证券研究报告·行业研究· 包装印刷 包装印刷 行业研究报告 1 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 包装行业投资逻辑： 按海外巨头发展之图，索国内龙头成长之骥 增持 （ 首次 ） 投资要点 纸包装为包装行业优质赛道，目前尚处发展初期： 我国包装行业市场空间较大， 16 年总产值约 1.9 万亿，其中纸包装行业为优质成长赛道，约占包装行业总产值 44%， 05-15 年 CAGR 17.3%，快于包装行业总体增速。我国纸包装 CR5 集中度 17 年仅 6.61%，相比成熟市场有较大提升空间。 看国际纸包龙头 发展路径 ： 美国纸包装行业发展较为成熟， 17 年市场规模达 486 亿美元， CR4 集中度可达 82%。其中 WRK、 PCA、 IP 为特点鲜明的纸包龙头企业。 WRK 通过消费品包装和工业包装双轮驱动，依靠横向并购进行扩张，明确各阶段的业务核心 ； PCA 前期专注工业包装，通过横向整合进行产能全国化布局，后期纵向收购造纸企业切入上游，完成上下游一体化布局 ； IP 则由造纸起家，通过向下整合包装 企业尝试一体化。 探中国纸包企业成长经验： 和北美纸包产业的阶段对比，我国纸包产业还处于成长初期，发展表现波动、议价能力不强且资本积累相对薄弱，主要通过以下两种模式提升市场份额：一类通过并购、供应链新模式多方位整合下游客户；一类则是不断完善一体化包装服务，重心由制造向服务转型，以提高新客户开拓能力。我们认为， 合兴包装 供应链新模式将加速对行业内小产能的整合，促进市场集中度的提升，从而增强对产业链的议价能力；而 裕同科技 、 劲嘉股份 在一体化服务、产品设计能力、贴近式产能布局等多方面均具有比较优势，在大客户绑定深厚的基础上开拓优质客户能力较强。 优选服务关注整 合， 纸包龙头各具潜力： 通过分析总结，我们认为国内各纸包龙头具有各自的发展潜力。 裕同科技 在消费类电子客户方面积淀深厚，并逐步拓展烟酒包业务，前期受客户出货不及预期等影响深度调整，后续有望修复； 合兴包装 通过 外延整合扩张版图，并利用 PSCP 和IPS 进行上下游资源的整合，提升服务质量； 劲嘉股份 受益于新型烟草政策放宽，前期积累深厚，并且酒包业务拓展顺利； 美盈森 注重一体化服务，并着力打造 4.0 智慧工厂，有望形成新壁垒。 风险提示： 原材料价格大幅上涨，新客户拓展不及预期 ，环保力度加大 。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 无 Table_Author 2018 年 09 月 12 日 证券分析师 史凡可 执业证号： S0600517070002 021-60199793 shifkdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq 表 1： 重点 公司估值 代码 公司 总市值 (亿元 ) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002831 裕同科技 179.28 44.82 2.33 2.33 3.12 19.24 19.24 14.37 买入 002228 合兴包装 80.70 6.90 0.13 0.43 0.33 53.08 16.05 20.91 002191 劲嘉股份 124.07 8.30 0.38 0.50 0.60 21.84 16.60 13.83 买入 002303 美盈森 81.90 5.31 0.23 0.29 0.38 23.09 18.31 13.97 资料来源： Wind， 东吴证券研究所 （美盈森、合兴包装为 Wind 一致预期，收盘价为 180911 数据） -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2017-09 2018-01 2018-05 2018-09包装印刷 沪深 300 2 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 写在前面：聚焦成长赛道纸包装 . 5 2. 管中窥豹看国际纸包龙头的发展路径 . 6 2.1. WRK：双轮驱动，野蛮扩张 . 6 2.2. PCA：深 耕工业品包装 . 9 2.3. IP：打通全产业链的一体化龙头 . 11 3. 