最近一年行业指数走势 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-08 2017-12 2018-04工业金属 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级 :增持 (维持 ) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（ 08.24） EPS（元） PE 投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 601600 中国铝业 591.68 3.97 0.09 0.12 0.24 44.11 33.08 16.54 增持 600219 南山铝业 250.70 2.71 0.17 0.23 0.28 15.94 11.78 9.68 买入 000807 云铝股份 136.86 5.25 0.25 0.39 0.73 21.00 13.46 7.19 买入 000933 神火股份 88.18 4.64 0.19 0.27 0.53 24.42 17.19 8.75 增持 2018 年 08 月 27 日 氧化铝行业专题报告之二 计算机软件与服务 证券研究报告 工业金属 序言： 在前一篇氧化铝专题报告 海内外短缺共振，氧化铝的上涨刚刚开始 中，我们旗帜鲜明的指出 本轮 氧化铝价格 的 上涨是 由 海内外氧化铝 同时出现 硬短缺 造成的 。 本篇展望氧化铝市场未来几年的供应格局，我们首次提出“港口布局大趋势 +氧化铝紧缺新常态”的观点 。 我们判断国产矿的供应收缩 将 导致氧化铝厂更加依赖于海外铝土矿的采购，受此影响，港口建设氧化铝厂将成为大趋势，但国内环保政策高压，港口建厂的批复难度与日俱增，因此氧化铝供应紧缺可能成为行业新常态。 投资要点： 铝土矿国内紧、海外松，进口矿地位凸显。 国内 50%的铝土矿资源位于山西、河南二省，受环保因素影响，当地铝土矿遭整顿、停产，造成国内铝土矿供应不足；而海外拥有大量低成本的露天铝土矿资源，且集中于 2018-2022 年投产，因此未来几年全球铝土矿的供应整体宽松，国内氧化铝厂将增加对海外铝土矿的采购。 “布局海外铝土矿” +“港口建设氧化铝厂”乃大势所趋。 国内铝土矿供应紧张，而海外铝土矿资源丰富且成本低廉， 布局海外铝土矿不仅可以保证原材料的充裕，同时还可获得低成本的优势 ；而另一方面，由于铝土矿从国内港口运输至山西、河南等内陆地区有 100元 /吨的输运成本，这 将增加氧化铝 200-400 元 /吨的成本，因此港口建设氧化铝厂是提高行业竞争力的有效方法和未来趋势。 环保高压，港口建厂难度大，氧化铝供给偏紧将成新常态。 8 月 1日起，辽宁省总计 2350 万吨的氧化铝项目遭到取消，而辽宁省属于港口城市中经济较弱，人口流失严重，亟需振兴发展的省份。随着辽宁省氧化铝项目被大量、密集的取消，可以预计其余沿海省份新建氧化铝厂获批的可能性更低，因此未来在沿海地区新增氧化铝项目的批复会极其的困难，而在内陆地区建厂、使用进口铝土矿又存在成本端的劣势，预计国内氧化铝供应偏紧可能成为新常态。 风险提示： 环保政策放松 ，海外氧化铝产能大幅增加 。 风险提示： 若缺少风险提示，则无法提交。 (请在该控件中填写 ) 行业研究 财通证券研究所 “港口布局” 新 趋势 +“氧化铝紧缺 ”新常态 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证券研究报告 联系 信息 李帅华 分析师 SAC 证书编号： S0160518030001 lishuaihuactsec 郝思行 联系人 haosxctsec 021-68592511 相关报告 1 氧化铝高歌猛进，铝价有望破万五！ :铝业周报 2018-08-26 2 海内外短缺共振，氧化铝的上涨刚刚开始 :氧化铝行业专题报告 2018-08-23 3 氧化铝一骑绝尘，下周 3500！ :铝业周报 2018-08-19 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 铝土矿国内紧、海外松，进口矿地位凸显 .3 1.1 国内铝土矿供应紧张 . 