敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 09 月 05 日 海外市场研究 全球养老金市场概览 规模、回报、配置情况梳理 海外 策略 深度 报告初衷： 探寻权益市场重要力量 养老金的资产配置 。 我国人口红利期已过，构建多支柱的养老体系变得格外重要。 我们日常与投资者交流中也发现 ， 越来越多投资者开始关注海外养老金市场的 发展及 现状 。我们查阅整理了相关资料， 认为我国 养老金市场仍有非常大的发展空间 。 而 随着国内养老金市场的发展， 养老金作为稳健且长期的资金， 长期 来看 将 对 权益资产配置 产生越来越重要的影响 ，而 海外 成熟 养老金 体系在资产配置等方面 的变化与发展， 对 我国养老金 市场 的发展 亦 有 很好的借鉴意义。 主流国家养老金资产占 GDP比例在 60%以上，我国才 10%左右，仍有相当大的发展空间 20 世纪 80 年代开始，海外养老金市场亦呈现出高速发展的态势。当前主流 养老保险体系 大多 由三支柱构成 ： 政府基本养老保险、企业年金 和个人养老储蓄。整体来看，全球养老金资产规模呈稳步增长态势，根据 OECD 口径， 当前规模（ 2016 年数据）已达到 39.5 万亿美元，美国、英国和日本的管理规模最大。 规模排名前 22 的国家 养老 资产占GDP 的平均比重为 67%，我国 仅为 10%左右 。 过去 10 年间，韩国和以色列的养老金市场扩张幅度最大，成熟市场的增长脚步相对缓慢。 资产 配置角度看全球养老金资产配置越来越多元化 ，金融市场发达国家权益配置比例更高 从资产配置角度看， 全球养老金 资产 广泛配置于权益 、 固定收益 、现金或存款、另类资产（房产、 私募股权基金、 商品等）等各大类资产。过去 20 年间 ， TOP7 市场养老金中 权益类资产 配置比例从 57%下降至46%，固定收益类资产 配置比例从 35%下降至 27%，而另类资产 配置比例从 4%大幅增加至 25%，呈越来越多元化的趋势。 同时，各国养老金配置偏好也有较明显的差异： 1）部分金融市场成熟的国家或地区权益类配置较高，如美国（ 50%）、澳大利亚（ 49%）、英国（ 47%）、加拿大（ 45%）等； 2）部分国家（如日本、荷兰等）由于对养老金投向有较为严格的规定，因而主要配置于票据和债券。 根据 OECD 的统计， 2016 年绝大部分国家的养老金均 取得了正收益，权益投资占比较高的国家 2016 年投资表现较好。拉长时间维度看， 5年内（ 2012-2016 年 ）， TOP7 市场（英国、日本除外） 显示出更好的养老金管理能力 ， 加拿大 的养老金整体表现最好（ 6.9%）。 案例 研究 ：投资收益领先的加拿大 CPPIB： 设立 于 1997 年的 CPPIB 截止 2018 年 6 月规模已达到 3666 亿美元 ，2018 财年实现投资回报 11.6%。长期来看， CPPIB 通过多元化、选择性和反向操作的投资手段获得了丰厚的超额收益。 CPPIB 注重跨资产类别、跨市场、多币种并注重另类资产的全球资产配置策略 ， 使 其 可以有效 对冲风险、锁定收益。 分析师 秦波 (执业证书编号： S0930514060003) 021-22169323 qinboebscn 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002) 86-0755-23946159 chenzhzebscn 陈彦彤 (执业证书编号： S0930518070002) 86-021-22169045 chenytebscn 大盘走势图 资料来源： WIND 相关研报 短期内大市波动可能延续，但波动率放大也意味着风险释放 ················· 2018-07-22 市场短期焦点回到人民币汇率 ·············· ······································ 2018-07-15 波动未息但中长期价值已经显现，低位建仓 应注意三重要素 ················· 2018-07-08 调整仍需时日磨底，准备以时间换空间 ······································ 2018-07-01 关注基金持股风格向大消费板块切换 公募基金港股配置研究（ 6） · 2018-05-13 -40%-20%0%20%40%60%01-1504-1507-1510-1501-1604-1607-1610-1601-1704-1707-1710-1701-1804-1807-18HSI HSCEI2018-09-05 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 我国人口红利期已过，建立完善的养老体系变得格外重要 . 5 2、 全球养老金的资产规模 . 6 3、 全球养老金的资产配置 . 11 4、 全球养老金的投资回报 . 15 4.1、 2016 年各国养老金投资回报情况 . 15 4.2、 各国养老金长期投资回报情况 . 16 5、 全球公共养老储备基金概况 . 17 6、 案例研究：投资收益领先的加拿大 CPPIB . 19 6.1、 加拿大养老保险体系 . 19 6.2、 CPPIB 简介 . 19 2018-09-05 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1：三支柱养老保险体系 . 