大中华智能手机产业链 2018 年 10 月 3 日 股票研究 | TMT 中性 (首次覆盖 ) 后 智能机 时代的赢家与输家 蒲得宇 , CFA 证监会中央编号 BNO719 jeffpugfgroup.hk +852 3719 2085 广发证券 (香港 ) 经纪有限公司 香港德辅道中 189 号 李宝椿大厦 29-30 楼 延伸电子研究覆盖范围至香港和台湾 : 我们开启大中华 智能机 的股票覆盖，我们认为进入后智能机时代，光学为我们的投资主线，我们初评大立光 (3008 TT)给予买进评级，并重申对舜宇光学 (2382 HK)的买进评级，相反来说，我们担忧产业进入饱和，大部分零件的规格升级走缓将不利大部份零 组件厂的 定 价能力，因此，我们给予瑞声科技 (2018 HK)持有评级，初评可成科技 (2474 TT)持有评级。另外我们认为手游带动的半导体的价值量升级是市场目前所忽略的。 大部分供应链的利润存在压力 : 进入后智能机时代，其特色为需求走缓、技术革新放慢以及品牌进一步整合 (议价能力提高 )，因此我们认为对大部份零组件供应链的利润存在风险。对苹果 iPhone 供应链而言，我们目前预测新款 iPhone 下半年的组装生产量同比 -3%(7,700 万部 )，同时我们测算 Apple 的硬件毛利率近年呈现下降趋势，加上 iPhone Xr的毛利率低于以往 iPhone 的水平，因此，预期 iPhone 供应链将承受价格压力， iPhone的出货平淡以及给予供应链的毛利率展望也符合我们后智能机时代的看法。尽管如此，着眼于品牌厂商之间的竞争，我们认 为未来的规格升级将聚焦于少数具有消费者偏好的零件，如光学、屏下指纹以及游戏相关的体验，换言之，这些零件的升级将进一步压缩其他升级缓慢的零组件公司。 多重因子驱动光学的升级循环加速 : 我们预测三摄在全球智能机的渗透率 2019-20 年将达到 15%和 25%，也代表 2019E的三摄手机数量将可望超过 2亿部，系因我们的供应链观察显示，苹果明年下半年大概率会发布两款具有三摄的 iPhone，三星明年也将三摄导入高中阶机款如 Galaxy S10 Plus/X、 Note 10、 A 系列以及 J 系列，另外有鉴于华为 P20 Pro (三摄 ) 的成功，我们认为明年 OPPO、 vivo 都将加入三摄以跟华为竞争。在规格方面，我们认为市场担忧低规格的三个独立式的三摄架构以 及 软件算法取代三摄并不合逻辑。除了三摄之外，我们认为 CMOS 传感器的尺寸放大的趋势将因为 Sony 发布的“ Quadra sensor”而加快，同时我们也预测苹果的广角镜头明年将放大到 1/2.25” (今年为 1/2.6” )，此一趋势将提高镜头以及模块的技术门坎。综上所述，我们认为明年的高阶传感器和镜头都将呈现供给吃紧。另外，我们在此首度提出，我们认为大立光的”新产品”为”纯黑镜头”，此一产品对手机全屏幕的设计具有提升效果，将帮助大立光取得高端机的前镜头订单。 手机游戏将提升对半导体的价值量，催生 可 折 叠 手机 : 受到手机游戏以及多人角色扮演游戏的喜好程度提高，我们预期手机的半导体需求 (主要是内存、绘图 )将快速提高，近期vivo发布的 X23全面加入了 8GB的内存，跟去年同期的 X20同比增加一倍，展望明年，根据我们的供应链调研显 示，三星 /华为 /OPPO/vivo 都可能将高端机规格 8-12GB 的内存，因此，我们认为经过今年第四季的内存价格大约 5%QoQ下跌之后，明年的价格跌幅可望低于市场预期。此外，绘图卡 (GPU)能力也提供了游戏体验的优化，我们认为在主要的芯片厂商之中，海思跟高通将领先，拉开与联发科的差距。长期来看，我们认为折 叠 手机提供最完善的游戏体验，我们认为三星即将在明年的 3-4 月发布第一款的 折叠 手机 (代号 Winner)， 折叠 手机的受惠次族群有 AMOLED、金属机壳、保护薄膜、轴承和超薄电池。 本文为 英文报告原文 之 概要 ，欲了解报告详情 ，请与我们联系 。