2019年银行行业投资分析报告,2018年11月18日,投资评级业转 2017A级不 2018E期。,行 型升 及预,宽信用格局初现，优质银行看资本及零售转型在银行板块基本面向好与政策环境持续缓和的支撑下，年初以来板块估值与指数表现先降后升，我们认为基本面改善可持续，驱动估值修复可期。年中以来政策切换至“稳杠杆”，银行业资产增速触底回升，印证我们前期量价切换逻辑。近期政策持续加码提升银行授信意愿，后续有望继续发力，宽信用格局逐步清晰。宽信用下息差上行空间或有限，我们预计行业以量补价将成为主要驱动，看好资本充裕、零售转型成效突出、资产质量稳健的优质银行，重点推荐上海银行、光大银行、平安银行、宁波银行。去杠杆到稳杠杆，紧信用到宽信用我们预计 2019 年的政策重心是打破“宽货币、紧信用”的格局，实现“宽信用”。一方面，去杠杆工作成效显著，稳杠杆、稳增长成为最新的政策方向，稳增长需要更多的信贷支持。另一方面，2018 年货币政策更积极，但尚未传导至实体经济，宽信用是疏通货币政策传导机制的需要。为配合宽信用，银行行业监管也更重视“量”，鼓励提高风险偏好和补充资本。2018年银行资管业务的监管体系基本建成，2019 年将全面步入过渡期转型阶段。在制度逐渐完善的背景下，监管政策存在进一步宽松的空间。,宏观经济下行超预期。,股票代码,股票名称,收盘价 (元),资产质量恶化超预期。EPS (元)2019E,2020E,2017A,P/E (倍)2018E 2019E,2020E,601229601818000001002142,上海银行光大银行平安银行宁波银行,11.773.8510.6216.97,增持买入买入买入,1.400.601.351.80,1.740.661.442.19,2.130.731.562.69,2.600.821.713.33,8.416.427.879.43,6.785.837.387.75,5.535.276.816.31,4.534.706.215.10,重点推荐,鉴古知今分解 ROE，探寻量升价稳预期差回顾历史两轮宽信用周期 2008-2009 年与 2014-2015 年。宽信用一般在经济承压期，且以宽货币为前导滞后约半年左右。宽信用期银行业 ROE 或初期小降，后企稳回升，下降主要原因为息差下降与资产质量恶化。以古观今，本轮周期或也有类似特征，然而历史经验亦表明在宽信用初期行业将迎来“量升价稳”有利投资环境，形成与市场中长期悲观判断的预期差。银行业四大预期差，构筑板块投资良机2019 年我们预计在价、质、资本、资金上银行业将形成有利预期差，构建优质投资机遇。价上银行业净息差将受宽货币利好负债成本下行、零售转型和加配民企融资拉升资产收益等有利因素影响，具有较强支撑。质上贸易摩擦向银行业资产质量传导具有较长链条，且对美出口主要以结算型产品为主，对银行贷款资产质量总体影响可控。资本上当前核心一级资本充足率回到历史较好水平，释放杠杆具空间，资产扩张拉动银行盈利释放。资金上 MSCI 带来的境外资金、理财资金、保险资金等大资金入市，补充资本市场流动性，银行板块以高股息、基本面稳定等特征预计将更受青睐。主线抓息差、资本与资产质量，副线看低仓位低估值2019 年行业或将迎来量升价稳投资窗口期，我们认为投资主线逻辑在于抓住息差具优势、资产质量较稳健和资本充裕的优质转型标的。副线逻辑在于银行股持仓集中度较高，存在部分基本面边际改善明显但仓位和估值双低的标的，因市场波动出现拥挤交易的风险较小，随着长期资金的入市，最有估值修复空间。重点推荐资本充裕、零售转型突出的优质标的。风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期，行业转型不及预期。