敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 8 月 12 日 宏观经济 迈入 “后泡沫时代 ” 追求公平系列报告之十 宏观深度 要点 金融实体双双开启 “去杠杆 ”，叠加 “房住不炒 ”、 “资管新规 ”、 “整治隐性债务 ”等政策加码，我国金融周期见顶下行。 但近期 “国常会 ”、 “资管新规进一步指导意见 ”、 “政治局会议 ”表态满足基建合理融资需求，支持非标回表，市场认为政策 “重回老路 ”之声时有耳闻。那么，中国金融市场到底处于什么状态？未来如何演变？ “老路 ”的脚步是否真的越来越近？ 宏观杠杆率以及还本付息与新增信贷之比均企稳，居民和政府宏观杠杆率上升，企业微观杠杆分化，开发商的杠杆率居高不下，其他企业杠杆率稳中回落。 2017年底我国非金融部门宏观杠杆率 256%，未进一步上升， 同时非金融部门还本付息与新增信贷之比为 84%，较 2016年下滑 4个百分点，但仍远高于欧美 。 当前政策调 整是缓解急剧上升的信用风险，银行对城投的担忧降低，但低级别城投债信用利差维持高位，政府仍严禁违规举债，当前是紧信用下的喘息，而非大放水。 金融乱象有所收敛，金融部门总资产与 GDP之比从 2016年的 3.2倍略微下降到 2017年底的 3.1倍，银行资产与 GDP之比重从 3.1倍下降至 3.0倍。 银行表内稳，表外降，监管成效初现。 银行同业业务、表外、理财业务是重点监管领域。当前银行同业资产与负债占比均明显下降，银行与非银合作的通道规模也大幅收缩。银行表外资产回表加速，贷存比显著上行，非利息收入占比同比、环比皆下滑。 影子银行规模相对下行，嵌套层数有所下降，债市杠杆高企现象有所改观 。 2017 年影子银行规模同比增长 1.7%，远低于2011-2016之间的年均增长率 22%。基金子公司 2017年末专户规模较上年末收缩 30%，同期券商的定向资管计划略微下滑， 2018年以来事务管理类信托存量环比下降。 2017年末非标嵌套层数从2016年的 2.9层回落至 2.6层，但仍高于 2015年的 2.4层。债市总杠杆稳定在 1.1倍，但交易所杠杆率由 1.3倍下降到目前的 1.16倍；保险机构的债市杠杆基本稳定，城商行和农商行的债市杠杆则明显下降。 总体而言，我国金融市场看来在向 “后泡沫时代 ”迈进。 美国迈入 “后泡沫时代 ”经历了从 “狂风暴雨 ”再到 “风平浪静 ”的演变。中国不会经历美国彼时的危机阶段，但楼市已经从全国同步时代进入异步时代， “风水 ”逐步下沉。而股市风险偏好承压，利率债和信用债分化的情况下跟美国彼时有相似之处。美国后泡沫时代，实体经济从之前的 “无增长的信贷 ”转变为 “无信贷的增长 ”，中国也可能经历类似的变化 ，但需要财政理念的转变相配合。更深层次来看， “后泡沫时代 ”不再依赖人口红利和金融周期加速上行，科技创新才是关键 。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-22169109 zhangwenlangebscn 郭永斌 (执业证书编号： S0930518060002) 010-56513153 guoybebscn 邓巧锋 (执业证书编号： S0930517100005) 021-22169157 dengqiaofengebscn 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 “老路 ”的脚步愈来愈近？ . 5 宏观杠杆企稳 . 5 紧信用下的 “喘息 ”，不是解脱 . 7 金融乱象有所收敛 . 8 银行表内稳，表外降 . 9 影子银行收缩 . 10 债市高杠杆现象改善 . 12 迈入 “后泡沫时代 ” . 14 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：中国金融周期见顶转向 . 5 图 2：央行和商业银行双双缩表 . 6 图 3：宏观杠杆率企稳 . 6 图 4：政府债务与 GDP 之比 . 6 图 5：非金融上市企业的资产负债率 . 7 图 6：还本付息占新增信贷比重高位企稳 . 7 图 7： 低等级城投债信 用利差维持高位 . 