量化策略研究 权益量化 证券研究报告 2018 年 10 月 26 日 申万主动量化之通信行业景气度 宏观、供需及上市公司维度通信行业景气度研究 证券分析师 杨国平 A0230511040014 yanggpswsresearch 王湘 A0230518070007 wangxiangswsresearch 联系人 梁廷 liangtingswsresearch 本期投资提示： 通信行业景气度研究 。 通信行业属于成长型行业， 供需景气度 则 反映在行业的 成长 和产品的周期性上；通信行业对不同宏观环境的反应不同，具体反映在宏观景气度上； 行业上市公司 景气度则是行业景气最直观表现， 同样也是行业宏观景气度及行业供需景气度的结果。综上，采用供需景气度、行业上市公司景气度和宏观景气度三个维度分析通信行业景气度，最终合成加总景气度。 供需景气度 行业盈利内在推动力 。 从行业 成长来看，可从 用户增长和用量增长 两方面刻画 ， 用户增长表现为固定电话用户同比增长率和移动电话用户同比增长率，用量增长表现为语音时长同比增长率和移动互联网流量同比增长率；从行业产品周期性来看， 通过对比上游 和 中游的相关量化指标 ，最终选择 光缆产量累计同比、光电子器件产量累计同比及移动通信基站设备累计同比 作为产品周期指标。 上市公司景气度 行业景气度的直接表现 。 从盈利能力、成长能力、流动性能力及其他 财务指标四个维度 构造 上市公司景气度。 通过回归分析的方式，最终选取净利润 (TTM)、营业收入 (同比 )、扣除经常性损益后的净利润 (同比 )、总 资产收益率 ROA(同比 )、净 资产收益率 ROE(同比 )、应收账款周转天数 (同比 )、存货周转天数 (同比 )及销售费用 /营业总收入 等八个指标构造通信行业上市公司景气度指标。 宏观景气度 行业景气大背景 。 从宏观利率水平、宏观经济增长、货币供应量及信心指数四个维度 构造宏观景气度。可认为通信行业指数的波动来源于市场整体波动和其他宏观因素，通过多元回归找出宏观指标中能反映出通信行业特点的指标。最终选择八个宏观指标，对其标准化处理并加总得到宏观景气度。 景气度 指标行业择时效果 。 我们将 供需景气度、上市公司景气度及宏观景气度 加总构成了通信行业总景气度 ，并测试了景气度指标与通信行业指数、通信行业超额收益及通信行业相对净值的领先滞后相关性 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.通信行业景气度概述 . 5 2.通信行业供需景气度 . 5 2.1 成长指标 . 6 2.1.1 用户增速 . 6 2.1.2 用量增速 . 8 2.2 产品周期指标 . 9 2.2.1 产品周期概述 . 9 2.2.2 产品周期指标选择 . 10 2.2.3 产品周期指标合成 . 15 2.3 构造通信行业供需景气度 . 16 3通信 (申万 )上市公司景气度概述 . 18 3.1 通信行业上市公 司景气度指标对行业指数解释能力 . 19 3.1.1 通信行业上市公司景气度指标分析 . 21 3.2 通信行业上市公司景气度合成 . 24 4.宏观景气度 行业景气度的大背景 . 26 4.1 宏观景气度源指 标筛选 . 26 4.2 宏观景气度指标构造 . 28 5. 三大景气度指标汇总 . 30 5.1 供需、上市公司和宏观景气度之间的关系 . 30 5.2 加总景气度 . 32 6. 通信行业景气度指标效果 . 33 6.1 景气度指标与通信指数（申万） . 33 6.2 景气度与通信行业超额收益率 . 34 6.3 景气度与通信行业相对净值 . 35 7.总结 . 38 目录 量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：通信行业景气度构造逻辑图 . 5 图 2：通信行业供需景气度逻辑图 . 6 图 3：固定通信业务与移动通信业务占比 . 7 图 4： 固定通信业务用户数与移动通信业务用户数 . 7 图 5： 固定通 信业务与移动通信增速 . 7 图 6：用户增速指标 . 8 图 7： 语音业务累计值与非语音业务累计值占比 . 8 图 8： 移动电话通话时长与移动互联网接入流量 . 9 图 9： 移动电话通话时长与移动互联网接入流量增速 . 9 图 10：用量 增速 . 9 图 11： 2G、 3G 及 4G 手机用户数量 . 10 图 12：光缆产量与光缆产量同比增速 . 11 图 13：光缆产量同比 增速与产品周期 . 11 图 14：光电子器件产量与光电子器件产量同比增速 . 12 图 15：光电子器件产量同比增速与产品周期 . 13 图 16：程控交换机产量与程控交换机产量同比 . 13 图 17：程控交换机产量同比与产品周期 . 14 图 18：产量 :移动通 信基站设备与产量 :移动通信基站设备 :同比 . 14 图 19：产量 :移动通信基站设备 :当月同比与产品周期 . 15 图 20： 产品周期示意图 . 15 图 21： 产品周期与成长指标 . 15 图 22： 产品周期与通信行业指 数 . 16 图 23： 产品周期与通信行业相对净值 . 16 图 24： 供需景气度与通信行业指数 . 16 图 25： 供需景气度与通信行业相对净值 . 16 图 26：净利润（ TTM）与通信（申万）指数 . 21 图 27：营业收入（同比）与通信（申万）指数 . 21 图 28：扣除经常性损益后的净利润（同比）与通信（申万）指数 . 