证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 10 月 19 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 余春生 S0350513090001 021-68591576 yucsghzq 联系人 ： 李鑫鑫 S0350117090009 13246620312 lixxghzq 零食电商， 战国之初 ， 修炼迎战 休闲零食 行业 深度 报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 -5.1 -17.2 -8.0 沪深 300 -6.9 -11.3 -22.8 相关报告 投资要点： 品类分析： 零售商占优、线上主导。 休闲零食具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性，从品类上来说，具有零售商占优、线上主导的特性。 休闲零食品牌零售商收入领先，电商渗透率高于其他快消品， 也 印证了这一判断。 生意本质 ： 轻资产高周转，类优衣库模式 。 我们将三只松鼠 /百草味 /良品铺子 /来伊份等企业称之为品牌零售商， 研究存一定跨界（食品&零售）。 休闲零食 品牌 零售商 实质是 轻资产高周转，类优衣库模式 ，商业模式主要体现为上游、中游 较 轻资产，下游重资产，财务体现为低净利、高周转。 休闲零食 消费者为 23-28 岁年轻女性 ，喜欢新鲜事物、 消费能力不强 ， 决定了休闲零食具有 产品生命周期短（一般 2 年）、价格敏感度高的特点 。这 决定了休闲零食企业需要不断推陈出新、降低成本 ，其 商业模式 的 关键成功要素（ KSF） 是下游的产品 /营销 创新能力和全 程 的 供应链管理 能力。 阶段格局 ： 零食电商 处于 春秋之末、 战国 之 初， 当前格局稳定，三强格局特色，未来短期 份额保卫战， 长期 拥抱新零售 。 1） 发展阶段上， 休闲零食电商已建立起可复制的商业模式，行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速，优势企业差距不大但差距正逐渐拉开，如果将成长期分为春秋和战国两个时期，则现阶段正从春秋步入战国，大概处于春秋之末战国之初 。 2） 格局上， 目前已形成三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局， 三家差距不大，发展 各具特色。其中三只松鼠 IP 运作能力强，公司品牌力突出 ； 良品铺子渠道 “双线开花”，渠道力突出 ； 百草味实行超级大单品战略，线上爆品打造能力突出。 3）未来发展 上 ，行业公司中短期是线上存量的 份额保卫战，中长期是线下增量 的 拥抱新零售 。 着眼于中长期，目前 线上 龙头均已 布局新零售， 一方面是 多渠道布局 ， 另一方面是打造巩固 自己 的竞争优势 ，为后续 巨人之战 积蓄内力 。 当下逻辑： 线上零食行业空间依旧存潜力， 预期未来 净利率 大概率可提升 至 5%-6%。 1） 线 上 零食龙头持续增长主要来自三方面：休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及 CR3 市占率提高。 前瞻产业研究院数据，休闲零食行业规模 5000 亿， 2011-2016 年 CAGR 为 6%，未来行业量价齐升，若以 6%增速增长， 2020 年行业规模有望达到5722 亿。 若 2020 年线上渗透率由 2017 年 10.3%提升至 14%、龙-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%食品饮料 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 头市占率由 2017 年的 23%提高至 30%，则 2017-2020 龙头 CAGR为 28%。 2） 行业净利率提升将来自短期价格战趋缓、品类调整、规模优势，同时考虑休闲零食电商的 零售商 特性，我们预期未来净利率 大概率 可以 提升至 5%-6%。 行业评级 及投资建议 ： 给予 推荐评级。 我们认为 休闲零食电商以从导入期步入成长期，从高速增长步入中高速增长时期，三强格局已形成 ，三家差距不大但发展各有特色。 未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头 竞争优势的比拼。 短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，预期净利率 仍 可提升，我们给予行业 推荐 评级。 重点推荐个股： 建议关注好想你 （ 002582.SZ）。 好想你为红枣领导品牌，联手百草味进军休闲零食。百草味 为第二大零食电商， 有望享受行业中高速增长红利 。 公司创新 能力强，渠道拥抱新零售，长期加强供应链管理 。 本部 布局冻干产品， 有望迎来新增长 。 我们预计 2018-2020 年归母净利润分别为 1.60 亿、 2.28 亿、 3.03 亿元，EPS 分别为 0.31 元、 0.44 元、 0.59 元，对应 PE 分别为 26X、 18X、14X，维持公司“买入”评级 。 