请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 · 行业深度研究 新能源汽车 产业趋势系列报告之 四 :电驹承大势，沙场秋点兵 政策逐步提高门槛，纯电动乘用车面临变革 纯电动乘用车是我国新能源汽车的主要组成部分，相应产业发展政策导向性明显。近年来，包括补贴、积分、投资管理和安全排查在内的产业政策日趋严格，政策倒逼纯电动乘用车产业优化升级。 动力电池持续优化，整车产品深度发力 动力电池是纯电动乘用车的核心组成部分。以正极材料三元化、高镍化为代表的动力电池优化进程契合政策指引方向，电池单体能量密度不断提升。与此同时，我国纯电动乘用车 新产品 的续航里程和电池系统能量密度也不断提升，为车型结构向中高端方向调整进行了有效的技术与产品储备。 车型结构调整开始，全年有望量质齐增 2018 年以来，我国纯电动乘用车销量高增长。另一方面，补贴过渡期 6 月结束，车型结构 契合政策、产业趋势 深度调整， A级、 A0 级占比明显提升。 全年纯电动乘用车量质齐升在望。 技术领先方可睥睨群雄 ， 温故知新构建体系指标 我们认为， 在 政策导向和消费 习惯共同作用下， 技术水平 将持续成为爆款纯电动乘用车的决定性因素 。当前纯电动乘用车的基本技术信息披露已较详细，但距离满足用户侧使用性能信息需求和企业端技术实力评价信息需求均有一定差距。 对此， 我们分别构建了用户侧性能参数指标体系和企业端产品技术实力指标体系，用以评价新能源汽车产品和对应车企的综合实力。 秋风起长铗在手，看电驹谁立潮头 我们依托 公开披露的基本技术信息和 上述两个评价指标体系，按照轿车和 SUV 两类乘用车类型分析了 多家国内外新能源整车企业及造车新势力 的 纯电动乘用车新品 /经典产品， 系统评估了产品的 用户侧性能和 及产品体现出的 企业端技术实力。 投资建议： 根据上述纯电动乘用车用户侧使用性能和企业端技术实力的分析， 我们推荐纯电动轿车、 SUV 产品线完备，具有较强技术实力和产业经验的龙头车企比亚迪；通过 B 级 SUV Marvel X 体现出了较强技术实力，有望率先打造中高端爆款车型的龙头车企上汽集团。 同时建议关注在某个单项中有较突出表现的其他整车企业 ； 关注开始发力纯电动乘用车 产品 的国际整 车企业 巨头。 风险提示： 产业链技术进步不及预期风险，成本下降不及预期风险；整车产品一致性、 NEDC 工况与实际工况差异性、 安全性与事故风险，产业政策调整风险；评估指标体系片面性、近似性风险。 维持 买入 余海坤 yuhaikuncsc 86451002 执业证书编号： S1440518030002 陶亦然 taoyirancsc 85156397 执业证书编号： S1440518060002 发布日期： 2018 年 10 月 08 日 市场 表现 相关研究报告 -37%-27%-17%-7%3%13%2017/10/92017/11/92017/12/92018/1/92018/2/92018/3/92018/4/92018/5/92018/6/92018/7/92018/8/92018/9/9汽车 上证指数汽车 行业深度研究 报告 汽车 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、政策逐步提高门槛，纯电动乘用车面临变革 . 1 1、产业政策由宽松起步，近十载光阴吐故纳新 . 1 2、补贴标准趋严 ，长续航高系统能量密度低电耗受青睐 . 1 3、新能源乘用车积分初步落实，续航里程暂为核心指标 . 3 4、汽车产业投资管理规定将实施，标准严格规范产业发展 . 4 5、安全排查工作开始，以电代油后顾无忧 . 6 二、动力电池持续优化 ，整车产品深度发力 . 7 1 正极材料领衔，动力锂离子电池从“温饱”到“小康” . 7 2 工信部目录今非昔比，高系统能量密度长续航里程车型“霸榜” . 8 三、车型结构调整开始，全年有望量质齐增 . 9 1、纯电动乘用车销量 高增长，结构改善明显 . 9 2、市场关注点悄然切换，硬派新爆款呼之欲出 . 10 四、技术领先方可睥睨群雄，温故知新构建体系指标 .11 1、纯电动乘用车基本信息较完全，实际效果待提高 .11 2、脚踏实地，从基本信息到用户侧使用性能参数指标 .11 3、仰望 星空，从基本信息到企业端产品技术实力指标 . 