他山之石看中国纸包的成长阶段 . 13 3.1. 产业尚处初期，探索成长模式 . 13 3.2. 模式一：多方位加速下游客户整合 . 14 3.3. 模式二 ：深度绑定大客户，提高新客户开拓能力 . 17 4. 优选长期服务壁垒，关注整合新模式 . 21 4.1. 裕同科技：消费电子包装王者，盈利或现拐点 . 21 4.2. 合兴包装：行业承压提供整合契机，供应链模式具看点 . 22 4.3. 劲嘉股份：业务多点开花，新型业务值得期待 . 23 4.4. 美盈森：整体解决方案及工业 4.0 共驱增长 . 23 5. 风险提示 . 25 3 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1： 08-16 年中国包装工业总产值（亿元） . 5 图 2：纸包装领域的市场份额（ %） . 5 图 3： 2006-2017 年美国细分包装份额（ %） . 6 图 4： 2003-2017 北美纸包装市场规模（亿美元） . 6 图 5： WRK 主要包装产品 . 7 图 6： WRK 发展历程（ 2014 年以前为 RKT） . 7 图 7： WRK 股价及估值复盘（ 2015 年 7 月 2 日前为 RKT） . 8 图 8： WRK 工业包装产能布局 . 9 图 9： WRK 消费品包装产能布局 . 9 图 10： PCA 主要产品 . 9 图 11： PCA 发展史 . 9 图 12： 2000-2017 年 PCA 股价走势复盘 . 11 图 13： PCA 产能布局一览 . 11 图 14：包装和纸品客户及地区开拓 . 11 图 15：工业包装部分包装产品示意图 . 11 图 16：国际纸业发展历程 . 11 图 17： 1991-2018 年国际 纸业股价走势复盘 . 13 图 18：国际纸业瓦楞纸箱厂布局一览 . 13 图 19：上游原材料价格走势（ %） . 15 图 20：下游消费品行业主营收入同比增速（ %） . 15 图 21： 2012-2017 年各纸包装企业收入同比（ %） . 15 图 22： 2012-2017 年各纸包装企业归母净利同比（ %） . 15 图 23：玖龙纸业、山鹰纸业一体化布局 . 17 图 24：龙头纸及纸包企业海外布局 . 17 图 25：合兴包装 2018 年战略规划 . 17 图 26： IPS 模式业 务逻辑 . 17 图 27：裕同科技客户合作稳定 . 18 图 28：龙头客户开拓情况一览 . 18 图 29：裕同科技整体解决方案 . 19 图 30：美盈森一体化服务 . 19 图 31： 2012-2017 年各纸 包装企业毛利率（ %） . 20 图 32： 2012-2017 年各纸包装企业研发费用率（ %） . 20 图 33：裕同科技数据一览 . 21 图 34：裕同科技 PE-Band . 21 图 35：合兴包装数据一览 . 22 图 36：合兴包装 PE-Band . 22 图 37：劲嘉股份收入拆分 . 23 图 38：劲嘉股份 PE-Band . 23 图 39：美盈森收入拆分 . 24 图 40：美盈森 PE-Band . 24 图 41：美盈森工业 4.0 新产能布局 . 24 4 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 1：重点公司估值 . 1 表 2：我国纸包装 CR5 市占率（亿元、 %） . 5 表 3：北美纸包装 CR4 市占率（亿美元、 %） . 6 表 4： WRK 重点财务数据一览 . 8 表 5： WRK 前十大客户收入占比 . 9 表 6： PCA 重点财务数据一览 . 10 表 7：国际纸业重点财务数据一览 . 12 表 8：国际包装龙头模式梳理 . 14 表 9：各企业新型包装服务开展情况 . 14 表 10：近年主要包装企业横向并购一览 . 16 表 11：近年主要包装 企业纵向整合一览 . 16 表 12：各公司合作客户一览 . 18 表 13：各包装企业前五大客户收入占比 . 18 表 14：主要包装企业人均生产效率 . 20 表 15：主要包装企业外部研发合作一览 . 20 表 16：主要包装企业生产基地布局和建设 . 21 表 17：智能手机出货量（百万台） . 22 5 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 写在前面 ：聚焦成长赛道纸包装 我国 纸 包装 行业发展空间广阔 。 