+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 97 · SEPTEMBER 2017 23 摘要：在新型货币创造模式下，大型商业银行为了获取收益而放弃了部分货币创造职能，转而 通过同业存单市场将流动性输送给中小型商业银行。在同业存单套利链条下，中小型商业银行 可以在不同期限结构和不同信用等级同业存单之间、同业存单和同业理财之间层层嵌套，最终 获得收益，而这种套利所产生的结果就是金融杠杆问题。应对这种情况的出现，央行一方面提 高了短期市场利率以抬高套利成本，另一方面加强同业套利链条之中的监管。对衍生品市场来 说，短期利率的提高会提高实体经济的融资成本，进而对实体经济需求产生负面影响，由此抑 制大宗商品价格；同时，委外市场所要求的利率上行会迫使原本的存量资金流出衍生品市场， 对交易量也有抑制作用。 关键字：同业存单 金融杠杆 利率 衍生品市场 一、影子央行的崛起与货币创造机制 的变革保证金融安全已经成为当前全金融领域关 注的焦点所在，自今年 4 月以来，央行以雷霆 万钧之势密集出台了一系列去杠杆政策。杠杆 的出现并不仅仅是银行间博弈的结果，更为关 键的是，它昭示着传统金融体制下的货币创造 机制已经发生了根本的改变。 为明确研究方向， 推演未来去杠杆的节奏和方向，有必要首先梳 理一下杠杆产生的大背景。 金融去杠杆进程中 同业存单治理研究 Research on the Governance of Interbank Deposit in the Process of Financial Delevarage 蒋云鹤 王立坤 （上海期货与衍生品研究院，上海 200122）MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 9 月 · 总第九十七期 241. 影子央行的概念中央银行是一个国家发行货币的中央机构， 也是货币创造的基础。一般来说，央行投放高 能货币是其负债的主要组成部分，资产主要是 外汇（即央行口径外汇占款）和对其他存款性 公司存款。这就决定了央行高能货币投入流通 领域有两种方式：（1）外汇占款意味着央行可 以通过结售汇方式将人民币投放到市场，外汇 占款的货币投放通常情况下是被动的，取决于 汇率的波动和资本的流动；（2）“对其他存款 性公司存款”表明央行通过公开市场操作、结 构性货币政策、再贷款等基础货币投放方式将 人民币投放到市场， “对其他存款性公司存款” 是央行的主动货币市场管理方式。商业银行是 传统货币创造领域中的“资产池”，负责将央 行高能货币通过贷款方式投放于市场，其投放 方式就是传统意义上的金融杠杆（图 1）。2008 年以后，人民币资本账户开放和利率 市场化的要求越来越迫切， 影子银行迅速形成。 一些规模较大的商业银行以及广义基金（包括 各类基金、 企业年金、 保险产品、 信托产品等） 开始扮演类似央行的职能，向规模较小的商业 银行 “发行” 高能货币。 对于小型商业银行而言， 其流动性来源不再单纯依靠央行，而是开始依 赖大型商业银行和广义基金。大型商业银行和 广义基金在某种程度上已经变成了中小型商业 银行的“中央银行”。通常意义下，商业银行 和广义基金这种变相的“中央银行”职能被称 为影子央行，这些金融机构虽然并不能投放高 能货币但可以产生信用创造，并为市场提供流 动性（图 2）。在影子央行快速发展下，货币 创造机制也在发生根本的改变。2. 影子央行产生的原因影子银行产生的原因并没有明确而一致的 解释，但探索 2008 年以来货币市场发展历程能 够对影子央行蓬勃向上的根源有一定了解。2008 年金融危机爆发之后，央行投入了 + FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 97 · SEPTEMBER 2017 25 四万亿的经济刺激计划，资金大量流入以房地 产为核心的投资领域。由于这类项目往往周期 很长，所以在 2010 年信贷政策开始收紧的情况 下，地方政府和企业大多措手不及，已经开工 的项目无法立刻停下来，投资部门对资金的渴 望非常明显，这就直接催生了货币市场对非标 资产的极大热情。在此情况下，商业银行急需一种能够突破 存贷比限制、表内资产表外化的工具，此时理 财产品和信托公司的价值得以充分凸显。通过 理财产品的表外资金和信托公司的通道形式， 银行通过“消表内、扩表外”的方式达到了对 信贷限制进行规避的目的。在此期间，被业内 戏称为“同业之王”的兴业银行所代表的大量 中小型商业银行发展极其迅速。在传统模式下，商业银行的流动性应当是 来自于存款、央行再贷款和各类理财产品。