3 1.2 海外铝土矿资源丰富，供给 宽松 . 5 1.3 进口矿比例增加，中国铝土矿对外依存度强 . 7 2、 “布局海外铝土矿 ”+“沿海建设氧化铝 ”乃大势所趋 .8 2.1 布局海外铝土矿，资源丰富，利润丰厚 . 8 2.2 沿海地区布局优势凸显 . 9 3、 环保高压，沿海地区建厂难度大，氧化铝供给偏紧将成新常态 .9 图表目录 图 1：国内铝土矿资源概况 .4 图 2：矿山整顿和环保督查成为山西主旋律 .4 图 3：环保督查和安全监察成为河南主旋律 .5 图 4：山西、河南地区铝土矿不含税到厂价格（单位：元 /吨） .5 图 5：国内进口铝土矿分布 .6 图 6：预计未来 10 年铝土矿新增产能情况（单位：亿吨） .7 图 7：中国铝土矿对外依存度 .7 图 8：海外铝土矿价格（单位：美元 /吨） .8 图 9：海内外铝土矿含税差价（单位：元 /吨） .8 表 1：主要投资标的氧化铝相关情况（单位：万吨） .3 表 2：国内氧化铝供需平衡测算表（单位：万吨） .3 表 3：几内亚 主要铝土矿项目进展 .6 表 4：全球铝土矿供需平衡测算表（单位：万吨） .7 表 5：沿海地区布局氧化铝厂的成本优势（含税到厂价：元 /吨铝土矿） .9 表 6：近期要求停产的氧化铝项目 .9 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 序言： 7 月以来，氧化铝价格持续上涨，涨幅超过 20%，我们在之前发布的氧化铝专题报告海内外短缺共振，氧化铝的上涨刚刚开始中，旗帜鲜明的指出本轮氧化铝价格的上涨是由于海内外氧化铝同时出现硬短缺，进而形成共振驱动的。本篇 展望氧化铝市场未来几年的供应格局，我们首次提出 “港口布局大趋势 +氧化铝紧缺新常态”的观点，我们判断虽然本轮氧化铝价格上涨存在海德鲁停产等偶然因素的影响，但国内“环保政策高压、氧化铝新增产能投产放缓”才是贯穿未来 2-3 年的核心因素。随着国产铝土矿的供应收缩，国内氧化铝厂将更加依附于海外铝土矿的进口采购，受此影响，港口建厂降低铝土矿的运输成本也将成为大趋势，但国内环保政策高压，港口建厂的批复难度与日俱增，因此氧化铝供应紧缺可能成为行业新常态。 表 1： 主要投资标的氧化铝相关情况（单位：万吨） 股票标的 电解铝运行产能 氧化铝产能 氧化铝权益产能 氧化铝自给率 氧化铝权益产能 /市值 中国铝业 450 1700 1500 197% 2.53 南山铝业 82 140 105 89% 0.42 云铝股份 158 160 160 53% 1.17 神火股份 105 80 80 40% 0.91 数据来源：公司公告， Wind，财通证券研究所 国内氧化铝供需平衡测算 假设： 1. 2018-2019 年 采暖季 期间 电解铝和氧化铝严格执行限产政策 ， 非“ 2+26”地区的吕梁不限产 ， 2019-2020 年采暖季限产暂不考虑 ； 2. 海德鲁 320 万吨于 2019 年年初复产； 3. 海外无新增电解铝和氧化铝产能； 4. 河南、山西、辽宁地区的氧化铝项目暂时停建； 5. 有氧化铝配套的电解铝项目投产，无氧化铝的电解铝项目推迟投产 。 表 2： 国内氧化铝供需平衡测算表（单位：万吨） 氧化铝供需平衡 2015 2016 2017 2018E 2019E 国内氧化铝产量 5748 6068 7046 7006 7330 国内净进口量 436 292 281 -30 290 国内冶金级氧化铝需求量 5914 6243 7015 6999 7480 国内非冶金氧化铝需求量 216 216 216 216 216 供需缺口 54 -99 97 -240 -76 数据来源： SMM， ALD，百川资讯，财通证券研究所 1、 铝土矿国内紧、海外松，进口矿地位凸显 1.1 国内铝土矿供应紧张 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 铝土矿资源相对匮乏且集中于环保高压地区。 截至 2017 年，中国已查明铝土矿资源储量 51 亿吨，其中基础储量 10 亿吨，占比全球基础储量 3.5%，而中国电解铝年产量占比全球产量的 58%，铝土矿资源相对匮乏。