本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。11. 行 业 及 产 业行 业 研 究 / 行 业 深 度证 券 研 究 报 告食品饮料 2018 年 09月 26日 龙头是如何养成的？ 看好 从海外经验看食饮龙头成长路径及估值体系 相关研究 “板块相对价值凸显 外资持续买入 估 值 继 续 修 复 - 食 品 饮 料 行 业 周 报 180917-1800921“ 2018年 9月 25 日 “茅台批价略反弹 视角放长龙头性价比 凸显- 食 品 饮 料 行 业 周 报 180910-1800914“ 2018年 9月 17 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 lvchangswsresearch 张喆 A0230517080002 zhangzheswsresearch 研究支持 毕晓静 A0230118040002 bixjswsresearch 周缘 A0230117120004 zhouyuanswsresearch 联系人 毕晓静 (8621)23297818×转 bixjswsresearch 本期投资提示： 中外食品饮料龙头对比：国内龙头企业增速更快，估值层面性价比突出，伴随市场资金构 成及估值体系变化，国内龙头估值水平仍有提升空间。通过对比海内外食品饮料各细分行 业龙头公司的成长性、财务表现以及估值水平（历史数据以及市场对未来三年的一致预期 数据），不难发现，若仅考虑内生业务的成长性，国内龙头的增速普遍快于国外龙头，此 外国内的优质行业龙头也已实现了较高的 ROE水平，且资产负债率不高，经营稳健，股息 率也稳定保持在较好水平，但估值与海外龙头相比并未出现体现出明显溢价。考虑到发展 阶段的差异，国内龙头企业还享有更好的成长性，因此我们认为当前阶段的食品饮料龙头 并未高估，反而伴随着国内市场估值体系逐渐与海外接轨，食品饮料龙头的估值溢价有望 进一步放大。从持仓结构来看，伴随沪深港通的相继开通，食品饮料的优质企业也获得了 北上资金的持续买入， 海外资金的加入助力食品饮料的龙头企业估值体系加速向国际靠拢。 伴随着加入 MSCI 等事件的推进，A 股的国际化程度未来将会持续提升，预计外资的持股 比例仍有进一步上升的空间，而在此过程中食品饮料的估值体系有望加速向海外优质龙头 靠拢，稳健成长、现金流充沛、分红较高的优质企业的估值溢价将会持续凸显。 海外龙头发展史复盘：龙头成长过程中产品+品牌+渠道力缺一不可，在特定区域细分行 业取得领先优势后开启外延并购步伐，从而实现从单品牌单品类公司向多品牌多品类综合 食品饮料集团的跨越式发展。我们深度复盘了包含烈酒、啤酒、乳制品、调味品、肉制品、 烘焙在内的六个细分子行业的十二家海外龙头食品饮料企业的历史成长路径，虽然不同子 行业经营特点与行业格局存在差异，但拉长视角来看，每一家公司在发展的早期都具有良 好的产品、品牌及渠道实力，并凭借自身的特定优势在某个细分领域内建立起扎实的品牌 和消费者基础，而在中后期则更多依赖自身所具备的品牌、规模及资金优势步入外延式发 展阶段，实现品牌、品类及区域的扩张。而目前国内龙头企业主要仍处于依靠内生增长驱 动的发展阶段，且基本属于单品牌单品类的经营模式，较成熟的海外龙头而言仍然处于发 展早期阶段。 投资建议： 食品饮料板块当前估值已隐含了市场对未来宏观需求的悲观预期， 拉长周期看， 食品饮料板块景气度依然向上，龙头公司依靠消费升级和份额提升仍保持稳定增长，优势 继续扩大，当前时点各领域龙头公司已具备性价比，建议增加配置。对于白酒，我们认为 行业景气长期仍处于上升通道，消费品牌化、集中化的趋势没有走完，但随着行业复苏进 入第三年，行业增长进入挤压式增长阶段，分化更加明显，全国化名酒未来仍能通过消费 升级和份额集中获得成长空间，把握龙头。推荐”一高一低”贵州茅台+顺鑫农业，以及 泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份、今世缘。对于大众品，刚需属性下，成长性和 确定性兼具，中长期看，优质龙头具备吸引力。