专题报告 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2018 年 09 月 01 日 汪毅 021-61680675 Email:yiwcgws 执业证书编号 :S1070512120003 联系人（研究助理）： 潘京 13986555777 Email:panjingcgws 从业证书编号 :S1070117080024 > 2018-07-16 > 2018-07-10 > 2018-06-07 利润略回落， ROE 持续改善 2018 年 中 报盈利跟踪专题 截止 2018 年 8 月 31 日，除 ST 长生外， A 股上市公司的 2018 年中报已经全部披露完毕。全部 A 股 2018 年中报实现净利润同比增速 14.06%，剔除银行、石油石化后， 2018 年中报实现净利润同比增速 18.02%，相比一季度均有所回落 。 主板业绩企稳，中小板持续回落，创业板大幅回落 : 分板块看，主板 2018年中报净利润同比增速 14.28%，相比一季度回升 0.5 个百分点；中小板2018 年中报净利润同比增速 14.56%， 从 2016 年底逐渐回落 ，相比上一季度低约 4 个百分点；创业板 2018 年中报增速 8.08，未能延续一季度 28.74%的爆发增长。 其中温氏股份净利润占创业板比重达到 1.63%，剔除温氏股份，创业板 2018 年中报净利润 增速为 10.23%。 受益于上游改善的行业增速不低 ： 盈利亮点仍在于受供给侧改革去产能带来的供需不平衡的周期行业如 钢铁、煤炭、有色 等行业，但随着 地产行业需求下降及供给侧改革缓慢落地 ，高增长难以持续。同时，错峰生产供需关系边际改善为价格的上涨提供支撑的 建材行业 表现亮眼，受益于创业品种及政策倾斜的医药行业以及受益于消费 升级 的 食品 饮料、 餐饮旅游 行业的细分行业 如 白酒、 旅游 等 业绩 超预期。 商贸零售受益于新零售推动， 子行业零售 贡献了较大的利润增长 。 受益于化工品价格的上涨， 化工行业 利润增速均出现回升，后续随着需求逐渐进入旺季，而价格仍会受益于上游推涨，化工行业或保持持续增长 。房地产 销售数据在房企加快去化回笼资金的推动下短暂回暖，但政策高压，叠加棚改货币化安置比例降低，下半年销售面积增速波动下滑是大概率事件 。 剔除银行石油石化的全部 A 股的利润表分项情况 ： 毛利率走低是净利润同比增速下降的主要原因 。毛利率 略 走低 ，财务费用率、销售费用率 下降 ，但 费用率 下降 幅度 大于 毛利率 下降幅度 ， 使得 销售净利率实际抬升 。主板各项结构性指标的变化方向与全部 A 股（非银行石油石化）基本一致，但主板净利润增速反而有所提升，主要受到营业收入增速提升的影响。 中小板 和创业板 18 年 中报 净利润同比增速同比下降 主要 受到营业收入 和毛利率双向 下降 的影响 。 用杜邦分析法对 ROE 进行分解 ： 分板块看，主板 ROE 从 2016 年四季度开始上升，到 2017 二季度达到高位， 2018 年中报大幅回升，为 2015年四季度以来的最高值。主板 ROE 的回升主要是因为总资产净利率和权益乘数的同时提高。 在总资产周转率维持稳 定的情况下，销售净利率是总资产净利率提升的主要动因，而销售毛利率走低，费用率大幅下降导致了销售净利率的提高 。中小板的 ROE 在 17 年四季度达到高位， 2018 年一季度大幅回落， 2018 年二季度有所回升，与 2017 年二季度持平。创业板核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 投资策略研究 专题报告 专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 的 ROE 至 2017 年底达到低点， 2018 年两个季度持续稍有回升。 创业板的销售净利率下降， ROE 的变动趋势主要是由总资产周转率和费用率的变动而引起；中小板的销售净利率和总支资产周转率同时上升，带动总资产净利率上升， ROE 变动幅度较大 。 