2018 年第三季度中国货币政策执行报告解读,发布时间：2018-11-12,（,报告摘要：1. 总述：2018 年 11 月 10 日，中国人民银行公布了2018 年第三季度中国货币政策执行报告.我们认为央行在2018 年第三季度中国货币政策执行报告。 下面简称货币政策执行报告中对当前的经济、金融环境进行了全面系统的梳理，我们认为货币政策执行报告中关于货币政策定位、流动性传导、支持小微、民企融资、未来经济前景（出口、基建、以及物价）五个方面的表述值得研究。2. 货币政策、稳健如昔，不见降息、降准可期。在货币政策的基调上：货币政策执行报告依旧秉持 2 季度以来货币政策稳健中性的基调，并对央行调控成果给予了肯定。短期内央行将不会进行降息。同时央行在2 季度货币政策执行报告中也表示央行货币工具丰富，因此我们认为降息虽然短期内难已成行，但我们预计央行会在明年 1月进行第三次降准臵换。3. 超储率重要性提升，流动性传导仍受阻。央行在货币政策执行报告中认为“我国银行超储率水平维持在 1.5%的水平左右，超储率处于低位现实流动性均已传导到实体经济中去”。但超储率波动较大，同时内部分化较为严重，不能单独用来描述流动性传导，目前宽信用格局尚未形成，流动性传导依旧存在障碍。4. 着力强化支持小微、民企。央行从四个方面对民企、小微进行呵护：运用创兴货币工具补充流动性；疏通流动性渠道；建立 MPA 考核制度，为银行支持小微企业提供助力。积极发挥债券市场服务民企。但内外需求疲弱，结构性失衡严重，民企能否解决融资难、融资贵等问题，依旧存疑。5. 强调对外汇市场的建设，稳汇率倾向明显：央行在货币政策执行报告专栏三中着重对外汇市场自律建设做了详细的介绍与论述。强调了汇率市场由“他律”向“自律”的良性互动，进一步强调实现汇率市场化的改革方向。同时我们也要看到，央行在报告的另一处提到“增强人民币汇率双向浮动弹性，并在必要时加强宏观审慎管理。”结合央行近期对人民币空头客的喊话，以及央行运用公开市场操作弥补外汇占款减少的影响，我们分析认为央行在汇率的调控上，将更为倾向“保汇率”的政策。6. 对于经济前景的担忧，通胀可控，内外均弱：央行在货币政策执行报告专栏四中强调了对于通胀的判断，我们认为 CPI 于 2019年全年均处于可控区间，“滞涨”风险较低。PPI 方面：下游需求端回暖不足，叠加大宗产品价格下跌，预计今年年末以及明年均处于下行的区间。整体而言，通胀处于可控的区间。出口后期有下行压力，内需同样疲弱。量价方面均显示需求不足，经济悲观预期。,事件：,2018 年 11 月 10 日，中国人民银行公布了2018 年第三季度中国货币政策执行,报告。,我们认为央行在2018 年第三季度中国货币政策执行报告。（下面简称货币政策执行报告中对当前的经济、金融环境进行了全面系统的梳理，我们认为货币政策执行报告中关于货币政策定位、流动性传导、支持小微、民企融资、未来经济前景（出口、物价）五个方面的表述值得研究，并作简要的点评如下：,点评：,1. 货币政策、稳健如昔，不见降息、降准可期,在货币政策的基调上：货币政策执行报告依旧秉持 2 季度以来货币政策稳健中性的基调，并对央行调控成果给予了肯定。从数据上来看：9 月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率收于 5.94%，较 3 月下行了 0.03 个百分点，实现了今年的首次下行，表明央行坚持“宽货币”有助于降低银行负债端的成本，进而有利于降低实体端的融资成本。对比 2 季度货币政策执行报告，虽然央行取消了“坚决不会采取大水漫灌的刺激方式”这样的表述方式，但目前预计央行的货币政策基调依旧未变，特别是央行的依旧强调坚持“供给侧结构性改革”，“精准调控”以及“维,持去杠杆与稳增长间的关系”的表述。因此，我们认为央行货币政策的基调未变。正因如此，我们认为短期内央行将不会进行降息，而今年以来，央行在公开市场操作、以及金融创新工具的使用上的调控手法更为纯熟。同时央行在2 季度货币政策执行报告中也表示央行货币工具丰富，因此我们认为降息虽然短期内难已成行，但我们预计央行会在明年 1 月进行第三次降准臵换，其主要原因有五：第一、1 月属于缴税大月。第二、从数据来看明年 1、2、3、4 月 MLF 到期量处于较高水平，降准臵换有助于对冲到期对资金面的影响。第三、预计明年 1 季度经济企稳回暖的可能性相对较小。