自上而下，调味品和乳制品景气度依然最 优，建议把握大行业的确定性龙头，核心推荐：伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展、中炬高 新、绝味食品、洽洽食品，海天味业和桃李面包稳健增长，但短期估值相对较高，建议继 续关注。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 69 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 核心结论：国内龙头企业增速更高，而估值层面并未体现出溢价，性价比更突出。 海内外对比来看， 国内食品饮料龙头企业普遍享有更好的成长性以及良好的 ROE水平， 资产负债结构健康， 经营稳健， 分红及股息率水平也在稳步提升、 逐渐向海外龙头靠拢。 但从估值层面来看，国内食品饮料龙头企业并未享有更高的估值溢价，我们认为伴随资 金结构及估值体系向国际靠拢，国内龙头估值水平仍有较大提升空间。 投资建议：白酒板块，行业景气仍处于上升通道，消费品牌化、集中化的趋势没有 走完，但随着行业复苏进入第三年，行业增长进入挤压式增长阶段，分化更加明显，推 荐“一高一低”贵州茅台+顺鑫农业，以及泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份、 今世缘。大众品板块，刚需属性下，成长性和确定性兼具，自上而下，调味品和乳制品 景气度依然最优，建议把握大行业的确定性龙头，核心推荐伊利股份、涪陵榨菜、双汇 发展、中炬高新、绝味食品、洽洽食品，海天味业和桃李面包稳健增长，但短期估值相 对较高，建议继续关注。 原因及逻辑 从发展阶段来看，国内龙头成长性和确定性更优。从行业发展阶段来看，目前国内 食品饮料大部分细分行业虽然增速有分化，但总体仍具有一定成长性，而从行业格局的 层面来看，大部分行业集中度仍然处于较低水平，行业整合尚未完成，龙头企业的份额 仍然偏低，存在较大提升空间。从公司发展阶段来看，国内食品饮料龙头主要仍处于内 生成长阶段，尚未步入外延发展阶段，仅依靠行业红利以及对行业内中小企业份额的挤 压亦可保持中长期的稳定增长，成长性和确定性亦优于海外食品饮料龙头。 从业绩表现及估值水平来看，国内龙头并未体现出估值溢价。国内龙头享有更高 的成长性和更好的长期发展空间， 但是从估值层面而言并未较海外食品饮料龙头体现出 明显优势。我们认为伴随着市场资金构成及估值体系逐渐趋于国际化，优质龙头的稳健 成长溢价有望得到持续放大，当前时点来看已具备较高性价比和吸引力。 有别于大众的认识 我们认为当前阶段食品饮料板块在经历了明显回调后， 综合考虑国内食品饮料龙头 公司所处的发展阶段、成长性和稀缺性，特别是从中长期视角来看，当前时点食品饮料 龙头已具备较高性价比和吸引力。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 69 页 简单金融 成就梦想 1. 海内外食品饮料龙头对比：国内龙头增速更快、估值层面具 备性价比，估值水平仍有提升空间 . 10 1.1 回顾历史、展望未来，国内食品饮料龙头均显低估. 10 1.2 估值与分红对比：国内龙头估值不高，分红率稳步提升 . 11 1.3 外资持仓比例提升助力国内市场估值体系加速转变. 14 2. 海外龙头发展史复盘 . 15 2.1 帝亚吉欧：国际烈酒巨头，风险高度分散的稀缺标的 . 15 2.1.1 帝亚吉欧的成长路径：诞生于并购，成长于并购 . 16 2.1.2 帝亚吉欧的核心战略：坚守高端品牌，业务布局全球 . 17 2.1.3 基本面表现：步入成熟稳定期，收入利润增速趋缓 . 19 2.2 百威英博：全球啤酒行业霸主 . 20 2.2.1 业绩回顾：增长相对稳定，内生外延并举 . 20 2.2.2 成长路径：外延并购缔造啤酒王国 . 20 2.2.3 发展现状：品牌为王，影响力覆盖全球 . 23 2.3 嘉士伯：源自丹麦的啤酒巨头 . 25 2.3.1 业绩回顾：收入增长相对稳定，主动调整聚焦利润 . 25 2.3.2 成长路径：兼并收购中不断成长的嘉士伯 . 