未来 营业收入和毛利率均有下行的可能性，整体盈利难言 乐观 ： 除主板外， 各板块净利润增速相对 18 年 一季度 都有所下降， 17 年度经济有韧性，带动了 17 年底的 利润增速回升，而 18 年 GDP 略有下降，全 A、中小板利润增速均有回落 ，创业板业绩大幅回落，利润回归理性 。 全 A 营业收入随着 PPI 回升而略有回升 ，毛利率随着 PPI-PPIRM 剪刀差回升而回升，但 CPI 与 PPI 剪刀差收敛，毛利率可能将进入回落区间 。 行业增长还看大消费板块 ： 我们 预计 三季度 油价上涨将利好石油石化行业和由此带来盈利向好的 化工行业 ，供需关系边际改善将带来 建材行业 价格上涨，创新品种及政策倾斜利好 医药行业 ，受益于消费 升级 及消费旺季 的食品 饮料、 餐饮旅游 行业的细分行业 如 白酒 、 旅游 等 业绩 将会有超预期的表现 。 专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 18 年中报主板业绩有韧性 . 5 1.1 全部 A 股 17 年底业绩见顶， 18 年中报增速略下滑 . 5 1.2 主板业绩企稳，中小板持续回落，创业板大幅回落 . 5 1.2.1 主板分析 . 5 1.2.2 中小创分析 . 5 2. 全部 A 股各行业盈利情况 . 8 2.1 中信行业分类 . 8 2.2 将行业归类为传统行业、消费升级行业及新兴行业进行分析 . 8 2.2.1 传统行业 . 8 2.2.2 消费升级行业 . 9 2.2.3 新兴行业 . 9 2.3 总结： 18 年中报各行业盈利情况的主要特点 . 9 3. 净利润结构性分析：基于利润表分项 . 14 3.1 利润表分项情况 . 14 3.1.1 营业收入 . 14 3.1.2 毛利率 . 14 3.1.3 财务费用率 . 15 3.1.4 管理、销售费用率 . 15 3.1.5 其他成本项 . 15 3.1.6 其他经营收益 . 16 3.2 净利润结构性分析结论 . 16 4. ROE 杜邦分析 . 21 4.1 ROE 大幅提升 . 21 4.1.1 总资产周转率 . 21 4.1.2 杠杆率 . 21 4.1.3 销售净利率 . 21 4.2 各板块 ROE 情况 . 23 专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 2018 年中报盈利增速除主板外均回落 . 6 图 2： 全部 A 股归母净利润增速与 GDP 相关性较高 . 6 图 3： 营业收入与工业增加值及 PPI 的相关性较高 . 17 图 4： PPI-PPIRM 的剪刀差与毛利率相关性较高 . 17 图 5： 杜邦财务分析体系图 . 22 表 1： 各板块归母净利润同比增速 . 6 表 2： 各板块归母净利润环比增速 . 7 表 3： 各行业归母净利润同比增速 . 11 表 4： 部分行业盈利改变情况具体分析 . 12 表 5： 一级行业和二级行业涨跌幅排行 . 13 表 6： 全部 A 股（非银行石油石化）利润表分项情况 . 18 表 7： 各板块营业收入同比增长率情况 . 18 表 8： 各板块毛利率情况 . 19 表 9： 各板块财务费用率情况 . 19 表 10： 各板块管理费用率情况 . 20 表 11： 各板块销售费用率情况 . 20 表 12： 全部 A 股（非银行石油石化） ROE 的杜邦分析 . 22 表 13： 主板 ROE 的杜邦分析 . 23 表 14： 中小板 ROE 的杜邦分 析 . 24 表 15： 创业板 ROE 的杜邦分析 . 24 专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 18 年 中报主板业绩有韧性 1.1 全部 A 股 17 年 底 业绩 见顶， 18 年 中报 增速 略 下滑 截止 2018 年 8 月 31 日， 除 ST 长生外， A 股上市公司的 2018 年 中 报 已经全部披露完毕。全部 A 股 2018 年 中报 实现净利润同比增速 14.06%，剔除银行、石油石化后， 2018 年中报 实现净利润同比增速 18.02%。 