但 是在实际操作中，由于网点和储户规模较小， 中小型商业银行的被动负债能力受到了极大的 限制。 而由于中小型商业银行抵押品非常有限， 央行出于资产负债表稳健性的考虑，对中小商 业银行的再贷款流动性投放必然不足。所以直 到 2013 年中国银监会 8 号文关于规范商业银 行理财业务投资运作有关问题的通知下发之 前，理财就成为了中小型商业银行的唯一主动 负债方式。从理财产品的收益率来看，2010 年 理财产品的收益率仅仅在 2.7% 左右，2013 年 底就大幅度攀升至 5.5% 左右，余额达到 9.08 万亿元 。2013 年银监会8号文对非标和理财产品 进行了严厉的整顿，理财产品和非标规模急 剧萎缩。与此同时，伴随实体经济的不断下 行，净出口规模不断缩小，人民币资产流出 速度变快，央行外汇占款渠道迅速下降造成 MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 9 月 · 总第九十七期 26 的流动性缺口迫使央行加大了银行间市场的 使用力度，短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）、常备借贷便利 （Standing Lending Facility，SLF）、中期便利 贷 款（Medium-term Lending Facility，MLF）、 抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending， PSL）等新兴货币政策工具应运而生。虽然 2013 年的银监会 8 号文对非标业务进 行了严格规定，但持续火爆的房地产行业对资 金的需求仍然存在，而一直困扰着中小型商业 银行的抵押品不足、储户规模过小等原因也一 直存在。因此中小型商业银行仍然无法从央行 直接获得流动性，快速发展的银行间市场就顺 理成章地成为其主动负债的唯一选择。从图 3 的资产结构上可以看出，在影子央行模式下， 中小型商业银行对其他金融公司的债权不断上 升，小型商业银行扩张规模要更快，而大型银 行却呈下降趋势。另外，从图 4 央行口径的其 他存款类金融公司资产负债结构来看，这种扩 张主要依靠同业内往来和债券市场。 数据来源：Wind 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 大型商业银行 : 非金融机构债权资产占比 大型商业银行 : 金融机构债权资产占比 中型商业银行 : 非金融机构债权资产占比 中型商业银行 : 金融机构债权资产占比 小型商业银行 : 非金融机构债权资产占比 小型商业银行 : 金融机构债权资产占比 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03至此，影子银行产生原因逐渐清晰，它源 于中小商业银行无法从央行获得流动性，进而 采取了主动负债的模式，同时大型商业银行让 渡部分货币创造职能，并通过银行间市场向中 小商业银行 “转移” 流动性， 即影子央行模式。影子央行模式和理财 - 非标模式都给整为 整个银行系统带来了巨大的隐患，那么就产生 了一个直接问题：央行为什么要容忍这种新型+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 97 · SEPTEMBER 2017 27 货币创造模式的出现？我们认为，央行并不是 不清楚这其中会产生的问题，但现阶段只能妥 协。 首先， 中国经济体量和人口基数十分庞大， 经济门类齐全而且庞大，客观上需要大量中小 型商业银行和各类非银金融公司的存在 ； 其次， 为隔绝央行资产负债表直接面对市场风险，只 能默许这类企业通过大型商业银行获取流动性 ； 再次，为了达到利率市场化的目的，央行需要 发展一个多交易主体的货币市场，为接下来的 全面放开做好准备。 二、同业存单是影子央行功能发挥的 重要工具影子央行的出现标志着全市场信用创造 方式的转变，银行间市场，尤其是同业存单 （Certificate Deposit，CD）则是影子央行发生作 用并提高全市场杠杆率的最主要载体。因此在 考察市场杠杆的产生和未来去杠杆路径选择问 题时，需要首先明确同业存单在其中所发挥的 作用。2013 年 12 月，中国人民银行颁布同业 存单管理暂行办法，存单业务在银行间市场 开始启动。同业存单在设计之初曾被全市场寄 予众望，被认为是渐进式推进利率市场化改革 的重要工具。事实上，同业存单市场后来的蓬 勃发展也被市场认为是利率市场化实现的重要 依据。1. 同业存单呈井喷式快速发展根 据 关于规范金融机构同业业务的通知 ， 银行同业业务主要包括：同业拆借、 同业存款、 同业代付、买入返售等同业融资业务和同业投 资业务。