7 图 8：中债隐含评级占比（ 2018 年 7 月底数据） . 7 图 9： PPP 落地阶段投资额增速大幅下滑 . 8 图 10：金融部门 和银行总资产与 GDP 之比 . 8 图 11：广义社融增速明显回落 . 8 图 12：同业资产与负债均显著下降 . 9 图 13：委托贷款规模明显 收缩 . 9 图 14：商业银行杠杆率下降 . 10 图 15：社融中银行信贷占比稳步回升 . 10 图 16： 2017 年影子银行与 GDP 之比下降 . 10 图 17：信托资产回落 . 11 图 18： 2018 年 1 季度事务管理类信托增速略有所放缓 . 11 图 19：定向资管计划的通道投资情况 . 11 图 20：定向资管计划占绝对比重， 2017 年初现下滑 . 11 图 21：基金子公司专户投资情况 . 12 图 22：基金子公司专户规模演变 . 12 图 23：非标嵌套层数下降 . 12 图 24：广义基金债券托管量继续下 行，银行和保险债券托管量增速仍处低位 . 13 图 25： AA 及以下主体发债规模降低 . 13 图 26：交易所杠杆率明显下行 . 13 图 27：券商杠杆率下降，基金杠杆率有所上升 . 14 图 28：城商 行和农商行投资债券的杠杆率明显下降 . 14 图 29：美国金融周期转向时资本市场的表现 . 14 图 30：房地产销售面积同比 . 15 图 31：商品房价格：一线负增， 2.7 和 2.5 线最高 . 16 图 32：商品房出清周期：一二线最高， 2.7 和 2.5 线低 . 16 图 33： 2018 年前 6 个月违约金额和增速快速上升 . 16 图 34：产业债信用利差分化 . 16 图 35： 美国：从无增长信贷到 无信贷增长 . 17 图 36： 中国：过去十年，呈现无增长信贷特征 . 17 图 37：十年河东，十年河西 . 17 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表 1：楼市 “五限 ”情况 . 16 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页 特别声明 -5- 证券研究报告 “老路 ”的脚步愈来愈近？ 从 2016 年 7 月份开始，以债券市场 “去杠杆 ”为标志，开始以防范化解系统性风险为主的去除金融和实体杠杆的政策，其后推出 “房住不炒 ”、 “资管新规 ”、 “剥离地方政府和融资平台隐性担保 ”等一系列政策。我们在 2018 年度报告备战拐点，买入 “公平 ”中指出，十九大之后追求 “公平 ”导致金融周期转向。从我们的估算来看，我国金融周期已经开始下行（图 1）。 图 1：中国金融周期 1见顶转向 资料来源：国际清算银行（ BIS）， Wind，光大证券研究所估算 但 7 月 20 日央行发布进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知，针对过渡期内的业务整改节奏和力度给予一定程度的放松，如 “允许老产品在过渡期内投资于新资产 ”、 “支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本，支持非标回表 ”。这可部分降低在建项目的资金压力，有利于非标转标，缓释当前高企的信用风险，但市场对此的解读有一定分歧，甚至有观点认为一轮 “大放水 ”就在眼前， “去杠杆 ”已成过去时了。那么，中国的金融市场到底处于什么状态呢？未来如何演变？“老路 ”的脚步真的越来越近了么？ 宏观杠杆企稳 央行自 2009 年起一直处于缩表状态，而商业银行在 2016 年三季度之前持续扩表，四季度开始持续缩表（图 2）。与此对应的是，宏观杠杆（即总体非金融部门的负债与 GDP之比）有 企稳迹象（图 3）。但分部门来看，主要是非金融企业的杠杆有所下降，而家庭部门和政府部门的杠杆还有所上升。 截至 2017年底，我国非金融部门总宏观杠杆率为 255.7%，比 2017年9 月 256.9%的高点略有下降。带动非金融部门总杠杆率下降的主要因素是1 金融周期是指金融信贷和房地产价格相互促进、相辅相成所带来的顺周期性。我们使用国际清算银行 (BIS)的方法，估算主要经济体的金融周期。