请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 中国股权 衍生品市场 如何 在 波动 中对冲风险 恒大研究院研究报告 非银行业 专题报告 2018/9/10 研究员 ： 翟盛杰 zhaishengjieevergrande 0755-81998439 联系人 ： 林鹏辉 80916210qq 导读 ： 2018 年 8 月 11 日，证券业协会公布场外期权业务交易商名单以及证券公司场外期权业务挂钩个股标的的公告。 7家 AA级券商，包括广发、国君、华泰、中金、招商、中信、中信建投获得场外期权业务一级交易商资格。 5家 AA 级券商和 4家 A级券商，海通证券、申万宏源、银河证券、平安证券、东方证券、财通证券、东吴证券、国信证券、浙商证券均只获得二级交易商业务资格，需要和一级交易商进行对冲交易。交易商分级限制和标的名单限制促使场外衍生品市场更为规范的发展，标的名单的季度调整也为场外期权的 创新留下了发挥的空间。 在此背景下，我们探究了中国股权市场衍生品的整体 概况，以及股指期货、收益互换、场外期权等产品的发展路径，有一定 借鉴意义。 摘要： 我国股票市场波动剧烈 ，交易频率高。 国内股市各类参与者持股周期 短，个人投资者的持股周期低 于机构投资者。股票博弈扰乱市场秩序归因于不当的投资者结构， “羊群效应” 频现 。 基于此， 高波动 的股票市场对衍生品需求逐日上升 。 大陆 股票市场衍生品发展缓慢 。 在交易所上市交易的衍生品，主要是 股指 期货和期权。 场外 衍生品的交易主要发生在证券公司、银行、保险、私募等金融机构之间，金融机构和上市公司及其股东之间也进行收益互换、个股期权等形式的衍生品交易，此外还存在一些嵌入金融衍生品的结构化产品，如银行发行的挂钩沪深 300 指数的理财产品等。 同时， 境外交易所推行 的 以我国股票市场为基础资产的衍生品 数量有限，影响力最大的是 富时中国 A50 期货 ， A50 期货 与上证 50、沪深 300 指数均有高度 相关性， 月平均成交量远大于国内上市期货合约 。香港股权衍生品 种类繁多，覆盖中国内地、香港、亚洲、金砖 国家 等多个市场，已构建多层次衍生品投资工具体系 。港交所还上市交易大量个股衍生产品，包括股票期货、股票期权、涡轮、牛熊证等 ， 在合约设定上也更为开放和灵活。 中国股权市场金融衍生品发展之困 主要源于投资者结构不均衡、投机交易在市场交易中占比过大、资本项目尚未开放 等因素 ， 另外 海外 资金 投资中国的路径有限， 监管较衍生品发展相对滞后 。 概览全球， 欧美是股权类金融衍生品的主流市场 ， 亚太市场股权衍生品近年来 发展 也 取得一定 突破 ， 如印度 的 Nifty 期权、韩国的 Kospi200 股指期货合约发展迅猛。衍生品市场依托交易所形成市场核心，逐步呈现交易所之间跨国、跨洲融合的趋势。 美国衍生品市场 第一次高峰出现的直接原因是浮动汇 率制代替固定汇率恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 制，加大了市场波动，增加投资者对于衍生产品的 需求。 21世纪初 ， 金融自由化浪潮和低利率的宽松信贷环境催生金融衍生品的二次高峰。信用类衍生品 的不断嵌套增加市场风险，次贷危机爆发后， 股指期货在次贷危机中起到“减震器”作用，实现 了 部分风险转移 。 除美国外，衍生品的发展对全球其他国家和地区都产生过巨大的影响， 如 ： 衍生品在日经 225 股票指数主导权之争、索罗斯狙击香港等事件中均扮演着重要角色。 国内 场内 股权衍生品以沪深 300 股指期货为主 。 2015年 4 月，沪深 300股指期货成 交额世界排名上升到第一位。从波动 率来看，股指期货推出后，市场涨跌幅变化 趋于平稳。 2015年，中金所相继推出中证 500 和上证 50 股指期货 ， 然而 ，当年下半年，股市 牛市因监管打压 场外 配资而演变成一场股灾 ， 在股灾背景下，股指期货管控措施趋严，其中非套保保证金提升至 40%，手续费提高近 10 倍，单日开仓 10 手限制，三者叠加致使沪深 300 股指期货交易量显著萎缩。 