22 量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 29：净资产收益率 ROE（同比）与通信（申万）指数 . 22 图 30：总资产收益率 ROA（同比）与通信（申万）指数 . 23 图 31：应收账款周转天数（同比）与通信（申万）指数 . 23 图 32：存货周转天数（同比）与通信（申万）指数 . 24 图 33：通信行业销售费用 /营业总收入与通信（申万）指数 . 24 图 34：通信 (申万 )上市公司景气度 . 25 图 35：通信行业宏观景气度 . 29 图 36：宏观景气度，供需景气度和上市公司景气度 . 30 图 37：加总景气度与通信指数（申万） . 32 图 38：各景气度与通信指数（申万） . 33 图 39：三大景气度与 通信行业超额收益率 . 34 图 40：加总景气度与通信行业超额收益率 . 35 图 41：景气度与通信行业相对净值 . 36 图 42：加总景气度与通信行业相对净值 . 36 表 1：上市公司景气度指标汇总 . 18 表 2： 上市公司财务指标对通信 (申万 )指数解释能力 . 20 表 3： 通 信 (申万 )行业上市公司景气度指标相关性分析 (对应指标名称见表 1，财务指标汇总 ) . 25 表 4：宏观景气度指标汇总 . 26 表 5：宏观利率水平与通信指数回归结果 . 27 表 6：宏观经济增长与 通信指数回归结果 . 27 表 7：货币供应量与通信指数回归结果 . 28 表 8：信心指数与通信指数回归结果 . 28 表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性 . 30 表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性 . 31 表 11：宏观景气度与供需景气度相关性 . 31 表 12：景气度与通信行业指数（申万）相关性 . 33 表 13：景气度与通信行业超额收益率相关性 . 35 表 14：景气度与 通信行业相对净值相关性 . 37 量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 1.通信行业景气度概述 刻画行业景气度是研究行业配置的基础。 构造 行业景气度，可从宏观、供需和上市公司三个维度考虑。宏观景气度 考察宏观环境对通信行业的影响，通过 构造 宏观景气度反映宏观环境对不同行业影响 ；通信行业是成长型行业，在行业趋势成长同时 又伴随着 2G,3G,4G 以及未来 5G 的产品周期更替，通过 构造 供需景气度 反映通信行业的成长 和周期性；上市公司景气度则是通信行业 是否 景气 最直接的表现，同时 也是行业宏观景气度及行业供需景气度的结果 。构造通信行业景气度逻辑如下所示： 图 1： 通信行业景气度构造逻辑图 资料来源：申万宏源研究 2.通信行业 供需 景气度 通 信 行业是 成长 行业，我们认为如果单纯从供需平衡角度衡量景气度会缺少 对行业 成长 的分析，因此我们从 行业 成长 和产品周期两个方面 构造 供需景气度指标。 成长 指标 考虑到通 信 行业的 成长 ， 从 用户和用量两个维度 构造成长 指标。 用户包括固定电话用户和移动电话用户。用户的同比增速反 映了行业发展速度，用户同比增速越大，行业发展速度越快。我们以 电信主营业务收入 中 固定通信业务累计值和移动通信业务累计值 的比例作为固定电话用户同比增速和移动电话用户同比增速的权重， 构造用户增速指标。 量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 用量包括语音通话和移动流量。用量的同比增速同样反映了行业发展速度， 我们以 电信主营业务收入 中 话音业务累计值和非话音业 务累计值的比例作为语音通话同比增速和移动流量同比增速的权重， 构造用量增速指标。 产品周期 指标 通 信 行业发展历程中，经历了 2G 到 3G、 3G 到 4G 且即将迎来4G 到 5G 的更新换代，因此构造供需景气度时需 添加产品周期 指标， 我们选取 光电子器件产量同比 等 构造周期 指标。 图 2： 通 信 行业供需景气度逻辑图 资料来源：申万宏源研究 2.1 成长 指标 2.1.1 用户增速 用户 增速 是衡量通信行业 成长性 的维度之一 ， 用户增速越大，通 信 行业扩展越快；用户增速放缓，表明行业发展变缓 。 我们以电信主营业务收入中固定通信业务累计值和移动通信业务累计值的比例作为权重，将固定电话用户同比增速和移动电话同比增速加权合成了 用户增速指标 。 量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 3： 固定通信业务与移动通信业务占比 资料来源： Wind， 申万宏源研究 图 4： 固定通信业务 用户数 与移动通信业务 用户数 图 5： 固定通信业务与移动通信 增速 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 构造用户增长具体公式如下： 用户增速（ t） = 固定电话用户同比增速 (t)*固定通信业务占比（ t） +移动电话用户同比增速（ t） *移动通信业务占比 (t) 用户增速指标 如下所示： 051015202010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/1(亿户 ) 固定电话用户数移动电话用户数-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2010/01/012010/08/012011/03/012011/10/012012/05/012012/12/012013/07/012014/02/012014/09/012015/04/012015/11/012016/06/012017/01/012017/08/012018/03/01固定电话用户数 :同比增速移动电话用户数 :同比增速量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 6： 用户增速指标 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2.1.2 用量增速 用量 增速也 是衡量 通 信 行业 成长性 的维度之一。 