根据 BIS 的研究，实际信贷、信贷对 GDP 的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标，对这三列数据分别使用滤波提取周期项，然后取平均值获得度量金融周期的指数。金融周期指数上升，反映的是房价上涨和信贷扩张，这个指数下降意味着房价下跌和信贷放缓。 -0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.081997-03 2000-03 2003-03 2006-03 2009-03 2012-03 2015-03 2018-03中国 美国 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页 特别声明 -6- 证券研究报告 非金融企业部门杠杆率的下降，非金融企业部门宏观杠杆率在 2016 年第二季度达到 166.9%的高点后，到 2017年底下降至 160.3%；而政府和居民杠杆率仍存在上行态势，截至 2017 年底政府和居民杠杆率分别为 47.0%和48.4%，杠杆率上升的速度放缓（图 3）。 图 2：央行和商业银行双双缩表 图 3：宏观杠杆率企稳 资料来源： Wind，光大证券研究所（时间截至 2018年 2季度末） 资料来源： Wind，光大证券研究所估算 政府 显性杠杆率较低，但加入城投等隐性债务的政府性债务杠杆率较高。根据 BIS的计算，截至 2017年底，我国政府杠杆率仅为 47%，低于 60%的马约红线。其中地方政府显性债务杠杆率不足 20%。而根据我们的估算，截至 2017 年底，地方政府性债务（包含政府显性债务和隐性债务，隐性债务为城投企业债务）与 GDP之比达到了 68.4%，总体政府性债务与 GDP之比达到 95%左右（图 4）。 图 4：政府债务与 GDP之比 资料来源： Wind， BIS，光大证券研究所估算 从企业的微观杠杆率（企业资产负债率）来看，非金融企业中房地产之外的企业杠杆率稳中回落 ，而扣除预收账款之后开发商的杠杆率仍然居高不下 (图 5），民企资产负债率（不包括民企房地产开发商） 2008 年之后明显下降，随后一直稳定在 50%左右。 同时，根据国际清算银行（ BIS）的计算，我国非金融部门还本付息与新增信贷之比在 2016年达到高点（ 84.3%），远高于美国和欧洲。 2017年0204060801001202014 2015 2016 2017% 地方政府性债务 /GDP 全国政府性债务 /GDP 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页 特别声明 -7- 证券研究报告 为 84.0%，较 2016年略微下行，而我们的测算结果表明 2016年高点为 91%，2017年底为 89.7%（图 6）。 图 5：非金融上市企业的资产负债率 图 6：还本付息占新增信贷比重高位企稳 资料来源： Wind, 光大证券研究所估算。注：时间截至 2018年 1季度末。 资料来源： BIS， Wind，光大证券研究所估算。注：两者口径的差异在于计算私人部门还本付息负担时， BIS 采用的利率为 1 年期市场利率，我们采用了央行按季度公布的贷款加权平均利率，后者可能更具代表性些。 紧信用下的 “喘息 ”，不是解脱 这一次资管新规细则落地，对城投开了一道口子，地方政府债务是否会因此而再次飙升呢？银行间流动性充裕，但银行总体上仍然比较谨慎，不轻易大幅放贷。 而城投也要看企业具体项目。有的银行反映近期表内额度尚未增加，对城投担忧依然存在。在城投整合过程中，小城投违约风险仍在。对中西部、债务负担重的地方，更谨慎一些。图 7显示，低等级城投信用利差仍然较高，而这些城投债占比并不低（图 8）。 图 7： 低等级城投债信用利差维持高位 图 8：中债隐含评级占比（ 2018年 7月底数据） 资料来源： WIND, 光大证券研究所估算。注：时间截至 2018年7月底 资料来源： WIND，光大证券研究所估算 与此同时， 8月 2日，财政部部长刘昆指出，坚决刹住无序举债之风，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 一是严控法定限额内地方政府债务风险。