请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 · 行业深度研究 政策渐入佳境 ，边际改善在即 PPP追踪系列报告第一篇 PPP 清库影响逐渐减弱，成交额企稳回升 2018 年 1-8 月，财政部 PPP 库总计退库 5729 个项目，总投资额 5.68 万亿。 5 月 后 清库规模和数量 逐步 降低 ，同时 储备清单退库 数量始终高 于管理库退库， 因此 执行阶段项目受清库影响较 小 ，清库影响逐步减弱，留库项目质量获得明显提升 。 9 月以来， PPP 项目 落地率及开工率均有提升 从落地数据看， 自 18 年 3 月 开始 集中清库后，项目落地率出现明显提升 ： 18 年 3 月累计落地率为 48%，较 2 月落地率大幅提高 9.9 个百分点 ； 9 月 项目累计落地率 达 49.3%，自 18 年 3月份后 持续 呈现上升趋势。 可行性缺口补助占比 提高，长期项目占比将 加大 自 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 印发后，17 年 6 月政府付费总投资额占比下降 4.6 个百分点，而使用者付费 比例大幅提高 13.7 个百分点。从近期 趋势 看，政府付费项目比例持续下滑，而可行性缺口补助占比 正在进一步 提高。 从项目期限看， 1-10 年项目占比在 17 年 8 月 -18 年 8 月期间从 13%下降到 7.8%，而 11-20 年期限的占比上升 则非常 明显。我们认为，随着 PPP 项目更加强调重运营，未来 1-10 年的短期合作项目占比将进一步下降。 政策 鼓励 渐入佳境， 有望为“ 基建补短板 ”提供 核心 动能 10 月 31 日，国务院办公厅印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，明确提出规范有序推进 PPP 项目。鼓励地方依法合规采用 PPP 等方式，撬动社会资本特别是民间投资投入补短板重大项目。 PPP 模式合法地位 获得顶层确立 ，有望自上而下为 “基建补短板” 政策 提供 核心 动能 。 积极因素正在积累 ， 推荐龙元建设、 四川路桥、 中国中冶和上海建工 进入 18 年 11 月， 受政策滞后性及四季度剩余有效施工 期 不足等因素影响， PPP 回暖 趋势仍需理性 等待。但积极因素 正在积累 ： 本次 意见 由国 务院颁发，级别高于财政部 与 国资委，同时明确金融市场支持， 引导 金融市场对 PPP 项目的兴趣 正 逐步自底部回暖， 未来 在建 和补短板重大项目 中的 金融支持力度 有望持续获得增强 ， 进而 从融资层面 对 PPP 形成真正利好 。 当前时点，看好 PPP 订单充沛、现金流相对充裕的央企、地方国企与优质民企龙头， 推荐 龙元建设、 四川路桥、 中国中冶和上海建工。 风险分析： PPP 相关政策趋紧； PPP 落地率不达预期；货币与财政政策不达预期；基建投资增速不 达 预期； 维持 增持 纪振鹏 jizhenpengcsc 021-68821630 执业证书编号： S1440518100006 研究助理 杨欣达 yangxindacsc 18321706993 发布日期： 2018 年 11 月 1 日 市场 表现 相关研究报告 -38%-28%-18%-8%2%12%2017/10/192017/11/192017/12/192018/1/192018/2/192018/3/192018/4/192018/5/192018/6/192018/7/192018/8/192018/9/19建筑装饰 上证指数建筑装饰 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、行业背景 . 1 1.1、清库影响逐渐减弱，成交额企稳回升 . 1 1.2、落地率及 开工率均有提升 . 3 1.3、付费机制：可行性缺口补助占比将进一步加大 . 4 1.4、投资期限：长期项目占比将加大 . 6 1.5、侧重行业：污染防治、精准扶贫、乡村振兴、基础设施补短板 . 6 二、影响 PPP 发展的几个维度 . 8 2.1、地方政府 . 8 2.2、国企受产能限制 . 9 2.3、民企融资成本上升，项目进展放慢 . 9 2.4、政策层面出现改善 .11 三、投资建议 . 12 3.1、龙元建设 . 12 3.2、四川路桥 . 12 3.3、中国中冶 . 12 3.4、上海建工 . 12 四、风险分析 . 13 图表目录 图表 1： PPP 项目投资额 :总投资（万亿元） . 1 图表 2： PPP 项目新增投资额（万亿 元） . 1 图表 3： 2018 年财政部 PPP 库退库数量 . 1 图表 4： 2018 年财政部 PPP 库退库金额（亿元） . 1 图表 5： 全国 PPP 项目月度成交环比增长情况 . 2 图表 6： 全国 PPP 项目月度成交金额（亿元） . 2 图表 7： PPP 项目落地金额（亿元）及落地率（ %） . 3 图表 8： PPP 项目新增落地规模（万亿元） . 