2019年度银行行业投资策略报告,发布日期：2018 年 11 月 16 日,投资要点:,三大核心变量相对影响发生变化，把握两类投资机会。19 年，金融监管形势、货币政策导向与银行基本面对银行股的相对影响将发生变化。金融监管对银行股的影响将弱化，货币政策对银行股的影响还将持续，基本面对银行股的影响将逐步强化。预计 19 年银行基本面在现阶段基础上保持稳定甚至继续改善。认为 19 年银行业具备两类投资机会：一是获取行业稳增长产生的绝对收益的长期趋势性机会，二是获取个股基本面差异产生的相对收益的结构性投资机会。较宽松的利率环境形成，净息差改善动力或逐步减弱。预计银行流动性相对充裕的局面仍会持续，如果央行进一步降准或降息，则流动性将进一步宽松。市场利率下降虽然直接改善银行负债成本率，但也会逐步传导至资产端定价。预计 19 年银行资产端收益率进入平台期，净息差改善空间将受到限制。不同类型银行净息差改善空间存在差异，我们看好四季度及 19 年上半年股份行与城商行的净息差表现。利息净收入驱动因素或切换，规模因素的驱动力或修复。预计 19 年净息差改善动能减弱，对利息净收入的驱动减弱，而规模因素对净利息收入的驱动作用或加强。从监管角度看，监管对资产负债表的影响逐步消褪，银行资产负债表的调整逐步到位，17-18 年期间的部分缩表现象将得以修复。从货币政策角度看，经济下行压力或导致更多积极的货币政策的产生， 18年的紧信用局面很有可能在 19年有所改善。三方面积极因素或支撑上市银行不良贷款率保持稳定。对银行资产,质量前景不用过于担心，预计 19 年上市银行不良率总体仍能保持稳定，出现新一轮不良周期的可能性较小。原因有三个：一是经济增速下滑空间可控；二是不良认定趋严对不良生成的压力逐步减轻；三是拨备覆盖率水平较高，银行对不良资产较大的核销力度具有持续性。 投资建议。截至 18 年 11 月 15 日，银行指数与沪深 300 指数 PB（LF）分别为 0.84 与 1.31 倍，银行板块估值相对沪深 300 合理偏低，维持行业“同步大市”投资评级。建议从三个方向精选个股。方向一：关注盈利改善较为明显的股份行，推荐光大银行与中信银行。方向二：关注盈利稳定、资产质量较好、拨备水平较高的稳健大行，推荐建设银行、农业银行与招商银行。方向三：关注业绩突出、资产质量优异、成长性较好的城商行，推荐上海银行与宁波银行。风险提示：宏观经济持续下滑，资产质量大幅度恶化。,第2 页 / 共23页,内容目录,1. 18 年行情回顾.4,1.1. 行业指数相对沪深 300 指数的五个阶段.41.2. 个股表现.5,2. 核心变量相对影响变化，把握两种投资机会.5,2.1. 18 年金融监管与货币政策对银行股阶段性或结构性行情的影响较为显著 .52.2. 18 年稳中向好的基本面为银行股表现提供扎实的底层支撑.62.3. 19 年金融监管影响弱化、货币政策影响持续、基本面影响强化.82.4. 把握行业稳增长产生的长期趋势性机会与个股基本面差异产生的结构性机会 .8,3. 较宽松的利率环境形成，净息差改善动力或逐步减弱.9,3.1. 市场利率下降，不同类型银行的息差改善空间将分化.93.2. 货币政策或对净息差形成压力，但对银行基本面中长期影响偏正面.11,4. 利息净收入驱动因素或切换，不同类型银行驱动因素存差异.13,4.1. 规模因素对净利息收入的驱动作用或逐步增强.134.2. 不同类型银行利息净收入增速的驱动因素有差异.15,5. 三方面积极因素或支撑上市银行不良贷款率保持稳定.16,5.1. 经济增速下行幅度可控,新一轮不良周期可能性不大 .175.2. 不良偏离度已明显下降，不良认定趋严对不良生成的压力逐渐减弱.175.3. 拨备覆盖率高于监管要求，较大的核销力度具有可持续性 .18,6. 手续费及佣金净收入增速释放受限，但边际改善可期.197. 投资建议.21,7.1. 