中英文版本如有不符，概以英文版本为准。 2018年 10月 3日 2 公司报告 后智能手机时代对产业链意味着什么？ 我们预计 2018 - 19 年全球智能手机出货量 增长 为 0 我们的电子团队预测 2018 - 19 年全球智能手机出货量增长将保持 0，受到 5G 推出的驱动，可能在 2020 年出现温和复苏。 2015/16/17 年全球智能手机出货量为 10 / 2 / 0。 增长放缓是由于大多数发达市场 以及 中国 市场 智能手机普及率接近饱和， 叠加技术创新放缓所带来的用户 升级智能手机 频率降低 。 因此，我们预计 在 华为 / OPPO / vivo /小米推动 ， 六大主要品牌的市场份额将进一步整合。 对于 智能手机组件，我们认为 供应链可能会 面临更严酷的市场竞争与降价压力 。 尽管如此，相信某些公司依旧 通过利用 装机量优势与迅速匹配不断变化的消费者需求 来推动增长，从而从智能手机市场的放缓中受益。 图表 1：全球智能手机渗透率 图表 2：主要区域智能手机手机渗透率 资料来源： IDC，广发证券 (香港 ) 资料来源： IDC，广发证券 (香港 ) OEM 层面 ： 整合持续 第三方研究 结果显示 ，三星，苹果和 HOVX（ 华为、 Oppo、 Vivo、小米）的最新全球市场份额已达到 75，高于 1Q18的 72和 2Q17 的 66。 整合主要由四个中国品牌推动。 2Q18， HOVX受全球出货量同比增长 32推动下，市份额增长加速。 另一方面，三星的份额同比下降，预计这一趋势将持续，主要由于三星低端产品的性价比低于中国品牌。 总体而言 ，我们预计智能手机将 参考笔记本电脑的趋势：前四品牌 的市场份额自 4Q15 以来已超过 70， 预计小型品牌将 在整合趋势下继续被边缘化。因此 领先品牌制造商的 议价能力将进一步增强。 图表 3：三星、苹果、 HOVX 全球智能手机市占率 资料来源： IDC，广发证券 (香港 ) 注： HOVX 包含华为、 Oppo、 Vivo、小米 66%72%74% 74% 73% 74% 76%30%10%2%- 0.5% - 0.5% 0.3%2%20 14 20 15 20 16 20 17 20 18E 20 19E 20 20E智能手机渗透率 全球智能手机出货量同比增速84%88%90% 90% 90%88% 88%91%93% 95%89%91%93% 93%93%31%41%44%49%53%201 4 201 5 201 6 201 7 201 8西欧 北美 中国 印度15% 12% 13%18%15%12% 12%20%16%12%24%23%21%23% 23% 22%19%23%21%22%25%26% 27% 27%31% 32% 31%33%42%61%59% 60%64%65% 66%67%70%72%75%1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18苹果 s anx ing H OVX 前六大品牌合计需求放缓， OEM 整合 ， 市场竞争等多因素叠加 ，部分供应链企业或面临更严酷的竞争 2018年 10月 3日 3 公司报告 除了出货量之外， 多数供应链 企业 的利润率可能是更大的问题 市场一直专注于 测算 出货量，但我们认为利润率更为重要。 在 部分 高端组件供应紧张的背景下，主要供应链 企业的营业利润率上行 ， 我们认为这 可能是由于 iPhone出货量的强劲增长 、 非三星 安卓品牌的市场份额增长和一般规格升级所联合驱动 。 亚洲 主要 智能手机 零部件供应商 的 利润率在 1Q18 开始下降。 虽然 部分的下跌归因于人民币计价的供应链厂商因 人民币升值 利润率下降 ，但台湾企业的利润率在 2 季度相对稳定的新台币 汇率下也 出现 了 温和的同比下滑。 这引出了我们关注的问题 - 我们认为市场对多数智能手机组件供应商的毛利率预期存在风险（尽管我们认为光学组件是例外），主要由于出货量增长为零（因此组件或面临产能 过剩） ， 手机品牌厂商 较高的 议 价能力（品牌 端 ）以及 规格升级 放缓 （ 特别是 iPhone），以上原因叠加将导致 竞争 加剧 。 