3 图表 9： PPP 落地项目投资额按不同阶段分类增速 . 3 图表 10： 储备清单和管理库占比 . 4 图表 11： 落地项目按不同阶段分类占比 . 4 图表 12： 截至 2018 年 8 月不同阶段项目规模占比 . 4 图表 13： 落地项目开工率 . 4 图表 14： 不同付费方式总投资额占比 . 5 图表 15： 不同付费方式项目落地率 . 5 图表 16： 储备清单按不同付费机制占比 . 5 图表 17： PPP 项目投资额按投资期限划分 . 6 图表 18： 截至 2018 年 8 月投资额按投资期限划分占比 . 6 图表 19： 截至 2018 年 8 月 PPP 投资额分行业占比 . 6 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 图表 20： 截至 2018 年 8 月 PPP 落地额分行业占比 . 6 图表 21： 2017.6-2018.8 期间 PPP 落地额分行业占比 . 7 图表 22： 2015-2045 年各地区支出责任总额（亿元） . 8 图表 23： 央企和民企 PPP 项目市占率 . 9 图表 24： 上市民企和非上市 PPP 项目市占率 . 9 图表 25： 社融及 M2 增速 . 10 图表 26： 建筑装饰产业债信用利差（ bp） . 10 图表 27： 东方园林短融票面利率（ %） . 10 图表 28： 东方园林超短融票面利率（ %） . 10 图表 29： 中国核建超短融票面利率（ %） .11 图表 30： 中国 建筑中票利率及中国交建超短融利率（ %） .11 图表 31： 2015-2017 年 PPP 项目平均回报率 .11 图表 32： 园林企业订单保障倍数 .11 1 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 一、 行业背景 1.1、 清库影响逐渐减弱，成交额企稳回升 截至 2018 年 8 月， 财政部 PPP 项目总投资额 17.2 万亿元，总入库项目数为 1.24 万个。 2018 年 1-8 月财政部 PPP 项目库新增入库项目 -2054 个，新增投资额 -1.03 万亿元，相比去年同期 新增 入库金额 3.04 万亿大幅减少，这主要是受财办金 2017 92 号文要求， 各省级财政部门应于 2018 年 3 月 31 日前完成本地区项目管理库集中清理工作 。 2018 年 5 月，财政部发布 54 号文，主要针对 173 个前三批示范性项目进行整改处理。 2018 年上半年 对 PPP 项目库进行了集中清库。 目前 新增项目投资额已经开始企稳回升。 图表 1： PPP 项目投资额 :总投资（万亿元） 图表 2： PPP 项目新增投资额（万亿元） 资料来源： 财政部， 中信建投证券研究发展部 资料来源： 财政部， 中信建投证券研究发展部 根据大岳咨询数据， 2018 年 1 月 1 日至 8 月 31 日期间， 财政部 PPP 库总计 退库 5729 个项目，总投资额 5.68万亿。 在 2018 年 3-5 月大量清库后，清库规模和数量有所降低。 另一方面， 储备清单退库均多于管理库退库 ，执行阶段项目受清库影响最小。 图表 3： 2018 年财政部 PPP 库退库数量 图表 4： 2018 年财政部 PPP 库退库金额（亿元） 资料来源：大岳咨询，中信建投证券研究发展部 资料来源：大岳咨询，中信建投证券研究发展部 8101214161820PPP 项目投资额 : 总投资（万亿元）-1 . 0-0 . 50 .00 .51. 01 .52 .0PPP 每月新增项目投资额（万亿元）02 0 04 0 060 08 0 01 0 0 012 001 4 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月管理库退库数量 储备清单退库数量02 0 0 04 0 0 06 0 0 080 001 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月管理库退库总投资（亿元） 储备清单退库总投资（亿元）2 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 根据明树数据显示，截止至 2018 年 9 月底，全国范围内公布中标的 PPP 项目已达到 11.85 万亿元，总个数为 8191 个。 9 月 PPP 落地项目规模较上月略微有所增加。 图表 5： 全国 PPP 项目月度成交环比增长情况 资料来源：明树数据，中信建投证券研究发展部 9 月份财政部印发关于规范推进政府与社会资本合作（ PPP）工作的实施意见（征求意见稿），明确 PPP 项目形成的政府支出责任不属于隐形债务，有利于存量项目的推进 。 