2017 年，中金所逐步松绑股指期货交易，将非套保保证金和手续费分别降至 15%（其中中证 500 股指期货降低至 30%）和 0.069%，单日开仓限制提升至 20手，股指期货交易量缓慢回升。 国内 场外 股权衍生品以 收益 互换和 期权为主 。 场外股权类衍生品交易 客户一般分为三大类：金融机构，包括银行、保险、期货公司及子公司；专业二级市场投资机构，包括私募基金和公募基金；一般企业客户，主要是上市公司及其股东。 其中 私募基金交易活跃。 银行通过发行挂钩股票的结构性理财产品扩展业务 。保险公司和公募基金利用 股权衍生品 对冲风险，但市场参与度不高。 期货公司及子公司利用股权衍生品 拓展资产管理业务。 一般企业客户利用股权衍生品进行上市公司资本运作。 无论是收益互换还是场外期权都经历了发展、高峰、调整的路线。 2012年收益互换 创新试点 启动 ， 收益互换被用来进行杠杆操作获取超额收益。股灾之后， 受两融额度上限 及配资 清理整顿 影响 ，大量资金转向收益互换，收益互换业务迎来短暂的发展快通道 。 2015 年 12 月， 融资类收益互换被叫停， 收益互换业务转向冷淡。 2013 年 8月， 场外期权方面， 国信证券启动业内第一单场外期权交易。监管部门叫停融资类互换业务后，部分投资者的融资需要转移至场外期权。 2017 年，得益于结构性牛市行情激发私募基金场外个股期权的需求，场外期权业务快速发展。 2018 年 4月，针对场外期权业务领域的种种乱象，证监会和证券业协会进行窗口指导，暂停证券公司与 私募基金开展场外期权业务； 5 月， 证监会向证券公司下发关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知 ， 重新恢复场外期权业务，并进一步规范市场 ； 8 月，证券业协会公布场外期权业务交易商名单以及证券公司场外期权业务挂钩个股标的的公告 ， 16家券商具备交易商资格 。 风险提示 ： 政策推动不及预期 、系统性风险爆发 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 我国股票市场特征：侧重交易，波动剧烈 . 5 2 中国股票市场金融衍生品发展概况 . 7 2.1 股票市场衍生品发展缓慢 . 7 2.1.1 场外股权衍生品品种多于场内 . 7 2.1.2 场内场外 交易两重天 . 8 2.1.3 非股权类可选衍生品发展较快 . 9 2.1.4 境外交易所推行以我国股票市场为基础资产的衍生品 .11 2.2 香港股权衍生品市场更为丰富 . 13 2.2.1 香港市场：期权、涡轮、牛熊证，品类丰富 . 13 2.2.2 港交所衍生品交易更为活跃 . 14 2.3 中国股权市场金融衍生品发展之困 . 15 3 国际经验：全球股权市场金融衍生品发展历程 . 18 3.1 全球股权市场金融衍生品发展现状 . 18 3.1.1 欧美是股权类金融衍生品的主流市场 . 18 3.1.2 亚太市场股权衍生品发展有一定突破 . 19 3.1.3 交易所兼并潮之后，全球交易渐成一体化 . 19 3.1.4 机构投资者成为主导力量 . 20 3.2 美国股权市场金融衍生品的发展历程 . 21 3.2.1 金融衍生产品创新的第一次高峰 . 21 3.2.2 金融衍生品创新的二次高峰和次贷危机爆发 . 23 3.2.3 后金融危机时代，衍生品领域监管体系的变革 . 25 3.3 全球博弈：衍生品领域的“战争” . 26 3.3.1 日经 225 股票指数主导权之争 . 26 3.3.2 索罗斯狙击香港 . 27 4 借鉴经验：部分产品发展可期 . 27 4.1 股指期货 . 27 4.2 收益互换 . 30 4.2.1 收益互换发展现状 . 30 4.2.2 收益互换发展格局 . 32 4.3 场外期权 . 35 4.3.1 场外期权发展现状 . 35 4.3.2 场外期权发展格局 . 37 5 券商对冲 A 股市场风险的操作模拟 . 39 5.1 对冲风险的理论指导 . 39 5.1.1 希腊字母介绍 . 