谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究 /深度研究 2018 年 08月 13日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 刘天天 执业证书编号： S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantianhtsc 朱洵 执业证书编号： S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 孙欧 010-56793954 联系人 sunouhtsc 程强 010-56793961 联系人 chengqianghtsc 宫飞 010-56793970 联系人 gongfeihtsc 1宏观 : 积极的财政政策到底有多大空间？ 2018.08 2宏观 : 政策调整是核心变量 2018.07 3宏观 : 货币政策十五年回顾 2018.07 土耳其是新兴市场危机的导火索吗 美元周期与大国博弈 （四） 核心观点 特朗普宣布对土耳其进口钢铁和铝加征惩罚性关税，成为近期土耳其里拉加速贬值的直接触发因素。我们认为，政治因素和贸易保护触发了土耳其危机。土耳其国内经济问题突出是危机的本质，持续的经常账户逆差导致外债增高，经济下行面临通胀和资本流出两难境地。土耳其危机下一步可能对欧洲银行产生冲击，叠加美元走强压力， 预计 中国及欧元区会受到影响。我们认为，欧元区受到等同于 2010 年欧债危机冲击的概率较小。 对我国冲击或有限 , 政策不能以不变应万变，需结合当下所处逻辑主动出击。目前看，土耳其自救或者依靠帮手救助来解决当下问题的概率均不高 。 土耳其国内经济问题突出是本质 近年来土耳其持续存在经常账户逆差，与 GDP 的比值高达 3%以上 。外部负债率不断攀升，显著高于阿根廷、俄罗斯和巴西等新兴市场国家。与此同时，土耳其经济面临着经济增速下行，以及通胀和资本流出的两难 境地 ，在财政政策空间有限的前提下，货币政策独木难支，如果继续采用低利率的货币政策将导致恶性通胀；如果采用紧缩的货币政策 将 进一步恶化经济增长的下行压力，甚至引发滞胀。 下一步风险传导路径会怎样？欧洲银行更可能受冲击 8 月 10 日，特朗普授权将对土耳其征收的钢铝关税翻倍，美国对土耳其制裁加码。土耳其里拉盘中暴跌 20%，收盘跌幅 13.5%，土耳其股市也随之大跌 2.31%。受里拉崩盘影响，全球风险资产走低，避险资产走强，我们认为风险资产本次调整仍主要来自心理层面，未来仍待局势进一步明朗化。本轮美元升值，土耳其和阿根廷首 当其冲，核心在于其庞大的经常项目赤字、财政赤字、外债规模等共性的问题，实际上，其他多个发展中经济体均存在上述问题，但我们认为短期 压力不大 ，下一步的风险传导更可能出现在欧洲，土耳其的外债主要持有主体为欧洲银行， 更 可能受到冲击。 美元上升周期 的 冲击 土耳其货币危机进一步凸显了土耳其国内的经济问题，这最根本的问题在于土耳其对于外部依赖较大。 2018 年一季度，根据 BIS 统计的全球银行体系对于土耳其整体风险敞口为 2232 亿美元，风险主要集中在欧洲银行，其中西班牙、法国、意大利风险敞口占比总和约为 60%。我们认为，由 于美国和土耳其紧张局势未见缓和迹象，市场出于土耳其风险是否会传导至欧洲的担忧，短期避险情绪增强会推升美元。未来美元是否强劲关键取决于欧洲是否会受到明显冲击。目前来看，触发欧债危机量级风险 的概率较小 ，但需警惕欧元走弱、美元走强，其他新兴市场国家可能受到的冲击。 美元走强对人民币会产生压力 当前贸易保护措施会加大对外向型经济体的冲击， 预计 中国也会受到影响。在由外汇传导至债券和股票的传导路径中，我们存在比好逻辑和比差逻辑，无论处在哪个逻辑循环之中，政策都不能以不变应万变，我们需要分析当下所处的逻辑而主动出击。我 们认为政策组合 或 逐步转向“货币边际放松 +汇率贬值”，必须要伴随扩大基建稳经济以保证基本面与美国差距不大。我们认为当前结构性去杠杆应以防范金融风险为主，实体经济应该稳杠杆保经济。政治局会议对经济增长与去杠杆的关系做出表态下半年突出“稳”字，金稳会也强调调动金融系统人的积极性、增强金融服务实体经济的动力。 土耳其是否可以自救？ 土耳其能 否自 救或者找到其他帮手来拯救是市场较为关心的问题，我们认为目前土耳其的救助可以分为土耳其自救、欧洲、 IMF 以及俄罗斯四大维度，总体看土耳其目前找到较为可行的方案和坚实的帮手的概 率依然不高。 风险提示：经济下行快于预期，外部冲击超预期，政策不及预期，地缘政治因素，美国贸易摩擦加剧。 