- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 提出高股息策略在港股的具体应用 。 2. 提出高股息策略模型的三个不足之处。 3. 总结了高股息股票的行业与个股分布。 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng gjzq 姚世泽 联系人 yaoshize gjzq 高股息策略在港股市场的应用 基本结论 一、 高股息策略简介。 高股息策略在海外市场最著名的应用是约翰·涅夫。在温莎 31 年间 ，约翰·涅夫的基金总回报高达 55.46 倍，年均 复合投资回报率 13.7%，平均每年超过标普 500 指数 3.15%，这其中股利回报率为2%。香港市场的股息率较高 ，以恒生指数为例， 从纵向的角度看，恒生指数的年均股息率大致在 3.35%； 从横向的角度看，恒生指数的股息率在全球处于较高的水平，仅次于俄罗斯 RTS、英国富时 100与澳大利亚标普 200。 二、高股息策略的应用。 1、高股息策略长期可取得巨大超额收益。 截至2018年 6 月底，高股息策略的总收益为 2727.76%， 其中 将股息按照复利再投资所获得的收益为 1064.70%，通过资本利得所获得的收益为1663.06%， 高股息的股票不仅可以获得高股息收益，还可以获得 高 资本利得收益。 2、高股息策略具有显著的季节效应。 高股息策略表现最好的月份是 2 月 、 12 月，对恒指的胜率达到 83.3%、 88.2%；表现最差的月份是 4月、 7 月、 8 月，对恒指的胜率仅为 33.3%、 44.4%、 44.4%。季节效应可能与港股的分红节奏、 资金流向有一定关系。 每年 2、 3 月份是年报密集披露的时间点，市场开始预期往年 派息 较高的公司，今年仍然会有较高股息 ， 因此这些股票便出现超额收益。 7、 8 月是半年报密集披露的时间点，但是却没有出现明显的超额收益，这可能与半年报分红的力度不高有关。 而 12 月高股息策略表现较好的原因则可能与年末市场情绪低迷有一定关系。 3、高股息策略在熊市期间胜率更高。 在牛市 中，高股息策略的胜率仅为 49.59%；而在熊市中，高股息策略的胜率达到了 75.82%。 这说明在牛市中，市场情绪比较高，投资者可能更加偏好于 风险较高的股票； 在熊市中，市场情绪很低，高股息的股票便有了充足的防御价值。 因此 高股息的股票 呈现出非常明显的进攻性不足、防御性良好的特点 。 4、高股息股票开始上涨是市场见底的信号。 高股息策略的底部大致领先恒指底部一个月左右，因此高股息的股票开始上涨，可以看作是市场见底的一个信号。 由于高股息股票具有避险属性，因此当市场情绪缓慢修复时，必然是高股息股票先行上涨；当赚钱效应带动情绪 进一步高涨时，行情便会 扩散 到其他股票中。 三、高股息策略模型的不足之处。 1、个股交易不活跃。 在模型中包含了仙股在内，同时每只股票按照等权重进行配置。但很多仙股的交易量十分不活跃， 在实际操作中可能无法做到等权重。 2、特别股息派发。 近几年港股的特别股息并不少见 ， 2010 年至今，港股共有 1021 次特别股息派发，占到总派发次数的近 10%。 特别股息派发较多，可能对股价的填权及投资者的资本利得收益有一定影响。 3、对比基准失真。 我们选择了恒生指数作为对比基准，但是根据 恒生指数服务有限公司 公布的指数编制规则， 恒生指数没有包含 现金股利或 权证红利 。 同时恒生指数也没有包含全部港股，指数的成分股和权重也在不断调整 ， 这些都可能导致比较基准出现失真的情况。 四、高股息的行业和个股有哪些。 高股息个股的行业分布主要集中在金融、地产、电信服务、公用事业等周期性行业， 相对比而言消费类与科技类的股息相对较少。 这可能是因为消费类、科技类的公司有更多的项目可以投资，成长性充足，而周期类的公司更多属于现金牛公司。最后， 我们总结了股息率（近 12 个月）排名前 100 的上市公司，以及连续 10 年 派息、 且平均股息率（报告期）排名前 100的上市公司。 风险因素： 个股交易不活跃无法按照等权重进行配置、特别股息派发影响资本利得收益 、 对比基准出现失真、新兴市场爆发黑天鹅事件、中报业绩表现不佳等。 2018年 09月 06 日 港股专题分析报告 股票投资策略报告 证券研究报告 总量研究中心 港股专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、高股息策略简介 .4 1、高股息策略在海外的应用 .4 2、香港市场的股息率较高 .4 二、高股息策略的应用 .6 1、高股息策略长期可取得巨大超额收益 .6 2、高股息策略具有显著的季节效应 .8 3、高股息策略在熊市期间胜率更高 .9 4、高股息股票开始上涨是市场见底的信号 .10 三、高股息策略模型的不足之处 . 