风险提示： 行业竞争加剧、食品安全风险 、 推荐公司业绩不及预期等 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-10-18 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 002582.SZ 好想你 8.02 0.21 0.31 0.44 38.19 25.80 18.09 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 内容目录 1、 品类分析： 零售商占优、线上主导 . 6 1.1、 零售商占优 . 6 1.2、 线上主导 . 7 1.3、 数据印证 . 7 2、 生意本质：轻资产高周转，类优衣库模式 . 9 2.1、 公司分类：品牌零售商 . 9 2.2、 商业模式：轻资产高周转，类优衣库模式 . 10 2.3、 关键成功要素：创新能力、供应链管理能力 . 13 3、 阶段格局：零食电商战国之初，修炼迎决战 . 16 3.1、 发展阶段：春秋之末，战国之初 . 16 3.2、 竞争格 局：三强稳定，各具特色 . 18 3.3、 未来展望：中期份额保卫战、长期拥抱新零售 . 20 4、 当下逻辑：广积粮、缓称王 . 25 4.1、 空间分析：线上零食依旧存潜力 . 25 4.2、 净利率提升：价格战趋缓；品类调整；规模优势 . 28 5、 行业评级及投资建议 . 31 6、 重点推荐个股 . 32 7、 风险提示 . 35 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：休闲零食品类分散（淘系 2018/08 数据） . 6 图 2：休闲零食品类分散（淘系 2017/12 数据） . 6 图 3：休 闲零食制造企业数量远高于乳制品 /调味品 . 7 图 4： 2011-2017 年我国休闲食品行业企业数量 . 7 图 5：零食品类是中国线上食品的第一大之柱 . 8 图 6：休闲食品电商渗透率高 . 8 图 7：休闲食品公司分类 . 9 图 8：中国休闲零食产业链 . 10 图 9：休闲零食品牌零售商对各环节把控不同 . 12 图 10：休闲零食 ROE 比较 . 13 图 11：休闲零食零售商关键成功要素（ KSF） . 13 图 12：女性消费者更喜欢购买线上零食 . 14 图 13： 23-28 岁年龄段为零食消费的核心人群 . 14 图 14：休闲零食生命周期一般为两年 . 14 图 15：中国零售电商及零食电商发展阶段 . 17 图 16：快消品电商行业由高速进入中高速增长期 . 18 图 17： 2018 年以来全网零食销售额增速下降至 15%左右 . 18 图 18： 龙头市占率不断提高 . 18 图 19：休闲零食电商行业前三较其他差距正不断拉开 . 18 图 20：休闲零食电商行业前三市占率相差不大 . 19 图 21： 休闲零食电商 CR3 在 23%左右 . 19 图 22：休闲零食电商囚徒困境 . 21 图 23：新零售是食品行业零售渠道发展趋势 . 22 图 24：三只松鼠新零售布局：重视 IP、口碑与数据化建设 . 22 图 25：百草味新零售四大战略布局 . 23 图 26：良品铺子新零售布局：数字化门店打造 . 24 图 27：休闲零食 2011-2017 年 CAGR 为 6% . 25 图 28：休闲零食行业 2011-2017 年量价齐升 . 25 图 29：快消品线上渠道增速依旧最快 . 26 图 30：快消品电商行业进入中高速增长期 . 27 图 31：休闲零食线上渗透率不断提高 . 27 图 32：休闲零食龙头集中度高 . 27 图 33：龙头市占率不断提高 . 27 图 34：坚果为三只松鼠毛利最低品类 . 29 图 35：随着坚果占比下降品类丰富，松鼠毛利不断改善 . 29 图 36：坚果为百草味毛利最低品类 . 29 图 37：随着坚果占比下降品类丰富，百草味毛利不断改善 . 29 图 38：三只松鼠期间费用率变化 . 30 图 39：百草味期间费用率变化 . 30 图 40：三只松鼠销售费用率分拆 . 30 图 41：百草味销售费用率分拆 . 30 图 42：不同类型休闲零食公司净利率表现不同 . 30 图 43：三只松鼠 /百草味 /良品铺子净利率表现情况 . 30 图 44：好想你与百草味公司发展历程 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：零售四象限 . 36 图 46：行业生命周期重构图 . 37 表 1：休闲零食头部品牌主营业务收入排名（亿元） . 7 表 2：休闲零食企业 ROE 拆分（ 2017 年） . 12 表 3：休闲零食线上前三格局稳定 . 19 表 4：休闲零食龙头公司对比 . 20 表 5：休闲零食行业规模及增速预测 . 26 表 6：线上龙头规模及未来增速预测 . 28 表 7：好想你公司分部预测 . 33 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 品类分析： 零售商占优 、 线上 主导 不同的 产品 品类特性决定了其最适合的商业模式，休闲零食作为参与者众多的行业，在该部分我们将对其特点和适合的商业模式进行讨论。 我们认为 休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费 、类标品 等 属性 ，从品类上来说， 具有 零售商占优、线上主导 的特性 。 