第四、虽然 1 月债券发行的压力相对不大，但 2019 年 2 月 5日为春节，1 月上承元旦下启春节，资金取现以及跨年资金需求大幅增长。第五、特朗普 1 月有追加关税的预期。预计释放资金在 1.3 万亿左右。（具体请浏览“李勇宏观债券研究”公众号“2018 年 11 月 1 日”发布【东北固收李勇流动性专题】如何理解流动性专题报告之四：常态化！第三次降准臵换将在何时？）而除去对国内货币政策的关注之外，央行还专门对世界几大经济体的货币政策进行了阐述，特别是美联储连续加息从资本流动角度对央行货币政策产生一定的压力。但从近几次央行的调控基调来看，央行货币政策都秉持着“重内非外”，稳增长、调结构的原则。预计后期央行仍将秉持这一原则，在稳健中性的基础上保持流动性的合理充裕。,图 1：非金融企业及其他部门贷款加权平均利率（单位：%）,表 1：央行常用货币工具一览,公开市场操作,1988年 5月，频率高,交易商制度，主要针,对 48家商业银行进,频率高，调整迅速,影响细微，难以引导,市场预期；受其他因,素影响较大,创新工具,短期流动性调节工具（SLO）,2013 年 1月,行回购、现券交易利率招标方式，主要,现金投放量较大的几家大型,商业银行投放资金,公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现,临时性波动时相机使用，调节市场短期资金供给，熨平,突发性、临时性因素导致的市场资金,临时补充，非常规化工具,常备借贷便利(SLF),2013年,供求大幅波动常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括,高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。开始主要向,定向宽松工具，精准性。辅助构建利率走廊,短周期，实质上仍属于公开市场操作的补充,中期借贷便利,(MLF),2014 年 9,月,大型银行发放， 2015年开始扩展到中小行符合宏观审慎管理,要求的商,可通过招标方式开,展。同样以抵押方式进行投放,业银行、政 补充外汇占款的缺策性银行， 口，有助于实现对,资金面锁短放长的调控,加大银行,负债端成本；同时会,导致流动性分层问,题的加剧,抵押补充贷款(PSL),2014 年 4月,与再贷款方式相类似,棚改资金提供；对中期利率形成引导,定向使用，流动性宽松效应较小,临时流动性便利(TLF),2017 年 1月,无需抵押物，属于“定时定量定向降准”,春节时投放，补充临时流动性,28天，期限较短，属临时措施，不可常规化操作,补充工具,均属非市场化手段,央行直接干预间接工具（窗口指导）,/,/,作用直接针对性强,图 2：2018 年以来定向降转和降准臵换的时间点（单位：%）图 3：1、4、7、10 为税收大月（单位：亿元）,2. 超储率重要性提升，流动性传导仍受阻,央行在货币政策执行报告的专栏一中着重强调了超额准备金与货币政策关系，这是央行第二次提及指标，在二季度货币政策执行报告专栏一中提供了判断银行间流动性松紧的标准，量上关注“超储率”这一指标。本次提及超储率则赋予了超储率另一个重要的指示作用:判断流动性传导是否通畅的功能。央行在货币政策执行报告中认为“我国银行超储率水平维持在 1.5%的水平左右，超储率处于低位现实流动性均已传导到实体经济中去”。,虽然从超储率计算原理上，央行的表述有可取之处。但从数据来看，虽然超储率持续下行，但实体经济并未有明显的回暖，而且反映企业获取资金意愿以及实际程度的社融指标在持续下行（年内 2 次调整口径之后）也并未扭转这一格局。我们认为产生这样因素的原因有两点：一方面、超储率受五方面因素影响：其中外汇占款、政府存款等项目对超储率变动影响极大，因此实际每个季度公布的超储率难以明确表示出近期银行体系的流动性传导的情况。第二、不同银行超储率不尽相同，农村信用社超储率水平处于高位，而大型商业银行为代表的金融机构的超储率处于相对较低的状态，我们观测资金融出的情况也发现中资大中型银行为资金的融出方，中小行为融入方，流动性分层现象严重：这会导致大量小微、民企难以满足资金需求，即便资金传导到实体端，也未能传导到最需要资金的实体企业，难以实现刺激经济的作用。,因此，对于超储率这一指标，我们要在强化他的重要程度之余，将其与其他指,标综合分析。