市场对 2018 年下半年大多数 组件供应商 的 利润率预测同比上相对稳定 。 虽然 部分观点 认为 OEM 厂商的成本压力可能会随着内存 /面板供需 的宽松而减轻。然而鉴于光学、FOD 和更高 GB 内存的支出增加，我们仍然 认为 大多数组件 供应商将面临成本压力。 我们将在下文详细介绍。 图表 4：主要智能手机组件供应商 2H18-2019 市场一致预期营业利润率 资料来源：彭博，广发证券 (香港 ) 积极角度来看，光学、屏下指纹、 游戏用户体验（即可折叠手机， > 10GB 内存 等 ） 等新趋势或带来 增长 机会。 随着出货量增长放缓和技术创新减速，智能手机 OEM 越来越需要差异化产品来吸引消费者， 且满足 消费者对更好的用户体验的需求。 我们认为供给端 驱动的差异化需求与需求 端 驱动的 新需求协同促进相关产品和组件的强劲增长，但 历史上 有 许多失败 的案例 （即强制触摸，微型投影仪）。 根据我们的供应链 调研 ， 考虑到 Apple的 2019年可能路线规划，我们认为光学（三摄 ，大型传感器），屏下指纹 （ FOD）和游戏 相关功能 （即可折叠手机， > 10GB 内存）都是智能手机 OEM 和消费者 所关注的领域 。 -10%0%10%20%30%40%50%60%瑞声科技 鸿海科技 和硕联合 大立光电 可成科技华通电脑 宸鸿科技 业成集团 台郡科技 嘉联益科技我们认为市场对多数 智能手机组件供应商 2H18-2019E 的利润率预期过于乐观 我们认为 光学 、 全面屏 、 游戏等相关功能将是消费者关注的领域 ， 而 OEM 将会在这些方面为智能手机增加规格 2018年 10月 3日 4 公司报告 给予大立光电（ 3008 TT），舜宇光学（ 2382 HK）买入评级；给予瑞声科技（ 2018 HK），可成科技（ 2474 TT）持有评级 我们 对全球手机镜头 领军者大立光电进行首次覆盖，给出买入评级， 目标价格为 4,900 新台币，基于 20 倍 2019E 市盈率。 大立光电 是我们首选的光学 /三摄标的。公司 市场地位稳固， 其领军地位受持续的规格提升而增强 ， 执行力强。公司 为投资者提供了 参与分享 全球不断增长的多 摄像头 趋势和7P 出现 的机会。相信公司 在 2019 - 2020 年的“新技术”将有助于它在智能手机前置摄像头中获得市场份额。 我们将 舜宇光学 的覆盖 转 至 Jeff Pu， 给予 买入评级和目标价 125 港元。我们认为近期股价表现不佳的原因是 HCM 盈利能力低于预期。 但我们认为市场预期已 经重置， 预计 舜宇光学 的 HCM 利润率将在 规模效应和三摄 / 3D 感应产品 的推动下 迎来修复 。此外，我们预计 舜宇光学 的 HLS 在中国市场5P（以及 6P）和三星 中 的份额将继续增长，并且这一趋势将得到 公司激进的 产能扩张的支持。与此同时，我们认为手机镜头行业将保持双头垄断 格局 （ 大立光电 和 舜宇光学 ），考虑到我们对 大立光电 在近中期内的高产能利用率的预期，我们认为定价环境对 舜宇光学 有利。最后，鉴于 ADAS 辅助驾驶的应用率上升，我们对 VLS 的长期增长 趋势充满信心， 舜宇光学 将 有望 很快开始大规模生产模组鉴于其在前视和环视系统方面的优势 。 我们将 瑞声科技的覆盖 转至 Jeff Pu，给予持有评级和目标价 90港元 。尽管 2Q18的疲软业绩已过，但由于瑞声收益存在较大的不确定性导致管理层首次未给出业绩指引，预计公司估值将继续受限。我们看好瑞声强大的执行力和管理层对内存容量扩张的愿景，但声学 /触觉的规格升级缓慢，混合镜头的市场规模小于预期以及 立讯精密的强劲崛起（可能弱化 瑞声的定价能力）将继续阻碍瑞声的盈利提升。我们认为声学和触觉上的内存容量增加将是 我们对瑞声转为积极的必要条件 。 