5 图 2：中国新增劳动年龄人口变化趋势与 GDP 同比增速 . 5 图 3：美 国：新增适龄劳动人口（万人） . 6 图 4：欧元区：新增适龄劳动人口（万人） . 6 图 5： 2006-2016 年全球养老金资产规模及增速 . 6 图 6：全球养老金资产规模分布情况 . 7 图 7：全球养老金资产规模 占 GDP 比重情况 . 7 图 8： 2017 年各国养老金资产规模对比（十亿美元） . 7 图 9：美国 2016 年养老金资产规模增长率为 5.8% . 10 图 10：英国 2016 年养老金资产规模增长率为 -0.1% . 10 图 11：日本 2016 年养老金资产规模增长率为 -0.8% . 10 图 12：澳大利亚 2016 年养老资产规模增长率为 3.8% . 10 图 13：加拿大 2016 年养老金资产规模增长率为 3.7% . 10 图 14：荷兰 2016 年养老金资产规模增长率为 8.9% . 10 图 15：瑞士 2016 年养老金资产规模增长率为 3.95% . 11 图 18： TOP7 市场养老金的资产配置情况 . 12 图 19：过去 20 年 TOP7 市场养老金的资产配置变化 . 12 图 20：美国：养老金资产配置变化（ %） . 13 图 21：英国：养 老金资产配置变化（ %） . 13 图 22：日本：养老金资产配置变化（ %） . 13 图 23：澳大利亚：养老金资产配置变化（ %） . 13 图 24：加拿 大：养老金资产配置变化（ %） . 13 图 25：荷兰：养老金资产配置变化（ %） . 13 图 26：瑞士：养老金资产配置变化（ %） . 14 图 27： TOP7 市场中国内股票配置比例持续下降 . 14 图 28： TOP7 市场中国内债券配置比例保持高位 . 14 图 16：部分 OECD 国家 2016 年养老金名义 /实际投资回报率（ %） . 15 图 17： 2016 年养老金投资回报率和权益类资产的配置比例呈正向关系 . 15 图 29：中国养老保险体系构成（亿人民币） . 17 图 30： 2015 年全球公共养老储备基金的资产配置比例（ %） . 18 图 31：加拿大养老保险体系 . 19 图 32： CPP 基金规模预计在 2030 年可达 8 千亿美元 . 20 图 33： CPP 基金的收入与支出情况 . 20 图 34： CPPIB 在 管资产规模变化（亿美元） . 20 图 35： CPPIB 近 10 年名义 /实际回报率（ %） . 20 图 36： CPPIB 投资管理结构 . 21 图 37： CPPIB 各部门 2018 财年投资收益和回报率 . 21 图 38：合伙投资部门资产配置地区分布 . 21 图 39： CPPIB 大类资产配置情况 . 22 图 40： CPPIB 资 产配置变化（ 1999、 2006、 2018） . 22 图 41： CPPIB 资产国别配置情况 . 22 图 42： CPPIB 资产国别配置变化（ 1999、 2006、 2018） . 22 2018-09-05 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 43： CPPIB 资产货币配置情况 . 23 表 1： Top22 市场养老金资产规模及占 GDP 比重 . 8 表 2：部分国家养老体系评估得分 . 8 表 3：部分 OECD 国家养老金资产规模 10 年增长率（十亿美元） . 9 表 5： TOP7 市场养老金的资产配置情况（ %） . 11 表 4：部分国家养老金 5 年、 10 年平均名义 /实际投资回报率（年化， %） . 16 表 6： 2015 年全球 Top10 公共养老储备基金 . 17 表 7：部分国家公共养老储备基金 2011-2015 年投资回报率情况 . 18 表 8： CPPIB 年化投资回报率 . 21 表 9： CPPIB 海外股票持仓 Top20 . 23 2018-09-05 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 我国 人口红利期已过，建立完善的养老体系变得格外重要 20 世纪 80 年代开始，高福利体系下的养老保险制度开始面临人口老龄化和财政困难的严峻考验。各国纷纷开始对养老保险制度进行改革，并逐步建立起多支柱的养老保险体系，海外养老金市场亦呈现出高速发展的态势。 当前主流 养老保险体系 大多 由三支柱构成 ： 政府基本养老保险、企业年金 /职业年金和个人养老储蓄。 图 1： 三支柱养老保险体系 资料来源：光大证券研究所 我国人口红利期已过，建立起完善的多支柱养老体系变得格外重要。我国的养老保险体系目前仍以基本养老金为主，企业年金以及私人养老金尚处于起步阶段。而海外养老金市场历史悠久、规模庞大、制度成熟、管理经验丰富，对我国养老保险体系的制度建设和养老基金的运作管理具有很高的借鉴价值。 