最近一年行业指数走势 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-08 2017-12 2018-04 2018-08工业金属 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 08.07） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000807 云铝股份 134.25 5.15 0.25 0.39 0.73 20.60 13.21 7.05 买入 600219 南山铝业 256.26 2.77 0.17 0.23 0.28 16.29 12.04 9.89 买入 2018 年 08 月 07 日 铝行业 政策专题报告 计算机软件与服务 证券研究报告 工业金属 投资要点： 近期，影响电解铝行业的政策和事件频出 。 其中环保限产方面，京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案、打赢蓝天保卫战三年行动计划等多项政策细则出台；氧化铝方面，8 月起辽宁地区 5 地分别宣布氧化铝项目停工停建 ，涉及总产能 1850万吨；自备电厂方面，吉林省大幅征缴燃煤自备电厂交叉补贴 0.15元/千瓦时 ； 环保限产方面。 根据我们的测算，本次（“ 2+26”城市，含河北省雄安新区、辛集市、定州市，河南省济源市）受影响电解铝在产产能总计960 万吨左右，如严格执行，采暖季期间将减少 96万吨电解铝产量；受影响氧化铝在产产能总计近 3000万吨，如严格执行，采暖季期间将减少近 300万吨氧化铝产量（对应可生产 150万吨电解铝），氧化铝限产幅度略大 于 电解 铝； 自备电征缴方面。 吉林省 0.15 元 /度的交叉补贴的征缴很可能推动其余各省对自 备电厂进行适度的各项费用的征缴，以响应“国家发改委发布的三批降电价措施”。而自备电厂费用的征缴将提升电解铝行业的成本曲线，抬升铝价，促进行业公平竞争； 氧化铝、炭素方面。 在环保导致山西、河南地区部分铝土矿矿山关停的影响下，铝土矿价格上涨至 500 元 /吨，倒推氧化铝价格上涨至 3000元 /吨，与此同时炭素价格也已经跌到了行业的盈亏平衡水平，部分地区炭素价格已经开始反弹 ； 在 2018-2019 年采暖季限产继续执行、自备电厂相关费用征缴预期加强、氧化铝 /预焙阳极价格上行推升铝价以及消费淡季库存继续下滑的四重催化下，铝价震荡上涨是大概率事件，具体节奏和强度将取决于政策的落地情况。推荐标的：高弹性的云铝股份、神火股份；全球的行业龙头 中国铝业；布局全产业链的高端制造标的 南山铝业；港股方面关注中国宏桥及俄铝。 风险提示： 行业政策落地不及预期，宏观经济持续恶化 行业研究 财通证券研究所 政策频出，铝行业蓄势待发 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 李帅华 分析师 SAC 证书编号： S0160518030001 lishuaihuactsec 相关报告 1 矿价高企叠加库存下降，铝价剑指万五 :铝业周报 2018-08-05 2 一万四，会是铝价牛市的新起点吗？ :铝业周报 2018-07-29 3 氧化铝破三千近在咫尺，电解铝一万四尚欠东风 :铝业周报 2018-07-22 数据来源： Wind,财通证券研究所 内容目录 1、 环保限产政策 . 3 1.1 政策颁布主体及内容的差异性 . 3 1.2 政策范围和执行力度的差异 . 4 1.3 氧化铝方面 . 6 1.4 自备电厂征缴补贴方面 . 7 图表目录 图 1：山东省环保文件错峰停产部分内容 . 4 图 2： 2017-2018 年限产范围 . 5 图 3： 2018-2019 限产范围 . 5 图 4：广西文件中对露天矿山的表述 . 6 图 5：吉林省物价局政策表述 . 7 图 6：自备电铝产能比例 . 7 表 1：主要环保政策 . 3 表 2：政策差异性 . 3 表 3：环保限产涉及氧化铝产能情况 . 3 表 4：环保限产涉及电解铝产能情况 . 4 表 5：广西地区电解铝及氧化铝产能 . 6 表 6：近期停建的氧化铝项目 . 