轻工制造 -家用轻工 |证券研究报告 行业深度 2018 年 11 月 1 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 顾家家居 603816.SH 46.45 买入 喜临门 603008.SH 9.82 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2018年 10月 31日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 家居产业精装潮专题报告 20180724 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制造 :家用轻工 Table_Analyser 杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515060001 *刘凯娜为本报告重要贡献者 Table_Title 美国床垫行业 演变 启示：技术 与营销造就高端 ，互联网电商方兴未艾 软体家居系列报告之一 Table_Summary 我们比较了中美床垫行业的发展历程和现状， 美国传统床垫行业经历了产品、渠道的一系列创新和变革 ， 形成较为集中的市场格局，也面临着互联网电商模式的冲击。中国床垫行业仍处于集中度低的成长期 ，外资品牌不断加大对中国 市场的 投入 ，从 侧面说明 了中国市场 消费升级 的 潜力，高端领域和电商模式将是未来 国内床垫行业 重要增长 点。 支撑评级的要点 中国床垫行业 集中度仍有很大提升空间。 据 CSIL 数据显示， 2008-2017年我国床垫市场规模复合增速为 13.84%， 2017 年 同比增长 7.7%至 89.4 亿美元，超过美国 的 82.0 亿美元 （ YoY-2.0%） ，但行业集中度 CR5 仅为 15.1%，远低于美国的 71.5%。我们测算，中国 2017 年每百人床垫消费量仅为 4.8张，美国已经达到 12.7 张，约是中国的 2.7 倍，中国市场空间还很大，目前仍处于成长前期 。 美国床垫格局由产品、渠道不断升级创新演化形成，互联网电商床垫品牌在成本优势下异军突起 。 美国床垫已有 148 年历史，从最初的 导入期、成长期到现在的成熟期，推动市场 竞争 格局变动的核心要素分别是产品/技术、品牌 /营销、互联网 电商商业模式 带来的 变革 。 互联网品牌之所以能冲击较稳定的 美国床垫 市场格局，主因 其通过渠道压缩与品类简化实现 了成本优化，而后以此为刃，解决消费者两大痛点：价格、服务 。 消费升级趋势下，外资品牌加大中国市场开拓力度。 1） 加速渠道扩张 ：据泛家居网数据显示， 2017 年中国床垫市场终端专卖店数量排名前三的分别是慕思（ 3226 家）、穗宝（ 1800 家）、喜临门（ 1450 家），前 14大品牌中外资品牌专卖店数量占 比 42%，较 2014 年提升 17%； 2） 加大营销投入 ： 以舒达为代表的外资品牌纷纷加大广告投放与促销推广力度， 2014-2017 年舒达、丝涟、席梦思营收 CAGR 分别为 30.6%、 33.0%、31.2%，皆高于慕思等本土品牌； 3） 增加生产布局 ：丝涟、金可儿、席梦思、舒达皆已在中国开设工厂，丝涟更是在 2010-2017 年完成上海、北京、成都、惠州四地布局，运输半径覆盖全国。 行业 竞争 加剧， 具备高端市场能力 、 重视电商 模式创新 的 国内 企业有望率先 走出 。 在 地产下行 、外资品牌强势冲击 下 ， 国内 床垫行业 竞争开始加剧 ，品牌整合已经开启 。 参考美国床垫发展历史，产品 技术 、 渠道与品牌营销是床垫企业的核心角逐场。 我们认为 消费升级 和新零售创新 趋势下，高端市场和互联网电商是行业未来重要增长点 ，具备高端市场拓展能力、率先布局电商渠道 的公司将获得先机 。 评级面临的主要风险 房地产成交量大幅下滑；原材料价格大幅上涨。 投资建议 建议关注具备渠道与品牌优势的慕思、喜临门，在渠道与营销端发力明显的顾家家居、梦百合。 