相关研究 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、政治因素和贸易保护触发了土耳其危机 . 4 1.1 埃尔多安试图回归伊斯兰政教主义，美国 -土耳其关系逐步走向紧张 . 4 1.2 特朗普宣布对土耳其进口钢铝惩罚性 关税加码 . 4 1.3 土耳其里拉汇率大幅贬值，金融市场动荡 . 5 二、土耳其国内经济问题突出是本质 . 7 2.1 持续的经常账户逆差导致土耳其外部负债率不断攀升 . 7 2.2 国内严峻的经济形势使得土耳其的货币政策独木难支 . 7 2.3 高通胀与滞胀的两难选择 . 9 三、下一步风险传导路径会怎样？欧洲银行更可能受冲击 . 10 3.1 全球风险资产价格调整是心理层面 . 10 3.2 新兴市场其他国家虽存在类似问题，但预计短期问题不大 . 11 3.3 土耳其的外债主要持有主体为欧洲银行，更可能受到冲击 . 12 四、美元上升周期的冲击 . 13 4.1 避险情绪增强会推升美元 . 13 4.2 美元未来是否还会强劲取决于欧洲是否会受到明显冲击，目前来看，预计触发欧债危机量级风险的概率较低 . 13 4.3 若美元继续走强，或冲击其他新兴市场国家 . 14 五、美元走强对人民币会产生压力 . 16 5.1 当前贸易保护措施会加大对外向型经济体的冲击，预计中国也会受影响 . 16 5.2 比好逻辑与比差逻辑 中国股债汇市场风险联动 . 16 比差逻辑 -寻找价格出清 . 16 比好逻 辑 -守价格，控流出 . 16 5.3“货币边际放松 +汇率贬值”必须伴随“稳”经济政策 . 17 5.4 结构性去杠杆应以防范金融风险为主，实体经济则应稳杠杆保经济 . 17 六 .土耳其是否可以自救？ . 19 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 美 -土关系逐渐恶劣，俄 -土关系迅速升温 . 4 图表 2： 土耳其是美国重要的钢材进口国之一 . 5 图表 3： 土耳其货币年初以来对美元大幅贬值 . 5 图表 4： 在欧元受土耳其局势影响而下跌的推动下，美元指数涨破 96 . 6 图表 5： 持续的经常账户逆差导致土耳其外部负债率不断攀升 . 7 图表 6： 2017 年土耳其外部负债率显著高于其他新 兴市场国家 . 7 图表 7： 土耳其通胀水平上升 . 8 图表 8： 土耳其外汇储备总额下滑 . 8 图表 9： 近年来土耳其国内经济增速 (以 2009 年为不变价 ) . 8 图表 10： 8 月 10 日全球主要国家股指下挫主要在心理层面（数据为以 2018 年 1 月 3 日为基期的定基增长率） . 10 图 表 11： 8 月 10 日避险资产走强，证明风险资产走弱主因情绪冲击（以 2018-01-02 为基期的定基增长率） . 10 图表 12： 土耳其、南非等国的经常项目近年来持续保持逆差 . 11 图表 13： 马来西亚、土耳其等国严重依赖外债，负债经济存在较大风险 . 11 图表 14： 土耳其经济已经临近滞胀局面， 2018 年 6 月 CPI 增速 15.4% . 11 图表 15： 阿根廷经济已经出现滞胀局面， 2018 年 6 月 CPI 增速 29.5% . 11 图表 16： 土耳其 2018 年 5 月不良贷款率为 2.8%， 4 月为 2.9%，略高于 2003 年至今的历史低点 2.7%，远低于债务时期的平均水平（单位： %） . 14 图表 17： 2010 年欧债危机后，进入土耳其市场的外国投资者结构改变（单位：十亿美元） . 14 图表 18： 我们正 处在美元周期第三轮上行周期中 . 15 图表 19： 财政赤字、经常项目逆差“双赤字”国家及地区值得关注 . 15 图表 20： 政治局会议释放政策转向信号，突出稳字 . 17 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一、政治因素和贸易保护触发了土耳其危机 1.1 埃尔多安试图回归伊斯兰政教主义，美国 -土耳其关系逐步走向紧张 土耳其的地理位置重要（横跨欧亚大陆，扼守黑海及地中海要冲）、军事力量较强，曾经是美国在中东地区的重要盟国，也 是以美国为首的北约在中东地区唯一的成员国。 埃尔多安从 2003 年 开始，先后任土耳其 总理 （ 2003-2014 年）和总统（ 2014 年至今），其政治内核是伊斯兰保守主义，近年来，他始终试图树立个人的绝对威信、将土耳其的民主 共和国框架 向伊斯兰 政教传统 回归的政治倾向已经十分明显。