,正文目录,鉴往知今：寻机 2019，正是春暖好时节.4,走势回顾：估值前降后升，个股行情分化.6,政策导向：去杠杆到稳杠杆，紧信用到宽信用 .7“稳”字当头，引导信贷投放服务实体经济 .7资管监管体系基本建立，后续政策有望宽松 .8,行业展望：短期或承压，挖掘预期差.9,回顾两轮宽信用周期：ROE 初期小降，压力主要来自息差与杠杆 .9展望本轮宽信用周期：挖掘预期差，初期或迎量升价稳 .11,四大预期差，迎“量升价稳”佳境.12预期差一：四重驱动，息差具支撑.12宽货币同业负债成本下行，宽信用资产收益相对刚性.12银行业零售转型，相对高收益零售资产提升息差 .13政策引导加大民企授信，信用溢价助力息差上行 .14预期差二：资产质量平稳，信贷成本可控.14预期差三：财务杠杆有望边际扩大，带动 ROE 上升.18预期差四：大资金入市提速有望提振板块估值.20,2019 年银行业利润测算.23,投资建议：推荐上海、光大、平安、宁波.25选股主线：抓息差、资产质量与资本，优选转型标的.25选股副线：看基本面边际改善显著但估值持仓双低的标的.25上海银行：地域优越的城商行龙头，业绩全面向好 .26光大银行：转型成效显著，息差短板补齐.27平安银行：零售转型提质增效，基本面改善显著.28宁波银行：基本面优异，存贷提升夯实基础 .29风险提示.30,图表目录,图表 1： 全文逻辑图.5图表 2： 2018 年初以来银行指数前降后升.6图表 3： 2018 年初以来银行股 PB（LF）估值前降后升.6图表 4： 国有行股价表现好于股份行以及城商行和农商行.6图表 5： 个股股价今年涨幅分化.6图表 6： 名义 GDP 增速与社会融资规模增速的变动：2018 年均下行显著 .7图表 7： 2018 年中央政治局会议对经济增长的核心表述.7图表 8： 监管部门支持银行资本补充的文件及表述.8图表 9： 银行资管监管体系的建立过程.8图表 10： 2005 年以来两次“宽信用”：ROE 第一轮先降后升，第二轮先降后稳.9图表 11： ROE 因子分解：影响项为资产质量、成本、非息收入、息差、财务杠杆.10,图表 12： ROE 分解：第一轮周期息差贡献整体下行，但初期息差仍是支撑，后期资产质量回暖.10图表 13： ROE 分解：第二轮息差贡献下行，但初期较为稳定，中收、成本较为稳定.11图表 14： 第一轮：息差初期先升，后略降并企稳.12图表 15： 第二轮：息差总体平稳，后期下降.12图表 16： 2018 年 Q3 以来同业市场利率下行，对上市银行累计息差贡献已开始显现 .13图表 17： 招行 2017 年中至 2018 年中零售贷款收益显著高于公司贷款收益率.13图表 18： 2018 年 7 月以来三年期 AAA 级公司债发行利率：民企较国企具有较显著风险溢价.14图表 19： 2018 年 7 月以来五年期 AAA 级公司债发行利率：民企较国企具有较显著风险溢价.14图表 20： 第一轮不良贷款率整体下降，不良生成率一年后方显著抬升.15图表 21： 第二轮不良贷款率整体上行，不良生成率初期释放后转平稳.15图表 22： 第一轮信贷成本初期显著提升后回至低位.15图表 23： 第二轮信贷成本初期提升后保持平稳 .15图表 24： 2017 年以来，银行业不良率整体下降，拨备覆盖率处于高位且逐步提升 .16图表 25： 贸易摩擦对于银行资产质量的传导链条较长 .16图表 26： 老 16 家上市银行拨备抗风险能力与反哺利润空间测算.17图表 27： 民企融资“一二五”目标对银行业影响测算（单位：亿元）.17图表 28： 此前两轮宽信用中，银行杠杆率并未显著上升.18图表 29： 2015 年以来商业银行核心一级资本充足率一直处于历史高位 .18图表 30： 2017-2018 年 5 家上市银行完成 1615 亿人民币+310 亿港元定增.19图表 31： 上市银行推进中的资本补充进程（截至 2018.11.15） .19图表 32： 2018 年 1-9 月老 16 家上市银行 ROE 同比继续下降.19图表 33： 2018 年 1-9 月老 16 家上市银行 ROA 已同比回升.19图表 34： 2014-2017 年上交所投资者结构：其他专业机构和沪港通占比显著上升.20图表 35： 2017-2018 