我们 对全球 智能手机 金属外壳领导者 可成科技进行首次覆盖 ， 给予 持有评级和 目标价 390 新台币。虽然我们认为其稳固的行业地位将受益于不断上升的金属外壳采用 率 和 提升的 设计复杂性，但我们认为， 可成 对 iPhone Xr 的关注或许无法使其在新产品周期保持较好的竞争优势，考虑到 IPhone Xr过高的零售价。给予 9 倍 1 Yr-Forward 市盈率（历史平均值： 11 倍）和 2018 20E 的低 双位数 营业利润复合年增长率，我们认为该股票的估值合理。 图表 5：广发覆盖的香港 /台湾电子企业 公司 Ticker Rating 目标价 EPS (本地货币 ) P/E (x) P/B (x) ROE (%) 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 香港 舜宇光学 2382 HK 买入 HK$125 2.9 4.2 28.0 19.4 8.3 5.8 34.6 35.1 瑞声科技 2018 HK 持有 HK$90 4.0 4.5 17.3 15.5 3.8 3.0 24.5 21.8 台湾 大立光电 3008 TT 买入 NT$4,900 198.2 245.3 19.5 15.8 4.6 3.8 25.6 26.5 可成科技 2474 TT 持有 NT$390 40.7 39.3 8.4 8.7 1.6 1.4 20.8 17.7 资料来源：彭博，广发证券 (香港 ) 注：更新于 2018 年 9 月 21 日 2018年 10月 3日 5 公司报告 利润率将是多数 iPhone 与安卓供应链企业面临的问题 全球智能手机出货将出现零增长 我们预测 2018 - 19 年全球智能手机出货量增长将保持 0，受到 5G 推出的驱动，可能在 2020 年出现温和复苏。 2015/16/17 年全球智能手机出货量为 10 / 2 / 0。 增长放缓是由于大多数发达市场以及中国市场智能手机普及率接近饱和，叠加技术创新放缓所带来的用户升级智能手机频率降低。 下行的需求或带来手机组件供应商产能过剩的问题。 从 iPhone 来看 ， 我们的供应链调研显示 ， 2H18 期间 iPhone 组装量将出现 1-2%的同比下滑 ， 主要由于新产品未有革命性的进步 。我们预测 iPhone 2H18 组装量将同比下降 2.5%至 7700 万台 ， 符合我们对智能手机出货量零增长的预期 ， 显示需求疲软 。 图表 6：全球智能手机出货量同比增速 图表 7： iPhone 产量同比增速 资料来源： IDC，广发证券 (香港 ) 资料来源：广发证券 (香港 ) 苹果公司硬件利润率下降，给供应链带来压力 根据苹果公司的财务报表和 9 月季度指引，尽管 DRAM， NAND 和显示器价格出现波动，但苹果公司的 毛利率在过去两年中 持平 于 38-39。 细分业务来看 ，服务一直是苹果增长最快的部分，销售贡献随着时间的推移而上升。服务的 高毛利率 意味着苹果的硬件 占比 处于下降趋势。 我们预计iPhone Xs / Xr 会继续这种趋势，因为我们的成本分析显示 苹果目前的毛利率 低于 iPhone 8/8 + / X时代。 图表 8：苹果的企业毛利率，硬件毛利率以及服务收入占收入比重 资料来源：公司资料，彭博，广发证券 (香港 ) 30%10%2%- 0.5% - 0.5% 0.3%2%20 14 20 15 20 16 20 17 20 18E 20 19E 20 20E全球智能手机出货量同比增速1 1%1%2%3%8%2%- 2%- 1%1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18iPhone 产量同比增速10% 10%8%12%14% 13%9%13%16% 16%10%15%18%16%40%40%40%39%38% 38%39%39%39%38%38% 38% 38% 38%38%38%39%37%35% 