同业存单是在以上传统同业业务之外 数据来源：Wind 0.175 0.15 0.125 0.1 0.075 0.05 0.025 0 对央行债权占比 对其他存款性公司债权占比 对其他金融机构债权占比 债权发行占比 对非金融机构债权占比（右轴） 2005-03 2007-05 2008-09 2010-03 2011-09 2013-03 2014-09 2016-03MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 9 月 · 总第九十七期 28 出现的一种标准化的债券工具，曾在上世纪 80 年代进行过短暂的试水，后被叫停，直到 2013 年 12 月才再度重启审批。同业存单在刚推出的时候范围很小，仅设 定为市场利率定价自律机制成员单位，起初只 包括了 10 家大型商业银行。到 2016 年底，已 经扩展到 1556 家，涵盖了大部分大中小型商业 银行，包括 23 家大型全国性银行，127 家城市 商业银行、1234 家农村商业银行、149 家村镇 银行、23 家外资银行。其规模也呈井喷式发展，2014 年发行 8976 亿 元，2015 年 和 2016 年分别达到5.3万亿和 13 万亿元，年增长率分别高达 490% 和 145%。 截至 2016 年底，同业存单余额已高达 34.37 万 亿元，相当于同时期央行资产总规模的五分之 一左右。相比于 MLF 和 PSL 等银行货币市场工具， 同业存单的市场影响力更大（详见图 5）。从 图6来看，同业存单发行初期，与上海银行 间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，Shibor）相关性较小，随着交易量越来越 大， 二者之间走势逐渐趋同。 从这种意义上来说， 政策设计者希望通过同业存单推动利率市场化 的初衷已经在很大程度上得到了实现，不过与 此同时，同业存单也已经成为中小商业银行主 动负债、扩张规模的重要手段，使影子央行功 能迅速放大。2. 同业存单发展迅速的原因在 2013 年以前，Shibor 已经得到了全面的 发展，被视为我国市场化利率的重要指标。但 由于实体经济中的信贷主要以一年以上为主， 缺少短期错配资金的利率错配，利率的市场化 数据来源：Wind 105,000 90,000 75,000 60,000 45,000 30,000 15,000 0 债券托管量 : 同业存单 中期借贷便利（MLF）+ 抵押补充贷款（PSL）: 期末余额 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 97 · SEPTEMBER 2017 29 定价机制并没有完全理顺。为解决这一问题， 央行推出了大多以三月内为主的同业存单业务， 从而理顺了这一部分利率市场的定价机制。正 因为大额存单肩负如此重大的市场使命，也被 央行赋予了极多的政策红利，因而迅速吸引了 大量的市场参与者，并最终成为中小商业银行 主动负债管理和影子央行功能发挥的重要工具。 具体来说，其作用有以下几个方面：首先，同业存单的发行银行掌握有极大自 主权，而且发行方式简便、灵活。同业存单的 发行自主权在发行银行本身，银行可以根据自 身需求进行主动负债管理，自主确定发行金额 和期限。同业存单的发行施行备案制，每年只 需在首单发行前向央行报备，年内其余发行无 需再次报备。同时，同业存单不存在提前支取 风险，稳定性很高。其次，发行同业存单的资金压力很小。一 方面，同业存单作为资产的资本金占用比例很 低，三月内的同业存单作为资产的风险权重仅 为 20%，三月以上为 25%，远低于信贷资产和 信用债的 100% 权重，极大减轻了对资本金的 压力。 另一方面， 发行同业存单属于 “应付债项” ， 不属于存款，因此无需缴准。第三，同业存单可以有效避免同业资产负 债相关监管指标的要求，不仅发行规模不受监 管限制，而且还有助于完成提高净稳定资金比 例的要求。一方面，央行对同业负债监管指标 仅包含同业拆借、同业存放和卖出赎回三项， 同业存单不在此范围之内，因此其发行规模不 受央行“同业负债 / 总负债规模 1/3”规定的 限制。