1.2 主板 业绩企稳 ， 中小板 持续回落 ，创业 板 大幅回落 分板块看，主板 2018 年 中报 净利润同比增速 14.28%， 相比一季度回升 0.5 个百分点 ；中小板 2018 年 中报 净利润同比增速 14.56%， 从 2016 年底逐渐回落 ， 相比上一季度低约 4个百分点 ；创业板 2018 年 中报增速 8.08，未能延续一季度 28.74%的爆发增长 。 其中温氏股份净利润占创业板比重达到 1.63%，剔除温氏股份，创业板 2018 年中报净利润 增速为10.23%。 1.2.1 主板分析 主板盈利与 GDP 关联度 较高 。 18 年 上半年经济仍体现出一定的韧性， GDP 增速 维持 6.8%的位置 ， 盈利增速 维持在稳定的位置 。 2018 年， GDP 较 2017 年 增速 略 降 0.1 个百分点 ，贸易战带来的 出口 影响尚未显现 ， 预计会在 2018 年后期有所体现， 而 7、 8 月份 消费 走弱 ，固定资产投资 增速 有所 下滑 ， 然而政策基调预计在基建方面加码，虽然房地产投资仍然受到限制，但 固定资产投资的增速 有望回升 。 同时， “去 杠杆 ”虽逐渐演变为“稳杠杆” ， 但 防范 金融 风险 仍 导致了严监管的延续 ，经济增速大概率难以维持高位或进一步向上 ， 预计主板后续 盈利将随着 GDP 增速的放缓而维持缓慢下降趋势 。 1.2.2 中小创分析 （ 1） 创业板 2018 年 中报业绩回归理性，一季度的大爆发未能持续 。 中报预告中，创业板（剔除温氏） 2018 年中报净利润增速为 16.37%，而实际测算的剔除温氏的增速仅10.23%。 2018 年中报，业绩预告中公布商誉减值造成业绩下行的 公司共 3 家，分别是宜通世纪、金龙机电和上海新阳，金额共计 7.03 亿元，约占板块总利润的 1.27%，而确认了投资收益的公司共 7 家，金额共计 30.76 亿元，占创业板总利润的 5.56%。商誉减值在年底或许会有更多公司进行计提，创业板的利润增长压力较大。 （ 2）中小板板块业绩 增速持续下降 ， 自 2016 年报增速 30.94%降至 2018 年 中报 的 14.56%，六个季度以来下滑了约 16.5 个百分点 。 从 2016 年底 以来中小板的业绩增速 持续 回落 ，在金融 持续 严监管、并购重组新规没有明显松动的大背景下，中小创的业绩或仍维持 下滑趋势 。 专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 1： 2018 年 中报 盈利增速 除 主 板 外 均回 落 资料来源： Wind, 长城证券研究所整理 图 2： 全部 A 股归母净利润增速与 GDP 相关性较高 资料来源： Wind, 长城证券研究所整理 表 1： 各板块归母净利润同比增速 各板块归母净利润同比增速（ %） 板块名称 2017一季 2017中报 2017三季 2017年报 2018 一季 2018 中报 全部 A 股 19.88 16.37 18.26 18.37 14.38 14.06 中小企业板 26.54 23.06 22.72 20.69 18.79 14.56 创业 板 12.22 6.15 7.34 -16.43 28.74 8.08 全部主板 (剔除中小企业板 ) 19.75 16.31 18.37 19.81 13.72 14.28 全部 A股 (非银行石油石化 ) 30.81 26.36 30.48 30.28 21.94 18.02 创业板 (剔除温氏股份 ) 27.25 22.56 20.36 -12.91 31.46 10.23 资料来源： Wind, 长城证券研究所整理 -40-20020406080-20-10010203040全部 A股 全部 A股 (非银行石油石化 ) 全部主板 (剔除中小企业板 ) 中小企业板 创业板 -40-2002040608010002468101214162003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05GDP:不变价 :累计同比 全部 A股净利润增速 