请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 · 行业深度研究 对标韩国 ： 市内 免税 店 份额超八成 ，离岛 +机场 锦上添花 韩国免税市场规模连续十年全球第一，市内 免税 店份额超 80% 2017 年韩国免税市场份额高达 128 亿美元， 2009-2017 年复合增速高达 19.77%， 市场规模连续十年居 全球第一。 从渠道份额来看，韩国的 市内免税店是主体，占比超过 80%， 因此，韩国的免税产业发展对免税行业 尤其是市内免税研究，具备重要意义。 乐天免税：市 内免税店龙头，业务蒸蒸日上。 韩国市内免税店龙头 乐天 在 2017 年的 免税销售额 已经 达 到5.4539 万亿韩元（ 约 50.99 亿美元），同比下降 0.02%（ 因 萨德 事件 影响），占 韩国 免税 市场 份额 39.82%， 位居 韩国 第一、 世界第二， 其营收主要由市内店贡献，占比为 64%。 乐天免税店发展 ：1）对内 受益于韩国市内免税政策 的放宽、集团优势、规模效应、先发优势以及 成熟的韩流营销法 ； 2）对外则 积极布局海外市场，目前已在香港、日本、越南、印度尼西亚、泰国、关岛等地开设分店，随着萨德事件影响消散和国内外分店的持续经营，乐天未来收益有望大增长 ，实现大反弹 。 新罗免税： 机场免税店龙头 ， 积极拓展 海外 市场 。 2017 年新罗 免税店 实现营收 3.576 万亿韩元（约 33.43 亿美元），同比增长 7.1%，占整个新罗酒店营收的 89.15%， 实现营业利润582.86 亿韩元（约 0.55 亿美元），对比去年，下降 0.19 亿美元 。营收主要来源于机场免税店，占比达 40%，但机场店需付出的高额的特许经营权费用，我们估算 2017 年新罗机场特许经营权费用占机场店营收的 40%-60%， 经营压力 较大 ， 是 新罗 营业利润下降的最主要原因。 随着萨德事件影响减弱 、 特许经营费用削减（仁川机场同意减少 29%的特许经营费用） 以及海外五大门店发展 ，预计 2018 年新罗营收有望更上一层楼。 济州岛离岛、离境 相互区别，共同发展 济州岛免税分为离境免税、 离岛免税，二者有着明显差异 ： 2002年开放离岛免税， 由 JTO、 JDC 两家国企运营，主要面向本国居民（本国居民消费额占 98%），在销售品类和限额等方面有着严格的规定。离境免税上济州岛遵循韩国离境免税统一规定，目前岛上有新罗、乐天免税店，销售额主要由国外游客贡献。 韩国免税崛起对中国 免税发展的 启示 市内免税店是未来最重要的免税渠道，国家 免税政策 直接 决定 了市内免税店发 展； 我国 放宽市内免税政策的趋势有助于国内免税行业腾飞；其中 大型免税店对国家免税行业发展至关重要， 在政策倾斜 +规模效应下， 大型免税店将 是行业的主要受益方。同时，免税行业的发展遵循深耕国内、积极拓展海外的趋势 。 维持 买入 贺燕青 heyanqingcsc 010-85159268 执业证书编号： S1440518070003 发布日期： 2018 年 10 月 19 日 市场 表现 相关研究报告 -24%-4%16%36%56%2017/10/162017/11/162017/12/162018/1/162018/2/162018/3/162018/4/162018/5/162018/6/162018/7/162018/8/162018/9/16旅游综合 上证指数旅游综合 行业深度研究 报告 旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、韩国免税业：世界第一，发展迅猛。 . 1 （一）韩国免税：起步虽晚，成长迅速 . 1 （二）多重优势，推动韩国免税发展 . 5 1、地理优势 +宽松签证，吸引中国游客 . 5 2、本土 +全球品牌全覆盖，深度合作构筑产品优势。 . 7 （三）市内免税店占主体，化妆品受全球追捧 . 9 1、渠道份额：市内免税店占主体 . 9 2、品类份额：化妆品最受欢迎 . 10 二、乐天免税：市内店龙头，业务蒸蒸日上 . 12 （一）市内免税政策向好、购物便捷 . 12 1、市内店政策现状：政策放宽、大型免税店更有机会 . 12 2、市内免税店购物：流程清晰，购物便捷 . 13 （二）乐天免税店：发展较快，布局东南亚 . 14 1、发展历程：起步较早，营收第一 . 14 2、业务版图：加强国内，扩展全球 . 15 （三）客单价 +客流量双升 ，助力乐天免税增长 . 16 1、优越的销售场景，宾至如归的体验 . 17 2、网店方便快捷，延长隐形购物时长 . 18 3、韩流文化特色，明星宣传策略 . 19 4、 “量 ”+“价 ”刺激购买欲望 . 21 （四）财务分析： 2017 年营收微降， 2018 年 H1 反弹 . 22 三、新罗免税：机场店巨头，发展稳中向好 . 25 （一）机场免税店：享受机场客流，承担较高费用 . 25 （二）新罗公司：韩国机场龙头，向海外扩张 . 26 1、发展历程：机场龙头，蓬勃发展 . 27 2、业务版图：国内 +国外双向发展 . 28 （三）网店 +APP+会员服务，推动新罗营收增长 . 30 1、网店 +APP，为消费者提供便捷、全面购物服务 . 