另一方面，发行同业存单有助于净稳定 资 金 比 率（Net Stable Funding Ratio，NSFR) 指 数据来源：Wind 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 SHIBOR:3 个月 同业存单收盘到期收益率（AAA）:3 个月 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 9 月 · 总第九十七期 30 标 1 的达标，NSFR 指数 = 可用稳定资金 / 业务 所需稳定资金，由于同业存单属于“金融债” 类目下， 分子权重达到 100%， 高于 “同业负债” 类目下 50% 的权重，这使得同业存单发行量越 大越有利于 NSFR 指标的提高。 三、新型货币创造模式下的同业存单 套利链条在新型货币创造机制下，大型商业银行利 用低成本的储蓄和央行货币政策工具获取资金， 并在银行间市场让渡货币创造权利而获取收益。 同业存单由于发行成本低、方式灵活、稳定性 高等各种优势，使中小型商业银行能够在很大 程度上控制自有负债，并通过层层加杠杆的方 式获得更高的收益。在讨论去杠杆路径之前， 有必要对杠杆的形成进行分析，换而言之，需 要明确中小型商业银行在新的货币创造模式下 的盈利手段。从市场机制来看，同业存单在整个金融体 系的套利链条可以分为三个步骤：首先，中小 型商业银行利用同业存单进行主动负债，从大 型商业银行获得流动性；然后，中小型商业银 行利用拆入资金开展投资；最后，金融机构通 过在货币市场上拆借到的资金加杠杆，获得收 益（如图 7 所示）。1净稳定资金比率（Net Stable Funding Ratio，NSFR)= 可用稳定资金 / 业务所需稳定资金 , 其分子是银行可用的各项稳定资 金来源， 分母是银行发展各类资产业务所需的稳定资金来源， 分子和分母中的各类负债和资产项目的系数由监管当局指定。 监管要求 NSFR 指标需要不低于 100%。 表外间接购入 自有资金直接购入 购买存量资产 委外购买存量资产 表外间接购入 非银或理财 B 实体部门 非银或理财 A 直接购买增量资产 资产 资产 负债 负债 中小行 大行 大行以低 成本资金 赚取息差 期限错配 信用错配 赚取息差 投资收益+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 97 · SEPTEMBER 2017 311. 中小型商业银行利用同业存单进行主 动负债。大型商业银行通过低成本的储蓄和央行货 币政策工具获得流动性，如图 8 所示，从同业 存单发行利率来看， 大型商业银行的利率最低， 能够直接购入或者表外理财方式间接购入中小 商业银行发行的同业存单，获得利息差。自有资金直接购入的方式会影响大型商业 数据来源：Wind 6.2 5.6 5.0 4.4 3.8 3.2 2.6 2.0 同业存单 : 发行利率（股份制银行）:1 个月 同业存单 : 发行利率（城商行）:1 个月 同业存单 : 发行利率（农商行）:1 个月 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 银行的资产负债表，同业存单购买会计入“同 业资产”类目下，资金减少但资产增加，只是 改变了资产负债表的结构， 并不影响总体规模。 通过表外理财购入同业存单的方式会扩张负债， 但资产增加，也不会影响大型商业银行的资产 负债表。但不论以哪种方式参与同业市场，中 小型商业银行的“应付款项”科目会扩大，而 且越小的银行由于成本问题扩张的比例越高， 会完成负债的主动管理。2. 中小型商业银行利用同业存单获得资 金。与大型商业银行一样，中小型商业银行既 可以直接投资也可以通过理财、 委外进行投资， 资金既可以投资大型商业银行的存量资产，也 可以投资增量资产。购买存量资产时获利方式 有两种：一种是通过滚动发行短期同业存单购 入长期理财的方式达到期限错配，从图 9 可以 看出，期限越长的同业存单收益率越高，可以 滚动发行短期同业存单并购入长期存单，利用 收益差获得收益；还有一种是购入低信用级别 的同业存单达到信用错配，从图 10 可以看出， 信用级别越低的同业存单收益越高，所以可以MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 9 月 · 总第九十七期 32 滚动发行同业存单并购入低于本行信用评级的 同业存单，以此获得息差。另外，购买增量资产时，资金会流入实体 经济，使实体部门资产负债表扩张。从图 11 可 以看出，除金融危机时期以外，其他时间存款 类金融机构规模扩张与 GDP 规模扩张基本同 步，换而言之，金融部门与实体经济加杠杆的 节奏是同步的。但从 2015 年开始，金融部门加 杠杆的速度要显著高于实体部门，这说明绝大 多数资金在实体部门不能得到足够回报率，因 而保持在银行系统内持续 “空转” 。 