策略 报告 | 投 资策 略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 港股策略 证券研 究报 告 2018 年 10 月 22 日 作者 梁 金鑫 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518060001 liangjinxintfzq 相 关报告 1 投资策略：策略 · 大 势 研 判- 市场反 弹可高看一线！ 2018-10-21 2 投资策略：策略 · 图 说 市 场- 年内五 提外延并购，政策转向风向标显现 2018-10-21 3 投 资 策 略 ： 策 略- 一 周 海 外 科 技 风 向 1021 2018-10-21 工业供 需全景图（二 ） ：历过 寒冬者 沐春风 本篇报告 虽然讨 论 “寒冬 ” ， 但不代表 我们认 为未来 经济 增长 就 会 持续 并 且快 速的放 缓。 本报告 只是 想讨 论， 若 国内 经济增 长真 的陷 入停滞 的话 ，为什 么 原材料 制造 业反而 能很 好的 熬过去 ，而 不 会发 生市场 所 担忧的 ，只 要经济 增 速放缓， 原材料 制造业 的利 润水平就 一定快 速回落 这样 的 情景 。 扩 产 的 财务 约 束： 开 源节 流易 、 船 大掉 头 难 诚然 ， 环保 限产和 供给 侧改 革 承担 了原 材料制 造业 去产 能 的核 心任 务，但 结 合它 们 的财 务数据 ，我 们也 看到了 除政 策之外 的约 束因 素 财务 约束。 原 材料制造 业经历 过 2011 年之前的快 速扩产 和 2011 年之后的产 能过剩 ， 开源 节流 、保 证生存 才是它 们过 去数年一 直在做 的事情 。我 们看到，在 2016 年 之后自 由现 金流快 速扩 张的 时候， 在香 港上市 的中 资 原 材料制 造业 还在坚 定 地控制资 本开支 、 降低 资产 负债率、 裁撤员 工， 表明 它 们依然在 为寒冬 准备 ， 而不是看 到利润 增加就 考虑 盲目扩产 。 另外 ， 即使 增加资 本开 支， 原材料 制造 业也是 上市 公司 当中最 难扩 产的工 业 行业 。 存量 资产的 庞大 体量 导致这 些公 司需要 巨量 地提 升资本 开支 ，才能 带 动产能 的扩 张， 其 难度 数倍 于新兴 制造 业。并 且， 即使 不增加 产能 ，产量 的 上升可 能也 很难看 见， 毕竟 原材料 制造 业不像 采掘 和能 源，不 存在 明显的 成 本差异 ，而 且国企 之间 通过 价格 战 来扩 大市占 率并 非合 理选项 ，并 购才是 合 理选项。 横向对比 ， 供 给决 定 谁能 度过 寒 冬 通过规 模以 上的制 造业 的横 向比对 ，我 们发现 ，供 给相 对紧缺 的行 业主营 业 务收入 增速 也相对 较高 ，这 表明 供 给相 对较紧的 行 业反 而 议价 能力 强，业 绩 增长较 为可 控 。经 过测 算， 我们认 为原 材料制 造业 大体 能够应 对总 需求增长 停滞， 除非 出现较 大的 需求 负增长 ， 导 致产 能 被动 过剩 ，否则 我们 很难看 到 原材料制 造业利 润大幅 下滑 的可能。 风险提示 ： 总需求 出现较 明 显的负增 长 或强 劲的修 复 ； 发改委要 求降价 。 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1. 扩 产 的 财务 约 束： 开 源节 流 易 、船 大 掉头 难 . 3 2. 横 向 对 比， 哪 些行 业 能够 应 对 冲击 . 6 图表目 录 图 1 ：规模以 上原材 料制造 业产能增 速（测 算值 ） 、主 营业务收 入增速 和投资 增速 . 3 图 2 ：港股中 资股原 材料制 造业经营 净现金 流、资 本开 支和自由 现金流 . 3 图 3 ：港股中 资股原 材料、 工业企业 和地产 的资产 负债 率 . 4 图 4 ：港股中 资股原 材料制 造业和全 部工业 企业的 雇员 数 . 4 图 5 ：港股中 资工业 企业固 定资产、 资本性 支出和 二者 的倍数关 系 . 