11 1、个股交易不活跃 . 11 2、特别股息派发 . 11 3、对比基准失真 . 11 四、高股息的行业和个股有哪些 . 11 1、行业分布：主要集中在金融、地产、电信服务、公用事业 . 11 2、个股分布：股息率排名前 100的港股上市公司 .13 3、连续派息个股：共有 333只个股连续 10年进行派息 .15 图表目录 图表 1：温莎基金与标普 500 收益率比较（ 1964-1995） .4 图表 2：温莎基金总收益与年均收益（截至 1995 年 10月 31日） .4 图表 3：恒生指数的年均股息率为 3.35%.5 图表 4：恒生指数的股息率在全球处于较高水平 .5 图表 5：全部港股股息率略高于恒指股息率 .6 图表 6：高股息策略长期可取得巨大超额收益 .7 图表 7：高股息的 股票不仅可以获得高股息，还可以获得高资本利得 .7 图表 8：高股息策略的超额收益构成 .8 图表 9：高股息策略的季节效应 .8 图表 10：年报的派息次数高于中报 .9 图表 11：年报的平均每次 派息金额高于中报 .9 图表 12： 12月的市场平均成交量处于较低位置 .9 图表 13： 12月的市场平均换手率处于较低位置 .9 图表 14：高股息策略在熊市期间胜率更高 .10 图表 15：高股息股票开始上涨是市场见底的信号 .10 图表 16：派息次数较高的行业是可选消费、房地产、 工业 . 11 图表 17：派息次数与 公司总数之比较高的是房地产、电信服务、公用事业 .12 图表 18：平均每次派息金额较高的行业是电信服务、金融、公用事业 .12 图表 19：发放股利的公司的平均 ROE远高于不发放股利的公司 .13 港股专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：股息率（近 12个月）排名前 100 的上市公司 .13 图表 21：连续 10年 派息，且平均股息率（报告期）排名前 100 的上市公司 .15 港股专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一 、 高股息策略简介 1、高股息策略在海外的应用 高股息策略在海外市场最著名的应用是约翰·涅夫 。 约翰·涅夫 1964 年成为温莎基金经理 ， 直至 1994 年退休 。 约翰·涅夫的投资风格可以概括为 7 点： 1、 低市盈率 ； 2、基本增长率超过 7%； 3、收益有保障； 4、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳； 5、除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票； 6、成长行业中的稳健公司； 7、基本面好。 第三点“收益有保障”强调的便是股利的重要性。 在温莎 31 年间 ，约翰·涅夫的基金总回报高达 55.46 倍，年均 复合投资回报率达 13.7%， 平均每年超过标普 500 指数 3.15%。这其中股利回报率达 2%， 若没有股利，温莎基金只能跑赢大盘 1.15%。 图表 1：温莎基金与标普 500收益率比较（ 1964-1995） 来源：约翰·涅夫的成功投资、国金证券研究所 图表 2：温莎基金总收益与年均收益（截至 1995 年 10月 31 日） 累计（ %） 年平均（ %） 温莎基金 标普 500 温莎基金 标普 500 5 年 154.2 121.1 20.5 17.2 10 年 268.4 319.8 13.9 15.4 15 年 902.3 696 16.6 14.8 20 年 2314.6 1352.4 17.3 14.3 全时期 5546.4 2229.7 13.7 10.6 来源：约翰·涅夫的成功投资、国金证券研究所 2、香港市场 的 股息率 较高 以恒生指数为例。 从纵向的角度看，恒生指数的年均股息率大致在 3.35%，截至 2018年 8 月 31日的股息率为 3.90%，略高于历史均值。 需要注意的是，股息率并不一定严格与经济增长呈正相关关系，当经济增长良好时，企业的利润水平 虽然 会上涨，但是 企业可能会将留存利润用于再投资，派息反而会减少 。 港股专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 恒生指数的年均股息率为 3.35% 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位： % 从横向的角度看， 对比全球主要国家， 截至 8 月 31 日 ， 恒生指数的股息率在全球处于较高的水平， 仅次于俄罗斯 RTS、英国富时 100 与澳大利亚标普 200。 图表 4： 恒生指数的股息率在全球处于较高水平 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位： % 当然，恒生指数并不能代表全部港股。 