35%37%36%35%34%36%35%34%34%29%31%33%35%37%39%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%J un-15 Sep- 15 D ec -15 M ar-16 J un-16 Sep- 16 D ec -16 M ar-17 J un-17 Sep- 17 D ec -17 M ar-18 J un-18 Sep- 18服务收入占总收入比重 企业毛利率 硬件毛利率我们预测 2H18 iPhone 新机型产量同比下滑 2.5%至 7700 万台 ，iPhone 总产量同比下滑 1-2% 我们预计苹果硬件毛利率将继续下行 2018年 10月 3日 6 公司报告 iPhone Xr 749 美元的定价将使供应链企业利润率承压 苹果 于 9 月 13 日宣布推出新的 iPhone Xr / Xs / Xs Max 机型 起价 分别 为 749 美元 / 999 美元 / 1,099美元。 根据 我们的成本分析，我们认为 Apple 在 iPhone Xs / Xs Max 上 将 产生 相似的边际贡献 ，因为 iPhone Xs 的价格与 iPhone X 相同。但 iPhone Xr 或将 占 iPhone 2H18 产量 的 45。 我们认为其 BOM 成本几乎等于或高于 iPhone 8 Plus（推出时售价 799 美元）， 主要考虑到 Xr 增加了 3D 感应， 全面屏 ，外接触摸，更大的外壳和电源接收器。 因 此 苹果 iPhone Xr 上 -新款 iPhone 机型中产量最高的产品 将 产生较低 边际贡献 。 图表 9： iPhone 各机型边际贡献率 资料来源： IHS，广发证券 (香港 ) 企业利润率承压于有限的规格升级与增加的光学 /FOD/内存支出 我们相信光学（三 摄 ， ToF），全屏（ FOD）和游戏（即可折叠手机， > 10GB 内存）是智能手机OEM 和消费者都将关注的领域。 考虑到成本的大幅增加， 我们预计其他组件在规格方面基本保持不变（ 除非零售价格 也 大幅上涨 ）。 这已被证明对需求非常不利。 这与我们最近对几家主要 iPhone 组件制造商（即装配商， SLP 制造商，显示器等）的供应链调研结果一致，表明 iPhone 新产品周期面临 更大 的 定价压力。 295327422325413436293237323437323381466332478538525974607488i P h o n e 8 i P h o n e 8 P l u s i P h o n e X i P h o n e X r i P h o n e X s i P h o n e X s M a xB O M O t h e r co st s ( w a r r a n t y, t a x, e t c) A p p l e ' s co n t r i b u t i o n m a r g i n C h a n n e l m a r g i nU S$ 6 9 9U S$ 7 9 9U S$ 9 9 9U S$ 7 4 9U S$ 1 , 0 9 9U S$ 9 9 9CM 50%CM 51%CM 51%CM 48%CM 52%CM 52%其他成本（税费等） 苹果边际贡献率 渠道利润率iPhone Xr 利润率较其他机型低 2-4 个百分点 2018年 10月 3日 7 公司报告 图表 10：光学 /FOD/内存增量成本测算（ US$） 资料来源：广发证券 (香港 ) 图表 11：高端智能手机 BOM （ 2018） 资料来源： IHS，广发证券 (香港 ) 因此市场预期对于 2H18-19 下半年利润率预期可能过高 亚洲主要智能手机零部件供应商的利润率在 1Q18 开始下降。 虽然部分的下跌归因于人民币计价的供应链厂商因人民币升值利润率下降，但台湾企业的利润率在 2 季度相对稳定的新台币汇率下也出现了温和的同比下滑。 