12 五、秋风起长铗在手，看电驹谁立潮头 . 13 1、纯电动乘用车阅兵场：群贤毕至，少长咸集 . 13 2、纯电动轿车用户侧英雄榜 . 17 3、纯电动 SUV 用户侧英雄榜 . 19 4、纯电动轿车企业端实力榜 . 21 5、纯电动 SUV 企业端实力榜 . 24 投资建议 . 27 风险提示 . 27 图表目录 图表 1： 我国早期新能源汽车产业政策（部分） . 1 图表 2： 2018 年新能源汽车（纯电 /插混 /燃料电池）补贴标准变化 . 1 图表 3： 纯电动乘用车度电基本补贴变化 （元） . 2 图表 4： 2018 年新能源汽车（纯电 /插混 /燃料电池）补贴调整系数变化 . 2 图表 5： 新能源乘用车积分计算方式 . 4 图表 6： 国内车企可出售新能源积分统计（前 10 位） . 4 图表 7： 新版汽车产业投资管理规定（征求意见稿）在纯电动乘用车资质审核方面的关键内容 . 5 图表 8： 已具备新能源汽车生产资质的企业 . 5 图表 9： 撞上隔离带后燃烧的特斯拉 Model S . 6 图表 10： 燃烧后的特斯拉 Model X 电池包 . 6 图表 11： 典型正极材料比容量和对锂电压 . 7 图表 12： 典型负极材料比容量和对锂电压 . 7 行业深度研究 报告 汽车 请参阅最后一页的重要声明 图表 13： NMC 三元材料中金属离子作用 . 7 图表 14： 不同镍、锰、钴含量三元材料的关键性能 . 7 图表 15： 进入目录，电池系统能量密度超过 160Wh/kg 的车型数量 . 8 图表 16： 进入目录，工况续航里程超过 400km 的车型数量 . 8 图表 17： 我国纯电动乘用车销量（万辆） . 9 图表 18： 我国纯电动乘用车车型结构变化情况 . 9 图表 19： 我国燃油乘用车车型结构变化情况 . 10 图表 20： 2017、 2018 年纯电动乘用车爆款车型对比 . 10 图表 21： 纯电动乘用车基本技术信息 .11 图表 22： 用户侧纯 电动乘用车使用性能参数指标体系 .11 图表 23： 工况条件下百公里耗电量国家限值 . 12 图表 24： 企业端纯电动乘用车产品技术实力指标体系 . 13 图表 25： 纯电动乘用车产品 -常规乘用车技术指标 . 13 图表 26： 纯电动乘用车产品 -专属技术指标 . 15 图表 27： 10 万元以内纯电动乘用车用户侧性能对比 . 17 图表 28： 10-15 万元纯电动乘用车用户侧性能对比 . 17 图表 29： 15-25 万元纯电动乘用车用户侧性能对比 . 18 图表 30： 25 万元以上纯电动乘用车用户侧性能对比 . 18 图表 31： 15 万元以内纯电动 SUV 用户侧性能对比 . 19 图表 32： 25 万元以上纯电动 SUV 用户侧性能对比 . 20 图表 33： 纯电动轿车能耗指数 -节能指数图 . 21 图表 34： 纯电动轿车快充倍率 -电池系统能量密度图 . 22 图表 35： 纯电动轿车轻量化指数 -动力指数图 . 23 图表 36： 纯电动 SUV 能耗指数 -节能指数图 . 24 图表 37： 纯电动 SUV 快充倍率 -电池系统能量密度图 . 25 图表 38： 纯电动 SUV 轻量化指数 -动力指数图 . 26 1 行业深度研究 报告 汽车 请参阅最后一页的重要声明 一、 政策逐步 提 高 门槛 ， 纯电 动 乘用车 面临变革 1、产业政策由宽松起步，近十载光阴吐故纳新 从较长的时间尺度来看，以纯电动乘用车为代表的新能源汽车产业发展是由整车及核心组成部分技术水平、基础设施建设情况共同决定的。但在其核心技术锂离子电池取得初步突破的时间点， 作为领先竞争者的 燃油车辆及成品油产业链已经形成了强大的技术优势及路径锁定。所以新能源汽车产业的发展离不开产业政策的扶持。 对我国而言，新能源汽车产业兼具能源安全、技术弯道超车、消费升级和环境保护等战略意义，所以国家扶持不遗余力。产业发展初期，为尽快取得一定数量的新能源汽车进行实践验证并初步培育产业链，包括补贴、产品质量、 产业准入等 扶持 政策 均 较 为宽松。 