2中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTSA股市场支持高科技、新经济企业上市的探究 中信建投证券股份有限公司 陈友新 刘念 杨昊前 言当前我国的经济结构亟待转型升级，由过去的规模驱动转换为高科技、新经济模式驱动。党中央、国务院陆续出台了中国制造2025、“十三五”国家战略性新兴产业发展规划，引领我国新一轮的科技革命和产业变革。未来国际舞台上比拼的是经济发展的质量，比拼的是拥有新技术、新产业、新业态、新模式的“四新”企业的底蕴和潜力。虽然我国诞生了诸如阿里巴巴、腾讯、华为、百度等高科技、新经济企业，但相比美国的苹果、微软、谷歌、Facebook、高通、英特尔、特斯拉等巨头，无论在数量还是在高科技含量上均有一定差距。在高科技、新经济巨头的诞生以及发展壮大过程中，我们看到了资本市场贯穿始终的巨大的培育和支持作用。我国香港资本市场近年来也积极顺应时代潮流，改革发行审核制度，吸引和支持高科技、新经济企业前往上市。在这种情况下，我国A股市场应当积极响应国家战略，将如何培育和支持高科技、新经济企业作为重要课题研究，进一步深化改革。一、高科技、新经济企业具备的主要特点我们对目前国内外知名的高科技、新经济企业的发展历史、业务结构、经营模式、财务表现以及市场竞争格局等方面做了深入细致的分析，发现当前高科技、新经济企业往往具备以下一个或多个特点：（一）颠覆性创新在业务层面，世界一流的高科技、新经济公司必然在其细分领域具有“颠覆性、破坏性”的创新能力，从而建立起新的商业模式和市场。例如苹果公司就是通过iPod产品颠覆了传统的付费音乐市场，通过iPhone颠覆了传统的移动手机市场，开创了一个全新的电子消费品时代；谷歌公司通过其搜索技术，将搜索准确率由过去的20%提升到80%，并且依靠创造性的互联网自动搜索比价广告系统颠覆了搜索和互联网广告市场；腾讯通过QQ、微信等移动端产品，占领了中国庞大的社交市场；而阿里巴巴则通过淘宝、支付宝的推出，彻底改变了国人的购物习惯，引领中国的电子商务和电子支付市场。这些都是建立在产品、技术和商业模式的颠覆中国证券 年第 期本期专辑3中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑性创新基础上的。（二）高速迭代高科技、新经济企业还具有高速迭代性的特点。以芯片行业为例，在如今信息技术发展瞬息万变的时代，集成电路的性能每隔18个月就能提升一倍1，如果不能保持创新的活力，原来的科技霸主就很可能成为下一个时代没落的贵族。而高科技、新经济企业产品的高速迭代性直接反映在企业研发经费的投入中，三星、谷歌、亚马逊、微软等世界顶尖高科技企业2017年的研发费用均超过120亿美元，中国华为的研发经费也高达110亿美元，跻身全球前十名。BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）的研发投入虽然相比上述公司有一定差距，但4家公司的研发费用占各自营业收入的比重均超过了10%，且近三年研发投入均保持了50%以上的增长。（三）生命周期有别于传统企业根据传统的企业生命周期理论，企业一般会经历发展、成长、成熟和衰退四个阶段，企业的财务表现往往也会与其所在的生命周期大体一致：发展阶段营收保持中速增长、逐步产生盈利；成长阶段营收和盈利均保持快速增长；成熟阶段营收和盈利规模保持稳定，不再快速增长，甚至可能出现一定幅度的下滑；衰退期营收逐步下降、盈利快速下滑甚至出现亏损。当前高科技、新经济企业具备“颠覆性、破坏性”的创新能力以及高速迭代的特点，使得高科技、新经济行业往往呈现出“赢家通吃”的局面，这从根本上改变了高科技、新经济企业的商业逻辑，导致这类企业的财务表现往往与传统企业的情况差别较大。如苹果、谷歌、微软、阿里巴巴和腾讯等企业已极具规模，进入了成熟期，但近3年来的营收和净利润仍保持了极高水平的增长。（四）估值方法和逻辑不同由于高科技、新经济企业具备颠覆性的创新、高速迭代、生命周期有别于传统企业等特点，传统估值方法如现金流折现、基于可比公司的绝对估值法等几乎都不适用。