行业评级.217.2. 选股主线与个股推荐 .21,8. 风险提示.22,图表目录,图 1：各行业指数（中信）1 月 1 日-11 月 15 日区间涨跌幅（%）.4图 2：18 年 1 月 1 日-11 月 15 日银行指数与沪深 300 指数区间涨跌幅（%）走势图.5图 3：上市银行 1 月 1 日-11 月 15 日区间累计涨幅与最大涨跌幅（%）.5图 4：18 年 2 月-10 月沪深 300 指数/银行指数 PB.6图 5：18 年股份行/银行指数 PB.6图 6：2012-18 年上市银行营业收入同比增速.7图 7：2012-18 年上市银行净利润同比增速.7图 8：2013-18 年上市银行不良贷款率（%）.7图 9：2013-18 年上市银行关注类贷款占比.7图 10：2013-18 年上市银行 90 天内逾期贷款占比 .8图 11：2013-18 年上市银行 90 天以上逾期贷款占比（%） .8图 12：2017-18 年 SHIBOR 利率（1M 内,%）.9图 13：2017-18 年 SHIBOR 利率（1M-1Y,%）.9图 14：2017-18 年同业存单发行利率（%） .9图 15：2017-18 年质押式回购利率(%).9图 16：2012-18 年上市银行净息差（%）.10图 17：2012-18 年上市银行净息差同比增长率.10,第3 页 / 共23页,图 18：2016-2018 年上市银行利息净收入增速分解.13图 19：2012-18 年上市银行总资产增速.14图 20：2012-18 年上市银行发放贷款增速.14图 21：2012-18 年上市银行投资类资产的增速.14图 22：2012-18 年上市银行同业资产增速.14图 23：2014-18 年社会融资规模同比增速.15图 24：2014-18 年 M2 同比增速 .15图 25：2016-18 年国有行利息净收入增速分解.16图 26：2016-18 年股份行利息净收入增速分解.16图 27：2016-18 年城商行利息净收入增速分解.16图 28：2016-18 年农商行利息净收入增速分解.16图 29：2013-18 年上市银行逾期贷款占比（%）.17图 30：2013-18 年上市银行 90 天以上逾期/不良贷款.17图 31：2013-18 年上市银行逾期贷款占比（%）.17图 32：2013-18 年上市银行 90 天以上逾期/不良贷款.17图 33：2013-18 年上市银行拨备覆盖率.18图 34：2017-18 年银行业核销贷款规模及同比增速.18图 35：2012-18 年上市银行手续费及佣金净收入增速 .19图 36：2018H1 上市银行不同类型业务手续费收入增速分化.20图 37：银行与沪深 300 指数 PE(TTM).21图 38：银行与沪深 300 指数 PB(LF).21,表 1：市场利率下降对上市银行业绩影响的测算 . 11表 2：降息对上市银行净息差与利息净收入影响测算.12表 3：经济下行阶段实施降准降息后 M2 与 GDP 增速表现.12表 4：银行资产增速测算.15表 5：上市银行加大核销力度后的拨备覆盖率与不良率的静态测算.18表 6：重点公司估值表 .22,银行,餐饮旅游,石油石化,计算机,医药,非银行金融,钢铁,食品饮料,国防军工,农林牧渔,煤炭,交通运输,房地产,建筑,电力及公用事业,商贸零售,纺织服装,建材,轻工制造,家电,基础化工,汽车,通信,机械,电力设备,传媒,电子元器件,有色金属,综合,第4 页 / 共23页,1. 18 年行情回顾,1.1. 行业指数相对沪深 300 指数的五个阶段,2018 年 1 月至 11 月中旬，银行指数下跌 6%，沪深 300 指数下跌 21%，银行指数领先沪深 300 指数 15 个百分点。在 29 个中信一级行业中，银行指数表现位居第一位。