这一倾向引发了美国的警惕，土耳其的“伊朗化”，使得曾经牢固的美 -土盟友关系逐渐破裂。 2016 年 7 月，土耳其国内未 遂的军事政变成为美 -土关系进一步走向紧张的触发点。 土耳其 国内的世俗化和宗教势力一直进行着对抗，而军方在历史上一直站在民主和世俗化这边。 一旦发现国内宗教势力或独裁主义有抬头倾向， 土耳其 军方 往往选择军事政变的方式暴力干预，历史上在 1960、 1971、 1980 年进行过多次 政变 。总统埃尔多安试图回归政教合一的政治倾向再度引发了军方的警惕， 2016 年 7 月 15 日，土耳其武装部队总参谋部部分军官发动军事政变， 试图 推翻埃尔多安 ； 但由于政变准备不充分，以及 俄罗斯情报部门截获了政变相关讯息并紧急通知土方 ，该场政变在 24 小时 之内就被平定。事后，埃尔多安要求美国引渡 土方指认的“政变幕后主谋” 土耳其反政府人士居伦， 但 美国政府 予以拒绝。 在美国与土耳其关系走向紧张的同时，俄罗斯却抓住此机遇，给予土耳其军事和政治声援。在 2016 年土国军事政变中，俄方第一时间通报给土耳其安全部门政变消息，帮助总统埃尔多安稳定局势。随后俄罗斯为土耳其提供了 S-400 防空导弹 系统，而 美国 则对应 扣 留了土耳其购买的 F-35 战斗机 。俄土关系迅速升温，土耳其有望成为伊朗之外，俄罗斯在中东地区的另一战略跳板。 图表 1： 美 -土关系逐渐恶劣，俄 -土关系迅速升温 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.2 特朗普宣布对土耳其进口钢铝惩罚性关税加码 在特朗普宣布对从土耳其进口钢铁和铝进一步加征惩罚性关税后，土耳其里拉对美元急剧贬值。 今年 7 月底，美国 一名 牧师在土耳其遭到拘留，随后被控与 2016 年的未遂政变有关 ； 8 月 1 日，美国财政部宣布 冻结 土耳其内政与司法两位部长在美国境内的资产 予以报复； 8 月 10 日， 美 国 宣布将 从 土耳其 进口 钢铁和铝 的惩罚性 关税 税率 提高一倍 ，分别达到 50%和 20%。 从 2007-2016 年，美国从土耳其进口钢材在其总进口量中占比整体上升，土耳其是美国重要 钢材进口国之一，仅次于加拿大、巴西、韩国、墨西哥等国。特朗普借题发挥，将对土耳其征收的惩罚性关税税率提高一倍，使得市场对土耳其经济增长受冲击的预期进一步强化，也成为近期土耳其里拉加速贬值的直接触发因素。 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 土耳其是美国重要的钢材进口国之一 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.3 土耳其里拉汇率大幅贬值，金融市场动荡 今年 美元指数在美国经济表现相对强势、货币政策有序收紧，以及贸易战带动避险资金回流的综合推动下出现了阶段性反弹，新兴市场国家货币普遍承压。今年 5 月，在汇率持续走 贬 后，土耳其宣布将基准利率从 13.5%大幅上调至 16.5%，然而并未 能 遏制土耳其里拉对美元 的跌势， 截至 8 月上旬， 美元 兑 土耳其里拉 已从年初的 1： 3.8 升破 1:5，土耳其里拉年内累计跌 幅超过 30%。 由于美国在对外贸易冲突中态度坚决、制裁力度较大，居于强势主导地位，今年以来贸易冲突带来 的 市场波动性上升，最终避险资金往往选择看多美元，而看空对手方货币。在 8月 10 日，美国宣布对土耳其加大惩罚性关税力度后，土耳其里拉急剧贬值，当天土耳其里拉日内一度对美元贬至 6.3，收盘才回升到 5.4。 图表 3： 土耳其货币年初以来对美元大幅 贬值 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.020072008200920102011201220132014201520162017美国从土耳其进口钢材：年度 千吨 美国从土耳其进口钢铁，在总进口量中占比 右轴， %2.02.53.03.54.04.55.05.56.02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07土耳其 :美元兑土耳其里拉 :中间价宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 受 土耳其 里拉崩盘的影响， 欧洲股市风险偏好受到普遍冲击， 欧元 在 10 日当天对美元下跌 0.8%，推动美元指数 涨破 96。 