请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 农产品 与 CPI 会飙升吗 ? 宏观研究部 付晓芸 分析师 电话： 021_22852638 邮箱： 880219cib 李苗献 分析师 电话： 021_22852637 邮箱： 880206cib 鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 摘要 在 贸易摩擦持续 的情况 下 ， 市场对因此而可能产生供给冲击与价格上涨风险高度关注。我们的分析显示， 2018/19 榨季 ，国内大豆玉米存在一定的涨价动力，小麦和稻谷价格预计整体平稳运行。 粕类油脂来看，在严格 限制美国大豆进口 以及没有强制推行低蛋白日粮的 情况下， 豆粕 短期调整后存在上涨动力，特别是 临近 2019 年初新季南美大豆上市期之时 。 油脂 整体上涨 压力不大 。 根据 上述分析， 给定其他情况不变， 豆粕和玉米价格的上涨可能会令2019 年 CPI 边际 上行约 0.3 个 百分点。 关键词： 贸易摩擦 ， CPI 宏观经济 专题报告 2018年 10月 31日 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 2 2018 年 7 月 6 日 ， 我国商务部宣布 ： 对 原产于 美国的 340 亿 美元 商品 加 征关 税， 其中包含 大豆 、 玉 米 、 小麦 和 稻谷 等， 征税税率为 25%。 继而在 9 月 24日 600 亿 反制清单中， 对于 油脂 和粕类也加征 25%的关税 （详见 图表 1） 。 数据显示， 截至目前 ，国内油厂对于美豆的进口仍然谨慎， 4 月 贸易摩擦 开始后美国对我国的大豆净销售 几乎 全 部 为负 （详见 图表 2） 。 叠加 天气 灾害 导致的 国内 小麦减产 ， 市场 上 对 国内农产品价格上行 、 进而导致通胀 显著 上行的担忧 持续 。 为此， 我们将首先分析 在目前 的贸易摩擦下， 国内 农产品价格 未来 可能 的走势 ，进而分析对国内通胀的影响。 图表 1 我国自美 进口 食品 的反制税率 商品 加征税率 黄大豆 25% 玉米 25% 小麦 25% 稻谷 25% 豆油 25% 菜油 25% 豆粕 25% 其他 粕类 25% 注 ： 在 2018 年 7 月 6 日之前 征税方式、适用关税税率基础上加征 25%的关税 。 资料来源 ： 商务部 ， 兴业研究 图表 2 美国对 我国当周大豆 净销售 注 ： 1、单位为万吨 。 2、 根据大豆榨季日期排列 。 2018/19 榨季 指 2018 年 10 月 1 日 至 2019年 9月 30 日。 3、 净销售 =当周 新 销售 -退货 。净销售 持续为负说明退订量高于新增加订单。 资料来源 ： USDA， 兴业研究 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 3 一、 我国农产品 消费和供应 结构 从 2017/18 榨季 我国 主要农产品 消费 结构 来看， 小麦、 稻谷、玉米以及大豆 是 我国 主要 消费的农产品 。 其中 ， 玉米占比最大 ，稻谷次之。 经过 加 工 而得的 粕类 和 油脂 中， 豆粕 消费量最大，其次是豆油 （详见 图表 3） 。 供给结构来看 ，棕榈油 、 大豆、和菜籽对外依存度较高， 2017/18 榨季 进口量占 国内总供给量占比 分别为 96.64%、 80.8%和 45.5%， 而 其他 作物则以国内自供为主。 棕榈油 和菜籽的进口来源较为单一 ， 2017/18 榨季 我国 棕榈油进口几乎全部来自于印尼和马来西亚 ， 菜籽进口 95%以上来自于加拿大。大豆进口结构 相对 多样化， 但主要还是集中于 美国和巴西， 这两者 占据 2017/18 榨季 我国大豆进口 量 的 87.7%（详见 图表 4 和 图表 5）。 