近年来资本市场涌现出很多针对高科技、新经济公司的全新估值方法。以互联网公司为例，在其创始期最重要的驱动因素是用户规模，投资者更关注非财务指标，如用户数、市场空间、流量等，在此基础上发展了DEVA、P/MAU等方法；在发展期，公司有了收入，围绕营收概念的PS、P/GMV、EV/EBITDA、研发占比等财务估值方法具备了实践可能；在企业成长期后期及成熟期有了质量较高的盈利数据，如业绩增速、回报率、净利润等，PE、PEG、DCF等估值方法优势开始显现。除估值方法不同，资本市场对高科技、新经济公司的估值逻辑与传统企业的区别也很大。例如，对于传统企业而言，当盈利出现下滑或者没有实现盈利，资本市场的估值往往极低，但不少高科技、新经济公司上市至今甚至从未实现盈利，但市场给予的估值仍很高。如2018年5月11日在美国纳斯1 摩尔定律：参见维基百科Moores Law，官方英文网址：en.wikipedia/wiki/Moore%27s_law，最后访问日期：2018年6月5日。中国证券 年第 期本期专辑4中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS中国证券 年第 期本期专辑达克上市的虎牙直播，公司成立至今也从未实现盈利，但上市首日股价即上涨了29.17%，上市20个交易日股价即达到了34.89美元，涨幅接近3倍。另外，当传统企业的规模达到一定程度后，资本市场给予的PE估值也会相对较低，而高科技、新经济巨头的估值往往还会保持在较高水平。如截至2018年6月13日，A股市场上证50的平均PE仅10.50倍，沪深300的平均PE仅12.72倍，美国道琼斯工业指数的平均PE为25.22倍，而规模更大的苹果、谷歌、微软、阿里巴巴和腾讯的平均PE则高达44.16倍，远高于上述指标。我国现有政策规定对高科技、新经济企业的认定标准主要有：高新技术企业认定管理办法中明确国家重点支持的高新技术领域包括电子信息、生物与新医药、航空航天、新材料、高技术服务、新能源与节能、资源与环境、先进制造与自动化共八个行业，并且要求研发人员占比不低于10%，高新技术产品（或服务）收入占总营收不低于60%。“十三五”国家战略性新兴产业发展规划中提出，我国在“十三五”期间将重点发展五大领域：新一代信息技术产业，高端装备制造与新材料产业，生物产业，数字创意产业，绿色低碳（新能源汽车、新能源和节能环保产业）；超前布局四大领域：空天海洋，信息网络，生物技术，核技术。目前国家对高科技、新经济企业的认定标准规定较为模糊，在实际执行过程中也遇到了不少困难。正是由于高科技、新经济企业具备颠覆性的创新能力、高速迭代的特性，以及不同于传统企业的生命周期和商业逻辑，因此要制定一个针对高科技、新经济企业合理的定量认定标准是不可能的，这也意味着监管部门通过制定认定标准，主动去判断和选择高科技、新经济公司进行培育和支持是不现实的。我们认为监管部门应当克制“管”的冲动，不必过分拘泥于具体的定量指标，而是要建立市场化的发行和交易制度，相信市场的智慧，让市场本身去判断哪些是高科技、新经济企业，让市场去选择哪些高科技、新经济企业值得培育，让市场去淘汰落后的、伪劣的高科技、新经济企业，如此才能充分发挥资本市场在培育和支持高科技、新经济企业方面的重要作用。二、A股市场在支持高科技、新经济企业上市方面的现状中国证券市场成立近30年以来，相关制度和规则持续完善，逐步建立起了以主板、中小板、创业板、新三板和区域性股权交易中心为梯队的多层次资本市场体系。截至2018年5月29日，沪、深两市上市公司共有3521家，合计市值55.74万亿元，上市公司数量排名全球第四位，市值排名全球第二位，证券化率达到了67.39%，证券市场为国家经济发展做出了重要的贡献。在培育和支持高科技、新经济企业发展方面，这些年监管部门也做了很多努力和工作。2009年11月，为支持高科技成长型企业的发展，深交所推出了创业板，并针对在该板块上市的企业降低了财务指标等部分审核条件。截至2018年6月13日，创业板共有728家上市公司，总市值约5.17万亿元。