35 40 45 50 55 60 65 70 75 2 0 0 2 / 0 3 2 0 0 5 / 0 3 2 0 0 8 / 0 3 2 0 1 1 / 0 3 2 0 1 4 / 0 3 2 0 1 7 / 0 3% 国企 房地产 民企 房地产 国企 非房地产 民企 非房地产304050607080901002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017% 非金融私人部门还本付息 /新增信贷（ BIS） 非金融私人部门还本付息 /新增信贷（根据相关数据计算） 0.00.51.01.52.02.53.03.52017-01 2017-07 2018-01 2018-07% 3年期 AAA城投债信用利差 3年期 AA（ 2） 城投债信用利差 13%23%21%26%17%AAA AA+ AA AA(2 ) AA -2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页 特别声明 -8- 证券研究报告 地方政府依法一律采取发行政府债券方式规范举债。合理确定地方政府债务限额，稳步推进专项债券管理改革，保障地方合法合理融资需求。二是着力防控地方政府隐性债务风险。一方面，坚决遏制隐性债务增量。坚决制止违法违规融资担保行为，严禁以 PPP、政府投资基金、政府购买服务等名义变相举债。加强风险源头管控，硬化预算约束，严格项目审核，管控金融 “闸门 ”，决不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子。 这说明地方政府债务无序扩张的现象再次出现的可能性比较小，实际上，今年 PPP 项目落投资额同比增速快速下滑（图 9）。 图 9： PPP 落地阶段投资额增速大幅下滑 资料来源： Wind，光大证券研究所。注：时间截至 2018年 6月末。 金融乱象有所收敛 我们在 2017年中期策略报告跨越监管 “三重门 ”中指出，本轮严监管剑指 “三重门 ”，不会来去匆匆，而是步步为营。 “一重门 ”剑指金融虚火，金融周期加速上行阶段信贷与房价互相强化，我国信贷中介链条远超美国次债危机之前。我国中小银行和非银金融机构从批发市场加杠杆的顺周期现象明显。“四万亿 ”刺激之后，中国影子银行高歌猛进。 “二重门 ”剑指虚实之间，信贷错配错用、借新还旧现象或甚于美欧金融周期高点之时。与地产相关的部门 /行业在融资中占尽先机。 “三重门 ”剑指实体经济，企业资金回报低迷。 目前国内的银行和影子银行体系的资产扩张速度放缓，金融乱象有所收敛。 经过一年多的金融严监管政策推进，我国金融部门总资产对 GDP 比例已从 3.2倍的高点缓慢下降到 3.1倍（ 2018年 2季度末），银行总资产对 GDP比例由 2016年的 3.1倍下降到 2017年的 3.0倍（图 10）。而从实体经济融资角度来看，广义社会融资规模 2的增速也明显回落，地方融资平台、房地产等高杠杆融资主体的融资可获得性难度增加（图 11）。 图 10：金融部门和银行总资产与 GDP之比 图 11：广义社融增速明显回落 2 具体计算请详见光大宏观深度报告监管刚跨 “半重门”，张文朗、邓巧锋， 2018 年 5月 27 日。 0501001502002503003504004505000.01.02.03.04.05.06.07.02016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-02% 万亿 PPP项目执行阶段投资额 同比增速（右轴） 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页 特别声明 -9- 证券研究报告 资料来源： CEIC、 Wind，光大证券研究所。注：时间截至 2018年 6月末。 资料来源： CEIC、 Wind，光大证券研究所 银行表内稳，表外降 本轮 “紧信用 ”主要是 “紧非标 ”，对银行表外业务影响更大。 2017 年底银行非保本型理财产品余额为 22.17 万亿元，而今年 6 月末余额已降至 21万亿元，其中同业理财规模和占比持续下降。 