26 2.3.3 发展现状：体育营销助力品牌深入人心 . 27 2.4 喜力：从荷兰走向全球的最大啤酒出口商 . 29 2.4.1 业绩概况：收入、利润增速均在逐步放缓 . 29 2.4.2 成长路径：内生发展奠定百年品牌，外延成就全球之路 . 29 2.4.3 发展现状：全球最大的啤酒出口商，海外业务贡献突出 . 30 2.5 雀巢：伊利可对标的国际综合食品集团 . 31 2.5.1 业绩回顾：进入稳定期、增长相对有限 . 31 2.5.2 成长路径：多品类布局+区域扩张，外延内生并举 . 32 2.5.3 发展现状：全球最大的综合食品集团之一 . 35 2.6 达能：产品矩阵丰富的综合食品集团. 37 2.6.1 业绩概况：收入端趋于平稳，利润近年来稳步增长 . 37 2.6.2 产品多元化、全球化布局已成，未来增长更多着眼外延 . 38 2.6.3 产品+定位+渠道发力，多个细分领域内均拥有竞争优势 . 40 2.7 味好美：美国最大的调味品生产商 . 42 2.7.1 业绩回顾：收入增长趋于稳定，成本节约效果可期 . 42 2.7.2 发展路径：并购打造的调味品巨头 . 42 2.7.3 发展现状：全球领先的调味品制造商 . 44 2.8 龟甲万：日本酱油生产龙头企业 . 46 2.8.1 业绩回顾：趋于稳定，海外业务布局加快 . 46 2.8.2 发展路径：产品多元化+国际化战略 . 47 2.8.3 发展现状：从酱油生产龙头到综合食品集团 . 48 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 69 页 简单金融 成就梦想 2.9 味之素：从调味品巨头到全面的健康食品集团 . 49 2.9.1 业绩回顾：收入保持稳定，业绩略有波动 . 49 2.9.2 发展历程：百年企业，近年着重布局健康产业 . 50 2.9.3 发展现状：海外食品业务贡献突出，健康业务布局稳步推进 . 51 2.10 亨氏：从调味酱到泛食品龙头 . 53 2.10.1 质量与创新是亨氏发展的核心驱动力 . 53 2.10.2 并购完成后食品制造为亨氏主营业务，主要集中于欧美地区 . 55 2.11 荷美尔：126 年成长史，缔造肉制品加工巨头 . 56 2.11.1 126 年成长史，从肉类加工厂到肉制品加工巨头 . 56 2.11.2 巨头进击的驱动力：难以撼动的品牌力+深入骨髓的创新基因+源源不断的外 延并购 . 58 2.11.3 基本面表现亮眼，体现出良好的成长性和抗周期性 . 61 2.12 宾堡：从墨西哥走向全球的烘焙食品巨头 . 62 2.12.1 深耕墨西哥为基，发展成熟后开启全球化扩张之路 . 62 2.12.2 收入保持稳健增长，北美地区收入占比持续扩大 . 63 2.12.3 高效配送+广泛物流覆盖奠定核心竞争力，短保领域难逢敌手 . 64 3. 投资建议 . 67 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 69 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：烈酒企业估值水平对比 . 12 图 2：烈酒企业分红率对比 . 12 图 3：乳制品企业估值水平对比 . 12 图 4：乳制品企业分红率对比 . 12 图 5：调味品企业估值水平对比 . 12 图 6：调味品企业分红率对比 . 12 图 7：啤酒企业估值水平对比 . 13 图 8：啤酒企业分红率对比 . 13 图 9：烘焙企业估值水平对比 . 13 图 10：烘焙企业分红率对比 . 13 图 11：肉质品企业估值水平对比 . 13 图 12：肉制品企业分红率对比 . 13 图 13：贵州茅台北上资金持股占流通股比例 . 14 图 14：五粮液北上资金持股占流通股比例 . 14 图 15：泸州老窖北上资金持股占流通股比例 . 14 图 16：洋河股份北上资金持股占流通股比例 . 14 图 17：伊利股份北上资金持股占流通股比例 . 15 图 18：海天味业北上资金持股占流通股比例 . 15 图 19：桃李面包北上资金持股占流通股比例 . 