Table_Companyname 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 2 目录 中国床垫行业仍处高速增长的成长期 . 5 中国床垫行业成长时间较短 . 5 中美对比：我国床垫行业集中度较低，市场规模处于快速增长期 . 7 美国床垫市场演变进程的驱动分析 . 10 床垫导入期：产品 /技术构建企业发展的核心竞争力 . 11 床垫成长期：品牌 /营销是企业成长的核心驱动力 . 13 床垫成熟期：新商业模式的出现推动竞争格局演变 . 14 互联网床垫商业模式异军突起 . 15 中国床垫市场现状：消费升级机遇显现，外资品牌加速扩张 19 我国床垫市场环境：消费升级与地产周期影响并存 . 19 我国床垫市场格局：全国性品牌陆续出现，外资品牌加速抢占 . 20 投资 建议 . 26 风险提示 . 27 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 3 图表 目录 图表 1.床垫发展历程一览 .5 图表 2.我国床垫迭代历程一览 .6 图 表 3. 我国主要床垫种类一览 .7 图表 4.目前市场主要床垫种类 .7 图表 5.美国床垫市场出货额进入低增长期 .8 图表 6. 美国每 百人消费量是中国 2.7 倍 .8 图表 7.美国床垫企业出货额 .8 图表 8. 美国床垫企业出货额同比增速 .8 图表 9.美国前五大床垫企 业市场份额 .8 图表 10. 美国床垫市场行业集中度较高 .8 图表 11. 2008-2017 年中国床垫市场规模 .9 图表 12. 2017 年中国床垫企业国内销售额 .9 图表 13. 2017 年中国床垫企业国内市场份额 .9 图表 14. 2017 年中国床垫企业国内市场份额集中度较低 .9 图表 15.美国床垫市场变更历程 . 10 图表 16.床垫不同生命周期的企业核心竞争因素 . 11 图表 17. 美国床垫市场主要传统品牌与电商品牌核心技术一览 . 12 续图表 17. 美国床垫市场主要传统品牌与电商品牌核心技术一览 13 图表 18.席梦思关键历史营销事件一览 . 14 图表 19.美国电商床垫品牌 2017 年销售额 . 15 图表 20. 美国电商床垫品牌 2017 年销售额维持高速增长 . 15 图表 21. 2017 年美国 TOP15 电商床垫销售额同比增长 66% . 15 图表 22. 2017 年美国电商床垫品 牌销售额份额达 14% . 15 图表 23. 美国床垫市场纯电商品牌凭低价取胜 . 16 图表 24. 美国床垫市场电商品牌售价明显低于传统品牌 . 16 图表 25. 美国床垫市场纯电商品牌服务优势明显 . 17 图表 26. 渠道扁平化有利于电商品牌压缩成本 . 17 图表 27. 电商床垫品牌 SKU 一览 . 18 图表 28. 近期我国商品房住宅销售面积增速持续下降 . 19 图表 29. 近期中国消费者信心指数有所下滑 . 19 图表 30. 消费者在家庭装修中最重视材质及环保性 . 19 图表 31. 2017 年消费者对床垫材质喜爱度一览 . 19 图表 32. 中国市场主要内外资床垫品牌一览 . 20 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 4 图表 33. 2017 年各品牌实体店床垫产品价格区间 . 21 图表 34. 2017 年各品牌天猫旗舰店床垫产品价格区间 . 21 图表 35. 席梦思数次进出中国市场 . 22 图表 36. 中国市场各床垫品牌终端专卖店数量 . 22 图表 37. 外资床垫品牌终端专卖店数量占比明显提升 . 23 图表 38. 2014-2017 年外资品牌店面增速快于内资品牌 . 23 图表 39. 舒达近年主要营销推广活动一览 . 24 图表 40. 丝涟逐渐加大在中国市场的生产端投入 . 24 图表 41. 外资床垫品牌纷纷在中国设厂 . 