请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2018 年 08 月 29 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 30.22/68.59/1.66 相关研究报告： 机电转债申购价值分析：国家航空机电业务整合平台，高评级军工特色标的 2018-08-24 专题报告： 2018 年城投债评级调整总结 2018-08-14 转债“大时代”系列专题之十八：高价转债的历史表现梳理上篇：绝对价格维度 2018-08-15 固定收益专题报告：从国债期货看债市短期单边机会 2018-08-24 专题报告： 2018 年产业债评级变动：上调下调为哪般？ 2018-08-21 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 中国信用债估值体系：绝对利差与相对利差之分解 主要 结论 从估值来看，目前信用债市场有四个特征： 1、资金成本仍较高 2、高收益债券的评级间利差较高 3、民企债的溢价非常高 4、各省份的城投债估值分化明显 。 信用债收益率分解 对低等级信用债收益率分解：低等级信用债收益率 =资金成本 +期限利差 +信用利差 +评级间利差。从目前的情况来看，中债 5 年期 AA-收益率 7.36%，其中资金成本 2.94%，期限利差 0.52%，信用利差 2.06%，评级间利差 1.83%。历史比较来看，评级间利差和资金成本的历史分位数偏高。 城投债与产业债相对利差 历史上城投债与产业债相对利差多数时候由城投债相关的政策驱动，重要拐点对应的政策有银监发 12 号文、中证登 149 号文、置换债推出等。 7 月以来，低等级城投涨幅明显大于产业债，目前 AA 城投债与产业债利差为 -24BP，处于历史低位。 民企与国企相对利差 2017 年以来，金融去杠杆推进，处于融资链末端的民营企业信用收缩非常明显，2018 年开始 民营发债人 违约事件快速增加，民营发债人与国企发债人的相对利差迅速扩大到了历史高位。 重点省份城投债相对利差 2018 年，各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江西省和四川省的城投债估值普遍平均水平。 0.91.01.11.2S/17 N/17 J/18 M/18 M/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 第一部分：信用债绝对估值 . 4 信用债收益率分解 . 4 基准利率 . 4 期限利差 . 4 信用利差 . 5 评级间利差 . 5 第二部分：信用债相对估值 . 6 城投债与产业债相对利差 . 6 行业利差 . 7 民企与国企相对利差 . 7 重点省份城投债相对利差 . 8 总结 . 8 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：信用债收益率分解百分比 . 4 图 2：信用债收益率分解 . 4 图 3： 基准利率 5 年期国债收益率走势 . 4 图 4： 基准利率 10 年期国债收益率走势 . 4 图 5：期限利差 10 年期国债与 1 年期国债利差 . 5 图 6：投资级债券信用利差 . 5 图 7：评级间利差 10 年期国债与 1 年期国债利差 . 6 图 8：城投债与产业债相对利差走势 . 6 图 9：代表性行业信用债的行业利差 . 7 图 10：民企的溢价 . 7 图 11：北京、上海、广东、天津和云南省城投债相对利差 . 8 图 12：辽宁、贵州、四川、湖南、江西、山东和江苏省城投债相对利差 . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 本文从绝对和相对估值 来衡量当前的信用债市场 。 第一部分：信用债绝对估值 信用债收益率分解 对低等级信用债收益率分解：低等级信用债收益率 =资金成本 +期限利差 +信用利差 +评级间利差。 从目前的 情况 来看， 中债 5 年期 AA-收益率 7.36%，其中资金成本 2.94%，期限利差 0.52%，信用利差 2.06%，评级间利差 1.83%。 历史比较来看， 评级间利差和 资金成本 的 历史分位数偏高 。 图 1： 信用债收益率分解百分比 图 2： 信用债收益率分解 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 基准利率 10 年期国债 目前 收益率 3.63%，处于历史中位数 以上 。趋势来看， 本轮 收益率高点 是 2017年 11 月的 3.99%， 至今 已经 下行 近 40BP，本轮最大下行幅度 55BP。 图 3： 基准利率 5 年期国债收益率走势 图 4： 基准利率 10 年期国债收益率走势 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 期限利差 2011 以后，利率市场化加速，这一结构性因素导致我国 资金成本易上难下 。 目前 国债 10-1 期限利差 69BP， 仍处于 历史 1/4 分位数 到中位数之间 。我们认为，随着资管新规的推出，利率市场化 给资金成本带来的上行压力有望缓解，期限利差大概率继续扩大。 0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%评级间利差（ AA - AA ）信用利差期限利差资金成本0.0 01.0 02.0 03.0 04.0 05.0 06.0 07.0 08.0 09.0 0评级间利差（ AA - AA ）信用利差期限利差资金成本1 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 0单位： % 5 年国债收益率走势国债收益率曲线 :5 Y 1/4 分位数中位数 3/4 分位数2. 