据中国包装联合会数据显示， 2002-2016 年中国包装行业总产值从 2500 亿上升至 19000 亿， CAGR 达 15.6%。 其中 纸包装是占比最高的细分 领域 ， 2015 年 总 产值 7378 亿元，占比 包装行业总产值约 44%的市场份额 。 由于下游对接食品饮料、消费电子、家用电器等消费领域， 纸包 装 长期 具有 扩容空间 ， 增速高于行业平均， 属于包装中的成长赛道 。 图 1： 08-16 年 中国包装工业总产值 （亿元） 图 2： 纸包装 领域的 市场份额（ %） 数据来源： 中国包装联合会 ，东吴证券研究所 数据来源： 中国包装联合会， 东吴证券研究所 行业格局分散， 集中度有望提升。 作为 典型的中游加工 行业 ， 包装 企业普遍通过其产品工艺、服务品质获取下游品牌客户的供应商资质，并采用 “以销定产 ”的模式进行 配套 的 生产 和销售 。 我国包装行业 的 发展 尚处 初期， 2016 年规模以上的包装企业主营收入为 11744 亿 （市场份额约 62%） ；对应 规模以上 纸包 企业 来看， 2014 年因环保压力较大淘汰较多企业后，龙头市占率逐步提升： 2014 年 5 家上市公司主营收入的市占率仅 为3.71%， 2017 年达 6.61%（裕同科技、合兴包装占比分别达到 2.10%、 1.91%），较成熟市场的集中度 仍 有较大提升空间 。 表 2： 我国 纸包装 CR5 市占率（亿元、 %） 数据来源： Wind， 中国包装联合会， 东吴证券研究所 我们梳理本篇报告意在通过研究美国成熟市场纸包龙头 的 发展脉络，挖掘其产业整合、客户拓展的核心竞争力， 并 以此对标国内，寻找具有成长潜力的纸包 龙头 。 6 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 2. 管中窥豹看国际纸包龙头 的 发展 路径 北美包装行业发展相对成熟。 据中商情报网数据显示， 2012-2016 年全球包装行业市场规模由 7412 亿美元增至 8693 亿美元， CAGR 为 4.1%，纸包装份额至 16 年对应包装总规模近 36%。其中，北美的纸包行业发展尤为成熟， 17 年占比其包装市场总规模的 59%。根据我们的测算， 2003-2017 年北美纸包市场规模从 224 亿美元扩至 486 亿美元， CAGR 为 5.7%，至 17 年 4 家上市龙头纸包企业的市占率高达 82%。 图 3： 2006-2017 年美国细分包装份额 （ %） 图 4： 2003-2017 北美纸包装市场规模 （亿美元） 数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所 表 3：北美纸包装 CR4 市占率 （亿美元 、 %） 注： WestRock2015 年以前数据为 Rock-Tenn 收入 数据来源： Bloomberg，东吴证券研究所 2.1. WRK： 双轮驱动，野蛮扩张 包装行业霸主，业务双轮驱动。 Westrock 成立于 2015 年 3 月 6 日，由美国两大包装公司 Rock-Tenn（简称 RKT）和 MeadWestvaco（简称 MWV）合并而来 。 公司 目前拥有 926 万吨瓦楞包装以及 417 万吨消费品包装产能， 是 美国 的 第二大包装公司。 生产的产品品类 具体 涵盖 ：（ 1） 消费品包装 ：食品、饮料、医药健康、烟草等折叠纸盒。（ 2）瓦楞纸 包装 ：纸板、箱板、瓦楞纸箱等。 7 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 5： WRK 主要包装产品 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 外延并购快中有序，发展思路清晰。 会计上的收购方 RKT 自 1973 年成立以来通过数十次并购整合不断发展壮大：（ 1） 2007 年以前的 收购 以消费品包装为主线；（ 2） 2008年以后管理层看准美国工业包装发展潜力，先后通过收购 Southern Container 和 Smurfit Stone 两大巨头及小产能快速扩充瓦楞包装业务体量，瓦楞包装收入占比接近 70%；（ 3）2015 年以来，通过与 MWV（ 2014 年收入 56.31 亿美元，消费品包装占比 70%）合并、收购特色消费品包装商 MPS， 2018 年中报消费品包装业务收入占比已经提升至 45%，与瓦楞包装共振驱动收入增长。 