策略研究 | 证券研究报告 深度报告 2018 年 10 月 22 日 相关研究报告 Table_relatedreport 科技消费：弹性与韧性 20180810 未来十年十大新科技 20170927 为什么科技股越来越贵 20170808 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 市场策略 陈乐天 (8610)66229143 letian.chenbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516120003 *许蔚然为本报告重大贡献者 Table_Title 5G， 下一波浪潮 龙头 寻找下一波浪潮 系列 之 三 Table_Summary 下一波 产业 浪潮， 5G 是 龙头 。 怎样投资科技 股 才是正确姿势？ 我们 曾在报告为什么科技股越来越贵中提出： 科技股总具有超额收益，但 却 不被价值投资者 所 喜爱 的 原因在于 技术不停 变化，赛道总 是 更替。 根据有关统计， 1957 年至今标普500 存活下来的公司，基本都是消费，没有科技。那么， 怎么投资科技股才是正确姿势？我们的观点 ： 抓住 浪潮并 切换 浪潮。 在报告 未来十年十大新科技 中，我们指出未来的科技浪潮将由人工智能、物联网和区块链等技术组成。当前 ，全球正处在 新产业革命 起点， 本篇 寻找下一波浪潮系列 之三 ， 意在 寻找 科技股 投资方向。 而 5G 是通往未来科技的 高速铁路， 驱动 下游科技的 蓬勃发展， 将 是下一波 科技 浪潮 的 首选 。 5G 是下一代信息产业发展的高速铁路 。 5G 通信特点体现在关键任务、加强宽带以及大量设备三个方面。关键任务包括保证通信强安全性、超高可靠性 、超低延迟、完美移动性；加强宽带要求提升网络极限宽带及容量； 5G 万物互联时代网络需承载大量设备，这时 5G 通信高密度、低复杂度、低功耗及深度覆盖的特性就会凸显出来。 5G 标志性能力指标为 Gbps 用户体验速率 ，与 4G 相比，速率可提升 100 倍，时延降低 10倍，容量和网络效能提升 100 倍，是下一代信息产业发展的高速铁路 。 未来十年 5G 总产出 CAGR 为 26%，三条路径决定投资方向 。 据中国信通院的测算， 2020 年 5G 的直接 +间接产出预计将达 1.68 万亿， 2030 年将进一步增至 16.9 万亿， CAGR 26%。 时至今日，中国 企业已具备充足的5G 商用技术储备，并且在局部核心技术领域占据世界前列。 投资 5G 产业，需要重视三条路径： 一是投资路径， 5G 将 激发各领域加大数字化投资，加速 ICT 资本深化进程；二是消费路径， 5G 将 促进业务应用创新、挖掘消费潜力扩大消费总量影响经济社会；三是国际路径， 5G 国际化拓展将从对外商品贸易及对外投资路径提升我国综合优势。 物联网、 AR/VR、区块链、云化服务等 将在 5G 的 高速铁路 上 蓬勃发展 。5G 时代 下， 物联网的设备数量和数据规模进一步扩大，为其大规模应用提供基础和推动力； ARVR 体验更加极致，推进相 关服务商品化，引发新一轮投资高潮 ， 加速相关服务商品化进程；区块链网络拥堵问题得以解决，安全性和便捷性得以提升，区块链技术将对大数据、物联网、互联网金融等领域产生颠覆性影响；云化服务安全性、可靠性得到极大提升，带动企业商业模式向云化偏移。 投资建议 ： 投资 5G， 抓住下一波 浪潮 龙头 。 新一波产业浪潮已经出现，并将开始蓬勃发展。 2019 年，中国 5G 进入商用测试阶段。我们判断，5G 因其基础设施以及产业关联特征，将是下一波浪潮的龙头。我们建议， 投资 5G，方向最重要，要淡化短期择时；投资方向，包括 5G 本身 ，5G 之上的物联网 、云计算、区块链、虚拟增强 现实等 。 具体 建议关注标的 请见 报告 正文。 风险提示： 5G 技术推广不及预期； 经济下行程度超市场预期。 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 2 目录 下一代信息产业的高速铁路 . 5 三条路径影响未来投资方向 . 8 物联网、 AR/VR、区块链将进入高速成长阶段 . 12 投资建议：投资 5G，抓住下一波浪潮龙头 . 20 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 3 图表 目录 图表 1. 微软在企业生命周期各阶段的股价表现与估值变化 .4 图表 2. 