此外，中国铝土矿集中分布在山西、河南、贵州、广西 4 省，约占全国总储量的 90.2%，山西、河南多数城市既属于“蓝天保卫战”的范畴，也在“ 2+26”采暖季限产城市之中，因此山西、河南两省环保压力巨大，可以预见未来当地铝土矿的供应将呈现紧张局面。 图 1： 国内铝土矿资源概况 数据来源： 阿拉丁， 财通证券研究所 矿山整顿、环保督查成为山西、河南主旋律。 2018 年上半年，矿山整顿、环保督察成为山西、河南两地的主旋律，违法采矿专项大整治、铁锤行动、严打无证开采、严打超层越界开采等多项方针方案密集出台。此外，第二轮环保督查已于8 月 20 日启动强化督查，河南、山西作为环保承压较大的省份，预计本次第二轮环保督查将会对当地的铝土矿市场造成进一步的冲击，国内铝土矿短缺局面可能进一步加剧，国产铝土矿价格有望小幅上涨。 图 2： 矿山整顿和环保督查成为山西主旋律 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 数据来源： 阿拉丁， 财通证券研究所 图 3：环保督查和安全监察成为河南主旋律 数据来源： 阿拉丁， 财通证券研究所 国内铝土矿 供应缩、价格涨 的长期趋势难改 。 在 山西、河南两地矿山整顿、环保督察“回头看”的影响下，露天矿山遭遇关停，铝土矿产量下滑， 据山东大型企业反馈，山西、河南两地 500 元 /吨的采购 价格 都无法买到足够的铝土矿 。我们认为 国 产 铝土矿 的 价格 在国产铝土矿供应收缩的背景下 长期上涨趋势难 改 ，高品位矿更加突出，目前国 内 铝土矿主流采购品位已逐渐下滑至铝硅比 4.0-4.5 的水平 。 图 4：山西、河南地区铝土矿不含税到厂价格（单位：元 /吨） 数据来源： 百川资讯， 财通证券研究所 1.2 海外 铝土矿资源丰富，供给宽松 全球总量资源丰富，几内亚、澳大利亚是我国进口铝土矿主要来源。 根 据美国地质调查局数据显示，全球共有铝土矿资源 283 亿吨，主要集中分布在几内亚、澳大利亚、巴西三地，合计储量占比全球总储量的 57%。 2017 年全球铝土矿产量为2.96 亿吨，储采比高达 98 倍，铝土矿资源非常丰富。截至 4 月底， 2018 年中国共进口铝土矿 2664 万吨，同比大增 36.57%。其中几内亚铝土矿贡献最大，占比3003203403603804004204404604805002018/4/2 2018/5/2 2018/6/2 2018/7/2 2018/8/2山西孝义、交口 含铝 60%， Al/SI=5.0 山西吕梁 含铝 60%， Al/SI=5.0 山西运城 含铝 60%， Al/SI=5.0 山西晋中 含铝 60%， Al/SI=5.0 河南三门峡 含铝 60%， Al/SI=5.0 河南洛阳 含铝 60%， Al/SI=5.0 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 高达 50%以上，全年计划运输 4000 万吨；第二名是澳大利亚，占比 36%，两者合计占比我国进口铝土矿总量的 87%。 图 5：国内进口铝土矿分布 数据来源： 阿拉丁， 财通证券研究所 海外 供给宽松， 2018-2022 年 铝土矿 产能集中释放。 全球铝土矿 储采比高达 98倍 ，大部分资源集中于几内亚、澳大利亚和巴西，海外资源丰富宽裕。 2017 年全球铝土矿产量近 3 亿吨， 预计未来十年 全球 新增 铝土矿 产能 1.58 亿吨，主要集中在几内亚、澳洲、印尼、印度等国家，其中几内亚占比 70%（ 中铝、中电投、魏桥都有在几内亚 进行铝土矿资源的 布局 ）， 而且 80%的产能释放预定时间集中在 2018-2022 年，以 2019 年最多，预计高达 4500 万吨 。因此，由于海外铝土矿的大量投产，预计未来几年全球铝土矿的供应十分充足，供需呈宽松局面。 