如果按照全部上市港股来计算，最终的股息率还要略高于恒生指数 的股息率 ；而如果我们选取港股中股息率排名前 100 的公司，并每半年进行一次修正，最终的股息率要远远高于恒生指数 的股息率 。 - 10-50510151.522.533.544.555.566.52002-7-12003-7-12004-7-12005-7-12006-7-12007-7-12008-7-12009-7-12010-7-12011-7-12012-7-12013-7-12014-7-12015-7-12016-7-12017-7-12018-7-1恒生指数股息率 平均值 香港 G DP 增长率0123456股息率 平均值港股专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 全部港股股息率略高于恒指股息率 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位： % 二、高股息策略 的 应用 1、高股息策略长期可 取得 巨大 超额收益 我们设计一个简单的策略： 在 T 日，选择前溯 12 个月的累计股息相对当前股价的股息率 最高的 100 个股票 ，持有一个周期；在期末再重新选择100 只股票，获取下一个周期的回报。 由于港交所并不强制公布季报数据，许多香港上市公司以半年度为节点来进行分红。因此，我们每半年进行一次调仓，每只股票按照等 权重 进行配置 ，所有价格 均采用复权之后的数据。 需要注意的一个细节是， 模型使用的股息率是 Wind 中统计的“ 股息率（近 12 个月） ”，即在交易当日 前溯 12 个月已经发放的股息 率 。 由于所有数据都是已知的，这样 就 避免了“ 2017 年底无法知道 2017 年年报发放了多少股息”的问题 ，也更具有实际的可操作性。 我们统计了 2001年开始到 2018 年 8 月份，该策略的 累计收益情况，如下图所示。 高股息策略的收益率 要远高于指数的收益率，而包含仙股的收益率又要远高于剔除仙股后的收益率 ， 这可能 是由于仙股对发放股息的反应更敏感。 05101520252002-7-12003-7-12004-7-12005-7-12006-7-12007-7-12008-7-12009-7-12010-7-12011-7-12012-7-12013-7-12014-7-12015-7-12016-7-12017-7-1恒生指数股息率 股息率前 100 平均股息 全部港股股息率港股专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 高股息策略长期可取得巨大超额收益 来源： Wind、 国金证券研究所 高股息策略的超额收益来源于两部分 ：一部分是股息收益， 虽然选取的标的公司是过去 12个月股息率较高的公司，但这些公司在下一个报告期发放股利的可能性很大，因此 有很大概率可以获得股息收益； 另外一部分便是资本利得， 发放股息意味着公司经营状况较好，有望获得“填权”产生的收益。 我们简单测算了高股息策略超额收益的组成。 截至 2018 年 6 月底，将股息按照复利再投资，所获得的收益为 1064.70%，而高股息策略的总收益为 2727.76%，因此，通过资本利得所获得的收益大致为 2727.76%-1064.70%=1663.06%。 如下图所示 ， 红线代表高股息策略的总收益，蓝线代表股利再投资收益率，两者的差值即为资本利得。 因此，可以发现，高股息的股票不仅可以获得高股息收益，还可以获得大量的资本利得收益。 图表 7： 高股息的股票不仅可以获得高股息，还可以获得高资本利得 来源： Wind、 国金证券研究所 -50510152025302001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-07股息率前 100 只（包含仙股） 股息率前 100 只（剔除仙股）恒生指数051015202530352001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-02资本利得收益率 股利再投资收益率 总收益港股专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 高股息策略的超额收益构成 来源： Wind、 国金证券研究所 2、高股息策略具有显著的季节效应 我们统计了高股息策略在每个月份的表现，并与恒生指数每个月份的表现进行对比。 我们发现， 高股息策略具有显著的季节效应 ：表现 最好的月份是 2 月、 12 月，对恒指的胜率达到 83.3%、 88.2%；表现最差的月份是 4月、 7 月、 8 月，对恒指的胜率仅为 33.3%、 44.4%、 44.4%。 