图 2：中国新增劳动年龄人口变化趋势与 GDP 同比增速 资料来源： WIND，国家统计局， 15-64 岁人口 0246810121416-100001000200030004000199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017新增劳动年龄人口（万人） GDP同比增速（ %） -R 人口红利支撑了经济发展 2018-09-05 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 3：美国：新增 适龄劳动 人口（万人） 图 4：欧元区：新增 适龄劳动 人口（万人） 资料来源： WIND，美国劳工部 资料来源： WIND，欧盟统计局， 15-64 岁 人口 我们将分别从规模、 回报 和资产配置三 个角度对全球养老金的发展状况进行梳理；同时，考虑到我国的养老体系主要依赖于第一支柱，也对全球 公共养老储备基金 （ PPRF） 的整体发展情况进行了 梳理 。 鉴于 加拿大的养老金投资回报率在全球范围内处于领先地位 ，我们进一步研究了 加拿大 的养老保险体系，并有所侧重地介绍了加拿大养老基金投资管理局（ CPPIB）的运作情况。 2、 全球养老金的资产规模 整体来看， 全球养老金资产规模呈稳步增长趋势 。 2008 年 ， 受金融危机影响 ，全球 养老资产规模缩水近 19%（ 5.38 万亿美元 ），但很快恢复上升趋势。 2009-2016 年间 ， 全球养老金资产规模从 23.5 万亿美元增长至 39.5 万亿美元 ，年化增长率为 6.7%。 图 5： 2006-2016 年 全球养老金资产规模及增速 资料来源： OECD -200-1000100200300-150-100-50050100150-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540452006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016资产规模（万亿美元） 同比增速 -R 2018-09-05 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 6：全球养老金资产规模分布情况 图 7：全球养老金资产规模占 GDP 比重 情况 资料来源： OECD 资料来源： OECD 据咨询机构 Willis Towers Watson 预测 ，受益于 2017 年全球股市的亮眼表现 ，截至 2017 年末 ，其统计的 22 个全球主要市场 （ Top22）的 养老资产规模有望突破 41.4 万亿美元 ，较 2016 年同比增长 13.1%。 由于引入时间及相关法律制度不同（如是否实施强制参保等），各国养老资产规模差异很大。其中， 管理资产 规模 最 大 的 7 个 国家 （ TOP7） 依次为美国、英国、 日本、 澳大利亚、加拿大、荷兰和瑞士， TOP7 市场 的养老基金合计管理资产 37.8 万亿美元，全球占比高达 91%。 图 8： 2017 年 各国养老金资产规模对比（十亿美元） 资料来源： Willis Towers Watson 养老金资产规模前 22 的国家（ Top22），资产占 GDP 的平均比重为 67%，而中国养老资产仅占 GDP 的 1.5%（企业年金部分 ，总量约占 10%） 。对比以欧美发达国家为代表的成熟养老体系（占比大多接近或超过 100%），在人口红利逐渐消退的当下，我国的养老体系正面临日益严峻的考验。 Top22 国家中，荷兰 养老资产占 GDP 比重最高 ， 达 194%， 其次分别是澳大利亚 （ 138%）和瑞士（ 133%） 25,411, 61% 3,111, 8% 3,054, 7% 1,924, 5% 1,769, 4% 1,598, 4% 906, 2% 3579, 9% 美国 英国 日本 澳大利亚 加拿大 荷兰 瑞士 其他 2018-09-05 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 1： Top22 市场养老金资产规模及占 GDP 比重 序号 国家 总资产（ 2017E，十亿美元） 总资产占 GDP 比重 1 美国 25,411 131.2% 2 英国 3,111 121.3% 3 日本 3,054 62.5% 4 澳大利亚 1,924 138.4% 5 加拿大 1,769 107.8% 6 荷兰 1,598 193.8% 7 瑞士 906 133.1% 8 韩国 725 47.4% 9 德国 * 472 12.9% 10 巴西 269 12.9% 11 南非 258 75.1% 12 芬兰 233 92.8% 13 马来西亚 227 73.4% 14 智利 205 77.8% 15 意大利 184 9.6% 16 中国 * 177 1.5% 17 墨西哥 177 15.5% 18 法国 167 6.5% 19 香港 164 49.1% 20 爱尔兰 157 48.2% 21 印度 120 4.9% 22 西班牙 44 3.3% 合计 41355 67.0% 资料来源： Willis Towers Watson 注 ： *德国仅统计企业养老金计划， *中国 仅统计 企业年金 墨尔本美世（ Melbourne Mercer） 1在综合考虑充足性、可持续性和全面性三个主要因素后，对 27 个主要国家的养老体系进行了评估。丹麦、荷兰和澳大利亚的综合得分位居前三；日本虽有较为完善的养老体系，但受困于人口老龄化严重的问题，得分较低。 表 2：部分国家养老体系评估得分 总分 充足性 可持续性 全面性 丹麦 78.9 76.5 79.8 81.3 荷兰 78.8 78 73.5 87.5 澳大利亚 77.1 75.3 73