图表 1： 我国早期新能源汽车产业政策（部分） 政策名称 公布年份 政策内容 节能与新能源汽车示范推广财政补助资金管理暂行办法 2009 年 生产企业对动力蓄电池等关键零部件必须提供不低于 3 年或 15万公里（以先到者为准）的质保期限 关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知 2013 年 续航里程 80-150km 的纯电动乘用车可获补贴 3.5 万元；150-250km 的纯电动乘用车可获补贴 5 万元 关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知 2013 年 10 米纯电动客车可获得补贴 50 万元 关于加快新能源汽车推广应用的指导意见 2014 年 创新金融产品，满足新能源汽车各环节融资需求 资料来源：国务院，财政部，科技部，工信部等，中信建投证券研究发展部 相对宽松的产业政策一方面使得我国的新能源汽车产业取得了快速发展，一方面也带来了产品总体性能较差，补贴导向性过度严重乃至骗补等问题。此后，我国新能源汽车产业政策逐步完善， 补贴、双积分、产业投资和安全性等方面均具备了以技术为导向，相对合理性较高的门槛 。 2、 补贴 标准趋严，长续航高系统能量密度低电耗受青睐 2018 年 2 月 12 日，财政部、工信部、科技部、发改委发布关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知（财建 2018 18 号），提高新能源汽车技术门槛要求，完善新能源汽车补贴标准，分类调整运营里程要求；设置至 2018 年 6 月 11 日为止的补贴调整过渡期，过渡期内补贴统一调整为原补贴标准的 0.7 倍。经过几次补贴调整，纯电动乘用车的技术门槛以续航里程计已有了较大幅度提升。 2013 年的 5 万元标准对应150km 以上续航里程，而 2018 年补贴过渡期结束后同样的标准对应 400km 以上续航里程。 图表 2： 2018 年新能源汽车（纯电 /插混 /燃料 电池）补贴标准变化 车辆类型 标准（补贴单位万元） 2017 年 2018 年 纯电动乘用车 纯电续航 80-150km 2 0 纯电续航 150-200km 3.6 1.5 纯电续航 200-250km 3.6 2.4 纯电续航 250-300km 4.4 3.4 纯电续航 300-350km 4.4 4.5 2 行业深度研究 报告 汽车 请参阅最后一页的重要声明 车辆类型 标准（补贴单位万元） 2017 年 2018 年 纯电续航 350-400km 4.4 4.5 纯电续航 400km 以上 4.4 5 插混乘用车 纯电续航 50km 以上 2.4 2.2 快充客车 车辆长度 6-8m 上限 6 4 车辆长度 8-10m 上限 12 8 车辆长度 10m 以上上限 20 13 度电补贴 0.3 0.21 非快充客车 车辆长度 6-8m 上限 9 5.5 车辆长度 8-10m 上限 20 12 车辆长度 10m 以上上限 30 18 度电补贴 0.18 0.12 插混客车 车辆长度 6-8m 上限 4.5 2.2 车辆长度 8-10m 上限 9 4.5 车辆长度 10m 以上上限 15 7.5 度电补贴 0.3 0.15 新能源货车专用车 补贴上限 15 10 度电补贴 0.15/0.12/0.10 0.085/0.075/0.065 燃料电池乘用车 补贴上限 20 20 轻型燃料电池商用车 定额补贴 30 30 重型燃料电池商用车 定额补贴 50 50 资料来源：公开资料 整理 ，中信建投证券研究发展部 2018 年新能源汽车补贴政策中，纯电动乘用车的补贴向高能量密度、长续航里程倾斜，此前的“优质车型补贴歧视”基本不复存在 ：将其中的纯电动乘用车补贴折算为度电补贴， 2018 年补贴过渡期后不同续航里程车型的度电补贴趋同。 图表 3： 纯电动乘用车度电基本补贴变化 （元） 续航里程（ km） 带电量（ kWh，经验估计 ） 2017 年 2018 年 差值 200+ 25 1440 960 -480 250+ 33 1330 1030 -300 300+ 40 1100 1125 +25 400+ 56 785 890 +105 资料来源：中信建投证券研究发展部 从补贴调整 系数 考虑，高 电池 系统能量密度的车型，低电耗、 B 状态油耗车型将获得更高的补贴系数加权。 