25 图表 42. 2014-2017 年外资品牌营收复合增速高于本土品牌 . 25 附录图表 43. 报告中提及上市公司估值表 . 28 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 5 中国床垫行业仍处高速增长的成长期 中国床垫行业自诞生起到现在不过 50 年时间，弹簧床垫引入只有 30 年，发展周期 远低于美国。我们比较了中美床垫行业的发展历程和现状，认为对比超 80 亿美元、 CR5 高达 71.5%，进入成熟期的美国床垫市场 ，中国的床垫行业仍处于集中度低，整体规模高速增长的成长期。 中国床垫行业成长时间较短 1876 年，世界上第一张弹簧床垫在美国诞生； 1900 年，席梦思设计出独立袋装弹簧床垫，使床垫能更细腻地贴合人体脊椎； 1925 年， 席梦思发明出能量产独立袋装弹簧的机器 ，甜梦系列床垫随之面世，美国弹簧床垫市场也进入快速发展期。 随后，乳胶床垫、水床、气垫床、记忆棉床垫等先后面世，寝具的选择更为广泛，美国也以 7-10 年的床垫替换周期成为床垫消费大国，培育出舒达、丝涟、席梦 思、泰普尔等全球知名品牌。 图 表 1.床垫发展历程一览 资料来源： 各 公司官网，中银证券 相较美国 18 世纪就开始发展床垫产业，我国直至 20 世纪五六十年代还是采用在板子上铺被子的方式调整睡眠舒适度，六七十年代才有了泡沫床垫及棕绷床，八十年代引入了弹簧床垫，直至二十世纪末二十一世纪初，各种现代化的舒适床垫才开始真正走进千家万户，成为人们生活水平提高的象征之一。 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 6 图 表 2.我国床垫迭代历程一览 资料来源：网易家居，中银证券 经过长期发展，目前市面上主要的床垫品类可分为四种：整网弹簧床垫、独立袋装弹簧床垫、记忆海绵床垫、乳胶床垫。 相较传统的整网弹簧床垫，独立袋装弹簧床垫是将每一个独立体弹簧施压后填装入袋，加以连接排列而成，每个弹簧根据承压情况独立伸缩，既能避免整网床垫“牵一发而动整床”的易受干扰的弊端，又能根据人体不同部分对床垫施压的差异，给予合适的支撑，从而提供更为舒适的睡眠。 记忆海绵床垫采用记忆棉为材料，具有解 压、慢回弹、感温、透气与抗菌防螨的特性，能吸收分解人体压力，并根据体温变换床垫软硬度，带来无压力贴合感的同时，给予身体有效支撑，改善睡眠质量。 乳胶床垫是对橡胶树上采集的橡胶树汁液进行起模、发泡、凝胶、硫化、水洗、干燥、成型等工艺后生产出的绿色床垫，具有良好的透气性与极佳的弹性，能防螨抗菌，经久耐用，是定位较高端的绿色床垫产品。 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 7 图表 3. 我国主要床垫种类一览 种类 主要原材料 睡感 优点 缺点 图示 海绵（泡棉）床垫 海绵、覆盖面 软 价格适中 承托性差，易 塌陷 棕垫 分为椰棕和山棕 硬 承托性好，适合腰椎间盘 患者 制造过程可能用到醛类粘合剂，不环保；植物纤维材质，易生虫 弹簧床垫 弹簧、填充层（棕垫 /动物毛羽 /乳胶 /记忆棉 /海绵）、覆盖面 软硬适中 承托性好，耐用性强 睡感偏硬，弹簧睡久了容 易变形 乳胶床垫 天然或人工乳胶、覆 盖面 软 透气性好、睡感柔软 支撑性较差（工艺原因不易做厚）、耐用性较差（天然乳胶受暴晒易氧化） 记忆绵床垫 慢回弹 /太空棉、覆盖 面 软 睡感柔软，根据环境温度及压力的变化会产生变化，此类床垫躺上会有包裹感。 支 撑性较差，售价较高（仅有少数厂家掌握高级记忆棉的整体成型工艺） 资料来源： 环球聚氨酯网 ，中银证券 图 表 4.目前市场主要床垫种类 资料来源： 各 公司官网，中银证券 中美对比：我国床垫行业集中度较低，市场规模处于快速增长期 美国是床垫的起源地，也是最大的床垫消费国。据国际睡眠产品协会（ ISPA）数据显示， 2017 年美国床垫市场出货额达 82.0 亿美元，同比降低 2.0%； 2018Q2 出货额为 14.8 亿美元，同 比降低 3.5%； 2018全年预计出货额为 84.9 亿美元，同比增长 3.5%。