5 图 6 ：规模以 上工业 企业固 定资产余 额（测 算）对 2017 年设备投资 完成额 的倍数 关系. 5 图 7 ：规模以 上制造 业部分 行业主营 业务收 入增速- 产 能增速 . 6 图 8 ：规模以 上制造 业部分 行业主营 业务收 入增速 和产 能增速相 对于制 造业平 均增 长的差 异 . 6 图 9 ：黑色金 属冶炼 及压延 加工业供 给盈余 （亿元 ） . 7 图 10 ： 有色金 属冶炼 及压 延加工业 供给盈 余（亿 元） . 7 图 11 ：金属制 品业供 给盈 余（亿元 ） . 7 图 12 ： 非金属 矿物制 品业 供给盈余 （亿元 ） . 7 图 13 ：化学原 料及化 学制 品制造业 供给盈 余（亿 元） . 7 图 14 ： 石油加 工、炼 焦及 核燃料加 工业供 给盈余 （亿 元） . 7 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 1. 扩产的 财务约束： 开源节 流易、船大掉头难 我们在前 期持续 推荐配 置原 材料制造 业的时 候曾被 问， 如果 没有 环保限 产， 弱供给 的态势 还能维持 多久 ， 企 业会不 会 进一步增 加产能 ，开启下 一 轮原材料 的价格 战？ 我 们认 为， 对 于这样融 资难、时刻准 备过 冬的行业 来说，扩产几 乎是 不太可能 的选项 。 从财 务角 度，扩 产 存 在 两 个 问 题 ：1 ） 原 材 料 制 造 业 在 过 去 数 年 终 于 摆 脱 了 供 需 格 局 持 续 恶 化 的 问 题 ， 自 由 现 金 流 刚 刚 回 正 ， 需 求 捉 摸 不 清 ， 难以 说 服 企 业 大 幅 扩 产 ；2 ） 原 材 料 制 造 业 存 量 资 产 庞大，扩 产所需 的资本 开支 很大。 首先，经 测 算 ， 原 材 料 制 造 业 大 体 摆 脱 了 产 能 越 来 越 过 剩 的 状 态 。 根 据 我 们 的 产 能 模 型 ， 原材料制 造业的 产能 增 长持 续下行， 从 2010 年 30% 的 名义增长 下降到 当前 约 7% 的名义增 长， 不仅 低于 原材料 制造业 本身的主 营业务 收入 （表明 规模以上 原材料 制造业 固定 资产周 转率在回 正） ， 也低 于名 义 GDP 增速 ，终 于摆 脱了长 期 产能高增 长的枷 锁 。上 一轮 边际上 供过于求 大体产 生于 2011 年末， 也就是 说 2011 年开 始新增的 订单越 来越跟 不上 释放出来 的产能。 这一问 题直到 2016 年末才得到 缓解，2017 年 开始修复 。 图 1 ：规模以上原材料制造业产能 增 速（测算值） 、主营业务收入增 速和投资增速 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 从 出清的 结果来 看， 原 材料 制造业终 于在 2016 年摆脱 了经营性 现金流 无法支 撑持 续投资 的 情况，自由现 金流由 负转 正 。 单从 数据来 看， 过去数 年原材料 制造业 在做 两 件事 情： 增 加 经 营 性 现 金 流 （ 开 源 ） 和 控 制 资 本 开 支 （ 节 流 ） 。 开 源 的 努 力 一 直 在 持 续 ， 而 节 流 实 际 上从 2011 年就开始 了。 从 这个角度 来讲， 环保限 产可能 并不是 资本开 支的 主 要约 束项目， 对需求的 预判或许 才是 。 图 2 ：港股中资股原材料制造业经 营净现金流、资本开支和自由现金 流 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 市场担忧 的是 ， 因为 近几年 原材料制 造业龙 头企业 利润 大幅增长 ， 在 高增长 的背景 下企业 有可能加 大投产 。 然而 从企 业的行为 ， 我们 发现 即 使赚 钱， 原材 料企业 也表现 的谨 小慎微 ， 并没有认 为需求 真正回 暖了 。 首先， 无论 看自身 ， 还是 和工业企 业整体 作比较 ， 原 材料制 造 业 的 资 产 负 债 率 近 期 明 显 下 降 ， 这 表 现 得 更 像 是 “ 过 冬 ” 而 不 是 “ 迎 春 ” 。 