这引出了我们关注的问题 - 我们认为市场对多数智能手机组件供应商的毛利率预期存在风险（尽管我们认为光学组件是例外），主要由于出货量增长为零（因此组件或面临产能过剩） ，手机品牌厂商较高的议价能力（品牌端）以及规格升级放缓（特别是 iPhone），以上原因叠加将导致竞争加剧。 市场对 2018 年下半年大多数组件供应商的利润率预测同比上相对稳定 -我们认为这存在挑战 。 因此我们对瑞声科技与可成科技持有评级，仅对光学标的大立光电与舜宇光学给出买入评级。 2030405152842567084$0 $10 $20 $30 $40 $50 $60 $70 $80 $90中档双摄高档双摄三摄光学屏下指纹超声波屏下指纹4GB LPD D R 46GB LPD D R 48GB LPD D R 410GB LP D D R 412GB LP D D R 4NAN D 闪存(6 4 GB) 7%4GB 内存14%处理器15%其他半导体15%显示器19%后置双摄10%前置摄像头3%金属框架 + 玻璃后盖10%声学器件2%其他5%我们以红线圈出的组件在中短期内仅有有限的规格升级 2018年 10月 3日 8 公司报告 图表 12：主要智能手机组件供应商 2H18-2019 市场一致预期营业利润率 资料来源：彭博，广发证券 (香港 ) -10%0%10%20%30%40%50%60%瑞声科技 鸿海科技 和硕联合 大立光电 可成科技华通电脑 宸鸿科技 业成集团 台郡科技 嘉联益科技2018年 10月 3日 9 公司报告 受三摄、 quadra、 FOD 驱动，光学产业进入上行周期；大立光电的新技术值得期待 市场低估了 三摄的潜力 根据我们的供应链调研 ，我们预测 2019 年三 摄 智能手机的全球 渗透 率为 15， 2020 年为 25，处于市场 一致预期的高位。这是基于 两款 OLED iPhone 将在 2019 年采用 三摄的假设 ，以及三星的GS10， Note 和 A / J 系列，以及 OPPO / vivo 与华为的竞争，华为的第一款 三摄 机型 P20 Pro 获得了广泛好评。我们 认为 P20 Pro 的良好销售表明它可以提供有用的 使用案例 - 变焦和弱 光改善 - 我们相信其他 OEM 也会效仿。 从使用案例的角度来看 ，理论上使用三 摄 可以 通过附加相机开启更广泛的国内置 ，包括更高的光学变焦，高达 3 倍的真实光学变焦，或添加黑白传感器以增强弱 光性能。在三 摄 和索尼的 quardra CMOS 传感器的支持下，华为的 P20 Pro 获得了 消费者优异 的评价，自从 1Q18 推出以来，其销售情况一直很稳定。 图表 13：三摄、双摄、 AI 相机对比 资料来源： DXOMark，广发证券 (香港 ) 938598737091819165509586983242曝光和对比度 色彩 自动对焦 放大 背景虚化P20 Pro GS9 + Pix el 2照相： 6P +A I > 7P 因此，我们认为“双镜头 +单镜头 ”更有意义。 我们相信 大立光电 将受益于 苹果将于 2019 年下半年 开启的三摄 策略， 三摄在 中国 OEM 厂商中渗透率的持续提升，以及得益于 使用大型传感器，规格更高 的 镜头 。舜宇光学来看，相信搭载三摄与ToF 的新产品（主要供应 ： R17 Pro） 将有助于其 CCM 利润率 提升 ，而 舜宇 将很快开始与三星合作开发其 A6 / A6 +模组 业务。 整体来看，舜宇的手机镜头业务仍然具有充足的增长潜力，得益于多摄 趋势和中国 OEM /三星的份额增长。我们认为 瓯飞科技也将受益于三摄 和 ToF 趋势，同时也是光学和超声波 FOD技术路线 的主要受益者。 考虑到 更高的 行业 进入门槛 ， 我们认为只有 舜宇 和 欧非是受益于三摄 趋势 的标的 ，这可以缓解 现有双摄 的 CCM 利润率 压力。 我们相信 大立光电与舜宇光学是最好的 （也是仅有的）镜头类标的，考虑到双光头格局与偏紧的高端镜头供应 我们认为模组将迎来均价提升，且判断“三个 独立式的三摄架构 ”的隐忧不合逻辑，推荐舜宇光学和欧菲科技