5G 概念 .5 图表 3. 5G 系统相对 4G 的关键能力提升 .6 图表 4. 5G 的需求和特点 .6 图表 5. 5G 核心技术 .7 图表 6. 5G 对经济社会影响的投资路径 .8 图表 7. 5G 对经济社会影响的消费路径 .8 图表 8. 5G 中国市场规模预测 .8 图表 9. 中国数字移动通信重点政策 .9 图表 10. 中国企业的 5G 贡献一览 . 10 图表 11. 5G 综合产业链分析 . 10 图表 12. 5G 标的 . 11 图表 13. 5G 应用场景丰富 . 12 图表 14. 物联网市场规模 . 13 图表 15. 物联网概念图 . 13 图表 16. 物联网标的 . 14 图表 17. VR 行业国内市场规模 . 15 图表 18. VR 标的 . 15 图表 19. 区块链技术特点 . 16 图表 20. 区块链技术全球市场规模 . 16 图表 21. 区块链产业地图 . 17 图表 22. 区块链标的 . 17 图表 23. 云服务技术特点 . 18 图表 24. 全球云计算市场规模（亿美元） . 18 图表 25. 云服务产业链 . 19 图表 26. 云通信产业图谱 . 19 图表 27. 云计算标的 . 19 图表 28. 5G 及其下游产业的相关 标的 . 20 图表 29. 文中提及标的及评级 . 21 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 4 从历史上来看，科技股总是具有超额收益的，但是，因为技术路径和产业方向更迭 带来的 不确定性，特定科技股只能在特定时代内辉煌。以历史上的信息产业为例，信息产业先后经历了 PC 硬件、软件、互联网、移动互联网几个阶段，不同的阶段下，主导技术大相径庭，主导企业也都是各领风骚 3-5年就被下一波浪潮中的主导企业所替代。拿微软来说， 成长期投资微软是赚估值的钱，稳定发展期投资微软赚的是 ROE 的钱，而过渡期并不赚钱。对于价值投资者而言，这种不确定性正是科技股最大的问题。 那么，科技股该如何投资呢？从回报率的角度来看， 布局 科技股最好的时机是在高速成长的前期。这也是我们 撰写这篇 寻找下一波浪潮系列 之三 的初衷：在下一波科技浪潮掀起之前，为投资者挖掘出确定性的投资机会。 图表 1. 微软在企业生命周期各阶段的股价表现与估值变化 - 1 0 0- 5 0050100150- 5 0 %- 2 5 %0%25%50%75%87/688/689/690/691/692/693/694/695/696/697/698/699/600/601/602/603/604/605/606/607/608/609/610/611/612/613/614/615/616/617/6市值（百亿美元） 收入同比 利润同比 PE高速成长期 稳定发展期过渡期资料来源：万得，中银证券 当前， 5G 产业处于成长的前夜， 它 作为未来确定性 最强的 科技产业变革趋势，将引领新一 波 科技浪潮，也是我国未来新经济增长的引擎 。 2018 年 6 月 14 日， 3GPP 会议批准了第五代移动通信技术标准 (5G NR)独立组网 (Standalone,SA)功能冻结，这是首个完整意义国际 5G 标准的正式确定，意味着 5G已经完成第一阶段全功能标准化工作，进入了产业全面冲刺新阶段 ， 按照工信部的计划，预计 5G 网络正式商用将会在 2020 年 ， 在 5G 技术浪潮的引领下，人工智能、无人驾驶、 AR/VR 以及区块链等颠覆性应用将 搭载着 5G 的高速通道 ， 真正走进我们的生活，也将 为 市场 打开 全新的投资机会 。 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 5 下一代信息产业的高 速铁路 5G 时代即将来临，大规模测试和部署将于 2019 年开始。 通信技术的更新换代最直观的感受就是数据传输速度的加快和数据用量的大幅提升。 上个世纪 80 年代 的 1G 时代，只能 传输模拟语音 ； 90 年代 2G 引入了数字语音（例如 PDC IS-95）， 平均每户每月上网流量 DoU 为 50M； 2000 年 3G 带来了移动数据（例如 CDMA2000）， 平均每户每月上网流量 DoU 为 500M ； 2010 年以来 4G 开创了移动互联网时代 ，平均每户每月上网流量 DoU 达到 5G。 当我们还沉浸在 4G 带来的便捷时， 5G 已近在咫尺。 5G 是万物互联的时代， 5G 超高可靠性、超低时延的卓越性能极大满足用户娱乐办公的数据传输需求，平均每户每月上网流量 DoU 将大幅提升至 50G。 