39 5.1.2 BS 公式和中性对冲策略 . 40 5.2 风险对冲方法示例 . 42 6 股权市场的金融衍生品发展展望 . 47 6.1 发展股权衍生品市场的重要性 . 47 6.2 股权衍生品市场的发展展望 . 47 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 中、美、全球资本化率对比 . 5 图表 2： 全球主要股票指数 2017 年 1 月至 2018 年 6 月涨跌幅及对应波动率天数 . 6 图表 3： 中国境内与全球上市公司总市值对比 . 6 图表 4： 中国境内与全球上市公司股票交易额对比 . 6 图表 5： 2015 年 9 月 7 日前场内指数期货每日成交量 . 8 图表 6： 2015 年 9 月 7 日后场内指数期货每日成交量 . 9 图表 7： 场外衍生品每月新增初始名义本金 . 9 图表 8： 中国主要金融衍生品 . 10 图表 9： A50 期货指数与上 证 50 指数每日收盘价 .11 图表 10： A50 期货、沪深 300 期货、上证 50 期货月成交量 . 12 图表 11： 场内中国股票指数系列衍生品标的涵盖范围 . 13 图表 12： 港交所股指及个股衍生品梳理 . 15 图表 13： 股权衍生品是 OTC 衍生品的重要组成部分 . 18 图表 14： 2017 年世界各地 OTC 股权衍生市场占全球市场份额 . 19 图表 15： OTC 股权市场参与结构 :期权 . 21 图表 16： OTC 股权市场参与结构 :远期与互换 . 21 图表 17： 世界股权类金融产品创新 . 22 图表 18： 美国的利 率市场化进程 . 22 图表 19： 2001-2007 联邦基金月平均利率 . 24 图表 20： S&P500 指数期货和期权总持仓量在 “911”前后变化情况 . 24 图表 21： 历年 4 月 16 日至次年 4 月 16 日沪深 300 股指期货涨跌幅情况比较 . 28 图表 22： 股指期货与手续费变化情况 . 29 图表 23： 股灾前沪深 300 指数期货每日成交量 . 30 图表 24： 股灾后沪深 300 指数期货每日成交量 . 30 图表 25： 互换新增名义本金与新增交易笔数变化情况 . 31 图表 26： 2018 年证券公司收益互换月度新增交易名义本金排名 . 32 图表 27： 私募基金收益互换业务流程示意图 . 33 图表 28： 收益互换 -员工持股计划（卖出股票） . 34 图表 29： 收益互换交易对手变化情况 . 35 图表 30： 期权合约标的（名义本金） . 36 图表 31： 场外期权交易每月新增笔数 . 36 图表 32： 2018 年证券公司场外期权月度新增交易名义本金排名 . 38 图表 33： 场外衍生品每月新增笔数 . 38 图表 34： 希腊字母风险 . 40 图表 35： 看涨期权的 Delta 曲线 . 40 图表 36： 实值、平值、虚值期权的 Delta 曲线 . 41 图表 37： 欧式期权定价公式 . 41 图表 38： 做市商 B 持有看涨 期权空头头寸情况下期权各项数据及头寸敏感性 . 43 图表 39： 做市商 B 持有中国平安购 9 月 57.82 空头头寸到期损益及敏感性变化 . 44 图表 40： 采用抵补期权头寸风险对冲时 B 做市商资产持仓及风险暴露情况 . 44 图表 41： 做市商 B 采用抵补期权对冲策略下组合到期损益及敏感性变化 . 45 图表 42： 做市商 B 采用抵补期权风险对冲方法下中国平安股票价格变动对资产组合收益的影响 . 45 图表 43： 做市商 B 用上证 50 期权对中国平安期权风险对冲情况下各资产头寸及敏感系数 . 46 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 我国股票市场 特征 ： 侧重交易 ，波动剧烈 从资本化率的 角度来看，我国上市公司总市值占 GDP 的比重 仍相对较低 ，反映出直接融资体系仍不成熟。 