图表 9： 高股息策略的季节效应 来源： Wind、 国金证券研究所 季节效应背后可能与 港股的分红节奏、 资金流向有一定关系。 每年 2、 3 月份是年报密集披露的时间点，市场开始预期往年 派息较多 的公司，今年仍然会有较高股息。因此，在预期的带动下，这些股票便出现超额收益。 7、 8 月是半年报密集披露的时间点，但是却没有出现明显的超额收益，这可能与半年报分红的力度不高有关。 观察历史数据，从 2001年到 2018年 8 月 31日 ，剔除掉无效数据后，上市公司共进行 18227次分红。其中年报分红达到 11380 次，平均每次派息 0.179 元；而中报分红仅39.03%60.97%股利再投资收益率资本利得收益率61 .1%83.3%77.8%33.3%66.7%61 .1%44.4% 44.4%52.9%47.1%70.6%88 .2%00.10.20.30.40.50.60.70.80.911 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月高股息策略相对恒指的胜率港股专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 6477 次，平均每次派息仅 0.135 元。中报分红无论是次数、还是规模都要小于年报。 图表 10： 年报的派息次数高于中报 图表 11： 年报的平均每次派息金额高于中报 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、 国金证券研究所 那么为什么 12 月高股息策略表现的这么好？ 我们认为 这可能与市场 情绪低迷有一定关系。 年末的股市一般缺少热点题材，同时流动性处于偏紧的状态， 这使得市场的交易情绪并不高。 从下图可以看出，无论是成交量、还是换手率， 12 月均处于比较低的位置。这种情况下，投资者可能更加偏向于确定性比较高的高股息个股。 图表 12： 12月的市场平均成交量处于较低位置 图表 13： 12月的市场平均换手率处于较低位置 来源： Wind、 国金证券研究所，单位：百万股 来源： Wind、 国金证券研究所 ，单位： % 3、高股息策略在熊市期间 胜率更高 我们将每个月市场的上涨定义为“牛市”，市场的下跌定义为“熊市” ，并以此计算在牛市和熊市中高股息策略相对恒生指数的胜率。 结果表明， 在牛市中，高股息策略的胜率仅为 49.59%；而在熊市中，高股息策略的胜率达到了 75.82%。 这说明在牛市中， 市场 情绪比较高， 投资者可能更加偏好于 风险较高的股票；而在熊市中，市场情绪很低， 高股息的股票便有了充足的防御价值。因此， 高股息的股票 呈现出非常明显的进攻性不足、防御性良好的特点，在市场不好时，是比较好的避险类资产。 113806477183 155 32020 0040 0060 0080 0010 00012 000年报 中报 三季报 一季报 第二次中期报告派息次数0.377 0.287 0.179 0.144 0.135 00.0 50.10.1 50.20.2 50.30.3 50.4一季报 三季报 年报 第二次中期报告 中报平均每次派息金额88 00093 00098 00 010 300010 800011 30 0011 800012 30001 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月平均成交量4045505560651 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月平均换手率港股专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 高股息策略在熊市期间胜率更高 来源： Wind、 国金证券研究所 4、 高股息股票开始上涨 是市场见底的信号 如下图所示， 高股息策略的底部大致领先恒指底部一个月左右 ，因此高股息的股票开始上涨，可以看作是市场见底的一个信号。 反过来，当市场见顶时，则没有特别明显的规律存在，高股息股票可能先于市场见 顶 ，也可能滞后于市场见顶。 从理论上来解释， 由于高股息股票具有避险属性， 因此当市场情绪缓慢修复时， 必然是高股息股票先行上涨 ；当赚钱效应带动情绪进一步高涨时，行情便会扩散 到其他股票中。 图表 15： 高股息股票开始上涨是市场见底的信号 来源： Wind、 国金证券研究所 49.59%75.82%00.10.20.30.40.50.60.70.8高股息策略在牛市的胜率 高股息策略在熊市的胜率- 0.6- 0.4- 0.200.20.40.60.811.21.4-5051015202530352001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-06高股息策略收益率 恒指收益率（右轴）