专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 2： 各板块归母净利润环比增速 各板块归母净利润环比增速（ %） 板块名称 2017一季 2017中报 2017三季 2017年报 2018 一季 2018 中报 全部 A 股 25.16 9.74 0.61 -14.91 21.99 11.31 中小企业板 -26.80 36.37 2.47 5.58 -18.06 27.72 创业 板 -35.73 44.59 2.35 -69.84 181.14 13.15 全部主板 (剔除中小企业板 ) 34.76 6.95 0.38 -13.80 23.16 10.07 全部 A股 (非银行石油石化 ) 5.58 19.51 8.54 -6.94 1.99 16.39 创业板 (剔除温氏股份 ) -39.00 55.17 -4.80 -77.65 284.35 21.86 资料来源： Wind, 长城证券研究所整理 专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 全部 A 股 各行业盈利情况 2.1 中信行业 分类 同比来看， 2018 一 季报同比净利润增速超过 100%的中信一级行业是 钢铁 ；净利润同比增速为负的行业依次 是 通信 、 农林牧渔 和 交通运输 。 2018 年 中报 相对 2017 年 中报 净利润增速增长较快的行业是 电力及公共事业 、商贸零售和计算机 ，但计算机行业整体增速仍 偏低 ； 2018 年 中 报相对 2017 年中 报净利润增速下降较快的行业是 钢铁、煤炭、石油石化、有色金属和建材， 大部分是 由于 17 年 增速 基数过高所致 。净利润 同比增速较快的二级行业 有电信运营、 普钢、 水泥 、 石油开采 II、兵器兵装 II、 其他建材 等，建议关注业绩靓丽的细分行业的投资机会。 2.2 将行业归类为传统行业、消费升级行业及新兴行业进行分析 2.2.1 传统行业 传统周期性行业中，煤炭行业去产能 进入后半程 ， 煤炭行业 在上半年仍保持 景气 ， 但 由于国家调控及进口量 下降 ， 供给不足导致 煤价 可能持续维持在高位，然而 煤炭行业增速受到高基数的影响，利润增幅并不大，可能在 18 年 后 期增幅持续保持低位 ； 受到 高 煤价的影响，电力行业在 17 年全年的表现呈现亏损的状态，电价 下调的风险虽解除 ， 随着 夏季用电高峰 过去， 电力企业盈利增长 不可持续 ； 全球石油市场逐步趋向平衡，国际油价仍在 持续攀升 ，石油石化行业表现较好， 在 2017 年的高增速带来的高基数下， 2018 年中报 仍保持 73.21%的增速， 油价仍有继续攀升的可能，石油行业有望持续景气 ； 国内钢材价格 维持高位 ，随着供给侧改革持续 开展 ，钢铁行业效益状况明显改善， 供给增速已逐渐达到天花板，而需求端随着房地产和基建的一强一弱保持平衡状态， 后半程随着房地产市场企稳、拉动基建 政策 逐渐落地， 钢铁行业 或许仍能维持增长 ；受全球经济复苏提振影响，国内外仍 存在供需缺口 的 情况下， 有色金属 在 17 年 持续回暖， 但 18 年一季度部分稀有金属等扭亏或非经常性增长造成二级行业超预期增长， 中报整体相对 17 年增速偏弱， 有色行业整体 高 增长无法持续 ； 建材行业在错峰生产、环保督查等多因素共同作用下，整体呈现产量 仍然偏紧 ；而需求维持相对平稳，行业库存保持低位，供需关系边际改善为价格的上涨提供支撑 ，建材行业表现优异 ， 下半年基建政策的落地有望进一步推动建材行业的需求， 建材行业有望维持利润上升趋势 ； 受益于化工品价格的上涨，化工行业利润增速均出现回升 ， 后续随着需求逐渐进入旺季，而价格仍会受益于上游推涨，化工行业 或保持 持续增长 ； 大金融链条上，非银行金融行业的仍处于 严监管的环境之下，业务开展受限，业绩出现结构性分化 ；房地产 行业业绩增速 维持 高于预期 ， 上半年房地产融资、销售等各方面政策依然从紧 ，但销售额增速同比有所提升， 销售数据在房企加专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 快去化回笼资金的推动下短暂回暖，但政策高压，叠加棚改货币化安置比例降低，下半年销售面积增速波动下滑是大概率事件 ， 但 房地产 行业业绩结构性分化或会更加明显 。 