2015年11月，关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见发布，加快推进全国股转系统的发展。截至2018年6月13日，新三板共有5中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑中国证券 年第 期本期专辑11309家公司挂牌，总市值约3.94万亿元。2018年3月30日关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见（以下简称意见）发布，针对互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备、生物医药等七大行业的创新企业，一方面允许已在境外上市的红筹股通过CDR回归A股，另一方面取消了对于未上市试点企业净利润指标以及不存在未弥补亏损的上市要求。在监管部门以及各市场主体的共同努力下，我国资本市场在培育和支持高科技、新经济企业的发展方面取得了长足的进步，然而对比成熟资本市场，A股市场尚存在一些不足。（一）A股市场的估值定价能力较弱、估值结构不合理与境外资本市场相比，目前A股市场的突出短板在于估值定价功能不足，市场估值的结构不尽合理。IPO发行定价受监管机构严格的窗口指导，优质公司难以获得应有的估值溢价，高科技、新经济企业的价值难以充分体现。而劣质公司只要符合上市条件，反而能享受制度溢价形成高估值，导致劣币驱逐良币，形成以审核指标为导向的筛选机制。在整体估值结构不合理的环境下，市场对于公司的价值判断并不是立足于其科技含量的高低，而是立足于其上市把握的大小，导致市场不重估值定价，而看重制度套利。以美国纳斯达克市场为例，仅有6%的公司静态市盈率超过50倍，我们仔细梳理了这些公司的行业属性和经营情况，发现高估值的公司基本是如苹果、Facebook、谷歌等高科技、新经济公司。反观A股市场，目前估值最高的前100位公司平均静态市盈率高达为1422.90倍，但几乎都集中于盈利情况较差的传统制造业、能源和资源行业，甚至还有不少ST企业，而高科技、新经济企业几乎没有。（二）上市条件限制较多1审核标准较为单一，对盈利方面的要求较高针对高科技、新经济企业的发展特点，在上市条件的设置上，境外成熟资本市场通常提供多套财务指标供其选择。如美国NYSE提供2套标准供拟上市公司选择，美国NASDAQ各层次均有34套标准供拟上市公司选择；韩国KOSDAQ市场提供3套财务标准供拟上市公司选择；我国香港市场主板市场也采用了3套财务标准供拟上市公司选择。在具体指标的选择上，主要采用了收入、利润、资产、权益、现金流、市值等多种维度的指标。而目前A股市场对拟上市公司业绩的衡量主要以传统制造业企业为模板，集中在净利润指标上，审核标准较为单一。除了审核标准单一外，现行上市制度对拟上市公司盈利方面的要求也存在过高的问题。目前上海主板、深圳中小板对盈利的主要要求为“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”，深圳创业板对盈利的主要要求为“最近两年盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元”。2018年3月发布意见，对试点企业放宽了盈利方面的要求，但符合试点条件的企业范围极为有限。按照意见规定，已在境外上市的企业，申请成为试点的标准为“市值不低于2000亿元”；尚未在境外上市的企业，申请成为试点的标准为“最近一年营业收入不低于30亿元，且估值不低于200亿元”。根据统计，境外上市公司中符合试点标准的只有5家公司，分别为腾讯、阿里巴巴、百度、6中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS中国证券 年第 期本期专辑京东和网易2，尚未在境外上市的企业中符合试点标准的也仅有31家。众多中小型高科技、新经济企业在发展初期无法满足意见中对于营收和估值的要求，然而这个时期的企业正处于最需要资金的时候，这也是资本市场最应该发挥作用的时候。