1.1、 零售商占优 休闲零食品类繁多，且不断变化。 根据 淘数据对休闲零食细分类目的划分，无论从销售量还是销售金额来看，休闲零食并无优势品类， Top5 细分类目占比均在10%-25%之间，占比相差不大。且销量 /销售额较大的品类在不断变化。 图 1：休闲零食品类分散（淘系 2018/08 数据） 图 2： 休闲零食品类分散（淘系 2017/12 数据） 资料来源 ：淘数据， 国海证券研究所 资料来源 ：淘数据 ， 国海证券研究所 休闲零食上游制造商门槛低，竞争激烈。 根据 国家统计局数据， 2018 年 7 月国内年收入规模在 2000 万元以上的食品制造企业有 8923 家，酒、饮料和精制造茶企业数有 6738 家，食品制造企业数量高于酒类企业。食品制造企业中，休闲食品制造（糖果、巧克力、蜜饯制造；罐头食品制造；方便食品制造；烘焙食品制造；其他食品制造）企业数量远高于乳制品制造、调味品制造企业数。 企业数量多少间接说明行业门槛，因此食品制造企业门槛低于酒类，休闲零食制造商门槛低于乳制品 /调味品。 根据前瞻产业研究院数据， 2011-2017 年行业企业数量不断增长， 2017 年我国休闲食品行业企业数量达到 2771 家，同比增长 4.42%。可见我国休闲食品行业入局者仍不断增加，行业竞争未有趋缓迹象。 根据“零售四象限” （见 附录 一 ） ， 在上游制造商门槛低、较为分散的商品品类领域，更容易成长出优势的零售商，反之则 较难。 休闲零食 品类分散、上游制造商门槛低，在模式上零售商具有 比较 优势 。 零售商可 通过 组织上游生产提高效率 降低成本 、 组织下游销售提升消费者客户体验 、通过 信息系统 加强 对各个环节 的控制 管理 。 2 7 . 5 4 %1 6 . 5 3 %1 2 . 8 7 %1 0 . 7 1 %1 3 . 8 2 %4 . 1 9 %5 . 8 5 %4 . 3 1 %2 . 8 6 %0 0 . 1 0 . 2 0 . 3糕点 / 点心饼干 / 膨化牛肉干 / 猪肉脯 / 卤味零食蜜饯 / 枣类 / 梅 / 果干山核桃 / 坚果 / 炒货豆干制品 / 蔬菜干糖果零食 / 果冻 / 布丁鱿鱼丝 / 鱼干 / 海味即食巧克力成交金额占比销量占比2 4 . 5 9 %1 3 . 9 5 %1 3 . 9 5 %1 3 . 4 9 %1 1 . 5 1 %7 . 2 9 %3 . 7 7 %6 . 4 6 %3 . 1 1 %0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 %山核桃 / 坚果 / 炒货饼干 / 膨化蜜饯 / 枣类 / 梅 / 果干糕点 / 点心牛肉干 / 猪肉脯 / 卤味零食糖果零食 / 果冻 / 布丁豆干制品 / 蔬菜干巧克力鱿鱼丝 / 鱼干 / 海味即食成交金额占比销量占比证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3：休闲零食制造企业数量远高于乳制品 /调味品 图 4： 2011-2017 年我国休闲食品行业企业数量 资料来源 ：国家统计局， 国海证券研究所 资料来源 ： 前瞻产业研究院 ， 国海证券研究所 1.2、 线上主导 可延迟消费属性强。 与服装、个护美容等品类类似，休闲零食具有一定可延迟消费属性。 与 生鲜、餐饮、药品等品类不同，休闲零食即时消费不强，但具有一定冲动性消费属性。但可延迟消费属性强于冲动性消费属性。 类标品属性。 相比于家电、手机等数字化商品，休闲零食品类标品属性相对弱一些，但同时产品差异性不大，兼具标品和非标品特点，具有类标品属性。 根据 “零售四象限” （见附录一） ，可延迟消费、标品、长尾、物流成本占比低等品类，更适合线上销售，该品类应重视 B2C 电商零售 发展， 同时 可 结合线下门店，避免线下卖场。 休闲零食具有可延迟消费、类标品属性，更适合线上主导销售，同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此 B2C 电商零售主导，结合线下的模式为其渠道的最优解。 1.3、 数据印证 从数据上来 看 ， 零售商收入优势明显， 休闲零食 线上渗透率高 ，这也印证了我们的判断。 A： 休闲零食品牌零售商 收入领先，模式 占优。 零售商公司是上游碎片化生产力的组织者， 通过 打造爆品提升下游销售，同时通过综合信息系统对供应链、货品、仓储、物流等各个环节进行管理。 梳理 2016/2017 年休闲零食头部企业，我们Top7 中有 4 家为品牌 零售商 ，其中 Top3 均为品牌 零售 企业。 表 1：休闲零食头部品牌主营业务收入排名（亿元） 排名 品牌名称 2016 年主营业务收入 2017 年主营业务收入 公司分类 1 三只松鼠 44.2 55.5 零售商 11406382016140814088857710 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0调味品、发酵制品制造乳制品制造其他食品制造焙烤食品制造方便食品制造罐头食品制造糖果、巧克力及蜜饯制造食品制造企业数（ 2015 ）199221202259 23342480265327710%1%2%3%4%5%6%7%8%05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0