2017 年，全球上市公司总市值占GDP的比重达 112.58%，美国为 165.65%，而中国仅 68.63%。 2017年全球GDP为 70.36万亿美元，中国 GDP为 12.24万亿美元，占全球 GDP总值的17.40%，而中国上市公司总市值为 8.40 万亿 美元，相比全球上市公司79.21 万亿美元的市值，却只占了 10.60%。 一方面，我国股票发行制度仍然较大程度依赖于非市场化的行政管制，导致高质量股票供给仍然不足，另一方面，股价的频繁大幅波动无法准确反应市场的客观定价，导致股市市值对资本化率的映射关系不够精确。 图表 1： 中、美、全球资本化率对比 资料来源： Wind，恒大研究院 从波动幅度和波动频率两个方面 来看 ， 中国 A 股市 场 波动显著高于全球主要 股票市场。 从 阶段性 涨跌幅度 上看 ， 除恒生指数之外 ， 上证 50、 沪深 300 的涨跌幅度高于全球其他主要股票指数 。 2017上半年和下半年， 上证 50指数分别上涨 10.49%、 12.18%， 沪深 300 指数分别上涨 9.71%、 15.24%，归因于彼时大蓝筹带来的 结构化行情 ，而到了 2018 上半年， 上证 50 指数和沪深 300 指数 却又 分别下跌 11.02%和 12.9%， 归因于去杠杆政策的持续以及贸易战的影响 。通常而言，上市公司的业绩不可能在短期内发生如此大的波动，那只能归因于 A 股自身的问题 唯“估值论 ” 带来的市场脆弱性。 从波动频率上看 ，上证 50 和沪深 300 的波动频率显著高于其他主要的股票指数 。 从 2017 年下半年至 2018 年上半年间 ，以 日涨跌幅绝对值超过 1%的天数进行统计，除恒生指数外，上证 50和沪深 300的波动高于替他主要股票指数 ， 分别达到 72天和 63天 ，而标普 500只有 38天 ；以日涨跌幅绝对值超过 2%的天数进行统计，上证 50和沪深 300达到 17天 、12 天 ， 而标普 500 是 7 天。相比起全球股票指数，国内股票 指数容易出现极端行情，对长期价值投资者而言极具杀伤力，全市场急需进行风险规避。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国境内 美国 全球恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 图表 2： 全球主要股票指数 2017 年 1月至 2018年 6月涨跌幅及对应波动率天数 指数 阶段涨跌幅 对应波动 率天数（天） 2017 年 1月至 6月 2017年 7 月至 12月 2018年 1月至 6月 1% 2% 上证 50 10.49% 12.18% -11.02% 72 17 沪深 300 9.71% 15.24% -12.9% 63 12 S&P500 7.33% 10.32% 5.34% 38 7 日经 225 4.81% 13.63% -0.93% 48 7 恒生指数 16.32% 16.13% -4.47% 77 11 资料来源： Wind，恒大研究院 从交易行为上来看， 中国股市的交易相对于全球 其他市场的 交易更为频繁 。 2017 年，中国境内上市公司的总市值是全球上市公司股票总市值的十分之一，然而全球资本市场全年股票交易额为 524.62万亿人民币，中国股票交易额却达到 112.46万亿人民币，占全球股票交易的五分之一。 图表 3： 中国境内与全球上市公司总市值对比 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 4： 中国境内与全球上市公司股票交易额对比 资料来源： Wind，恒大研究院 010020030040050060070020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国境内（万亿元人民币） 全球010020030040050060070080090010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201