毕 竟 ， 如 果 企 业 看 好 订 单 的 增 长 ， 更 应 该 增 加 杠 杆 率 ， 而 不 是 降 低 。 对 比 一 下 ， 地 产 业 就 为 “ 迎 春 ” 做了很好 的诠释 ，杠杆 率在 过去几年 快速增 加。 图 3 ：港股中资股原材料、工业企 业和地产的资产负债率 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 其次， 工 业企业 如果打 算扩 张的话，雇人是 必不可 少的 选项。 然 而我们 看到 ， 原材 料企业 员工总数 在 2014 年 之后逐 年下降， 无论供 给侧改 革还 是环保限 产，既 没有让 下降 的趋势 加速， 也没 有因为 集中度 提 升而让下 降趋势 放缓， 说 明 裁员本身 也是企 业的自 发行 为。 而 裁员的背 后，也 很难看 到 原 材料 企业 潜在 的 扩产意 愿。 图 4 ：港股中资股原材料制造业和 全部工业企业的雇员 人数（个） 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 自 由 现 金 流 转 正 表 明 原 材 料 制 造 业 正 在 积 累 过 冬 的 “ 粮 草 ” ， 而 资 本 开 支 的 下 降 、 负 债 率 的下降、 雇 员数的 下降，无 一不体现 出企业 并没有 因盈 利而扩产 的意愿。从企业 的 行为来 看，无论 限产与 否，开 源节 流，以备 寒冬， 大体是 当前 原材料制 造业的 现状写 照了 。 另外，我们发 现，越 “传 统 ” 的行 业， 其存量 的固定 资 产相对于 当年资 本开支 的倍 数就越 高。 经过 测算 ， 我们 发现 香 港市场上 原材料 与运输 行业 等这类 成 长性较 弱的行 业固 定资产 余额约等 于 2017 年全年资 本 开支 12 倍的 水平。 也就 是说， 对于原 材料和 运输业 ， 资本 余 额每增长 一个百 分点， 需 要 12 个百分点的 资 本开支 增长。而 对于相 对新兴 的半 导体和硬 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 件等行业 ， 每百 分点的 固定 资产提升 只需要 3-4 个百 分 点的资本 开支增 长即可 。 传 统行业 存量资本 较为充 足， 其 扩产 对投资的 要求远 高于新 兴行 业。 图 5 ：港股中资工业企业固定资产 、资本性支出和 二者的倍数关系 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 如果按照 统计局 披露的 规模 以上工业 企业 数 据， 辅以产 能模型 的 测算 ， 我们 也得到 了 类似 的结论。 不 过在我 们的模 型 中， 资产余 额和固 定资产 投 资的倍数 大小并 不重要，因 为它和 平均寿命 这一假 设关联 度较 大， 重要的 是 采掘 业和原 材 料制造业 大体处 于 “吃老 本 ” 的状 态， 即存 量固定 资产主 要由 过去的投 资形成 的， 当 前的 投资占比 较小 ，扩产既 慢也 难，而 电子& 通 信制造 业、 服 饰业 和家具制 造业相 对来讲 存量 资产少， 扩产较 快也较 容易 。 图 6 ： 规模以上工业企业固定资产 余额（测算）对 2017 年设备投资完成额的倍数关系 资料来源 ：Wind ， 天 风证券 研究所 另外， 市 场 担 心 的 是 ， 如 果 不限制 产 量 （ 即 使 在 产 能 无 法 快 速 扩 张 的 背 景 下 ） ， 那 么 原 材 料制造业 相互之 间是否 有可 能打价格 战 来提 高市场 份额 ？我们认 为 可能 性 相对 有限 。 首先 ， 原材料制 造业作 为 中游 领域 ， 并不存 在非 常明显 的成本 优势 ， 而 不像 采掘和 能源业 有 泾渭 分明的成 本差异 ， 没有 多少 企业有价 格优势 。 另外 ， 多 数原材料 制造业 为国有 企业 ， 从经 济性的角 度来考 虑， 横向并 购提高市 场占有 率的模 式 比 价格战 带 来的外 部冲击 要小 。 