根据 国际移动通信行业主要标准组织 3GPP 的规划， 5G 的大规模测试和部署，最早将于 2019 年开始。 5G 标志性能力指标为“ Gbps 用户体验速率”。 5G 是第 5 代 移动通信技术 ， 根据 IMT-2020(5G)推进组发布的 5G 概念白皮书 ，综合 5G 关键能力与核心技术， 5G 概念可由“标志性能力指标”和“一组关键技术”来共同定义。其中，标志性能力指标为“ Gbps 用户体验速率”，一组关键技术 包括大规模天线阵列、超密集组网、新型多址、全频谱接入和新型网络架构。 图表 2. 5G 概念 资料来源：中国信通院，中银证券 相比 4G 时代 ， 5G 系统的用户体验速率能 提升 高达 100 倍。 面向 2020 年及以后移动数据流量的爆炸式增长、物联网设备的海量连接，以及垂直行业应用的广泛需求， 5G 移动通信技术在提升峰值速率、移动性、时延和频谱效率等传统指标的基础上，新增加用户体验速率、连接密度、 容量 和 网络效能四个关键能力指标 ，其中用户体验速率为 5G 标志性能力指标 。具体来看， 5G 用户体验速率可达 0.1Gbps 至 1Gbps， 传输 速率 最高提升 了 100 倍 ； 峰值速率 大幅提升 20 倍，每秒传输量可达 2.5G； 5G可支持的最大移动速度 提升 43%达到 500km/h，即当以每小时 500 公里速度移动时， 5G 服务可保证信号切换不中断， 5G 大带宽及移动性 支持移动虚拟现实等极致业务体验 。 流量密度可达 10Mbps/平方米，支持未来千倍以上的业务流量增长。 5G 平均每平方公里地理范围内的设备连接数 可达 100 万个，有效支持海量的物联网设备接入 。 传输时延 降低 10 倍至 1 毫秒 ，满足车联网和工业控制的严苛要求。 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 6 图表 3. 5G 系统相对 4G 的关键能力提升 指标 提升程度 IMT-Advanced（ 4G） IMT-2020（ 5G） 用户体验速率 速率 （ 5G 标志性能力） 最高提升 100 倍 10Mbps 0.1-1Gbps 频谱效率 提高 3 倍 1x 3x 移动性 提升 43% 350km/h 500km/h 时延 降低 10 倍 10ms 1ms 连接密度 提升 10 倍 105 devices/km2 106 devices/ km2 网络效能 提升 100 倍 1x 100x 容量 提升 100 倍 0.1Mbit/s/m2 10Mbit/s/m2 峰值 速率 提升 20 倍 0.125GB/s 2.5GB/s 资料来源： ITU，中银证券 5G 通信的特点主要体现在关键任务、加强宽带以及大量设备三个方面。 其中， 5G 通信的关键任务主要 包括保证通信的强安全性、超高可靠性、超低延迟、完美移动性；加强宽带要求提升网络的极限宽带及极限容量； 5G 万物互联时代网络需承载大量设备， 这时 5G 通信超高密度、超低复杂度、超低功耗及深度覆盖的特性 就会凸显出来。 图表 4. 5G 的需求和特点 资料来源： Qualcomm，中银证券 5G 通过 网络架构重组及核心技术创新实现关键能力的提升。 与 4G 相比， 5G 的网络架构 产生了较大变化 ，这主要体现在以下三个方面： 第一 ， 5G 的核心网功能分离，从 4G 集中式的核心网演变成分布式核心网，这样，核心网功能在地理位臵上更靠近终端，减小时延 ； 第二 ， 采用 C-RAN 接入网架构，将基站 BBU(基带处理单元 )和 RRU(射频拉远模块 )分离，将 BBU 资源集中并对其虚拟化、云化，传统电信中心机房将向云化数据中心转型 ； 第三 ， 引入 SDN（ Software Defined Network 软件定义网络）、NFV(网络功能虚拟化 )和云技术使 网络从底层物理基础设施分开，变成更灵活的以软件为中心的架构，通过软件编程，来提供业务连接。 5G 在很大程度上以 4G LTE 为基础， 通过 5G NR (New Radio) 空中接口设计和 5G Next Gen 核心网络技术创新 为用户创造 极致 的体验。 Qualcomm 认为，要实现 5G NR 的搭建，有三类关键技术不可或缺 ： 1. 基于 OFDM 优化的波形和多址接入（ Optimized OFDM-based waveforms） ； 2. 灵活的框架设计（ A flexible framework） ； 3. 