期间，银行指数相对沪深指数经历了“上涨-回落-同步-上涨-同步”五个阶段。,图 1：各行业指数（中信）1 月 1 日-11 月 15 日区间涨跌幅（%）,第一次上涨出现在 18 年 1 月，银行指数领先沪深 300 指数的涨幅一度达到 10 个百分点。其中的主要逻辑在于：基于 17 年银行基本面较为明显的改善态势，市场预期银行基本面的改善趋势在 18 年延续。,回落阶段出现在 18 年 2-3 月，银行指数领先优势逐步回吐。其中的主要逻辑在于：资管新规即将落地，市场预期资产新规会造成融资渠道赌赛，诱发信用风险集中暴露。同步阶段为4-6 月，银行指数与沪深 300 指数在中美贸易战及资管新规的持续影响下同步走弱。,第二次上涨阶段为 7 月-10 月，银行指数与沪深 300 指数走势逐步背离，银行指数相对沪深 300 指数的涨幅一度达到 20%，银行股估值较 6 月末低点明显修复。主要是逻辑在于：资管新规配套细则放松了过渡期内银行资金投资非标资产的限制，信用风险集中爆发的担忧情绪明显得到缓解。同时，银行中报与三季报的盈利与资产质量如期改善，市场关于银行股基本面改善具有可持续的预期重新恢复。加之，市场在外围市场下跌及中美贸易战的影响下持续下跌，银行股成为资金的避险港湾。,0-5-10-15-20-25-30-35-40,2018-10-23,2018-01-02,2018-01-16,2018-01-30,2018-02-13,2018-02-27,2018-03-13,2018-03-27,2018-04-10,2018-04-24,2018-05-08,2018-05-22,2018-06-05,2018-06-19,2018-07-03,2018-07-17,2018-07-31,2018-08-14,2018-08-28,2018-09-11,2018-09-25,2018-10-09,上海银行,光大银行,招商银行,农业银行,交通银行,杭州银行,兴业银行,南京银行,中国银行,中信银行,宁波银行,银行(中信),常熟银行,江苏银行,工商银行,建设银行,华夏银行,贵阳银行,民生银行,北京银行,浦发银行,吴江银行,沪深300,平安银行,无锡银行,江阴银行,张家港行,2018-11-06,图 2：18 年 1 月 1 日-11 月 15 日银行指数与沪深 300 指数区间涨跌幅（%）走势图,20151050-5-10-15-20-25-301.2. 个股表现1 月初至 11 月中旬，上海银行以 18%的涨幅领涨银行板块，光大银行、招商银行、农业银行、交通银行依次随后。大部分银行表现好于沪深 300 指数，25 只个股中，仅有四家银行跑输沪深 300 指数。2018 年，不少个股出现明显的阶段性上涨行情，获得较大的绝对收益，南京银行等 11 家银行最大涨幅超过 20%。图 3：上市银行 1 月 1 日-11 月 15 日区间累计涨幅与最大涨跌幅（%）,沪深300,银行(中信),3020100(10)(20)(30)(40)(50)2. 核心变量相对影响变化，把握两种投资机会2.1. 18 年金融监管与货币政策对银行股阶段性或结构性行情的影响较为显著回顾 18 年，金融监管形势、货币政策导向与银行基本面是影响银行股表现的三大核心变第5 页 / 共23页,40,累计涨幅,最大涨幅,2018/02,2018/02,2018/03,2018/04,2018/04,2018/02,2018/02,2018/03,2018/04,2018/04,2018/05,2018/06,2018/06,2018/07,2018/08,2018/08,2018/09,2018/05,2018/06,2018/06,2018/07,2018/08,2018/08,2018/09,2018/10,2018/10,2-6月银行估,值相对沪深,300指数回落,量。