欧洲股市的恐慌情绪，主要来自于土耳其经济的脆弱现状，一旦在美国高关税和可能继续出台的制裁措施打压下继续恶化， 风险 可能向 欧元区其他 对 土耳其 贷款风险敞口较大的国家传播 ，主要是西班牙、法国和意大利。 而且土耳其和美国关系走向恶劣的根源在于其领导人政治倾向与美方的背离，这 可能 加剧局部地区的政治军事局势不稳定性。 图表 4： 在欧元受土耳其局势影响而下跌的推动下，美元指数涨破 96 资料来源： Wind，华泰证券研究所 96.33 88.090.092.094.096.098.0100.0102.0104.0106.016-06-0116-08-0116-10-0116-12-0117-02-0117-04-0117-06-0117-08-0117-10-0117-12-0118-02-0118-04-0118-06-0118-08-01美元指数宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 二 、土耳其国内经济问题突出是本质 2.1 持续的经常账户逆差导致土耳其外部负债率不断攀升 2010 年以来，土耳其持续存在经常账户逆差， 2014-2016 年与 GDP 的比值高达 3%以上 ，2017 年进一步扩大到 5.5%。与此同时，土耳其外部负债率不断攀升（外部负债 /GDP），从横向比较来看， 2017 年土耳其的外部负债率达到 53.4%，显著高于阿根廷、俄罗斯和巴西等其他新兴市场国家。 图表 5： 持续的经常账户逆差导致土耳其外部负债率不断攀升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 6： 2017 年土耳其外部负债率显著高于其他新兴市场国家 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 2.2 国内严峻的经济形势使得土耳其的货币政策独木难支 今年 6 月份，土耳其消费者物价指数同比上升 3.24 个百分点至 15.39%， 7 月份，该通胀率依然居高不下，升至 15.85%，达到近四年来的历史最高点。 在土耳其中央银行 7 月 24日的货币政策委员会的会议纪要中提到，土耳其央行将继续把物价稳定作为货币政策的主要目标，其紧张的货币政策立场将持续至通胀前景明显改善。同时，通过观察近年来土耳其外汇储备总额的变化情况，可以发现，其外汇储备总额近年来整体呈下降趋势，截至今年 5 月份，其外汇储备总额为 827.91 亿美元，处在近四年来的历史最低点，其资本外流情况较为严重。因此，如果放松货币政策，使得利率走低，物价持续处于高位，通胀难以缓和，会进一步加剧资本外流。 -10-9-8-7-6-5-4-33035404550552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017外部负债率 （ %） 经常账户差额 /GDP（ %，右轴）0204060土耳其墨西哥阿根廷俄罗斯泰国印度巴西外债负债率 (%)宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 土耳其通胀水平上升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 土耳其外汇储备总额下 滑 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 然而如果货币政策继续紧缩，将使国内经济增长的形势进一步恶化。 土耳其经济波动较大，自 2017 年年末至今，土耳其 GDP 增速出现明显的下滑。若实行紧缩的货币政策，很可能会加剧这种下滑趋势，从而使得当前的国内问题进一步恶化。 图表 9： 近年来土耳其国内经济增速 (以 2009 年为不变价 ) 资料来源： Wind，华泰证券研究所 051015202014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-31土耳其 :CPI:同比 (%)7000075000800008500090000950001000001050001100001150001200002014-01-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-31土耳其 :外汇储备总额 (百万美元）-20246810122014-04-012014-06-012014-08-012014-10-012014-12-012015-02-012015-04-012015-06-012015-08-012015-10-012015-12-012016-02-012016-04-012016-06-012016-08-012016-10-012016-12-012017-02-012017-04-012017-06-012017-08-012017-10-012017-12-012018-02-012018-04-01土耳其 :GDP:2009价 :同比 (%)宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2.3 高通胀与滞胀的两难选择 我们认为，土耳其的国内问题如果解决不好，很可能会走向两个极端，一是恶性通胀，二是长期滞胀，在这种情况下，土耳其可能会陷入两难。 