,表 2：流动性分层严重（单位：亿元）,表 3：超储率的变动情况（单位：%）,3. 着力强化支持小微、民企,央行在货币政策执行报告的专栏二中强调民营企业的重要性。同时自年初以来，对民企的支持政策层出不穷，无论是 2 次定向降准以及 2 次降准臵换释放流动性对消费、民企支撑；还是将小微以及民企债券纳入央行担保品范围，都体现出政策面对小微，民企的呵护。,除了资金方面的支持之外，央行在货币政策执行报告中还提到两个方面对民企的支持：一方面“要发挥好宏观审慎评估的逆周期调节作用，特别要在 MPA考核中新增临时性专项指标，用以考量金融机构小微企业的贷款情况”，另一方面，央行表示要积极发挥债券市场服务民企的作用。这两方面的表述表明央行对小微、民企的支持，不仅仅停留在开闸放水，更要引水入渠，通过制度、监管维持对小微以及民企的支持。,但仍需关注的是，虽然对民企支持力度极大，同时今年民间投资增速很快。但一方面、“宽信用”体系尚未形成，民企融资难、融资贵现象并未消失。同时目前工业企业盈利能力下行，内外需求不旺盛，民企后期回暖的力度仍存疑问。,图 4：民间投资的回升（单位：%）、,表 4：近期利好民企、小微的政策汇总,民间投资（总体及投向制造业）增速均有回升,4. 强调对外汇市场的建设，稳汇率倾向明显,央行在货币政策执行报告专栏三中着重对外汇市场自律建设做了详细的介绍与论述。强调了汇率市场由“他律”向“自律”的良性互动，进一步强调实现汇率市场化的改革方向。同时我们也要看到，央行在报告的另一处提到“增强人民币汇率双向浮动弹性，并在必要时加强宏观审慎管理。”结合央行近期对人民币空头客的喊话，以及央行运用公开市场操作弥补外汇占款减少的影响，我们分析认为央行在汇率的调控上，将更为倾向“保汇率”的政策。因此，虽然汇率市场化是后期汇率市场发展的主线，但在目前内外需求疲弱，经济结构转型之时，预计央行仍将会对外汇进行一定程度的管制以维持内外均衡。,图 5：人民币中间价，央行喊话“空头客”（单位：%）、,5. 对于经济前景的担忧：通胀可控，内外均弱,央行在货币政策执行报告专栏四中强调了对于通胀的关注，其对于近期 CPI、PPI 价格分析的观点和我们之前专题的观点相一致。目前 CPI 上行压力集中在蔬菜、猪肉等食品项，而这些项目对价格的冲击均属于短期冲击。内外需求低迷 CPI 缺乏上行的动力，同时 M2 处于较低水平，货币条件也不支持 CPI 的抬升。我们判断刚刚公布的 10 月 CPI 为今年下半年物价指数的峰值，同时根据我们对 2019 年 CPI 的预测，后期 CPI 高点为 2.8 左右，难有破 3 的动力，全年均处于可控区间，“滞涨”风险较低。PPI 方面：下游需求端回暖不足，叠加大宗产品价格下跌，预计今年年末以及明年水平均处于下行的区间。整体而言，通胀处于可控的区间。,图 6：CPI 的变动及预测（单位：%）、,图 7：PPI 的变动以及预测（单位：%）、,除此之外，央行对于经济整体预期也呈现出偏向悲观的表述，除了反复强调内外需求疲弱，经济处于转型阶段、货币传导存在一定约束等概括性的表述之外，特,别对于出口后期的走势阐述了自己的担忧。今年出口增速维持高位，主要与全球经济回暖（主要是美国经济回暖）以及对贸易战升级引发的“抢出口”效应相关。随着贸易战对外需影响的逐渐加深以及后期全球经济的下行风险（IMF 在 10 月份将2018、 2019 年全球经济增速预期均由 3.9%下调至 3.7%，并将 2019 年中美两国增速预期分别由 6.4%和 2.7%下调至 6.2%和 2.5%。），预计出口增速将有下行的风险。对此我们进行了相关的计量与测算，预计 2019 年进出口的累计增速均将有所下行：从累计角度来看：2018、2019 年出口累计增速分别收于 11.40%与 7.48%，呈下行态势。进口 2018 年收于 19.71%，出口收于 8.85%，增速下行程度较大。,表 5：2018-2019 年进出口及贸易差额的累计值预测（单位：%）,图 8：2018 年末2019 年进出口单月增速（单位：%）、,除此之外，2019 年内需不足的情况难以明显得以改变，去杠杆、严监管、调结构的基调也不会发生实质性改变。“几碰头”的风险压力仍在。根据我们的推测投资、消费两大内需拉动分项明年表现难有明显好转。因此宽松货币政策以及疏导流动性的传导渠道就显得尤为重要。,谢谢观看,THANK YOU,