正是由于无法登陆A股市场，诸如腾讯、京东、百度等高科技、新经济企业在发展初期才会选择在上市门槛较低的境外市场上市，为企业拓展融资渠道，支持企业后续的快速发展。2股权激励受限高科技、新经济企业是智力密集型公司，一般都会对核心成员进行股权激励，有些公司的激励范围可能涉及人数较多。目前A股制度要求拟上市公司的发起股东不得超过200人，而高科技、新经济企业在实施股权激励后，很可能突破这一数量限制。而美国、中国香港等成熟资本市场没有类似的人数限制，这也是众多高科技、新经济企业选择在境外上市的一个重要因素。3未放开双层股权架构设置由于早期发展的需要，高科技、新经济企业可能存在大比例出让股权的融资，从而导致管理层和大股东出现分离。苹果公司就因为乔布斯丧失大股东地位后被迫离开公司，从而导致苹果公司经营业绩不断下滑，后来乔布斯重回苹果后才使得公司回到正轨。在吸取了类似苹果公司的教训后，美国允许高科技、新经济企业设置双层股权架构，即管理层虽然持股比例小，但表决权却大于其他股东，从而保证了管理层始终对公司拥有决策权，维持改变资本与控制权、创始人利益等之争，维持企业上市后经营情况的稳定。美国众多高科技、新经济企业均设置了双层股权架构，如谷歌、Facebook等。阿里巴巴2014年在选择上市地时也遇到同样问题，因为当时港交所不允许同股不同权的双层股权架构设计，最终阿里巴巴选择在纽交所上市。目前A股同样不允许双层股权设置，这也是高科技、新经济企业在A股上市所面临的制度约束。三、关于支持高科技、新经济企业在A股上市的政策建议针对上文提到的当前A股市场存在的不足，从培育和支持高科技、新经济企业的角度出发，提出以下几个建议： （一）加速提升A股市场的估值定价功能提升A股市场估值定价功能的关键在于市场化的定价机制，通过差异化的定价使得市场估值的关注点从能否上市转移到公司的高科技、新经济含量上来。建议在不突破现有政策体系的前提下，通过阻力最小，最为简单直接的方法，循序渐进地推进新股发行市场化定价的改革措施，建议分三步实施。第一步：控价提速。目前IPO的发行定价政策是发行市盈率不得超过23倍，如超过所属行业平均一个月静态市盈率则需延期三周发行。虽然当前的新股发行定价市场化程度较低，但经过近四年的消化调整后，已被市场各参与方接受，形成了较为稳2 参见第一时间点评：明确发行CDR基础制度，一批相关细则已在路上，新零售和新科技机会最大，华尔街见闻网站，2018年3月30日，网址：wallstreetcn/articles/3267359，最后访问日期：2018年5月31日。7中国证券 2018年第 08期Highlights本期专辑中国证券 年第 期本期专辑定的生态环境，具备阶段性的合理性。当前阶段应该提高IPO的发行节奏，增加市场供给，降低炒新热度。第二步：有限度的市场化定价。在新股申购的收益下降、甚至出现新股发行困难、上市后破发数量增多的情况时，可以对新股发行定价的约束有一定程度的放松，通过询价机制来确定发行价格。近期上市的富士康IPO发行价格采用了向网下投资者询价的方式进行确定，在剔除无效报价后，最终确定的发行价格不得高于网下投资者中公募基金、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者及合格境外机构投资者申报价格的加权平均值及中位数、全部公募基金申报价格的加权平均值及中位数四个数中的孰低值。富士康IPO的发行定价是对现有政策的极大突破，为有限度的市场化定价提供了可以参考的案例。第三步：完全的市场化定价。最终当新股上市后上涨与破发现象并存，新股不再是社会舆论关注的焦点时，再根据市场情况择机放开对新股发行定价的约束性条件，实现新股发行定价真正的市场化。（二）完善多层次资本市场体系，引入灵活差异化的上市标准目前A股市场构建的多层次资本市场体系中，除了新三板和股权交易中心外，以创业板、中小板和主板组成的场内交易市场中各个板块在上市发行条件、定价及交易机制方面都呈现趋同的趋势，并没有形成明显的功能和定位的区分。建议进一步采取完善多层次资本市场体系的措施，丰富目前的上市条件，充分发挥市场的资源配置作用，使其融资功能更加符合高科技、新经济企业的特点。