如果持续宽松货币政策以应对经济下行，可能会走向恶性通胀。 委内瑞拉就是前车之鉴。 2014 年 委内瑞拉 因为全球石油价格暴跌导致政府收入锐减，从而无法维持国内过高的社会福利水平，使得政府开始大量印钞， M2 增速快速上涨。据 WIND 统计， 2015 年委内瑞拉 CPI 同比增长 121.74%， 2016 年同比增长 254.95%。恶性通货膨胀使得该国 GDP 连续三年负增长，经济出现大萧条。 如果持续紧缩 货币政策，经济增长乏力，但通胀无法避免的情况下，可能会长期滞胀。 上个世纪 70 年代，美国面对滞胀都捉襟见肘，宏观经济调控政策一度失效。为应对滞胀，美国经历四届总统，最终里根总统通过 稳定货币供应量、减轻税赋、缩减开支、减少政府干预 等政策才慢慢摆脱了滞胀 。 可以看出，土耳其国内严重的经济问题让货币政策独木难支，外债率过高又让财政政策空间有限，难以解决国内的经济问题是土耳其货币持续贬值的经济根源。 宏观研究 /深度研究 | 2018 年 08 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 三、下一步风险传导路径会怎样？欧洲银行更可能受冲击 3.1 全球风险资产价格调整是心理层面 以美籍牧师 Brunson 被土耳其拘留为导火索，美国、土耳其紧张局势一触即发，美国对土耳其制裁加码， 8 月 10 日，特朗普授权将对土耳其征收的钢铝关税翻倍，铝关税调整为20%，钢铁关税调整为 50%。土耳其里拉盘中 跌 20%，收盘跌幅为 13.5%左右，土耳其股市也随之大跌 2.31%。受里拉崩盘影响， 欧元 收盘跌 1%， 阿根廷比索、俄罗斯卢布分别大跌 4.4%和 4.23%。全球风险资产受此影响悉数走低，美国标普 500 指数下跌 0.71%，俄罗斯、法国、意大利、英国股指分别下跌 3.68%、 1.99%、 2.34%和 0.97%；与之相对应，避险资产纷纷走强 ， 8 月 10 日美元、日元分别上涨 0.74%和 0.15%，而两者 8 月初至今已经分别升值 1.75%和 0.71%，美元指数破 96 关口，升至 13 个月新高。 因此我们认为风险资产本次调整目前仍主要来自心理层面，是受风险事件冲击的短期反映，未来走势仍待局势进一步明朗化。 图表 10： 8 月 10 日全球主要国家股指下挫主要在心理层面（数据为以 2018 年 1 月 3 日为基期的定基增长率） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 11： 8 月 10 日避险资产走强，证明风险资产走弱主因情绪冲击（以 2018-01-02 为基期的定基增长率） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%2018-01-042018-01-182018-02-012018-02-152018-03-012018-03-152018-03-292018-04-122018-04-262018-05-102018-05-242018-06-072018-06-212018-07-052018-07-192018-08-02美国 :标准普尔 500指数 意大利 ITLMS指数法兰克福 DAX指数 英国富时 100指数俄罗斯 RTS指数 土耳其伊斯坦堡 100指数-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2018-05-042018-05-112018-05-182018-05-252018-06-012018-06-082018-06-152018-06-222018-06-292018-07-062018-07-132018-07-202018-07-272018-08-032018-08-10美元指数 日本 :外汇汇率 :东京市场 :美元兑日元期货收盘价 (活跃合约 ):COMEX黄金 美元兑瑞士法郎