表 3： 几内亚主要铝土矿项目进展 项目 进展 项目一期计划 项目二期计划 赢联盟 SMB 2017 年已出口 3000 万吨铝土矿至中国 2018 年计划出口 4000 万吨 2019 年开工建设 100 万吨氧化铝厂和相应铁路项目 法国 AMR 2017 年 12 月 12 日正式投产 计划 2018 年开采 600 万吨铝土矿， 并和赢联盟达成合作 2019年计划达到 1000万吨 英国 Alufer Bel Air铝土矿项目基建完成， 准备铝土矿 出口工作 2018 年第三季度投产， 预期年产 550 万吨 2023年扩产至 1000万吨 俄铝 dian-dian 6 月 19 日正式投产出矿 一期建设年产能 300 万吨 后期将扩产至 1200万吨 阿联酋铝业 GAC 5 月 17 日与几内亚政府签署矿业协议 2019 年下半年计划投产， 一期年产能 1200 万吨 二期 2022 年完成产能2500万吨， 并建设 200万吨氧化铝厂 中 国 铝 业 Boffa 项 目 项目计划投资 7.06 亿美元 计划 2019 年末投产， 年产1200 万吨铝土矿 美国铝业 CBG 年产量 1500 万吨左右 2019 年扩产至 1850 万吨 第二期计划 2027 年完成， 将年产量提高到2850 万吨 澳大利亚 AMC 5 月 15 日与几内亚政府签署矿业协议 计划 2019年开始出矿， 一期计划投资 1.2 亿美元， 年产400 万吨铝土矿 第 二 期 计划 修 建一 条126 公里长的铁路，连接矿区到内河 沿海地区 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 特变电工集团 5 月 15 日与几内亚政府签署矿业协议 2019 年 6 月 30 日完成一期1000 万吨铝土矿 开采及出口 2021年完成二期 3000万吨铝土矿出口及 100 万吨氧化铝厂建设 数据来源： 阿拉丁， 财通证券研究所 图 6：预计未来 10 年铝土矿新增产能情况（单位：亿吨） 数据来源： 阿拉丁， 财通证券研究所 表 4： 全球铝土矿供需平衡测算表（单位：万吨） 2015 2016 2017 2018E 2019E 铝土矿产量 27,208 27,124 29,625 30375 33125 氧化铝产量 11525 11546 12600 12285 12714 电解铝产量 5789 5889 6340 6377 6691 其中中国电解铝产量 3081 3252 3653 3637 3896 海外电解铝产量 2708 2637 2687 2740 2795 铝土矿需求量 26507 26556 28980 29484 30514 供需缺口 701 568 645 891 2611 数据来源： 世界铝业协会，阿拉丁， Wind， 财通证券研究所 1.3 进口矿比例增加，中国 铝土矿对外依存 度强 2018 年上半年中国氧化铝产量为 3485 万吨，累计消耗铝土矿约 0.83 亿吨，其中国产铝土矿 5000 万吨，进口铝土矿 3300 万吨，铝土矿对外依存度约 40%， 预计未来 2-5 年中国铝土矿对外依存度有望稳步增长至 55-60%。 图 7：中国铝土矿对外依存度 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 数据来源： 阿拉丁， 财通证券研究所 2、 “布局海外铝土矿” +“沿海 建设氧化铝” 乃 大势所趋 2.1 布局海外铝土矿，资源丰富，利润丰厚 海外铝土矿成本低，利润丰厚。 目前国内铝土矿供应紧缺，对于大型氧化铝、电解铝企业来说，海外储量大、成本低的铝土矿资源将成为国内铝土矿的完美替代。从成本端考虑，由于海外铝土矿以露天矿为主，无需 爆破， 甚至部分高品位 原矿无需 洗矿 ，因此 开采成本 十分之 低 。 露天矿基本不会超过 10 美元 /吨，澳洲的海运费大约 10 美元 /吨左右，因此 澳大利亚进口铝土矿的 到岸成本价不 超 过 20 美元 /吨 ，目前售价 40-46 美元 /吨左右，利润率 超过 50%， 几内亚海运费大约 20美元 /吨左右， 因此 几内亚进口铝土矿的 到岸成本价不 超 过 30 美元 /吨 ，目前售价 60 美元 /吨左右，利润率 约 50%。因此，布局海外丰富的铝土矿资源，不仅能够有效的保证上游原材料的供给，同时还可以赚取丰厚的利润。 