年国家支持直接融资发展的主要表述.20图表 36： MSCI 纳入权重由 5%提升至 20%带来的增量资金测算 .21图表 37： MSCI 指数增量资金测算方法.21图表 38： 中国非货基及美国银行系资管机构股票投资占比.21图表 39： 2015 年保险资金的加速入场是银行股估值提升的重要原因之一.22图表 40： 关键假设一览.23图表 41： 商业银行 2018-2019 年盈利预测 .24图表 42： 优选资本充足和息差具优势银行.25图表 43： 优选不良率较低和拨备充裕银行.25图表 44： 2018Q3 偏股基金银行股持仓分布：集中度较高.25图表 45： 2018Q3 偏股基金银行股持仓分布：部分低仓位标的获加仓.25图表 46： 上市银行 PB（LF）估值一览.26图表 47： 2018 年以来上海银行累计净息差及不良贷款率一升一降.26图表 48： 2016-2018 年上海银行消费贷款高速增长.27图表 49： 2018 年以来光大银行规模增速、累计净息差均上行显著.28图表 50： 2018 年 1-9 月光大银行中收占比高居上市股份行首位 .28图表 51： 2018 年 1-9 月光大银行中收增速高居上市股份行首位 .28图表 52： 2016 年以来平安零售贡献持续提升.29图表 53： 2017 年以来资产质量持续好转 .29图表 54： 2018 年前三季宁波 ROE 居于城商行首位.29图表 55： 2018Q3 末上市银行中宁波不良率最低，拨备覆盖率最高 .29,鉴往知今：寻机 2019，正是春暖好时节,2018 年在银行业基本面向好与政策环境持续缓和的支撑下，年初以来板块估值与指数表现前降后升，我们认为板块基本面改善可持续，估值在业绩支撑下有望持续修复。年中以来政策向“稳杠杆”切换，银行业资产增速年中以来也触底反弹，宽信用格局逐步清晰，印证了我们前期量价切换的核心投资逻辑。回顾历史上两轮宽信用周期，受信贷供给加大影响，息差或承受压力，行业以量补价，资产扩张带动盈利释放局面将逐步打开。,但同时回顾历史，宽信用周期一般为经济承压期，银行业 ROE 或小幅回调。本轮周期可能也具有类似特征，这是否意味着银行板块没有投资机会呢？我们的答案是，恰恰相反。回顾历史，危中寻机，宽信用初期银行业往往迎来量升价稳格局，形成有利投资机遇。,2019 年的政策重心是由“宽货币、紧信用”格局转为“宽货币、宽信用”。完成向“宽信用”的转变是服务实体经济发展的需要。目前政策导向已实现从“去杠杆”到“稳杠杆”的转变。中央政治局层面，经济平稳运行的目标不断强化。政策执行层面，更好地协调了稳增长、去杠杆和严监管的关系，货币政策和财政政策均更积极。银行行业的监管也体现了向“量”方向的转变。银保监会提出银行业民营企业贷款“一二五”目标，政策有望进一步发力，提升金融机构授信意愿。政策引导下资产收益提升驱动息差再度上扬的空间较为有限，银行业以量补价、信贷供给加大在望，宽信用格局逐步清晰。,历史上曾有两轮较为显著的宽信用周期，即 2008-2009 年与 2014-2015 年。宽信用一般在经济承压期，且以宽货币政策信号为前导滞后约半年左右。宽信用期银行业 ROE 或初期小降，后逐步企稳回升，下降的主要原因在于息差下降与资产质量恶化。息差主要由于信贷供给加大致使资产收益下行。资产质量压力主要缘于宽信用的驱动因素经济处于,承压期，企业经营效益转弱间接影响银行资产质量。本轮周期或也具有类似特征，ROE 可,能初期承压。然而历史经验亦表明，在宽信用周期初期银行业将迎来“量升价稳”有利投资环境，形成与市场中长期悲观判断的显著预期差。,2019 年我们预计在价、质、资本、资金上银行业将形成有利预期差，构建优质投资机遇。价上银行业净息差将受宽货币利好负债成本下行、零售转型和加配民企融资拉升资产收益等有利因素影响，具有较强支撑。质上贸易摩擦向银行业资产质量传导具有较长链条，且对美出口主要以结算型产品为主，对银行贷款资产质量总体影响较为平稳。资本上当前核心一级资本充足率回到历史较好水平，释放杠杆具空间，资产扩张拉动银行盈利释放。