7 事件摘要： 近期，影响电解铝行业的政策和事件频出，其中环保限产方面，京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案、打赢蓝天保卫战三年行动计划、山东省加强污染源头防治推进“四减四增”三年行动方案（ 2018-2020 年）和广西省大气污染防治攻坚三年作战方案 (2018 2020年 )等多项政策细则出台；氧化铝方面， 8 月起辽宁地区 5 地分别宣布氧化铝项目停工停建 ，涉及总产能 1850 万吨；自备电厂方面，吉林省大幅征缴燃煤自备电厂交叉补贴 0.15 元 /千瓦时。 1、 环保限产政策 1.1 政策 颁布主体及内容的差异性 表 1： 主要 环保政策 颁发主体 方针计划 发布时间 国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划 2018.7.3 生态环境部 京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 2018.7.25 山东省 山东省加强污染源头防治推进“四减四增”三年行动方案（ 2018-2020 年） 2018.8.3 广西省 广西省大气污染防治攻坚三年作战方案 (2018 2020 年 ) 2018.7.20 数据来源： 国务院，生态环境部，山东省省政府，广西壮族自治区政府， 财通证券研究所 表 2： 政策 差异性 颁发主体 范围差异 执行力度差异 国务院 京津冀及周边地区、 长三角、汾渭平原等； 即“ 2+26”地区 +长三角 +汾渭平原 没有提及具体的限产指标 环境部 “ 2+26”城市，含河北省雄安新区、辛集市、定州市，河南省济源市 在采暖季，电解铝产能限产 30%以上，以停产电解槽的数量计；氧化铝产能限产 30%，以生产线计；炭素产能限产 50%，以生产线计 山东省 山东省份 对错峰行业中 环境行为特别优秀的企业，免予实施错峰生产 。 7 个传输通道城市电解铝企业、氧化铝企业采暖季限产工作，按照国家政策要求组织实施。 炭素企业（以生产线计）达不到特别排放限值的全部停产；达到特别排放限值的限产 50%以上。有色再生行业熔铸工序限产 50%。 广西省 广西省 没有提及具体的限产指标 数据来源：国务院，生态环境部，山东省省政府，广西壮族自治区政府，财通证券研究所 表 3： 环保 限产涉及 氧化铝 产能情况 山东 总产能 运行产能 城市 信发集团 1650 1600 滨州市 信发集团 550 430 聊城市 中国铝业山东分公司 240 200 淄博市 鲁北海生 100 90 滨州市 山西 山西兆丰铝业有限责任公司 110 70 阳泉 河南 中美铝业 47 45 郑州 中铝中州 280 250 焦作 中铝河南 200 200 郑州 总计 3177 2885 数据来源： 阿拉丁， 亚洲金属网，安泰科，百川资讯， wind， 财通证券研究所 表 4： 环保 限产涉及电解铝产能情况 山东 总产能 运行产能 城市 信发集团 158 158 聊城市 魏桥集团 646 646 滨州市 邹平铝业有限公司 6 6 滨州市 山东齐星铝业有限公司 13 6 滨州市 中国铝业山东分公司 6 0 淄博市 山西 山西兆丰铝电有限责任公司 22 15 阳泉 太原东铝铝业有限公司 10 9 太原 河南 焦作万方铝业股份有限公司 43 37 焦作 河南中孚实业股份有限公司 50 40 郑州 林州市林丰铝电有限责任公司 24 24 安阳 永登铝业 12 12 郑州 郑州发祥铝业公司 7 0 郑州 河北 鹿泉市曲寨铝业有限公司 10 0 石家庄 总计 1007 953 数据来源：阿拉丁， 亚洲金属网，安泰科，百川资讯， wind，财通证券研究所 1.2 政策范围和执行力度的差异 从环保政策范围来看，自上而下有所收窄 。 国务院的蓝天保卫战计划范围更广，包括了长三角和汾渭平原等多个城市，而 2018-2019 年秋冬季大气污染治理方案仅包含了去年的“ 2+26”地区；从执行的内容和力度上看，自上而下是有所放松的， 2018-2019 年秋冬季大气污染治理方案与去年的要求一致，没有妥协和退让，而 山东省的方案中的“环境行为特别优秀的企业，免予实施错峰生产”的表述为后续的执行的灵活性留下了空间。 我们认为，山东省这一委婉灵活的说法，其意图应该还是不希望当地某大型铝企业停产，但同时也要看中央最后的决定。 图 1： 山东省环保文件错峰停产部分内容 数据来源： 山东省政府网站， 财通证券研究所 巩义不在范围内，需求有望好于去年。 