图 8： 海外铝土矿价格（单位：美元 /吨） 图 9： 海内外铝土矿含税差价（单位：元 /吨） 数据来源： 百川资讯， 财通证券研究所 数据来源： 百川资讯， Wind， 财通证券研究所 40424446485052545658602018/4/2 2018/6/2 2018/8/2澳大利亚 印度 马来西亚 几内亚 -100-500501001502002018-04-02 2018-06-02 2018-08-02山西吕梁 -澳大利亚 - 河南平顶山 -澳大利亚 山西吕梁 -几内亚 河南平顶山 -几内亚 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 2.2 沿海地区布局优势凸显 在国产铝土矿供应收缩的背景下，未来我国对于进口铝土矿的依存程度将会越来越高，将氧化铝厂布局在沿海地区将变得十分重要。 其原因是，如果氧化铝厂位于山西、河南地区，铝土矿到岸后再运输到山西或河南，每吨将增加 100 元左右的运输成本，而一吨氧化铝需要消耗 2.5-2.6 吨左右的铝土矿，因此内陆地区的氧化铝厂将比沿海地区的氧化铝厂多 200-400 元 /吨的原材料运输成本，成本端劣势明显，因此未来沿海地区氧化铝厂的优势将大大凸显。 表 5： 沿海地区布局氧化铝厂的成本优势（含税到厂价：元 /吨铝土矿） 地域 港口布局（澳矿） 山西、河南地区进口澳矿（ 100 元运费） 价格 401 501 地域 港口布局（几内亚矿） 山西、河南地区进口几内亚矿（ 100 元运费） 价格 503 603 数据来源：财通证券研究所 3、 环保高压，沿海地区建 厂 难度大，氧化铝供给偏紧将成新常态 环保高压，辽宁多个项目遭停建取消。 8月 1 日起，国内多个氧化铝项目遭遇停工停建的新闻接踵而至，总计 2350 万吨的氧化铝产能受到影响，氧化铝生产带来的难以解决的赤泥污染和颗粒物污染以及国家对环保标准日趋严格的态势对氧化铝的稳定供应造成重大干扰。 表 6： 近期要求停产的氧化铝项目 项目 地点 涉及产能 朝阳氧化铝项目正在进行园区环评公示征求意见期间市民提出不同意见，市政府决定取消该项目。 辽宁朝阳 1000 万吨 凤城政府官网发布公告，当地的氧化铝项目“由于环保指标问题，已于今年 5 月停止实施”，涉及年产能 600 万吨。 辽宁丹东 600 万吨 阜新太平区人民政府官网发布公告，决定停止正处于前期洽谈阶段的氧化铝项目。 辽宁阜新 500 万吨 葫芦岛市南票区人民政府发布公告，政府就日前部分网民朋友关注的氧化铝项目进行了认真核实，该项目市高桥镇政府拟盘活的一个僵尸企业，生产 -氧化铝， 7月初曾经进行环评公示，依据环保有关规定，区政府决定取消该项目 辽宁葫芦岛 4500 吨 盖州市人民政府官网发布公告，根据营口市人民政府关于取消大南山氧化铝项目的建议，鉴于群众的愿望，盖州市政府决定取消大南山氧化铝项目 辽宁营口 250 万吨 数据来源： SMM， 财通证券研究所 沿海地区 建 厂批复 难度大，氧化铝 供应 偏紧将成新常态。 辽宁氧化铝项目密集、大量的取消对氧化铝行业造成两方面影响 。 一方面是大幅减少了规划中的新增氧化铝产能，给氧化铝新增项目造成很不利的影响； 而更重要的是，辽宁地区属于沿海地区 城市中经济较差，需要振兴的东北老工业基地，随着辽宁的氧化铝项目谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 因环保因素被暂停取消， 可以预计 山东、江浙、福建、广州等 沿海 省份建设新氧化铝厂的可能性更低 。 因此，未来 在沿海地区 新增 氧化铝项目 的 批复会 极其 的困难， 而 在内陆地区 建设氧化铝厂、 使用进口铝土矿又 存在成本端的劣势， 我们预计 国内 氧化铝供应偏紧可能成为 行业 新常态。 综上所述， 我们认为国内氧化铝市场将呈现 港口 附近建厂和供应偏紧的新趋势和新常态，其主要原因是国产铝土矿 供应收缩以及 环保增加了沿海地区新建氧化铝厂获得批复的难度。具体来看，本轮环保首先对国内本就相对紧缺的铝土矿资源进行了进一步的产量压缩，导致国产矿供给不足，价格飙升。受此影响，未来国内氧化铝厂将更多的转向对海外铝土矿的采购，而如果氧化铝厂建设在内陆地区将引致 100 元 /吨的铝土矿内陆运输成本，与沿海地区的氧化铝厂相比存在很大的成本端劣势，因此将氧化铝厂置换至或新建至沿海地区 将成为行业趋势。但从近期辽宁地区氧化铝规划项目遭到大量、密集的取消 结果 来看，氧化铝厂的赤泥污染和颗粒物污染在环保高压的背景下，使得沿海建厂获得批复的难度越来越大，因此未来 国内 新增氧化铝项目的速度和节奏会逐渐放缓，而氧化铝供应偏紧可能成为行业的新常态。