资金上 MSCI 带来境外资金、理财资金、保险资金等大资金入市，补充资本市场流动性，银行板块以高股息、基本面稳定等特征预计将更受青睐。,2019 年行业或将迎来量升价稳投资窗口期，我们认为投资主线逻辑在于抓住息差具优势、资产质量较稳健和资本充裕的优质转型标的。副线逻辑在于银行股持仓集中度较高，存在部分基本面边际改善明显但仓位和估值双低的标的，因市场波动出现拥挤交易的风险较小，随着长期资金的入市有估值修复空间。我们看好资本充裕、零售转型成效突出的优质银行，重点推荐上海银行、光大银行、平安银行、宁波银行。,图表1： 全文逻辑图,2017-12-29,2018-03-05,2018-05-04,2018-07-02,2018-08-27,2018-10-30,走势回顾：估值前降后升，个股行情分化今年以来银行指数和估值前降后升，继续延续分化行情，主要驱动因素为经济承压周期银行配置价值凸显以及政策环境边际缓和。年初对宏观经济增长预期向好以及银行股基本面修复推动银行股价格上行。3 月以后经济数据走弱，叠加贸易摩擦对外需的隐忧，导致市场下调对经济的预期，银行指数继续缓慢下行。7 月理财新规征集意见稿和央行补充执行通知出台，9 月理财新规正式落地，10 月理财子公司管理办法征集意见稿下发，在非标和股票投资上政策边际缓和，理财子公司政策红利好于市场预期。自一季度货币政策执行报告提出“稳杠杆”以来，政策导向缓和，央行年内四次降准及增加 MLF 操作释放流动性，银行资金面充裕，推动同业负债成本下行。多重利好推动银行股指数重回上升通道。从上年末至 2018 年 11 月 15 日，银行股指数年中降至最低跌幅达 15.52%，后逐步回升至较年初跌 5.32%， PB 估值（LF）从上年末的 1.01 降至年中时最低的 0.83x，后逐步回升。如果用沪深 300 和万得全 A 指数衡量全市场涨幅，那么银行指数今年大幅跑赢沪深 300 指数 14.40pct，跑赢万得全 A 指数 16.84pct。,图表2： 2018 年初以来银行指数前降后升,图表3： 2018 年初以来银行股 PB（LF）估值前降后升,个股行情继续分化。受盈利修复速度、业务转型质效以及次新股估值回归的影响，银行股价涨幅总体呈现大型银行>小型银行>中型银行的格局。从上年末到 2018 年 11 月 15 日，国有行指数下跌 3.95%，区域性银行指数下跌 5.65%，股份行指数下跌 6.13%。中型银行受三季报业绩回暖较大驱动，10 月底开始发力反攻。个股层面，年初以来涨幅为正的两个标的为上海银行（20.04%）、招商银行（0.98%），降幅最大的三个标的分别是无锡银行（-23.68%）、江阴银行（-30.38%）和张家港行（-46.24%）。,图表4： 国有行股价表现好于股份行以及城商行和农商行,图表5： 个股股价今年涨幅分化,0%-10%-20%-30%-40%,20%10%,沪深300,银行指数（中信）万得全A,1.201.101.000.900.80,2017-12-29,2018-03-19,2018-06-01,2018-08-13,2018-10-30,（倍）1.30,PB（LF）,10%0%-10%-20%,20%,30%,-30%2017-12-29,2018-03-19,2018-06-01,2018-08-13,2018-10-30,国有行,股份行,城商行和农商行,0%-20%-40%-60%,40%20%,上海银行,光大银行,农业银行,宁波银行,中信银行,中国银行,江苏银行,贵阳银行,华夏银行,成都银行,浦发银行,平安银行,江阴银行,2018年以来涨幅（截至11月15日）,政策导向：去杠杆到稳杠杆，紧信用到宽信用“稳”字当头，引导信贷投放服务实体经济2019 年的政策重心是打破“宽货币、紧信用”的格局，实现“宽信用”。完成由“紧信用”向“宽信用”的转变是服务实体经济发展的需要。2018 年宏观经济下行压力增大，名义GDP 增速连续三个季度下滑，累计下滑幅度达 1.5pct。