图表 4： 2018 年新能源汽车（纯电 /插混 /燃料电池）补贴调整系数变化 车辆类型 技术类型和对应补贴门槛 /补贴调整系数 2017 年 2018 年 纯电动乘用车 工况法续航里程门槛（ km） / 150 系统能量密度（ Wh/kg） 90，门槛 105-120,0.6 倍 90-120,1 倍 120-140,1 倍 3 行业深度研究 报告 汽车 请参阅最后一页的重要声明 车辆类型 技术类型和对应补贴门槛 /补贴调整系数 2017 年 2018 年 120 以上， 1.1 倍 140-160,1.1 倍 160 以上， 1.2 倍 不同整备质量，工况条件下百公里耗电量优于门槛幅度 （ 18 年门槛严格于 17 年） 满足门槛要求 0-5%， 0.5 倍 5%-25%， 1 倍 25%以上， 1.1 倍 插混乘用车 B 状态燃料消耗量优于限值幅度 70%，门槛 60%-65%， 0.5 倍 新能源客车 单位载质量能量消耗量（ Wh/km*kg） 0.24，门槛 0.15-0.21,1 倍 0.15 以下， 1.1 倍 非快充系统能量密度门槛（ Wh/kg） 85 115 快充倍率门槛（ C） 3 3 货车专用车 单位载质量能量消耗量（ Wh/km*kg） 0.5，门槛 0.35-0.4,0.2 倍 0.35 以下， 1 倍 系统能量密度门槛（ Wh/kg） 90 115 轻型燃料电池商用车 燃料电池额定功率（ kW） 10-30，单位功率补贴 30 以上定额补贴 10，门槛 燃料电池额定功率 /驱动电机额定功率 0.3，门槛 0.3-0.4,0.8 倍 0.4-0.5,0.9 倍 0.5 以上， 1 倍 纯电续航里程门槛（ km） 300 300 中重型燃料电池商用车 燃料电池额定功率（ kW） 10-30 单位功率补贴， 30 以上定额补贴 30，门槛 燃料电池额定功率 /驱动电机额定功率 0.3，门槛 0.3-0.4,0.8 倍 0.4-0.5,0.9 倍 0.5 以上， 1 倍 纯电续航里程（ km） 300 300 资料来源：公开资料 整理 ，中信建投证券研究发展部 可见，补贴标准趋严 后 ，长续航里程、高系统能量密度、低电耗的车型更受政策青睐。虽然纯电动乘用车的技术指标实际上是复杂的系统，但是当前阶段续航里程及其相关指标是用户实际使用的痛点。 在基础设施建设相对滞后，里程焦虑仍较明显的情况下，强调电池系统能量密度有助于车辆续航里程的提升，并最终改善用户体验。 补贴门槛提升总体上有利于产业良性发展。 3、 新能源乘用车积分初步落实， 续航里程 暂为核心指标 2017 年 9 月，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局联合公布了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法，办法于 2018 年 4 月 1 日正式实行。办法规定，年度生产量或进口量达到 3 万辆以上的传统能源乘用车企业需考核新能源汽车积分； 2018 年不列入考核，给企业一年的缓冲期； 2019 年的新能源积分所占比例为 10%， 2020 年的积分所占比例为 12%， 2019 年度新能源积分可以等额结转一年；新能源积分可以自由交易，公司积分不足时可通过自行生产新能源汽车产生积分或购买新能源积分等方式进行抵偿。未达 标车企会受到高油耗产品暂停生产等处罚。 4 行业深度研究 报告 汽车 请参阅最后一页的重要声明 单车积分设置方面，纯电动乘用车积分和续航里程正相关，插电混动乘用车积分固定，燃料电池乘用车积分和系统额定功率正相关。 图表 5： 新能源乘用车积分计算方式 车辆类型 积分计算公式 典型 续航里程对应 积分情况 纯电动乘用车 0.012*R+0.8 200km， 3.2 250km， 3.8 300km， 4.4 350km 及以上， 5.0 插电混动乘用车 2 / 燃料电池乘用车 0.16*P 20kW， 3.2 30kW， 4.8 资料来源：公开资料 整理 ，中信建投证券研究发展部 根据双积分计算规则， 2017 年度中国境内 130 家乘用车企业共生产 /进口乘用车 2469.29 万辆，油耗正积分为 1238.14 万分，油耗负积分为 168.90 万分，新能源汽车正积分为 179.32 万分； 2018 年 1-8 月 ，新能源汽车积分所占比例约达 10%。 