最后 ， 从博弈的 角度来 说 ， 原材 料 企业面临 的是完 全信息 条件 下的多次 博弈， 在 这种 背景下， 囚 徒困境 （各 家都选 择增产 来 扩大市占 率） 反而 不会是 均 衡解， 因为 各家都 可以在 别 人增产 之后进行 报复性 增产 ， 从而 对各自未 来产生 较大的 负面 影响。 在 此种 博弈框 架下大 家会容 易形成限 产联盟 ，来维 护价 格和吨毛 利。 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 2. 横向对 比， 哪些行业能够 应对冲击 如果不得 不面对 需求 的 寒冬 ， 我们 也 需要 知道 哪 些行业 能够应对 需求增 速一定 程度 的放缓 。 根据我们 之前搭 建的产 能增 长的测算 方法 ， 我们 测算了 制造业 主 要行业 的供需 差异 。 我们 将今年以 来主营 业务收 入增 速累计同 比 减去 我们测 算的 产能增速 同比 ， 得到 了供需 增速的 差异， 以 此衡量 ， 以今 年 8 月的口径 为标准 ， 原材 料制 造业主营 业务收 入 大体 高出 产能增 长 5-15 个百分点。 如果按 照 PPI 平均下调价 格的影 响 的话， 原材料 制造业 各行业 主营业务 订单增长 实际高 出产能 约 1-10 个百分点 。测算 之后， 我们看到 ，原材 料制造 业 大 体能够 在低个位 数的需 求增速 的环 境下维持 供需 平衡 。 图 7 ： 规模以上 制造业部分行业主 营业务收入增速- 产能增速 资料来源 ：Wind ， 天 风证券 研究所 收入和产 能增速 差异的 来源 来自于供 需两个 方向 。 如果 将各行业 产能增 长和制 造业 平均数 平作对比 ， 以 及将各 行业主 营业务收 入 和制 造业平均 作 对比的话 ， 我 们看到 当前供 需格局 相对较好 的行业，不仅产 能 增长低于 制造业 平均 水平 ，需求也相 对较为 充裕 。 而 供 需格局 较 差的行 业， 多数 需求增 长 弱于制造 业平均，且供给 增 长高于制 造业平 均。 我们 认 为这一 现象也不 难理解，如果供 应 相对充足，那么企 业议价 能 力差， 价格 的疲软 也会导 致 主营业 务收入疲 软， 反之 亦然。所 以选择供 给相对 偏紧并 且持 续偏紧的 行业， 在 总需求 的 寒冬下 才会相对 安全。 图 8 ： 规模以上制造业部分行业主 营业务收入增速和产能增速相对于 制造业平均增长的差异 资料来源 ：Wind ， 天 风证券 研究所 单看原材 料制造 业的部 分行 业的话， 我们发 现 多数 行业 的供需格 局实际 上在 2016 年下半 年就出现 了改善 ， 各 行业改 善的节奏 和整个 原材料 制造 业的改善 节奏大 体持平 。 而 我们看 到 原材料 制造业 在打价 格战 的时候， 供需增 速的差 异， 算上价格 ，往往 会 超过 10 个百分 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 点。 所以 ， 如 果未来 要看到 产能几乎 停止增 长的 原 材料 制造业还 因为需 求不足 而下 调出厂 价的话， 那可能 得需要 总需 求进入负 增长才 能创造 过剩 的产能了 。 图 9 ： 黑色金属冶炼及压延加工业 供给盈余（亿元） 图 10 ：有色金属冶炼及压延加工 业 供给盈余（亿元） 资料来源 ：Wind ， 天 风证券 研究所 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 图 11 ：金属制品业 供给盈余（亿 元） 图 12 ：非金属矿物制品业供给盈 余（亿元） 资料来源 ：Wind ， 天 风证券 研究所 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 图 13 ：化学原料及化学制品制造 业 供给盈余（亿元） 图 14 ：石油加工、炼焦及核燃料 加工业 供给盈余（亿元） 资料来源 ：Wind ， 天 风证券 研究所 资料来源 ：Wind ，天 风证券 研究所 策略 报告 | 投 资策略 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 分 析师声明 本 报 告署 名 分析 师 在此 声明 ：我 们 具有 中 国证 券 业协 会授 予的 证 券投 资 咨询 执 业资 格或 相当 的 专业 胜 任能 力 ，本 报告 所表 述 的 所 有 观点 均 准确 地 反映 了我 们对 标 的证 券 和发 行 人的 个人 看法 。 