先进的新型无线 技术（ Advanced wireless technologies）。 其中，基于 OFDM 优化的波形主要为 通过 2 倍子载波间隔扩展实现可扩展的 OFDM 参数 配备； 框架设计技术主要包括可扩展的时间间隔技术和自包含集成子帧技术；新型无线技术又可进一步细分为大规模 MIMO、毫米波、频谱共享及先进的信道编码设计技术。 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 7 图表 5. 5G 核心 技术 资料来源： Qualcomm，中银证券 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 8 三条路径影响未来 投资方向 5G 通过投资、消费及国际化 3 条路经推动社会经济发展。 5G 为未来数字化经济的基础， 5G 技术的商用化将引 发新一轮投资高潮，促进 5G 技术向经济社会各领域的扩散渗透，孕育新兴信息产品和服务，重塑传统产业发展模式，成为经济社会发展的关键动力。 5G 技术对于经济社会的影响主要有三条路径：一是投资路径， 5G 将激发各领域加大数字化投资，加速 ICT 资本深化进程；二是消费路径，5G 通过促进业务应用创新、挖掘消费潜力扩大消费总量影响经济社会；三是国际路径， 5G 国际化拓展将从对外商品贸易及对外投资路径提升我国综合优势。 图表 6. 5G 对经济社会影响的投资路径 图表 7. 5G 对经济社会影响的消费路径 资料来源：中国信通院，中银证券 资 料来源：中国信通院，中银证券 2020 年， 5G 的直接 +间接产出预计将达 1.68 万亿 。 根据中国信通院 2018 年发布的 5G 经济社会影响白皮书，按照 2020 年 5G 正式商用算起， 2030 年 5G 带动的直接产出和间接产出将分别达到 6.3 万亿和 10.6 万亿元 ，综合 平均复合增长率为 26%。其中，在直接产出方面， 2020 年、 2025 年、 2030 年将分别增长到 0.48 万亿、 3.3 万亿、 6.3 万亿元，十年间的年均复合增长率为 29%。在间接产出方面，2020 年、 2025 年和 2030 年， 5G 将分别带动 1.2 万亿、 6.3 万亿和 10.6 万亿元，年均复合增长率为 24%。 图表 8. 5G 中国 市场规模预测 0246810122 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 2 0 2 6 E 2 0 2 7 E 2 0 2 8 E 2 0 2 9 E 2 0 3 0 E5G 的直接经济产出 ( 万亿 ) 5G 的间接经济产出（万亿）（万亿）综合 C A G R 2 6 %资料来源：中国信通院，艾媒咨询，中银证券 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 9 5G 引领格局渐成， 政策持续 加码提速发展。 面对从 2G 跟随、 3G 突破到 4G 同步的巨大进步以及随之而来 AR/VR、物联网 等依托无线移动通信网络技术的产业机会，我国正加大对 5G 的投入和技术研发力度。在这 5G 技术储备和商用的关键培育期，政策持续加码，力争将我国发展为无线移动通信技术、标准、产业、服务、应用全面领先国家之一。 在 2006 年，国务院就发布了 国家中长期科学和技术发展规划纲要（ 2006-2020 年），其中确定了发展新一代宽带无线移动通信为 16 个国家重大战略产品、关键共性技术和重大工程之一的国家重大科技 03 专项。“十三五”期间 03 专项重点推动形成全球统一的 5G 标准，并基本完成 5G 芯片及终端、系统设备研发，推动 5G 支撑移动互联网、物联网应用融合创新发展，为 2020 年启动 5G 商用奠定了产业基础。专项启动 9 年来，我国无线通信发展紧跟国际形势，主动融入全球创新网络，全面支撑我国移动通信发展 ,实现了我国移动通信从“ 2G 跟随”、“ 3G 突破”到“ 4G 同步”的 跨越。 2016 年 12 月，国务院印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划指出要加快构建新一代无线宽带网，加快 4G 网络建设，大力推进 5G 联合研发、实验和预商用试 点。随后，工信部印发的信息通信行业发展规划（ 2016-2020 年）提出，“十三五”时期，支持 5G 标准研究和技术试验，推进5G 频谱规划，启动 5G 商用服务，突破 5G 关键技术和产品，成为 5G 标准和技术的全球引领者之一。 