图表 6： 全国 PPP 项目月度成交金额（亿元） 资料来源：明树数据，中信建投证券研究发展部 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 040 04 5 05 0 0010 002 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 060 007 0 0 08 0 0 0成交金额（亿元） 成交个数3 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 1.2、 落地率及开工率均有提升 从落地数据来看，在 2018 年 3 月底 PPP 集中清库后，项目落地率出现明显提升。 2018 年 3 月累计落地率为 48%，较 2018 年 2 月落地率大幅提高 9.9 个百分点。 2018 年 9 月，项目 累计 落地率为 49.3%， 自 18 年 3 月份 后呈现上升趋势 。 图表 7： PPP 项目落地金额（亿元）及落地率（ %） 图表 8： PPP 项目新增落地规模（万亿元） 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 PPP 项目落地率等于执行阶段与落地项目（准备 +采购 +执行阶段）的比值 。落地率的提升受分子上升和分母下降的双重因素推动。 在 2018 年 3 月集中清库时，执行阶段规模环比增长 16.4%，更多准备和采购阶段转化为执行阶段。另一方面，准备和采购阶段受清库影响大于执行阶段，分母环比下降 2.9%。 图表 9： PPP 落地项目投资额按不同阶段分类增速 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 010203040506001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 0PPP 项目投资额 : 执行阶段 PPP 项目落地率-0 . 4-0 . 20. 00. 20 .40 .60 .81 .0新增落地规模（万亿元）-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %60 %2016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08分子增速（执行阶段） 分母增速（准备 + 采购 + 执行阶段）4 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 而从储备清单和管理库占比来看，识别阶段占比逐渐下降。而管理库中，执行阶段和采购阶段占比上升，准备阶段下降 。总体来看，入库项目有加速推进的趋势。 图表 10： 储备清单和管理库占比 图表 11： 落地项目按不同阶段分类 占比 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 项目执行 阶段 主要包括 项目公司的设立、融资管理、绩效监测与支付 等。 进入执行阶段的项目开工率显著提升。根据财政部 PPP 中心 2018 年 三 季度报显示 ， 管理库累计已开工项目 1860 个 ，开工率为 45.5%。 无论是项目落地率还是开工率都有明显上升的趋势，为基建复苏提供弹性。 图表 12： 截至 2018 年 8 月不同阶段项目 规模 占比 图表 13： 落地项目开工率 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 资料来源： 财政部， 中信建投证券 研究发展部 1.3、 付费机制：可行性缺口补助占比将进一步加大 PPP 主要由三种付费方式，分别是政府付费、可行性缺口补助及使用者付费 ，截至 2018 年 8 月三者总投资规模占比为 25.5%/60.3%/14.1%。 可行性缺口补助 是指使用者付费不足以满足项目公司成本回收和合理回报时，由政府给予项目公司一定的经济补助，以弥补使用者付费之外的缺口部分。 0%1 0 %20 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %70 %8 0 %9 0 %1 0 0 %项目储备清单占比 项目管理库占比0%1 0 %20 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %准备阶段 采购阶段 执行阶段识别阶段 , 29.3%准备阶段 , 13.9%采购阶段 , 19.2%执行阶段 , 37.6%38.3%42.5%41.4%45.9%45.5%3 4 %3 6 %3 8 %4 0 %42 %4 4 %46 %4 8 %20 17 Q 3 2 0 1 7 Q 4 20 18 Q 1 20 18 Q 2 20 18 Q 3落地项目开工率5 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 图表 14： 不同付费方式总投资额占比 图表 15： 不同付费方式项目落地率 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 资料来源： 财政部， 中信建投证券研究发展部 2017 年 4 月，财政部印发 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 （ 财预 2017 50 号文 ），提出 要审慎开展完全政府付费的项目。