与此同时，社会融资规模增速也保持持续下行态势，2018 年 10 月已达到自 2003 年有数据以来的历史最低位置。在宏观经济承压的背景下，实现宽信用是服务实体经济、防止宏观经济增速快速下行的重要手段。图表6： 名义 GDP 增速与社会融资规模增速的变动：2018 年均下行显著,2018 年去杠杆工作基本完成，稳杠杆、稳增长成为最新的政策方向。 2018 年 4 月、 7 月、10 月的三次中央政治局会议逐渐淡化“去杠杆”，明确稳增长的重要性。一方面，去杠杆的成效显著，稳杠杆已具备条件。 2018 年 7 月新一届国务院金融稳定发展委员会上提出，2017 年杠杆率增幅比 20122016 年杠杆率年均增幅低 10.9 个百分点，今年一季度杠杆率增幅比去年同期收窄 1.1 个百分点。另一方面，资管业务监管框架建立，不符合监管精神的部分表外融资面临收缩，实体经济需要更多的信贷支持。图表7： 2018 年中央政治局会议对经济增长的核心表述,时间2018 年 4 月 23 日2018 年 7 月 31 日2018 年 10 月 31 日,对于经济增长的核心表述把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”经济下行压力加大、部分企业经营困难较多、风险隐患暴露，确保经济的平稳运行,宽信用是疏通货币政策传导机制的需要。2018 年以来，货币当局及财政当局均实施了更积极的政策，尤其是货币政策。央行三季度货币政策报告政策重点强调了去杠杆和强监管与稳增长的协调。年内货币政策主要有四次定向降准、扩大 MLF 担保品范围、公开市场大额投放 MLF、引导设立民营企业债券融资支持工具等民营企业支持政策等。但由于货币政策传导时滞、信用环境有待修复、金融机构风险偏好下沉等原因，货币政策尚未传导到位。在稳增长必要性上升及市场风险消化的背景下，货币政策有望传导至实体经济，实现宽信用。,2012/12,2014/6,2015/12,2017/2,2017/8,2018/2,2018/8,（%）2520151050,社会融资规模增速,名义GDP增速,为配合宽信用，银行行业监管也更重视“量”。制约银行信贷投放的因素包括风险偏好和资本约束。风险偏好方面，银保监会已下发关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知以适当降低银行拨备计提要求，提升银行风险偏好。资本方面，2016 年 MPA 实施以来，商业银行面临更严格的资本约束条件。宏观审慎资本充足率考核作为 MPA 考核的核心指标，不达标的银行将面临调低法定准备金利率、限制同业存单发行等惩罚。为配合宽信用环境的实现，监管机构支持银行资本补充，支持政策包括支持资本工具创新、鼓励发行二级资本债等。图表8： 监管部门支持银行资本补充的文件及表述,时间2018 年 3 月 12 日2018 年 7 月 20 日2018 年 11 月 9 日,支持资本补充的政策关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见资管新规补充通知：鼓励银行通过发行二级资本债补充资本三季度货币政策执行报告：创新银行资本补充工具，提升金融机构资本水平,资管监管体系基本建立，后续政策有望宽松银行理财业务的监管体系基本建立，政策完善后存在宽松空间。大资管行业的监管体系建立始于 2017 年 11 月出台的资管新规征求意见稿。2018 年资管业务完成了监管体系的建立：2018 年 4 月资管新规正式稿下发，随后银行理财配套细则率先出台，银行理财业务的三层次监管体系（大资管行业、以部门形式开展的银行理财、银行理财子公司）基本形成。资管配套细则的下发均更注重把握工作节奏和力度，在监管大框架内出现适度的监管宽松。主要宽松内容包括过渡期整改计划由金融机构自行确定、公募理财资金可投资于股市、理财子公司产品不设置销售点等。在银行理财监管体系接近完善的背景下，我们预计2019 年银行将进入全面的过渡期整改阶段。