图 6： WRK 发展历程（ 2014 年以前为 RKT） 数据来源：公司年报， 维基百科， 东吴证券研究所 业内整合驱动业绩高速增长，现金流充裕铺垫收购。 2006-2017 年 受到外延并购增长驱动， 公司营收由 21.38 亿美元增至 148.60 亿美元（ CAGR 为 19.27%），净利润由 0.29亿美元增至 7.08 亿美元（ CAGR 为 33.8%），大幅领先行业。 2016 年公司在发生养老金风险转移费用 3.7 亿美元、重组费用 3.66 亿美元、剥离盈利能力较强的特种化学制品业务 （ EBIT 利润率约 23%） 等多重因素影响下，净利润 短暂出现负增长 ； 2017 年美国税改后企业税率由 35%下调至 21%，公司利润大幅改善。公司历年经营性现金流稳定增长、举债能力强， 是 业内整合的领头羊 。 8 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 4： WRK 重点财务数据一览 数据来源： Wind，公司年报，东吴证券研究所 图 7： WRK 股价及估值复盘（ 2015 年 7 月 2 日前为 RKT） 数据来源： Wind，公司年报，东吴证券研究所 9 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 产能布局齐全，客户分散度较高。 公司的产能及生产半径 随着 收购进程 加速 扩张，截至 2017 年末， WRK 共拥有 289 家工厂 （自有工厂 170+家、其余为租用） ，合计产能达 1300 多万吨，主要集中分布在美国东部近海地区，方便产品销往全球各地，另在巴西、加拿大、印度布局基地，以开拓南美、亚洲区业务。随着公司规模不断扩大、业务结构逐渐全球化，客户集中度逐年下降，对大客户的依赖程度降低。 表 5： WRK 前十大客户收入占比 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 图 8： WRK 工业包装产能布局 图 9： WRK 消费品包装产能布局 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2.2. PCA：深耕工业品包装 专注箱板包装，纵向延伸产业链。 美国包装公司（ Packaging Corp of America）的前身 Central Fiber Products 初创于 1867 年，其后于 1959 年合并另两家箱板瓦楞纸箱厂American Box Board 和 Ohio Boxboard 进行横向整合 ； 1959-1999 年，公司逐渐拓展业务至塑料包装、金属包装等， 后 由于经营不善， 于 1999 年 将 箱板瓦楞包装业务重新独立出来，其后十余年间专营箱板瓦楞包装业务； 2013 年， PCA 通过并购 Boise，切入浆纸生产业务 ，产业链向上游延伸 。 图 10： PCA 主要产品 图 11： PCA 发展史 10 / 26 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： 公司官网 ，东吴证券研究所 数据来源： 公司官网 ，东吴证券研究所 稳健成长的细分赛道龙头 。 公司是北美第四大工业品包装、第三大非涂布浆纸生产商 。 目前 PCA 合计拥有 包装纸板产能达 411.1 万吨，浆纸产能 达 99 万吨 。 2006-2017年 公司专攻工业品包装，业务扩展情况良好，营业收入 由 21.87 亿美元增至 64.45 亿美元（ CAGR 为 10.32%），净利润由 1.25 亿美元增至 6.63 亿美元 （ CAGR 为 16.38%） ； 2013年 PCA 收购 Boise 扩大箱板产能的同时 纵向 切入浆纸业务。 发展过程中公司管理精细、负债率控制在合理区间， ROE 维持在 20%上下的较高水平。 表 6： PCA 重点财务数据一览 数据来源： Wind，公司年报，东吴证券研究所 横向积累扩张版图，纵向延伸夯实经营 。 发展初期公司大举横向收购，吸收产能的同时 使得 客户版图得到有效扩张。 截至 2017 年末， 公司在纸包装及上游原纸环节均已