2017 年 3 月 ,政府工作报告首次提到 5G 通信技术，指出：“全面实施战略性新兴产业发展规划，加快新材料、人工智能、集成电路、生物制药、 第五代移动通信等技术研发和转化，做大做强产业集群。”2018 年 3 月 ， 政府工作报告中 再次 指出，深入开展“互联网 +”行动， 推动集成电路、第五代移动通信、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，推进智能制造，发展工业互联网平台，创建 “ 中国制造 2025” 示范区。 近两年的政府工作报告中均提及推动移动通信技术的发展，并在方案中提出了具体的实施方案和目标，体现了政府对于推动 5G 发展的坚定决心和清晰规划。 2018 年 4 月，国家发改委 发布通知称，降低部分无线电频率占用费收费标准，包括降低 5G 公众移动通信系统频 率占用费标准。对 5G 公众移动通信系统频率占用费标准实行 “ 头三年减免，后三年逐步到位 ” 的优惠政策。 经初步测算，此次无线电频率占用费收费标准的调整，将会为运营商节省上百亿元的开支；如果考虑到未来毫米波的应用，将会节省数千亿元的费用。此次降费通知，以切实可行的财政补贴为未来 5G 的发展注入了一剂强心针。 图表 9. 中国数字移动通信重点政策 资料来源：国务院，工信部，发改委，中银证券 2018 年 10 月 22 日 5G，下一波浪潮龙头 10 政策提振中国 5G 移动通信技术的发展，中国走在 5G 时代前列。 发展至今， 中国企业已具备充足的5G 商用技术储备，并且在局部核心技术领 域占据世界前列。 2016 年 11 月，华为主导的 Polar 码核心技术被 3GPP 确定为 5G eMBB（增强移动宽带）场景的控制信道标准方案，中国企业首次真正意义上占据通信标准的核心技术。 2017 年 6 月 3GPP 正式确认在 5G 核心网上采用中国移动牵头提出的 SBA架构（ Service-Based architecture/基于服务的网络架构）作为统一基础架构，同年 11 月华为提出的 FlexE 2.0 帧格式以及时间同步方案在 5G 承载关键国际标准中脱颖而出。国际电信联盟第十五研究组（ ITU-T SG15） 20172020 研 究期第二次全会上，中国电信主导推动的 M-OTN（面向移动承载优化的 OTN）标准取得实质进展，实现了两个相关的标准立项。同时，由中国电信牵头提出的 5G 传送网络架构作为关键内容之一被纳入 5G 承载技术报告 GSTR-TN5G。 2018 年 2 月 26 日举行的世界移动通信大会期间，中国移动公布了最新研发成果 已基于 3GPP 新空口标准，率先实现了全球最大规模的基站、终端芯片和测试仪表端到端互通，并首次发布了 5G 核心网预商用产品样机测试成果。这些由中国企业确立的技术标准都将成为中国发展 5G 网络的有利基础，有效打破过去核心技术 被外国企业垄断的局面，从各种层面上给予国内的合作伙伴以广泛支持。 图表 10. 中国企业的 5G 贡献一览 5G 标准领域 贡献技术内容 成果价值 信道编码 华为等中国阵营支持的极化码成为 5G eMBB 场景控制信道的编码方案 信道编码是通信技术的皇冠，中国阵营首次占据控制信道与数据信道两大信道中的一种编码方案，夺取了核心话语权 核心网架构 中国移动牵头的 SBA 架构成为5G 核心网统一基础架构 核心网是除无线接入网外的 5G 半壁江山，由中国公司主导的架构成为该领域唯一确定方案，奠定 5G 网络的整体形态 承载网标准 中国移动主导 SPN，已经进入测试阶段；中国电信主导M-OTN 方案，目前已经实现了两个相关标准立项 承载网络是 5G 端到端通信系统的基础，为实现包括大带宽、低时延、高可靠、灵活性、切片等需求，建立统一的 5G 承载网标准已迫在眉睫 无线空中接口 中兴与华为分别获得 5G NR 标准编写组的三个主编席位 中国企业在顶尖无线空口标准的制定过程中获得多个主编席位，增加了对于 5G 标准制定的把控力 资料来源： C114，中银证券 5G 为未来数字化经济的基础，将推动全产业链的发展。 作为未来数字化经济的基础， 5G 的快速发展，将激 发各领域加大数字化投资，加速 ICT 资本深化进程，引发新一轮投资机会。按照产业链爆发顺序，依次为上游器件、中有设备、网建设优化维护及电信运营及运用。 5G 的快速发展，将促使电子元器件、终端应用等领域在内的全产业链转型升级。 图表 11. 5G 综合产业链分析 资料来源：艾媒咨询，中银证券