用量 可 从 移动电话和移动流量 两方面解释： 移动电话时长反映通信语音市场的发展情况，移动流量是移动互联网的 主要指标。 因此我们 考虑 以 移动电话时长同比增速和移动流量同比增速刻画 用量增速，将 电信主营业务 中 语音业务收入累计值和电信主营业务非语音业务收入累计值的比例作为权重 (电信主营业务披露信息存在 时滞性 ，每年 12 月披露去年全年的数据 )。 用量增速越大，下游需求越大，行业整体繁荣；用量增速放缓，下游需求增速随之放缓。 图 7： 语音业务累计值与非语音业务 累计值 占比 资料来源： Wind， 申万宏源研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12% 用户增长量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 图 8： 移动电话通话时长 与 移动互联网接入 流量 图 9： 移动电话通话时长与移动互联网接入 流量 增速 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 构造用量增长具体公式如下： 用量增速（ t） = 移动电话通话时长同比增速 (t)*语音业务占比（ t-12） +移动互联网介入流量同比增速（ t） *非语音业务占比 (t-12) 用量增速指标如图 所示： 图 10： 用量增速 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2.2 产品周期 指标 2.2.1 产品周期概述 通信行业的产品周期指的是 2G 到 3G、 3G 到 4G 以及即将迎来的 4G 到 5G 之间的更替，每次 通信标准 的 更替 都 极大促进了通信行业的发展。 2G、 3G 及 4G 手机用户数量汇总 如图 11 所示 。 0123456010203040506070(千亿分钟 )(亿 GB) 移动互联网接入流量 :当月值 (左 )移动电话通话时长 :当月值 (右 )-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0%50%100%150%200%250% 移动互联网接入流量 :同比增速 (左 )移动电话通话时长 :同比增速 (右 )0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2014/1/31 2015/1/31 2016/1/31 2017/1/31 2018/1/31用量增长量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 其中移动电话用户数： 2G 不能直接获取数据， 可 通过移动电话用户总数 - 移动电话用户数 3G - 移动电话用户数 4G 相减 得到。 图 11： 2G、 3G 及 4G 手机用户数量 资料来源： Wind， 申万宏源研究 不论是 2G、 3G、 4G 还是即将到来的 5G， 都会经历相同的产品周期，即：发布 建设 运营。 发布阶段 提出概念，确定标准，划分频谱，发放牌照 ，此 阶段伴随着概念炒作，概念股表现优异 ； 建设 阶段主要 为 基础设施的建设，此阶段伴随着基站、 光缆和交换机产能的增加 ； 运营 阶段的 标准 是 被 普遍商用， 通信 行业得到快速 发展， 也带来了用户和用量的增加。 如图 11 所示， 由 2G、 3G 和 4G 用户交替上升的趋势 ， 可将 3G 产品周期 划分为 3G 发布阶段 (2009 年 1 月 2013 年 1 月 )、 3G 建设阶段 (2013 年 1 月 2014 年5 月 )及 3G 运营 阶段 (2014 年 5 月 至今 )； 4G 发布阶段 (2013 年 12 月 2015 年 3月 )、 4G 建设阶段 (2015 年 3 月 2017 年 2 月 )及 4G 运营 阶段 (2017 年 2 月 至今 )；并 预测 未来 5G 发布阶段 (2018 年 12 月 2019 年 9 月 )、 5G 建设阶段 (2019 年 9 月2021 年 3 月 )及 5G 运营 阶段 (2021 年 3 月 以后 )。 2.2.2 产品周期 指标选择 产品周期 发布阶段 的 主要目标是 确定标准 和 划分频谱，此时选择合适产品周期指标难度相对较大；产品周期经营阶段 板块 的 整体效应明显，但 此时布局 相对滞后 。 因此我们选择产品周期的实施阶段指标， 期望在 上市公司业绩和 市场情绪反应之前，合理预测产品周期 。 工程 实施阶段 都会伴随着光缆 、交换机、 基站设备等供应设施的更新换代，也是这些基础设备 快速增长的时期。 从 传输设备的角度来看，可 选取 光缆产量同比增速