我们 所 得报 酬 的任 何部 分不 曾 与， 不 与， 也 将不 会与 本报 告 中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一 般声明 除 非 另有 规 定， 本 报告 中的 所有 材 料版 权 均属 天 风证 券股 份有 限 公司 （ 已获 中 国证 监会 许可 的 证券 投 资咨 询 业务 资格 ）及 其 附 属机构 （以下统称 “天风证券” ） 。 未经天风证券事先书面授权 ， 不得以任何方式修改、 发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本 报 告是 机 密的 ， 仅供 我们 的客 户 使用 ， 天风 证 券不 因收 件人 收 到本 报 告而 视 其为 天风 证券 的 客户 。 本报 告 中的 信息 均来 源 于 我 们 认为 可 靠的 已 公开 资料 ，但 天 风证 券 对这 些 信息 的准 确性 及 完整 性 不作 任 何保 证。 本报 告 中的 信 息、 意 见 等 均仅 供客 户 参 考 ， 不构 成 所述 证 券买 卖的 出价 或 征价 邀 请或 要 约。 该等 信息 、 意见 并 未考 虑 到获 取本 报告 人 员的 具 体投 资 目的 、财 务状 况 以 及 特 定需 求 ，在 任 何时 候均 不构 成 对任 何 人的 个 人推 荐。 客户 应 当对 本 报告 中 的信 息和 意见 进 行独 立 评估 ， 并应 同时 考量 各 自 的 投 资目 的 、财 务 状况 和特 定需 求 ，必 要 时就 法 律、 商业 、财 务 、税 收 等方 面 咨询 专家 的意 见 。对 依 据或 者 使用 本报 告所 造 成 的一切后果，天风证券及/ 或其关联人员均不承担任何法律责任。 本 报 告所 载 的意 见 、评 估及 预测 仅 为本 报 告出 具 日的 观点 和判 断 。该 等 意见 、 评估 及预 测无 需 通知 即 可随 时 更改 。过 往的 表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天 风 证券 的 销售 人 员、 交易 人员 以 及其 他 专业 人 士可 能会 依据 不 同假 设 和标 准 、采 用不 同的 分 析方 法 而口 头 或书 面发 表与 本 报 告意见及建议不一致的市场评 论和/ 或交易观点。天风证 券没 有将此意见及建议向报告所有 接收者进行更新的义务。天风 证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特 别声明 在 法 律许 可 的情 况 下， 天风 证券 可 能会 持 有本 报 告中 提及 公司 所 发行 的 证券 并 进行 交易 ，也 可 能为 这 些公 司 提供 或争 取提 供 投 资银行、财务顾问和金融产品 等各种金融服务。因此，投资 者应当考虑到天风证券及/ 或其 相关人员可能存在影响本报告 观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投 资评级声 明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20% 以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10% 以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5% 以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5% 以下 天风 证券研 究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：researchtfzq