此外， 2018-2019 年的环保限产方案对比2017-2018 年的方案，没有再特意提及郑州市巩义地区，巩义地区是铝加工产能集中地，其中铝板带箔产能占比全国的近 25%。 我们认为，这一细小的变化对行业的影响巨大，去年环保限产不仅限制了上游电解铝等的供给，同时也打击了下游铝材的需求，最终部分影响了环保限产对铝价支撑的效果，今年取消了巩义地区的限产对于电解铝的库存加速去化是更为有利的。 图 2： 2017-2018 年限产范围 图 3： 2018-2019 限产范围 数据来源： 生态环境部， 财通证券研究所 数据来源： 生态环境部， 财通证券研究所 广西出台政策，意味着全国环保一盘棋。 广西省的方案是一个特例，广西并不属于传统环保限产“ 2+26“地区，也不属长三角和汾渭平原地区，尽管方案 并没有提及对电解铝或氧化铝产能的限产，但我们也会做一个广西地区的限产情景分析 。我们认为潜在的影响有三个方面： 首先 说明全国环保一盘棋，保卫蓝天不再是华北华东的事情，全国都一样，环保刻不容缓，近年来南方的雾霾天气增多就是有力的说明；其次是按照广西规划的电解铝二次创业， 2025 年达到 480 万吨产能（目前不到 200万吨 ），我们预计这一进度很可能放缓乃至停滞；第三就是我们注意到文件 强调对露天矿山的治理，考虑到广西铝土矿企业较多，可能会对铝土矿及氧化铝这个环节造成影响。 图 4： 广西文件中对露天矿山的表述 数据来源： 广西壮族自治区政府网， 财通证券研究所 表 5： 广西 地区电解铝及氧化铝产能 广西 电解铝总产能 电解铝运行产能 广西信发 32 32 广西苏源 20 10 广西华磊新材料 40 30 广投百色银海铝业 20 20 广投来宾银海铝业 50 50 广西百色百 矿田林 30 0.5 广西百色百矿德保 30 1 广西百色百矿 30 30 广西翔吉有色 7.5 4 总计 259.5 177.5 广西 氧化铝总产能 氧化铝运行产能 中国铝业股份有限公司广西分公司 250 250 广西华银铝业有限公司 200 190 广西信发铝电有限公司 300 240 广西田东锦鑫化工有限公司 80 70 总计 830 750 数据来源：阿拉丁， 亚洲金属网，安泰科，百川资讯， wind，财通证券研究所 1.3 氧化铝方面 8 月 1 日起，氧化铝项目遭遇停工停建的新闻接踵而至，总计 1850 万吨氧化铝产能受到影响，大部分项目为 2019 年计划投产的项目。 我们认为，虽然本次停工停建的氧化铝项目集中在 2019 年以后，不会对今年的氧化铝市场造成冲击，同时也存在恢复建设的可能性，但氧化铝生产带来的难以解决的赤泥污染和颗粒物污染以及人民群众日益提高的环保健康意识在未来将成为对氧化铝稳定供应的重大干扰因素。 这也给氧化铝新增项目造成很不利的影响，可以预见未来氧化铝新增项目的投资成本、建设进度、批复难度都会受到干扰。 表 6： 近期停建的氧化铝项目 项目 涉及产能 朝阳氧化铝项目正在进行园区环评公示征求意见期间市民提出不同意见，市政府决定取消该项目。 1000 万吨 凤城政府官网发布公告，当地的氧化铝项目“由于环保指标问题，已于今年 5 月停止实施”，涉及年产能 600 万吨。 600 万吨 阜新太平区人民政府官网发布公告，决定停止正处于前期洽谈阶段的氧化铝项目。 未知 葫芦岛市南票区人民政府 发布公告，政府就日前部分网民朋友关注的氧化铝项目进行了认真核实，该项目市高桥镇政府拟盘活的一个僵尸企业，生产 -氧化铝， 7 月初曾经进行环评公示，依据环保有关规定，区政府决定取消该项目 4500 吨 盖州市人民政府官网发布公告，根据营口市人民政府关于取消大南山氧化铝项目的建议，鉴于群众的愿望，盖州市政府决定取消大南山氧化铝项目 250 万吨 数据来源： SMM， 财通证券研究所 1.4 自备电厂征缴补贴方面 事件： SMM 网讯，吉林省物价局 8 月 1 日发布关于第三批降低我省一般工商业电价有关事项的通知 (吉省价格 2018 134 号 )，提出自 7 月 1 日起，企业燃煤自备电厂每月要按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，征收标准为 0.15 元 /千瓦时。敦促企业燃煤自备电厂承担交叉补贴，吉林省打响了中国第一枪 ! 