1形成明晰的不同层次资本市场的功能边界建议从政策层面理清主板、中小板、创业板之间的定位和功能边界，如上交所可定位于大盘蓝筹、新蓝筹，而深交所可定位于高科技、新经济的中小型企业。建议在符合国家发展战略的行业中，选择一定规模以上的高科技、新经济大型企业（如最近一年营业收入不低于1000亿元）作为试点，在上交所主板作为新蓝筹上市，如ICT行业中的华为、阿里云，互联网行业的滴滴出行、美团大众点评，金融行业的蚂蚁金服、京东金融等。针对试点企业的特点，从众多制度约束中率先选择一点或几点重点突破，为后续高科技新蓝筹在上交所主板上市做好制度方面铺垫。目前上交所主板和深交所中小板之间的上市条件完全相同，建议对深交所中小板和创业板进行合并，以合并后的新市场为抓手放宽上市审核条件，如取消连续盈利的要求、下调盈利门槛、允许VIE架构等，以此来支持中小型高科技、新经济企业的上市。2丰富上市条件、降低盈利要求A股市场现行的上市条件是以传统制造业企业为模板制定的，不符合当前高科技、新经济企业的特点。参考境外成熟资本市场的经验后，建议进一步丰富A股市场的上市条件，降低对于高科技、新经济企业盈利方面的要求，同时增加收入、现金流、预计市值等多个维度的可选上市指标。目前我国香港资本市场对于拟上市公司盈利方面的要求较低且并非必选指标，但香港证监会和联交所还在积极修订上市条件和相关的配套制度，使之能够更好8中国证券 2018年第 08期本期专辑HIGHLIGHTS中国证券 年第 期本期专辑地吸引高科技、新经济企业前往上市。例如联交所正在推进取消对于特定行业拟上市公司营业收入方面的要求，允许特定企业在没有营业收入的情况下也可以在联交所上市。3扩大CDR试点范围考虑到当前符合CDR试点条件的企业数量较少，建议随着CDR试点的不断开展与相关配套制度的成熟，进一步降低对试点企业营收与市值方面的要求，加大对于中小高科技、新经济企业的支持力度。如将意见中对于试点企业要求的标准由 “市值不低于2000亿元”、 “最近一年营业收入不低于30亿元，且估值不低于200亿元”，可以降低到“市值不低于500亿元”、 “最近一年营业收入不低于5亿元，且估值不低于50亿元”。4放宽对于高科技、新经济企业股权激励的限制参考文献：1 吴江林创业板高科技、新经济公司IPO定价模型及应用研究D重庆：重庆大学，20142 肖许民境外上市同股不同权问题研究D重庆：西南政法大学，20163 邹小芳论同股不同权的必要性与可行性J企业管理，2017（4）：1211234 邵毅平，虞凤凤内部资本市场、关联交易与公司价值研究基于我国上市公司的实证分析J中国工业经济，2012（4）：102114 5 李锡元，陈思我国中小型高科技、新经济企业股权激励的实施现状分析以创业板上市公司为例J科技管理研究，2013，33（2）：1791826 王晓东中国高科技、新经济上市公司经营效率及其影响因素研究D广东：暨南大学，20097 王分棉，邱红，刘运兴中小板高科技、新经济企业上市前后财务绩效变化实证研究J中原工学院学报，2011，22（3）：33378 吴剑雄资本市场与产业结构调整关系研究D上海社会科学院，20123 参见香港实施“同股不同权”对A股的意义如此重大！，同顺号网站，2017-12-19，网址：master.10jqka/20171219/c602103438.shtml，最后访问日期：2018年5月31日。建议在现行IPO审核标准中允许高科技、新经济企业股权激励性质股份的存在，并相应放宽对此类公司“发起股东总人数不应超过200人”的限制。5放开双层股权架构设置吸取阿里巴巴的教训后，联交所已于2018年4月30日正式引入了“同股不同权”制度。小米集团作为新制度施行后首个采用双层股权架构的企业，于2018年5月3日向香港联交所提交了上市申请，7月9日正式上市。在香港联交所已充当探路人和先行者的情况下，建议A股市场尽快放开双层股权架构设置。3市场化的发行和交易制度建立后，能够有效提升资本市场培育和支持高科技、新经济企业的力度，有利于服务实体经济，助力我国经济结构的转型升级，提升我国在全球产业链上的分工和价值地位。