图表 6： 国内车企 可出售新能源积分统计 （前 10 位） 序号 企业 2016 年 2017 年 可售出积分总计 1 比亚迪 294293 297374 591667 2 吉利汽车 112494 255330 367824 3 北汽新能源 11035 220607 231642 4 北汽乘用车 120400 73864 194264 5 众泰汽车 85775 98386 184161 6 上汽乘用车 44301 125475 169776 7 江淮汽车 54876 79692 134568 8 江铃汽车 45456 81589 127045 9 长安汽车 21476 98380 119856 10 奇瑞汽车 39847 79730 119577 资料来源：乘联会，中信建投证券研究发展部 “双积分”政策是未来补贴完全退坡后便于长期实施的新能源汽车产业扶持政策。其类似配额且 技术门槛指标 相对灵活的特点有助于较好地扶持产业发展。 4、 汽车产业 投资管理 规定将实施，标准严格规范产业发展 2018 年 5 月， 发改委向有关部门发布 新版 汽车产业投资管理规定（征求意见稿） ；征求意见过程于 9 月前结束。规定（征求意见稿） 严控新增传统燃油汽车产能，推动新能源汽车产业发展；规定 （征求意见稿） 5 行业深度研究 报告 汽车 请参阅最后一页的重要声明 将普通混合动力汽车、插电式混合动力汽车划入燃油汽车，而将增程式混合动力汽车、纯电动汽车划入新能源汽车；规定 （征求意见稿） 重启纯电动乘用车生产资质审核，对 项目的所建省份，企业法人，主要股东，建设内容 ，技术水平 等方面也提出了严格的要求。 图表 7： 新版 汽车产业投资管理规定（征求意见稿） 在纯电动乘用车资质审核方面的关键内容 项目区域（省份）要求 新能源汽车保有量占比、桩车比 高于全国均值；僵尸企业和僵尸资质清理完毕；现有纯电动汽车企业投资项目建成且产量达到建设规模 企业法人要求 达产前不撤出股本；具备关键知识产权、生产能力、关键零部件掌控能力；现有纯电动汽车企业投资项目建成且产量达到建设规模 研发能力要求 具备概念、系统、结构设计，整车研制、试验、定型的完整研发经历；具备包含整车控制系统、动力电池系统、集成和轻量化、车身及底盘制造、整车装配等多方面的正向研发和装备能力 建设规模要求 纯电动乘用车不低于 10 万辆，商用车不低于 5000 辆 动力电池技术要求 能量型电池单体比能量（比能量和能量密度业界混用现象较严重，此处即文中能量密度，下同）不低于 300Wh/kg，系统比能量不低于220Wh/kg；功率型电池单体快充倍率不低于 8C， 2000 次循环后容量保持率不低于 95%，系统快充倍率不低于 5C， 1500 次循环后容 量保持率不低于 95% 资料来源：发改委，中信建投证券研究发展部 新版汽车产业投资管理规定 （征求意见稿） 落地可使得新能源汽车行业的准入门槛进一步提高，有助于控制盲目投资以及劣质产能过剩等问题，有利于产业的健康发展。 图表 8： 已具备新能源汽车生产资质的企业 政策名称 发布日期 实施日期 主管部门 说明 新建纯电动乘用车企业管理规定 2015 年 6 月 2015 年 7 月 发改委（投资管理） 北汽新能源、长江汽车、前途汽车、奇瑞新能源、江苏敏安、万向集团、江铃新能源、重庆金康、国能新能源、云度新能源、知豆新能源、速达、合众新能源、陆地方舟、江淮大众（已获资质） 企业产业投资管理规定 2018 年 7 月 待定 发改委（投资管理） 实施后 新建纯电动乘用车企业管理规定 废止 新能源汽车生产企业及产品准入管理规定 2017 年 1 月 2017 年 7 月 ，后续有补充 工信部（准入管理） 北汽新能源、前途汽车、云度新能源、江铃新能源、知豆新能源、长江汽车、合众新能源 、奇瑞新能源、金康新能源 已获资质 资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 另外， 2018 年 9 月 3 日， 工信部装备工业发展中心发布“关于对拟上报特别公示新能源汽车生产企业 （第1 批）企业清单进行公示的通知”。按照新能源汽车生产企业及产品准入管理规定 (工信部 39 号令 )要求，对于停产 12 个月及以上