这种 “空转” 的套利形式可以有两种：一种是银行间互持同 数据来源：Wind 数据来源：Wind 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 同业存单到期收益率（AA+）:1 个月 同业存单到期收益率（AA+）:3 个月 同业存单到期收益率（AA+）:6 个月 同业存单到期收益率（AA+）:9 个月 同业存单到期收益率（AA+）：1 年 同业存单到期收益率（AAA+）:1 个月 同业存单收盘到期收益率（AAA）:1 个月 同业存单到期收益率（AA+）:1 个月 同业存单到期收益率（AA）:1 个月 2015-03 2014-02 2015-07 2014-08 2015-11 2015-02 2016-03 2015-08 2016-07 2016-02 2016-11 2016-08 2017-03 2017-07 2017-02 2017-08+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 97 · SEPTEMBER 2017 33 业存单，赚取信用利差和期限利差；另一种更 为复杂，中小银行发行同业存单并购买同业理 财，或者发行同业理财再认购同业存单，只要 存在信用利差和期限利差，就可以一直层层嵌 套下去。不论哪种套利形式，都为全金融系统 带来了巨大的潜在信用风险。 数据来源：Wind 35 30 25 20 15 10 5 0 GDP: 不变价 : 累计同比 : 季 其他存款性公司 : 总负债同比 : 季 2006-06 2007-12 2009-06 2010-12 2012-06 2013-12 2015-06 2016-123. 金融机构（以中型商业银行和非银金 融公司为主）在货币市场上拆借短期资金， 提高杠杠率，使资产负债表进一步扩张。为了满足资金错配需求，非银通道和小型 商业银行利用拆借所得资金，放大杠杠、不断 推高资产价格，资产负债表被进一步扩张。传统来说，商业银行的委外资产主要以债 券市场为主，而且 2016 年前三季度的债券大牛 市收益率足以覆盖成本。虽然委外的集体投资 方向数据无法获取， 但从 2016 年第四季度开始， 央行开始采用锁短放长的方式去债市杠杆，存 量配置也出现了大规模的亏损，同时信用债风 险频发等多种因素必然会共同推动委外投资向 多策略转型。尤其是经过层层嵌套的中小型商 业银行更需要加强与主动资产管理计划的联系， 其主要目的是在债券市场回报率下降的情况下， 提高组合收益。量化、权益、打新产品、商品、 基金中基金 (Fund of Funds,FoF) 成为了委外资金 的必然投资方向。通过对影子央行模式、同业存单特点及其 套利模式的梳理，我们认为可以将金融杠杆的 特征进行如下简单描述：（1）金融杠杆产生的 根源是货币创造机制发生变化，大型商业银行 让渡货币创造职能换取自身资金成本与中小型MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 9 月 · 总第九十七期 34 商业银行所发行同业存单之间的息差；（2）金 融杠杆的收益来源于不同类别资产之间的利差， 金融机构以短久期（Duration）负债换取长久期 资产获得期限利差，以高信用级别负债换取低 信用级资产获得信用利差；（3）同业存单为国 家鼓励利率市场化而出现，监管部门允许一定 的结构性杠杆存在； （4） 由于债券牛市的终结， 委外资产必然需要向量化、权益、打新产品、 商品、FOF 等主动资管策略倾斜。 四、金融体系去杠杆的路径及其对衍 生品市场的影响前文已经论述了杠杆的产生，其根源是货 币创造模式的变化，其途径是同业存单的爆炸 式发展， 其套利空间有资金成本利差、 期限利差、 信用利差等。金融杠杆的首要风险点在于同业 存单快速发展中产生的层层嵌套推高杠杆而产 生的信用风险，金融杠杆的另一个风险点是同 业理财快速发展而产生的利率风险和流动性风 险。综合前文分析所得出的以上观点，我们认 为去杠杆的过程也将重点针对以上两方面而展 开。本章将着重分析银监部门对杠杆问题的处 理方法和未来可能的路径选择，由此推测其对 衍生品市场可能产生的影响。（一）同业存单市场监管，加强银行系 统中“空转”资金的管控首先回顾一下“空转”资金的获利模式： 随着新型货币创造模式的快速发展，银行资产 端回报率与负债端的成本不断趋近；金融机构 利用逆回购等短期资金拆借投放到同业存单市 场，以赚取息差。同时，金融机构还利用信用 错配、久期错配等方式获取收益。层层嵌套不 断推升了整个货币市场的杠杆率，使市场风险 不断提高。结合目前的利率情况，我们认为银监措施 将从两方面着手：1. 提高货币成本，抬高市场利率中枢，重 点控制短端利率水平，挤压套利空间。