其中，金融监管与货币政策对银行股阶段性或结构性行情的影响较为明显。例如，资管新规落地前后（2-6 月），因市场非常担忧资管新规会引发企业融资渠道堵塞并诱发信用风险集中爆发，银行股整体估值由 1XPB 下降到 0.8XPB 左右；7 月，资管新规配套细则发布，配套细则放松了过渡期监管要求，银行股相对沪深 300 指数的估值在 7-10 月间明显修复。再如，3 月和 7 月，降准带来的流动性宽裕局面开始体现，市场利率快速下降，银行负债端压力明显减轻，银行指数相对沪深 300 指数的估值顺势而升。因市场利率下降对股份行的正面影响更大，3-4 月以及 7-9 月，前期估价表现较弱的股份行相对银行业整体的估值得以明显修复。,图 5：18 年股份行/银行指数 PB,2.2. 18 年稳中向好的基本面为银行股表现提供扎实的底层支撑尽管金融监管形势与货币政策导向的变化对银行股阶段性和结构性表现造成了较大的影响，但银行股整体稳中向好的基本面为银行股穿越全年波动并最终大幅跑赢沪深 300 指数提供了扎实的底层支撑。2018 年，银行基本面延续了 17 年以来的改善趋势，收入、利润、资产质量呈现逐季改善的态势。18 年前三季度，上市银行业营业收入与净利润增速延续 17 年的回升态势，两者分别逐季回升至 7.92%与 6.70%，分别较 17 年提升 5.22 与 2.33 个百分点。与 17 年分化局面不同（17年，国有行与农商行营业收入增速在息差驱动下逐步改善，城商行与股份行营业收入增速受市场利率走高与监管趋严的负面影响而进一步走低），18 年前三季度各类型银行营业收入增速均呈逐季改善的形态。此外，上市银行 18Q1-3 营业收入实现了略高于净利润的增速，扭转了近两年来营业收入增速持续低于净利润增速的局面。营业收入增速高于净利润增速局面的重新出现意味着银行业绩阶段性压力已明显减轻，这将为 19 年利润实现平稳增长发挥缓冲垫作用。第6 页 / 共23页,0.52,0.700.680.660.640.620.600.580.560.54,0.80,2.001.801.601.401.201.00,图 4：18 年 2 月-10 月沪深 300 指数/银行指数 PB沪深300,银行(中信)银行/沪深300（右轴）7-10月银行估值相对沪深300指数回升,0.94,1.021.011.000.990.980.970.960.95,银行/银行7-9月股份行相对银行整体估值明显回升,股份行/银行3-4月股份行相对银行整体估值回升,图 6：2012-18 年上市银行营业收入同比增速,图 7：2012-18 年上市银行净利润同比增速,图 8：2013-18 年上市银行不良贷款率（%）,图 9：2013-18 年上市银行关注类贷款占比,30%25%20%15%10%5%0%-5%,股份行,上市银行城商行,国有行农商行,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%尽管 18 年银行对不良资产认定趋严对不良率改善形成压力，但由于上半年宏观经济表现较为稳定且银行对不良贷款的核销力度较大，银行整体不良率仍然保持逐季改善的趋势。18前三季度，上市银行不良贷款率由 1.59%下降至 1.54%。除不良贷款率外，18 年上半年上市银行关注类贷款占比也延续了 17 年以来的下降趋势，18H1，上市银行关注类贷款占比较 17年末下降 0.22 个百分点至 2.87%。,股份行,上市银行城商行,国有行农商行,1.91.71.51.31.10.90.70.5,股份行,上市银行城商行,国有行农商行,8%7%6%5%4%3%2%1%0%2013/12 2014/12 2015/12 2016/122017/12 2018/06上市银行逾期贷款占比略有反弹，或为政策性因素造成的短期现象。18H1 末，90 天内逾期贷款占比较 17 年末略反弹 0.01 个百分点至 2.05%。 