从进口 占比 、 来源地 以及 用途来看， 在其他条件 不变的情况下， 美国 与我国的贸易摩擦 主要通过 影响大豆的 供给 ，进而导致我国 其余 饲料 作物 供给结构和需求结构的变化来影响 其他作物 价格变化， 如 玉米 ； 通过大豆 压榨量 的变化影响豆油、豆粕国内产出量 ， 进而 影响豆油豆粕 以及其余油脂和粕类供需结构的 边际调整，而影响 它们的价格变化 。 小麦 、稻谷 受 贸易摩擦的影响较小，更多的是自身的供需因素推动价格变化 。 图表 3 2017/18 榨季 我国主要粮食和饲料消费结构 图表 4 2017/18 榨季 我国大豆进口来源 注 ：豆粕、豆油的消费统计 理论上 与大豆 存在 重复 ，同时菜籽与 菜油 和菜粕的统计也存在重复。不过为了直观对比，所以列 入 上图 一并 对比。 资料来源 ： 中国 汇易 ， 兴业研究 注 ：国家后面第一个 数字 为具体进口量，单位为万吨。 资料来源 ： 天下粮仓， 兴业研究 2017/18榨季，大豆、玉米、豆油、棕榈油、稻谷、豆粕的起始年月为当年 10月到明年 9月；小麦是 指 当年 7月到明年 6月；菜籽油、油菜籽是当年 6月到明年 5月 。 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 5 我国主要 粮食饲料作物 2017/18 榨季供给结构 注 ：期初库存统计不含国储量。 资料来源 ： 中国 汇易 ，天下粮仓 ， 兴业研究 二、 豆粕 玉米 最具 涨价 可能， 农产品 整体 上涨 压力 不大 本节中 我们 将 先讨论 大豆、 玉米 以及 粕类 油脂的价格走向， 继而 讨论小麦和 稻谷 的价格走向。 2.1 严格限制 美国大豆进口情况下， 今末明初豆粕或存在 供需缺口 因为 我国大豆 总消费量 的 85%都 用于压榨，所以如果未来 大豆 有涨价压力，最为明显的 就 会 体现在其终端产品豆粕或者豆油上面。 受中美 贸易摩擦 影响， 多数机构 均 下调 我国 2018/19 榨季大豆 进口量 、 上调大豆 国 产量 预估 值 。 2018/19 榨季 我国大豆进口量从上一榨季的 9400 万吨下调至 8500 至 8800 万吨 不等 ， 但消费预估 平均而言 下降不显著，所需要的差额需要 通过库存来弥补。 近期 我国已显著加大巴西大豆采购量。 通过 加大南美进口量、消化南美库存量、降低国内 大豆 消费 、采用 国储大豆库存调节， 2018/19 榨季国内大豆供需总体 有望在 不进口美国大豆的情况 下 平稳运行 。 不过 ，从 季节性来看 供需面 还会 存在 一些 差异 。虽然 近期国内豆粕 高位回落 ，但 在南美与北美大豆供给交替季（ 2018 年末 2019 年初 ） ， 特别是临近 新季南美大豆上市期 前夕 ， 如果 豆粕需求 尚未 实现较好的替代， 国内大豆供需情况 还是 有可能出现阶段性的紧缺。 从国内需求来看， 降低国内 大豆 消费 这一点上， 因为贸易摩擦前景的不确定性，饲料企业目前改变配方的动力 不足 。如果确实 要降低国内大豆消费， 需要国家马上 强力 推行 “ 低蛋白日粮 ” （详见 图表 6 和 图表 7） 。 展望 2019/20 榨季 ， 如果贸易摩擦 延续， 同时 阿根廷产量 并不 能 如 预估 快速恢复 （详见 图表 8） ，则 2019 年末 我国大豆供给将受到较为明显的挑战。 因宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 5 为 2018/19 榨季 国内供需 的预估 中 ， 需要巴西将其 本期 期末 多余 库存 （约 1000万吨）全出口给中国 ，这样 在 2019 年巴西 主产季结束后 将难以用库存来大幅增加对我国出口 ， 我国对美国大豆供给减量的 容忍度大幅降低 。 不过如果此后我国与美国的贸易摩擦缓和， 我国能够从美国进口所需大豆，则国内供需仍将平稳 。 图表 6 我国自 巴西进口大豆当期装船量 注 ： 单位为万吨 。 为自然年度。 资料来源 ： WIND， 兴业研究 图表 7 美国贸易政策不确定性指数 资料来源 ： BLOOMBERG， 兴业研究 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 8 阿根廷大豆产量 注 ： 下方的 年度为榨季 。 