2.2.2 消费升级行业 大部分行业表现 稳定 。其中汽车行业利润增速 低迷 ， 下游乘用车销量的不景气跌叠加上游原材料价格部分上涨导致毛利率承压， 汽车行业关 税下调也带来了汽车行业悲观的预期 ；食品饮料 维持增速 稳定在 30%左右 ，主要由于白酒次高端区域龙头超预期表现带来的利润增长 ，消费升级致次高端扩容，区域龙头深耕渠道，培育消费者，在高端白酒的带动下仍将突破， 白酒需求将进入旺季， 但 三季度利润 基于去年高利润不一定会有大幅提升 ； 餐饮旅游 连续两季度增幅 有较大幅度提振， 看好 暑期、中秋及国庆假期的 旅游增长带来的利润提升 ； 商贸零售受益于新零售推动，子行业零售贡献了较大的利润增长，然而 7、 8 月的社零数据低于预期，三季度行业增速或并不乐观 ； 医药 行业增速 维持稳定 ，主要是由于一季度流感高发 带来的药企利润持续增长， 17 年底招标降价的政策基本落地，对行业影响降低，药品价格趋于稳定， 疫苗事件对市场造成的波动后续可能会影响疫苗板块的增速，但 随着一致性平价品种的政策落地， 医药行业的增长点可期 。 2.2.3 新兴行业 计算机行业利润增速 转正 ， 下滑 幅度 持续 减缓 ， 但 行业整体暂时没有新的增长点 ，业绩有所分化 ；通信行业利润 大幅下滑 ， 相比 一 季度增速下滑 150%，主要受到中兴通讯的影响。随着 5G 相关政策逐步推进，热点逐渐扩散， 可关注 5G 相关子行业 ；电子元器件行业利润 增速持续走低 ，受贸易战及中兴事件影响， 半导体行业未来进口替代将会对行业有着长期的影响，但短期内仍难见成效 ； 传媒 行业增速 较低 ， 且 非经常性利润拉高行业整体表现，实际的利润增速并没有好转， 游戏板块较为亮眼 ，但 在外延并购趋严，并表利润减少的情况下分化较为严重。 2.3 总结： 18 年 中报 各行业盈利情况的主要特点 （ 1） 盈利亮点 仍在于受供给侧改革去产能带来的供需不平衡的周期行业如钢铁、煤炭、有色等行业，但随着 地产行业需求下降及供给侧改革缓慢落地 ，高增长难以持续。同时，错峰生产供需关系边际改善为价格的上涨提供支撑的建材行业 表现亮眼 ，受益于创业品种及政策倾斜的医药行业 以及受益于消费 升级 的食品 饮料、 餐饮旅游 行业的细分行业 如白酒、 旅游 等 业绩 超预期。 商贸零售受益于新零售推动，子行业零售贡献了较大的利润增长 。 受益于化工品价格的上涨，化工行业利润增速均出现回升，后续随着需求逐渐进入旺季，而价格仍会受益于上游推涨，化工行业或保持持续增长 。房地产 销售数据在房企加快去化回笼资金的推动下短暂回暖，但政策高压，叠加棚改货币化安置比例降低，下半年销售面积增速波动下滑是大概率事件 。 （ 2）盈利较差行业中， 通信行业利润大幅下滑，相比一季度增速下滑 150%，主要 受到中兴通讯的影响。 而 随着 5G 相关政策逐步推进，热点逐渐扩散 ，可关注 5G 相关子行业 ；农林牧渔行业，农业、林业和牧业均持续亏损；交通运输行业受制于人民币贬值、油价上升，汇兑损失大幅提升对板块造成较大影响，后续有可能损失继续扩大。 专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 （ 3）煤炭、钢铁 、有色 等行业盈利随着 地产行业需求下降及供给侧改革缓慢落地 ，高增长 难以持续；新兴行业业绩较多依赖并购，内生增速 缓慢， 需要关注 内生成长 较高 的 细分 行业 。 （ 4）市场投资风格 仍然 偏向于业绩确定性较强的公司，除了行业配置选择以外，还需进行自上而下的内生增长良好、政策受益的个股甄选。 （ 5）我们 预计 三季度 油价上涨将利好石油石化行业和由此带来盈利向好的 化工行业 ，供需关系边际改善将带来 建材行业 价格上涨，创新品种及政策倾斜利好 医药行业 ，受益于消费 升级 及消费旺季 的食品 饮料、 餐饮旅游 行业的细分行业 如 白酒 、 旅游 等 业绩 将会有超预期的表现 。