这也是 从去年 8 月份以来央行重启 14 天逆回购以来传 达出来“锁短放长”的明确信息，2016 年 9 月 以来，银行间同业拆借加权 7 天利率（R007） 和存款类机构信用拆借加权 7 天利率 （DR007） 已经显著提高（图 12），并直接导致了债券大 牛市的终结。2. 对同业存单进行更加严格的监管，未来 同业存单的发展首先在于监管层如何定位，最 终很可能会有具体监管指标出台。目前同业存 单监管更多的是非现场和现场监管，仍然处于 “喊口号”阶段。未来若需真正有效规范同业 存单的合理发展，达到去杠杆效果，根本上还 是需要监管指标的约束。由于同业存单同时具 备存款和债券属性，需要从存款、债券的两个+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 97 · SEPTEMBER 2017 35 维度去定位。 现阶段， 同业存单纳入存款口径， 需要缴纳的存款准备金为零，这意味着同业存 单的货币创造能力从理论上来说可以无穷大， 这就给各类金融机构推高杠杆率和泡沫提供了 货币基础。同业存单具有付息、可以买卖的债 券功能，我们认为更应当纳入到同业负债的审 查中，需要风险权重的硬性指标来计提资本。2 0 1 7年5月1 2日 ，银监会发布的银监 会通报近期监管重点工作中提到，在同业 存单的自查督察和规范整改工作之间安排 4-6 个月的缓冲期。也就是说，在 2017 年底或者 2018 年初很可能会出台相关监管指标文件。银 监会在清查非标业务时，也采取的是先在 2013 年发布 8 号文关于规范商业银行理财业务投 资运作有关问题的通知给市场提起警示，6 个月后再有 2014 年的 127 号文关于规范金融 机构同业业务的通知出台，对非标业务进行 指标监管。并且，2017 年银监会从 6 号文关 于银行业风险防控工作的指导意见提出“合 理控制同业存单等同业融资规模”，到 46 号文 关于开展银行业“监管套利、空转套利、关 联套利”专项治理工作的通知将发同业存单 配置同业资产列入整改之列，再到 53 号文关 于开展银行业 “不当创新、 不当交易、 不当激励、 不当收费”专项治理工作的通知试探同业存 单纳入同业融入是否超银行负债总额 1/3 的限 定，对于同业存单的监管趋严正愈来愈清晰。（二）去杠杆对实体经济的冲击从前文的分析来看，抬高利率中枢是当前 央行治理杠杆水平的核心手段。为了理顺央行 政策在此过程中将产生的对实体的影响，有必 要与 2013 年非标治理时期的实体经济变化情况 数据来源：Wind 3.75 3.50 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 存款类机构信用拆借加权利率 :7 天 银行间同业拆借加权利率 :7 天 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 9 月 · 总第九十七期 36 进行对比。从 2013 年的非标治理过程来看，7 天回购 加权平均利率最高曾在 2013 年 6 月达到 12% 的高点，随后虽有下降但仍保持在很高水平。 短端利率水平的上升带动中长期利率从 6 月开 始攀升，10 年期国债利率从 3.4% 一路上行至 4.6% 以上，幅度高达 120bps（basis points）。本轮利率上升从 2016 年三季度央行锁短放 长开始， 逐步提高短端利率中枢水平和波动率， 短端利率水平调整带动金融机构去杠杆，推动 长端利率攀升，10 年期国债利率从 2.6% 一路 上行至 3.6% 高点，幅度达到 100 个 bps（如图 13 所示）。利率水平上行和金融去杠杆会导致社会融 资总量整体收缩。从 2013 年钱荒和本次去杠 杆过程来看，由于发债成本上升，债券利率水 平上升将显著抑制债券融资规模，债券融资规 模发生萎缩。2013 年，债券发行量同比减少极 值在 4000 亿元，而此次债券融资缩紧极值在 9000 亿元。同时，债市利率上升带动了总体贷 款利率水平上升，对贷款投放形成抑制。以上 情况说明，利率水平的上升和金融去杠杆将通 过多种渠道对社会融资总量产生非常大的抑制 作用（如图 14 所示）。对比 2013 年的钱荒来看，我们认为本次去 杠杆对实体经济融资产生的影响持续时间更短、 单位时间冲击更小。首先，本轮金融去杠杆持续时间将长于 2013 年，对实体经济融资的抑制水平保持时间 也将更长。2013 年的非标治理手段非常强硬， 利率上升速度极快，但本次的利率上行速度要 缓慢的多。