如 2018指 2018/19 榨季 ，已 将 阿根廷榨季产量预估同样调整 为 2018年 10 至 2019年 9月 。 资料来源 ： USDA， 兴业研究 从豆油和 豆粕分项来看，目前国内饲料 企业 对于采用低蛋白饲料替换豆粕的积极性 暂时仍 不高 ； 同时 ， 考虑到 未 来 豆粕 库存可能进一步下降 ， 豆粕 短期回调后 存在一定的上涨 动力 ，特别是在 2018 年末至 2019 年初 南美和北美大豆供应交替之际 （详见 图表 9） 。 但是，如果贸易纠纷持续， 国内 就会有更多 企业加入到考虑 替代粕类 的行列， 如果后续蛋白配方真的能够大面积改变 ,则豆粕上涨动力极大减小 。 从未来的供给以及库消比关系来看， 豆油和菜油本身 自身 存在上行动力 。不过因存 两者均 存在 与 棕榈油的供给替代， 而 棕榈油 目前 整体处于丰产期，所以油脂上 行 压力不大，处于磨底阶段 （ 详见 图表 10 和 图表 11） 。 根据 USDA 的预估， 2018/19 榨季 美国大豆均价为 8.65 美元 /蒲式耳 ， 比2017/18 榨季 9.35 美元 /蒲式耳下跌 7.5%。在此情况下 ， 如果不考虑运费等因素， 计入 25%的关税，我国大豆价格下一榨季中枢上涨 15%左右是价格的上限 ，换算到 豆粕 则 是 18%， 当然 理论上而言 均衡中枢会低于此测算 。如果 我国严格限制美国大豆进口，导致 2019 年 4、 5 月份播种时 美国农民播种意愿降低，价格中枢也会相应上调。 而如果 我 国 与美国的贸易摩擦缓和，则中枢上限也会相应降低 。 玉米方面 而言 ， 国内 玉米库销比对于 价格存在一年的 领先关系。 因为 此前一直抛储的关系， 库销比 持续下降， 2018/19 榨季 本就存在上涨动力 （详见 图表 12） 。 根据 库销比与价格的 线性 关系 测算 ， 2019 年 玉米价格中枢 或 较 2018 年上涨 17%。 加之 2018/19 榨季 产量预计下降，同时消费提升， 也同样增加 上行宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 7 的动力。而如果 未来国家大力推行 低蛋白日粮，则对于玉米需求的拉动也将更加显著。 图表 9 豆粕与 我国大豆库销比 图表 10 棕榈油与 我国棕榈油库销比 注 ： 我们对比 了国内豆粕与 国内豆粕 库销比以及 全球大豆期末库存的关系， 发现 还是与国内大豆 库销比关系 更佳 。 资料来源 ： WIND， 兴业研究 注 ： 我们对比 了国内 棕榈油 与 全球棕榈油 期末库存的关系， 发现 还是与国内 棕榈油 库销比关系 更佳 。 资料来源 ： WIND， 兴业研究 图表 11 菜油 与 我国 菜油 库销比 图表 12 玉米与 我国 玉米 库销比 资料来源 ： WIND， 兴业研究 资料来源 ： WIND， 兴业研究 2.2 小麦稻谷 不 具 上行动力 根据国家 粮油信息中心的预测， 2018/19 榨季 我国小麦和稻谷 产量 同比 下降 5.6%和 2.8%， 不过 下降后 2018/19 榨季 小麦和稻谷当季仍有结余。此前数宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 8 年我国小麦和稻谷一直丰产， 我国 小麦稻谷连年都有盈余。 所以 2018/19 榨季我国小麦和稻谷并不 存在 上行动力。 小麦和稻谷具有比较 强的 宏观调控属性 ， 市场属性 不显著， 价格 整体非常平稳。 最近几年 小麦 稻谷托市收购政策预案年年启动，国库中收购了大量托市的 小麦和 稻谷。 由于 粮食作物的 不耐储藏，使得这部分 粮食 去库存压力 逐渐增大 ， 有轮动的需求 。 随着 2018 年 4 月份以来国家通过大幅下调托市陈稻谷拍卖底价，低价向市场投放 ， 稻谷的 市场平均价格也随 之 下降 （详见 图表 13） 。 图表 13 小麦 和 稻谷平均价 注 ： 单位为元 /吨 。 