本轮金融严监管，银行的同业业务以及表外、理财业务是重点监管领域。银行与过桥银行、通道机构协作形成较长的同业资金链条，体现为银行的同业资产近年来增速远高于贷款增速，银行的非利息收入占比也在快速提高，表外的非保本理财和委外贷款等规模激增。 2016 年下半年以来监管已初见成效。 银行表内的同业业务资产占比明显下降（图 12），理财业务中的同业理财规模和占比也呈现 “双降 ”，委托贷款业务一度成为银行与非银行金融机构合作的重要通道，但随着委贷新规和资管新规的发布，业务规模有明显收缩（见图 13）。 图 12： 同业资产与负债均显著下降 图 13： 委托贷款规模明显收缩 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所。 时间截至 2018年 6月末。 2017年以来随着 MPA考核将银行表外理财纳入广义信贷范围，银行资产盲目扩张的势头有所缓解，银行的总体杠杆率情况有所改善（图 14）。同时，银行表外资产回表迹象明显，银行信贷在社融中占比稳步回升（图 15）。 但由于社会融资规模下行幅度明显， 6 月末已低于名义 GDP 增速，银行表内信 贷若要承接住非标下降的规模，预计其补充资本金尤其是一级资本金的压力较大。 1.902.102.302.502.702.903.103.30金融机构总资产余额 /GDP 其他存款货币公司总资产 /GDP 1011121314151617180501001502002502013 2014 2015 2016 2017% 万亿 广义社融存量 广义社融增速（右轴） 9.011.013.015.017.019.021.023.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018.3% 同业资产占比 同业负债占比 -10-50510152025-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01% 亿元 委托贷款单月新增量 委托贷款存量同比增速 (右轴 ) 2018-08-12 宏观经济 敬请参阅最后一页 特别声明 -10- 证券研究报告 图 14：商业银行杠杆率 3下降 图 15：社融中银行信贷占比稳步回升 资料来源： Wind，光大证券研究所。注：本处利用上市银行披露的 “一级资本净额 ”与 “调整后的表内外资产余额 ”半年度数据加总而得，由于上市银行总资产占银行业总资产的比重超过 60%，我们认为该数据具有一定的代表性。 资料来源： Wind，光大证券研究所 影子银行收缩 影子银行的监管逐见成效，快速增长的势头得到遏制。 根据我们在监管跨越 “半重门 ”报告中的测算，截至 2017年底我国影子银行（不含嵌套）规模为 37.3万亿，同比增长 10.4%，低于 2014-2016年年均 12.7%的增长（图 16）。 图 16： 2017年影子银行与 GDP之比下降 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 影子银行监管的重点主要包括对信托、券商资管、基金子公司等，具体情况如下： 对于信托而言，本轮监管主要关注信托的通道业务（事务管理类）和证券投资类业务，目前信托监管初见成效 。截至 2018 年 1 季度，信托总资产为 25.6万亿，信托总资产环比下滑，同比增长 16.6%（图 17）。3 根据商业银行杠杆率管理办法，杠杆率是指商业银行持有的、符合有关规定的一级资本净额与商业银行调整后的表内外资产余额的比率。 14.014.515.015.516.016.517.02015.6 2015.12 2016.6 2016.12 2017.6 2017.12商业银行调整后的表内外资产余额 /一级资本净额 68697071729.010.011.012.013.014.02016-12 2017-06 2017-12 2018-06% % 社融增速 社融中银行信贷增速 银行信贷在社融中占比（右轴） -3003060900102030405060702013 2014 2015 2016 2017% 万 亿 影子银行 (不含嵌套 ) 影子银行嵌套规模 影子银行 (不含嵌套 )增速 (右轴 ) 影子银行嵌套规模增速（右轴 )