从每年增速可见，美国床垫行业已进入增长放缓的成熟期，市场较为饱和，国际市场将是其未来重要增长点。 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 8 图 表 5.美国床垫市场出货额进入低增长期 图 表 6. 美国每百人消费量是中国 2.7 倍 资料来源： Furniture Today， 中银证 券 资料来源： ISPA， 中银证券 据美国权威家具周刊今日家具数据显示， 2017 年出货额排名前三的床垫厂商分别是舒达（ 16.62亿美元，同比增长 0.3%）、席梦思（ 16.40 亿美元，同比增长 9.4%）、丝涟（ 13.57 亿美元，同比降低 11.0%），其中舒达自 2011 年取代丝涟成为销售冠军后，连续蝉联榜首多年，但 2017 年席梦思以9.4%的高增长从第三跃升为第二，与舒达的差距缩小至 2200 万美元。 图 表 7.美国床垫企业出货额 图 表 8. 美国床垫企业出货额同比增速 资料来源： Furniture Today， 中银证券 资料来源： Furniture Today， 中银证券 从份额来看， 2017 年美国床垫市场前五大品牌市场份额分别为 19.86%、 19.59%、 16.21%、 10.29%、 5.52%，CR5 为 71.47%，集中度较高，品牌格局较为稳定，这与长达 100 多年的市场演变及成熟的床垫消费市场息息相关。在此背景下，企业要想扩大扩张，只能抢夺友商的市场份额或者寻求国际化布局。 图 表 9.美国前五大床垫企业市场份额 图 表 10. 美国床垫市场行业集中度较高 资料来源： ISPA， Furniture Today， 中银证券 资料来源： ISPA， Furniture Today， 中银证券 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 9 反观中国，虽 然引入床垫的时间较晚，市场发展时间较短，但基于国内庞大的消费者群体 以及不断提升的渗透率 ，床垫市场规模实现高速增长。据 CSIL 数据显示， 2008-2017 年我国床垫市场规模复合增速为 13.84%， 15-16 年由于前期地产调控因素增速下降， 2017 年 又恢复增长， 同比增长 7.69%至 89.38亿美元。我们测算，中国 2017 年每百人床垫消费量仅为 4.8 张，美国已经达到 12.7 张，约是中国的2.7 倍，中国市场空间还很大，目前仍处于成长前期。 图 表 11. 2008-2017 年 中国床垫市场规模 图 表 12. 2017 年中国床垫企业国内销售额 资料来源： CSIL， 中银证券 资料来源： 泛家居， 中银证券 在竞争格局方面，较低的行业壁垒与较廉价的劳动力吸引了众多床垫厂商加入，又因早期国内消费者层级不高，品牌意识不强，同质化产品泛滥，市场培育仍在初期，对于弹簧床垫接受程度仍有不足，行业集中度远低于美国。 据泛家居数据， 2017 年中国市场销售额排名前五的寝具品牌分别为慕思、喜临门、舒达、穗宝、雅兰，其市场份额分别为 6.6%、 2.5%、 2.5%、 1.8%、 1.6%， CR5 仅为 15.1%，远低于美国的 71.47%，仍有很大提升空间。 图 表 13. 2017 年中国床垫企业国内市场份额 图 表 14. 2017 年中国床垫企业国内市场份额集中度较低 资料来源： CSIL， 泛家居 ， 中银证券 资料来源： CSIL， 泛家居 ， 中银证券 2018 年 11 月 1 日 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 10 美国 床垫市场 演变进程 的 驱动分析 由于美国 是床垫起源国， 床垫市场 非常 成熟，我们以其为鉴，分析在产品不同生命周期，推动市场演变 的核心要素 分别是什么 。 图 表 15.美国床垫市场变更历程 资料来源： 各 公司官网，中银证券