由于资管行业的根基性文件基本出台，后续出台的主要是修补性质的配套文件，政策存在边际宽松的条件。图表9： 银行资管监管体系的建立过程,时间2017 年 11 月 17 日2018 年 4 月 27 日2018 年 7 月 20 日2018 年 7 月 20 日2018 年 9 月 28 日2018 年 10 月 19 日2018 年 11 月末（预计）,文件关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）关于规范金融机构资产管理业务的指导意见关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）商业银行理财业务监督管理办法商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）商业银行理财子公司管理办法,行业展望：短期或承压，挖掘预期差2018 年下半年政策导向过渡为“稳杠杆”，货币政策切换为宽货币，但宽货币尚未传导至宽信用。但我们认为 2019 年宽信用逐渐传导到位：第一，政策陆续加码，信用环境有望修复。近期央行加大支持民企融资力度，引导金融机构创设债券融资支持工具，为民企融资增信，有助于提振银行对民企融资意愿。各地陆续设立纾困基金驰援上市公司，缓和股票质押盘风险，缓解银行股票质押融资市场风险隐忧。民企与股票质押是银行业 2018 年下半年核心信用隐忧，政策加码对症下药，有利于修复市场信用环境，恢复银行风险偏好。第二，宽货币传导至宽信用需一定时间，明年上半年我们预计政策逐步消化到位。政策传导过程中，实体融资需求储备到位，银行信贷供给将逐步释放。三季度资产增速已有所回升，四季度将继续小幅加速，到明年上半年叠加“开门红”效应，我们认为明年上半年资产增速将显著回升，且主要受表内信贷资产拉动，“宽信用”格局逐渐清晰。回顾两轮宽信用周期：ROE 初期小降，压力主要来自息差与杠杆我们以金融机构资金运用同比增速定义信用扩张速度，观察历史曾有两轮典型“宽信用”周期，第一轮为 2008 年 11 月2009 年 9 月，第二轮为 2014 年 9 月到 2016 年 3 月。两轮周期均以宽货币政策驱动，与当前具有一定相似特征。第一轮从 2008 年三季度央行开启宽货币周期，连续两个月进行 2 次降准、2 次降息，2008 年 11 月中央提出四万亿投资计划，财政跟进发力刺激信贷加速扩张。宽信用周期则从 2009 年上半年启动到 2009 年终结束。第二轮亦是 2014 年三季度开始， 9 月推出 PSL （抵押补充贷款工具）和 MLF （中期借贷便利），11 月央行实施不对称降息，一年期存款基准利率下调 25bp，一年期贷款基准利率下调 40bp。本轮信用周期则从 2014 年上半年启动，持续至 2015 年终。两轮宽信用周期的起点均较宽货币政策信号开启滞后约半年左右。图表10： 2005 年以来两次“宽信用”：ROE 第一轮先降后升，第二轮先降后稳,注：上市银行样本采取老 16 家上市银行；右轴单位为 PCT银行业基本面的核心锚定指标为 ROE，综合刻画一家银行为股东创造收益的能力，同时ROE 较大程度决定银行 PB 估值中枢，从而影响二级市场表现。我们分析两轮宽信用周期的 ROE 走势，并对其进行分解，观察不同周期各影响因子本身如何变化以及对 ROE 的贡献程度如何变化。ROE 分别由资产质量、成本控制、非息贡献、息差、财务杠杆五部分驱动，对其进行杜邦分解，资产质量因子用净利润/PPOP 衡量，成本因子用 PPOP/营业收入表示，非息因子用营业收入/净利息收入测度，息差因子用净利息收入/总资产近似拟合，财务杠杆即为总资产/净资产。,-80%-100%-120%,40%20%0%,10%5%0%,-20%20%-40%15%-60%,35%30%25%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,金融机构资金运用同比增速,ROE-同比差额（右轴）ROE,