而且本次的金融杠杆问题也远比当 数据来源：Wind 14 12 10 8 6 4 2 0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 银行间同业拆借加权利率 :7 天 国债到期收益率 :10 年 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01+ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES VOLUME 97 · SEPTEMBER 2017 37 时的非标问题更为严重，因此持续时间和所产 生的抑制作用也将更长。其次，本轮金融去杠杆对实体经济融资产 生的影响将弱于 2013 年。与 2013 年一样，本 轮经济去杠杆问题集中反映在债券市场，因此 市场受到的冲击非常强烈。 但与当时不同的是， 经过 2013 年的非标市场整治之后，实体融资已 经有相当一部分转移到了表内。到目前为止， 央行并没有对表内业务有明显的监管关注要求。 因此，总体受到的冲击一定是小于 2013 年的。（三）去杠杆对国内大宗商品市场的影 响长期来看，影响国内大宗商品市场走势的 因素主要有两个方面，即实体经济需求和流动 资本冲击。首先，从实体经济来看，去杠杆对实体经 济投资需求有负面影响，对大宗商品市场有抑 制作用。前文已经分析了，利率中枢抬高了实体经 济通过债券市场的融资成本，压低了实体经济 藉此融资的意愿。而且对比 2013 年来看，目前 实体经济对资金面趋紧的承受能力更加脆弱， 而实体经济的投资意愿与大宗商品市场，尤其 是工业品价格息息相关。去杠杆过程中产生的 投资抑制作用，会对大宗商品市场产生直接影 响。从图 15 可以看出，大宗商品市场的波动与 债券市场融资规模有很强相关性，当实体经济 融资受到去杠杆政策压制时，大宗商品价格也 会有相当大的压力。其次，从资金面来看，理财产品管制对大 宗商品市场成交量有抑制作用。在同业存单的 套利链条之中，为了增厚收益，大量资金在理 数据来源：Wind 16,000 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 -12,000 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 债券发行量 : 合计 : 当月同比增加额（亿元） 国债到期收益率 :10 年 : 月（%） 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07MACRO-ECONOMY 宏观经济 + 期货与金融衍生品 2017 年 9 月 · 总第九十七期 38 财和同业存单之间层层嵌套。对于最终流入委 外之中的这部分资金来说，所要求的收益率就 会被迫提高，因此很多委外资金只能流入债券 市场、股票市场和期货市场。随着去杠杆进程 的逐渐深入，短期利率逐步抬高，委外资金必 然承受了更大的收益率压力，而在风控极其严 格的期货市场，这部分资金必然无法长时间存 在。 1 成婷 . 发行人视角下的同业存单高溢价之 谜 J. 债券 , 2017(3):54-59. 2 高善文 . 金融去杠杆是否会误伤实体经 济 ?J. 股市动态分析 , 2017(19). 3 高哲理 , 尹振涛 . 中国外债去杠杆的过程及 微观机制分析 J. 金融与经济 , 2017(5). 4 韩祎 , 吴红毓然 . 同业存单监管分歧 J. 财 新周刊 , 2017(11):66-69. 5 姜超 . 金融去杠杆走向何方 ?J. 股市动态 分析 , 2017(5):16-17. 6 卢孔标 . 中小银行如何应对金融 “ 去杠杆 “J. 银行家 , 2017(5). 7 王成仁 . 深化供给侧改革 : 去产能、去库 存、 去杠杆、 降成本的攻坚重点和主要举措 2016 2017 中国经济年会综述之三 J. 经济研 究参考 , 2017(10):76-79. 8 魏枫凌 . 银行委外资金去向 J. 证券市场周 刊 , 2017(14). 9 杨爱斌 . 债市信用风险大过流动性风险 J. 证券市场周刊 , 2017(3). 10 杨练 . 同业存单虚火 J. 证券市场周刊, 2017(12). 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2009-07 2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 南华工业品指数:月:同比增长 南华农产品指数:月:同比增长 南华金属指数:月:同比增长 南华能化指数:月:同比增长 债券发行量 : 合计 : 当月同比增加额（亿元）