90 天内逾期贷款占比反弹或有两方面原因：一是经济增速较 17 年有所下滑，部分企业盈利恶化，还款能力受到负面影响；二是受资管新规及委托贷款新规影响，5-6 月表外融资规模超预期下降，造成部分企业现金流紧张，进而短期还款能力受到负面影响。由于 90 天内逾期贷款占比上升与 5-6 月份表外融资超预期下第7 页 / 共23页,股份行,上市银行城商行,国有行农商行,降的时间较为吻合，因此认为，二季度社融规模超预期下降在逾期贷款占比上升过程中起主导作用，90 天内逾期贷款占比上升或为短期现象。,图 10：2013-18 年上市银行 90 天内逾期贷款占比,图11： 2013-18年上市银行90天以上逾期贷款占比（%）,2.3. 19 年金融监管影响弱化、货币政策影响持续、基本面影响强化展望 19 年，我们认为现阶段金融监管底部已经确认， 19 年金融监管再度收紧的可能性不大，因此，19 年金融监管对银行股的影响将弱化。货币政策已在 18 年由稳健中性转为稳健偏宽松。经济下行压力之下，预计 19 年货币政策还有进一步宽松空间。因此，货币政策对银行股的影响还将持续。银行作为典型的周期行业，资产质量、净息差与规模增长均会受到经济下滑周期的负面影响。18 年下半年以来经济下行压力十分明显，市场首要关注的问题是 19 年银行基本面会不会恶化，恶化的幅度有多大。预计 19 年银行基本面压力较 18 年加大，基本面对银行股的影响将逐步强化。我们认为，银行基本面的改善幅度或减弱，但不会大幅度恶化，大概率在现阶段基础上保持稳定，甚至继续改善。原因主要有三个：一是虽然净息差对收入的驱动作用减弱，但资产规模增速预计修复，规模因素对收入的驱动作用加强，净利息收入增速预计较为稳定；二是经济下行幅度可控且银行对不良资产较大的核销力度可持续，银行不良率不会大幅上升；三是监管影响减弱，手续费及佣金收入增速改善可期。2.4. 把握行业稳增长产生的长期趋势性机会与个股基本面差异产生的结构性机会我们认为，19 年银行业具备两类投资机会：一是获取行业稳增长产生的绝对收益的长期趋势性机会，二是获取个股基本面差异产生的相对收益的结构性投资机会。19 年银行基本面整体仍会稳健，同时，各类型银行均有自己的业绩稳定器。国有行具有较高的拨备与稳定的资产质量，同时净息差稳定且资产增速有望修复；股份行与城商行净息差仍有改善窗口，且资产增速有望修复；农商行资产增速具有明显的优势。预计 19 年个股仍会因基本面的差异化表现而产生结构性投资机会。具体而言，股份行与部分城商行因期间业绩改善第8 页 / 共23页,0.00%,1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%,2013/122014/122015/122016/122017/122018/06,股份行,上市银行城商行,国有行农商行,0.50,1.701.501.301.100.900.70,2013/122014/122015/122016/122017/122018/06,股份行,上市银行城商行,国有行农商行,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2017/1/3,2017/2/3,2017/3/1,2017/3/28,2017/4/25,2017/5/23,2017/6/20,2017/7/17,2017/8/11,2017/9/7,2017/10/10,2017/11/6,2017/12/1,2017/12/28,2018/1/25,2018/2/26,2018/3/23,2018/4/20,2018/5/18,2018/6/14,2018/7/12,2018/8/8,2018/9/4,2018/9/30,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,显著，或在 18 年四季度至 19 年上半年出现较好的投资机会，由此可获得较好的相对收益；国有行全年业绩稳健，由此可获得稳增长带来的确定性绝对收益；农商行规模增长较快，业绩保持较快增长的确定性高，可关注该版块在次新股和小市值板块行情中的投资机会。