政策影响：本次吉林省要求自备电厂缴纳的交叉补贴并非全国大部分自备电厂欠缴的政府性基金及附加，同时本次征缴的力度之大难以进行大规模推广，尤其是对于高耗电量的电解铝行业，度电成本若增加 0.15元，对应吨铝成本将增加 2025元。 但本次吉林省交叉补贴的征缴很可能推动其余各省对自备电厂进行适度的各项费用的征缴，以响应“国家发改委发布的三批降电价措施”。而自备电厂费用的征缴将提升电解铝行业的成本曲线，抬升铝价，促进行业公平竞争。 图 5： 吉林省物价局政策表述 图 6： 自备电铝产能比例 自备电产能 69% 其他 31% 数据来源： 吉林省物价局， 财通证券研究所 数据来源： 亚洲金属网， 财通证券研究所 电解铝层面 ：从近期的政策和事件来看，如果采暖季限产能够严格执行，采暖季期间将减少 96 万吨电解铝产量；电解铝的库存有望进一步回落。 此外，截至 8月最新数据显示， 7 月消费淡季以来电解铝库存累计去化 6.5 万吨，呈现 “淡季不淡“的特点。我们强调， 7-8 月消费淡季库存仍持续下滑， 9 月旺季回归，11 月限产开始，电解铝库存有望加速回落！ 从电解铝行业的本质来看，在触及产能天花板之前，铝价基本还是围绕成本 震荡为主。电解铝行业的价格主要由氧化铝、电力成本、炭素构成， 生产成本 占比到达 95%。 短期的催化剂仍需关注政策。 氧化铝层面。在环保 导致山西、河南地区部分铝土矿矿山关停的影响下，部分铝土矿价格已经突破 500 元 /吨，倒推氧化铝价格上涨至 3000 元 /吨； 此外，相较于国内氧化铝现货市场交易价格稳定，上周国际市场氧化铝价格快速上涨，目前FOB 价格为 530 美元，环比上涨 35 美元，受此影响，广西地区新增出口订单，总量在三万吨以上，成交价格在 2900 元 /吨左右，能够追踪到的氧化铝出口订单总计在 20 万吨以上，预计仍有 10 万吨左右的订单处于洽谈过程中。在铝土矿持续涨价的推动下以及海外氧化铝涨价形成出口订单的拉动下，预计氧化铝价格持稳于 3000 一线。 电力 成本层面。 本次吉林省交叉补贴的征缴很可能推动其余各省对自备电厂进行适度的各项费用的征缴，以响应“国家发改委发布的三批降电价措施”。而自备电厂费用的征缴将提升电解铝行业的成本曲线，抬升铝价，促进行业公平竞争。根据我们统计，目前自备电的电解铝产能至少占比 53%。 炭素层面。 目前炭素价格也已经跌到了行业的盈亏平衡水平，炭素企业面临被迫停产减产的压力；此外，炭素的成本端主要由石油焦和煤沥青构成，都是石油焦化的副产品，近期石油焦的价格快速上升，有利于在成本端推升炭素价格；最后，如果考虑到采暖季对炭素限产的情况，电解铝 企业将逐渐步入炭素的备货期。因此，我们预计炭素价格将在成本端的压力及备货期需求回暖的拉动下逐步反弹。 整体结论：在 2018-2019 年采暖季限产继续执行、自备电厂相关费用征缴预期加强、氧化铝 /预焙阳极价格上行推升铝价以及消费淡季库存继续下滑的四重催化下，铝价震荡上涨是 大概 率事件，具体节奏和强度将取决于政策的落地情况。 推荐标的：高弹性的云铝股份、神火股份；全球的行业龙头 中国铝业；布局全产业链的高端制造标的 南山铝业；港股方面关注中国宏桥及俄铝。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨 幅介于 5%与 15%之间； 中性：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5%与 -15%之间； 卖出：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅低于 -15%。 行业评级 增持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 -5%以下。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的 客户使用。本公司不会 因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制 。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投 资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 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