30 2、精品会员服务，多重促销手段 . 30 四、济州岛：离岛 +离境，打造免税黄金岛 . 32 （一）离岛免税：限额较小，国企运营 . 32 1、离岛免税政策：开放较晚，限额较小 . 32 2、消费群体：韩国本国人占比 98% . 33 3、国企运营： JDC、 JTO 运营济州岛离岛免税店 . 33 （二）济州岛离境免税：限额较高，民企运营 . 34 1、离境免税政策：发展较早，限额较高 . 34 2、消费群体：外国游客占销售额比重超过 99% . 34 3、民企运营：新罗、乐天独占鳌头 . 35 （三）离境、离岛对比：离境免税较有优势 . 36 行业深度研究 报告 旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 1、政策对比：离 境免税政策较为宽松 . 36 2、营业对比：离境免税营业能力强于离岛免税 . 36 五、韩国免税发展对我国启示 . 38 图目录 图 1：韩国免税市场发展迅猛 . 1 图 2：世界免税店营收 TOP10（ 2017 年，单位百万欧元） . 1 图 3：韩国免税行业发展历程 . 2 图 4：韩国人均 GDP 在上世纪 80 年代快速上涨 . 3 图 5： 2011 年韩国免税份额达到 10.4%，全球第一 . 3 图 6： 2003-2011 年间日本游客增多 . 4 图 7： 2012-2016 年间中国游客增多 . 4 图 8：境外游客在韩免税消费额显著高于韩国居民 . 5 图 9： 2017 年中国游客消费占韩国境外免税规模的 60% . 5 图 10：中国在韩人均免税消费额高于其他地区（ 2015） . 5 图 11：中赴韩游客增速和韩国免税规模增速趋势相同 . 5 图 12：中国国人境外消费额逐步增长 . 6 图 13：中国国人境外消费额全球第一（ 2016） . 6 图 14：国内 去往韩国的机票可以控制在 2000 元内 . 6 图 15：韩国对中国旅客来说出境购物成本较低 . 6 图 16：免税店产品种类繁多 . 7 图 17：乐天、新罗、新世界 7 月部分活动 . 8 图 18：韩国市内免税 店分布 . 9 图 19：韩国机场（港口）离境免税店分布 . 9 图 20：济州岛离岛指定免税店分布 . 10 图 21：韩国市内免税店销售占比达 80.6% . 10 图 22：化妆品在韩国免税品占比达到 52%（ 2017） . 10 图 23：韩国免税化妆品销售额中国际品牌占 59% . 10 图 24：免税店内备受喜爱的韩国本土品牌 . 11 图 25：乐天 1980 年首尔明洞店开业 . 13 图 26：韩国免税牌照增多至 27 家 . 13 图 27：市内免税店购物具 体流程 . 14 图 28：乐天免税店发展历程 . 14 图 29：乐天营收占韩国免税总营收 39.82% . 15 图 30：乐天国内免税店主要分布在首尔 . 15 图 31：乐天免税店 6 家海外分店主要分布在东南亚 . 16 图 32： 乐天多重优势提升客流量和客单价 . 17 图 33：乐天免税明洞总店位置优越 . 18 图 34：乐天免税明洞总店交通便捷 . 18 图 35：乐天免税明洞总店 10、 11 层品牌分布 . 18 行业深度研究 报告 旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 图 36：乐天 免税明洞总店购物环境好 . 18 图 37：乐天免税店网上订购流程 . 19 图 38：赴韩旅游人群中 20-40 岁占比达 48.61% . 19 图 39：免税购物人群中 20-40 岁中占比超 70%（新罗） . 19 图 40：乐天免税代言人家族 . 20 图 41：乐天免税明星推广活动 . 20 图 42：乐天免税星光大道 . 20 图 43：乐天免税星光大道许愿墙 . 20 图 44：乐天免税店杂志 . 21 图 45：乐天免税网剧带动免税店搜 索量上升 . 21 图 46：乐天免税店门庭若市 . 22 图 47：乐天的营收达到 51 亿美元，略有下降（ 2017） . 23 图 48：市内免税店营收占乐天免税店营收 63.08%（ 2017） . 23 图 49：明洞总店销售占比最高 . 23 图 50： 2018 全球赴韩人次 复苏 . 24 图 51： 2018 年中国赴韩逐月增加 . 24 图 52：乐天仁川机场店特许经营费高昂 . 26 图 53：仁川机场免税店特许经营费占营收 40%60% . 26 图 54：机场免税店分析思路 . 26 图 55：新罗免税店发展历程 . 27 图 56：新罗免税店营收增长 7.1%，营业利润小幅下降 . 27 图 57：新罗机场店营收占比远超乐天及韩国整体情况 . 28 图 58：新罗机场免税店营收占比为 41.87% . 28 图 59：新罗分店布局 . 28 图 60：新罗国内免税店实现营收 83% . 28 图 61：新罗首尔店营收占比 49.87% . 29 图 62：新罗首尔店坪效最高 . 29 图 63：新罗提供最丰富、全面 的购物指南 . 30 图 64：顾客对手机依赖高 . 30 图 65：新罗免税店 app 深受用户喜爱 . 30 图 66：新罗会员卡 .