3. 较宽松的利率环境形成，净息差改善动力或逐步减弱3.1. 市场利率下降，不同类型银行的息差改善空间将分化18 年，市场利率于 Q1 冲高后持续回落，3 月末-4 月末，受普惠金融定向降准新政和财政存款下放因素影响，银行流动性较为充裕，1M/3M/6M/1Y 各期限市场利率明显回落。5-6 月，市场利率较为稳定。7 月以来，债转股与小微企业融资定向降准落地，同时央行加大 MLF 投放力度，银行间流动性充裕，市场利率进一步明显下降。10 月 15 日，年内第四次降准落地，银行体系流动性保持充裕稳定的局面，市场利率保持低位稳定。现阶段，1M-1Y 期限的市场利率已低于 17 年中枢 1 个百分点，市场利率下行对净息差的提振效果将逐步释放。,图 12：2017-18 年 SHIBOR 利率（1M 内,%）,图 13：2017-18 年 SHIBOR 利率（1M-1Y,%）,5.004.003.002.001.00图 14：2017-18 年同业存单发行利率（%）,SHIBORO/NSHIBOR2W,SHIBOR1WSHIBOR1M,4.504.003.503.002.50图 15：2017-18 年质押式回购利率(%),5.00,SHIBOR3MSHIBOR9M,SHIBOR6MSHIBOR1Y,2.502.00市场利率下行对不同类型银行净息差的正面影响有差异。在市场利率上行过程中，股份行与城商行净息差相对国有行和农商行受到的负面影响更大，这是造成 17 年国有行与农商行净第9 页 / 共23页,5.505.004.504.003.503.00,1M,3M,6M,65432,7,R001,R007,R014,R021,第10 页 / 共23页,息差率先企稳回升而股份行净息差继续收窄的主要原因。同理，市场利率下行过程中，股份行与城商行净息差相对国有行与农商行受到的正面影响更大，这在上市银行 18H1 与 18Q1-3 期间的净息差表现上已有体现。预计银行流动性合理充裕的局面至少会持续到 19 年上半年，如央行进一步降准，则流动性还将进一步宽松。在这种局面下，银行同业负债成本率会明显下降。同时，市场利率的下降也会传导到资产端的定价，下半年银行资产端收益率或进入平台期。对于股份行和城商行，因同业负债占总负债的比重较高，且同业负债成本率先于资产端收益率下降，净息差存在继续改善窗口。对于国有行和农商行，因同业负债成本对负债端成本率的影响较弱，且资产端收益率将进入平台期，净息差改善空间将受到限制。对国有银行和农商行而言，负债端受益于市场利率下降的程度较小，同时资产端收益率上行难度加大，若经济持续下滑，资产端收益率甚至会随之下降。因此，我们认为，国有行和农商行净息差或进入平台期。考虑到国有行与农商行 18 年净息差基数逐季抬高，19 年净息差同比持续改善的动能减弱，息差对收入的驱动作用将减弱。对股份行和城商行而言，虽然资产端收益率与国有行和农商行面临相似的情形，但负债端成本率受益于市场利率下降的幅度较大。因此，我们认为股份行与城商行净息差仍有进一步改善的空间。考虑到股份行与城商行 17 年及 18H1 净息差基数较低，预计股份行与城商行 18 年及 19 年上半年净息差增速相对 19Q1 与 19Q1-3 时更高一些。根据静态测算，若同业市场利率下降 1 个百分点，上市银行净息差将在 2018 年上半年的基础上提升 5.06%，股份行/城商行/国有行/农商行提升幅度约分别为 12%/9%/3%/2%，对应营业收入的提升幅度分别约为 5%/7%/2%/1%。,