对于不包含运营内容、无绩效考核机制、社会资本不实际承担项目建设运营风险的项目，不得安排财政资金 。通知印发后， 2017 年 6 月政府付费总投资额占比下降 4.6 个百分点，而使用者付费的比例大幅提高 13.7 个百分点。 从近期变化趋势来看，政府付费项目比例持续下滑， 项目落地加快 ， 而可行性缺口补助占比提高。 图表 16： 储备清单按不同付费机制占比 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 2018 年 9 月， 财政部向各省财政部门发出关于规范推进政府与社会资本合作（ PPP）工作的实施意见（征求意见稿） ， 原则上不再开展完全政府付费项目 ，规范的 PPP 项目需具 有一定经营性收益 。而 PPP 项目 以提供公共服务为主 ，大部分项目收益不足以满足投资者的回报， 储备清单中可行性缺口补助占比进一步加大，而政府付费项目下降， 因此我们判断未来可行性缺口补助作为 政府付费机制与使用者付费机制 间的折衷选择，占比将会明显加大。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %60 %70 %8 0 %9 0 %1 0 0 %2016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08可行性缺口补助 使用者付费 政府付费2 0 %25 %3 0 %3 5 %4 0 %45 %50 %5 5 %6 0 %6 5 %70 %可行性缺口补助 使用者付费 政府付费0%1 0 %2 0 %3 0 %40 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %90 %1 0 0 %可行性缺口补助 使用者付费 政府付费6 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 1.4、 投资期限：长期项目占比将加大 2018 年 9 月， 关于规范推进政府与社会资本合作（ PPP）工作 的实施意见（征求意见稿） 提出规范的 PPP项目 新建、改扩建项目含建设期在内的合作期限原则上在 10 年以上 。从投资占比来看， 1-10 年项目占比在 2017年 8 月 -2018 年 8 月期间从 13%下降到 7.8%，而 11-20 年期限的占比上升最为明显。我们认为，随着 PPP 项目更加强调重运营，未来 1-10 年的短期合作项目占比将进一步下降。 图表 17： PPP 项目投资额按投资期限划分 图表 18： 截至 2018 年 8 月投资额按投资期限划分占比 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 资料来源：财政部，中信建投证券研究发展部 1.5、 侧重行业： 污染防治、精准扶贫、乡村振兴、基础设施补短板 截至 2018 年 8 月， PPP 投资主要集中在市政工程、交通运输、片区开发，三者占比超过 70%。 从落地额占比来看，市政工程和生态建设及环境保护的占比均高于投资额占比， 执行情况较好。 图表 19： 截至 2018 年 8 月 PPP 投资额分行业占比 图表 20： 截至 2018 年 8 月 PPP 落地额分行业占比 资料来源： 财政部， 中信建投证券研究发展部 资料来源： 财政部， 中信建投证券研究发展部 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 - 10 年 11 - 20 年 21 - 30 年 31 年以上7.8 %41 .7%35.1%13 .1%1 - 10 年 11 - 20 年 21 - 30 年 31 年以上交通运输29%生态建设和环保6%市政工程29%片区开发13%保障性安居工程 3%旅游5%其它15%交通运输24. 7%生态建设和环保 7.4 %市政工程35. 1%城镇综合开发13 .6%保障性安居工程 3.0%旅游 2.7%其它 13.4%7 行业深度研究 报告 建筑装饰 请参阅最后一页的重要声明 征求意见稿还 明确将来推动 PPP 行业发展的方向，优先支持污染防治、精准扶贫、乡村振兴、基础设施补短板等基本公共服务均等化领域的项目。 从落地额占比来看，生态建设和环境保护、水利建设、政府基础设施等行业占比 加大，未来有望继续提高。 图表 21： 2017.6-2018.8 期间 PPP 落地额分行业占比 资料来源： 财政部， 中信建投证券研究发展部 0.5 %0.7 %0.9 %1.1 %1.3 %1.5 %1.7 %1.9 %2.1 %2.3 %2.5 %0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%生态建设和环境保护（左轴） 水利建设（右轴） 政府基础设施（右轴）