15 图 20：安琪酵母北上资金持股占流通股比例 . 15 图 21：帝亚吉欧的成长路径：诞生于并购，成长于并购. 17 图 22：帝亚吉欧 14 个战略性品牌均为同类排名第一/第二的高端品牌 . 18 图 23：2018 年帝亚吉欧各区域销量占比 . 19 图 24：2018 年帝亚吉欧各区域净销售额占比 . 19 图 25：2002-2018，帝亚吉欧收入年复合增速 1.67% . 19 图 26：1997-2018，帝亚吉欧净利润年复合增速 6.48% . 19 图 27：百威英博历年来的收入增速变化情况 . 20 图 28：百威英博历年来的净利润增速变化情况 . 20 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 69 页 简单金融 成就梦想 图 29：百威英博现有的品牌体系 . 23 图 30：啤酒业务仍是百威英博最主要的产品构成 . 24 图 31：近年来百威英博不同区域营业收入占比情况 . 24 图 32：嘉士伯历年收入及增速变化情况 . 25 图 33：嘉士伯历年净利润利润及增速变化情况 . 25 图 34：目前嘉士伯的产品品牌体系 . 28 图 35：近年来嘉士伯不同区域营业收入占比情况 . 28 图 36：近年来嘉士伯不同区域营业利润占比情况 . 28 图 37：喜力历年来的收入变化情况 . 29 图 38：喜力历年来年来的净利润变化情况 . 29 图 39：近年来喜力不同区域营业收入占比情况 . 31 图 40：近年来喜力不同区域营业利润占比情况 . 31 图 41：1988 年以来雀巢的历史收入增速变化情况 . 32 图 42：1988 年以来雀巢的历史净利润增速变化情况 . 32 图 43：雀巢自成立以来的重大历史事件汇总 . 33 图 44：雀巢现有的品牌体系 . 36 图 45：近年来雀巢不同业务的收入结构占比情况 . 36 图 46：2017 年雀巢不同业务的增长情况 . 36 图 47：近年来雀巢不同业务的收入区域占比情况 . 37 图 48：近年来发达国家和新兴市场收入占比相对稳定 . 37 图 49：雀巢现有在国内的品牌体系 . 37 图 50：达能历年来的收入增速变化情况 . 38 图 51：达能历年来年来的净利润增速变化情况 . 38 图 52：四大领域品牌众多，细分市场竞争优势大 . 41 图 53：拥有多个高收入子品牌，创收能力强 . 41 图 54：近年来达能不同区域营业收入占比情况 . 42 图 55：近年来达能不同区域营业利润占比情况 . 42 图 56：味好美历史上的营业收入变化情况 . 42 图 57：味好美历史上的净利润变化情况 . 42 图 58：味好美现有的品牌体系 . 45 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 69 页 简单金融 成就梦想 图 59：味好美营业收入中各产品占比情况 . 45 图 60：味好美营业收入中各区域占比情况 . 46 图 61：20 世纪 90年代以来龟甲万的收入增速变化情况 . 46 图 62：20 世纪 90年代以来龟甲万的净利润增速变化情况 . 47 图 63：龟甲万全球品牌和国内销售的酱油品牌 . 48 图 64：龟甲万近年来的国内外收入占比变化情况 . 48 图 65：龟甲万近年来的国内外利润占比变化情况 . 48 图 66：龟甲万业务收入占比情况 . 49 图 67：龟甲万业务利润占比情况 . 49 图 68：味之素历年来的收入增速变化情况 . 49 图 69：味之素历年来年来的净利润增速变化情况 . 49 图 70：味之素公司主要产品图 . 51 图 71：味之素各业务构成占比图 . 52 图 72：近年来味之素不同区域营业收入占比情况 . 52 图 73：近年来味之素不同区域营业利润占比情况 . 52 图 74：百年亨氏发展历程 . 53 图 75：亨氏公司下属品牌 . 54 图 76：亨氏公司愿景 . 54 图 77：亨氏中国荣誉 . 54 图 78：亨氏收入规模持续增长 . 55 图 79：并购后净利润高速增长 . 55 图 80：并购