资料来源 ： WIND， 兴业研究 三、 农产品价格上涨对 CPI 的 影响 根据 上文分析， 2019 年价格 波动可能较大的农产品主要是豆粕和玉米，因此我们 需 要估算这两类农产品涨价对 CPI 的 影响。 豆粕 上涨 对 CPI 的 边际影响 约 0.1 个 百分点 。 根据我们 4 月 4 日 发布的报告 贸易战阴云下的大豆及其对国内物价的可能影响 ， 豆粕 成本占生猪、肉牛、肉鸡和蛋鸡成本的比例分别为 11%、 4%、 17%和 17%。 按 上文 分析，若 2019年 豆粕价格中枢 确实 较 2018 年 上涨 18%，则生猪、肉牛、肉鸡和蛋鸡成本将分别上涨 2%、 0.7%、 3%和 3%， 在成本可完全转嫁的情况下，按生猪、肉牛、肉鸡和 鸡蛋价格 占 CPI 权重 分别为 2.5%、 0.5%、 1.0%和 0.5%计算 ， 则 2019 年CPI 将 因 豆粕 价格的上涨而 最大边 际上涨 0.1 个 百分点 。 玉米上涨 对 CPI 的 边际影响 约 0.17 个 百分点。 据统计 ，饲料成本 占 生猪养殖现金成本 的 95%， 占 生猪养殖 总 成本的 65%左右。而 玉米 在饲料成本中又 现金 成本 由 饲料、医疗、水电等边际成本构成，不包括折旧、仔猪等沉没成本。 养殖 户的决宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 9 占 60%左右 ， 因此 玉米在生猪养殖现金成本中占约 57%，在生猪养殖总 成本 中占约 39%。 按上文 分析，若 2019 年 玉米价格中枢较 2018 年 上涨 17%， 则 生猪养殖现金成本将上 升 9.7%， 即 生猪价格的下限将提升 9.7%；总成本将上升 6.6%，假设成本可完全 传导 至价格，则生猪价格将上升 6.6%， 按 猪肉价格占 CPI 的 权重为 2.5%计算， 则 2019 年 CPI 将 因玉米价格的上涨而边际上涨 0.17 个 百分点。 策基于 现金 成本，现金成本是生猪价格的下限。 宏观经济 请务必参阅尾页免责声明 10 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称 “兴业研究公司 ”， CIB Research)提供 ， 本报告中所提供的信息 ，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表 所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应 从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终 解释权。 联系我们 上海市静安区北京西路 968 号嘉地中心 32 楼 如有兴趣或任何疑问，欢迎联系兴业研究销售人员 产品销售 信用排查、 新债研究、 组合投后管理 、 行业债券池 大机构 苗康 880501cib 021-22852737 13764968887 戴蔚霖 880622cib 021-22852734 18616386396 银行 于洋 880619cib 021-22852750 18918112398 李璐琳 880606cib 021-22852751 13262986013 韩翔 880612cib 021-22852749 18721305561 非银 伍言凡 880621 cib 021-22852735 13621880151 王 喆 880611cib 021-22852747 15618563301 姚丹 880620cib 021-22852736 15692197023 研究销售 宏观、利率、汇率、 商品、信用、行业、 监管、 ABS、绿色金融、资产负债 策略 等 衣洁晗 881005cib 021-22852759 18516860992 兴业银行及子公司对接人员 王莹 880605cib 021-22852748 15216714281 叶琳 880613cib 021-22852755 15800339758 海外 销售 张亮 880908cib 021-22852776 13818892261