02. 53. 03. 54.04. 55. 05. 56. 0单位： % 10 年国债收益率走势国债收益率曲线 : 1 0 Y1/4 分位数中位数3/4 分位数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 5：期限利差 10 年期国债与 1 年期国债利差 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 信用 利差 7 月以来投资级信用债快速下行 ，目前 信用利差 绝对 水平 2.06%， 位于 中位数以下 。 分信用等级来看， 不同 信用等级 信用利差分布 存在一定差异 ，信用等级越高，对应的信用利差分位数越低， AAA 和 AA+级 的信用 利差分位数 在 1/4 分位数 以下 ， 但 AA 在 中位数 附近 。 图 6： 投资级债券信用 利差 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 评级间利差 我们用 AA-与 AA 评级间利差 （紫色曲线） 来观察 债市信用风险定价 （具体原理见报告 债市信用风险对资本市场影响几何？ 基于历史比较的分析-180531） ， 目前该指标为 183BP， 处于历史高位 。 - 2 0 . 03 0 . 08 0 . 01 3 0 . 01 8 0 . 02 3 0 . 02 8 0 . 03 3 0 . 0单位： BP 期限利差走势（国债 10 - 1 ）期限利差（ 10 - 1 ） 中位数5 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 03 0 0 . 03 5 0 . 04 0 0 . 0单位： % 5 年中票信用利差走势图中票信用利差 ( A A , 5 Y )中票信用利差（ A A + , 5 Y )中票信用利差（ A A A , 5 Y )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 7： 评级间 利差 10 年期国债与 1 年期国债利差 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 第二部分：信用债 相对估值 城投债 与产业债相对 利差 历史上 城投债与产业债相对利差 多数时候由城投债相关 的 政策驱动 ，重要拐点对应的政策有银监发 12 号文、中证登 149 号文、置换债推出等。 7 月以来，低等级城投涨幅明显大于产业债， 目前 AA 城投债与产业债利差为 -24BP，处于历史 低位 。 图 8： 城投债与产业债相对利差走势 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 0 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 0单位： BP 5 年期中票评级间利差AAA 与 AA+AA+ 与 AAAA 与 AA -请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行业利差 随着中国信用债市场的扩容，宏观经济持续下行，不同行业的信用债估值分化。从运行来看， 行业利差 多数时候与该 行业景气度 相关 （具体原理见报告 行业信用利差分析框架研究 -140814） 。 2017 年供给侧改革叠加需求回暖，多数周期性行业景气度回升 （特别是钢铁行业）， 相关行业的高等级信用债行业利差处于近些年低位。 图 9： 代表性行业信用债的行业利差 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 ； 民企与 国企相对利差 2017 年以来，金融去杠杆推进，处于融资 链 末端的民营企业 信用收缩非常明显，2018 年开始 民营发债人 违约事件快速增加， 民营发债人与国企发债人的相对利差 迅速 扩大到了历史高位 。 图 10： 民企的溢价 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 - 1 0 0 . 0- 5 0 . 00 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 0单位： BP 代表行业个券行业利差走势制造业 - 黑色金属冶炼和压延加工业采矿业 - 煤炭开采和洗选业电力、热力、燃气及水生产和供应业- 5 0 . 00 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 03 0 0 . 03 5 0 . 04 0 0 . 0单位： BP 民企的溢价民企 - 地方国企 民企 - 央企请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 重点省份城投债相对利差 2018 年，各地区城投债的估值也分化加剧。目前云南省、辽宁省、贵州省、江西省和四川省的城投债估值 普遍 平均水平。 图 11： 北京 、 上海、广东、天津和云南 省城投债相对利差 图 12： 辽宁 、 贵州 、 四川、湖南、江西、山东 和 江苏 省城投债相对利差 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 总结 从估值来看，目前信用债市场有 四 个特征： 1、 资金成本 仍 较 高 2、高收益债券的评级间利差 较 高 3、民企 债 的溢价 非常 高 4、各省份的城投债估值分化 明显 - 6 0 . 0- 4 0 . 0- 2 0 . 00 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 0单位： % 部分地区城投债相对利差北京 上海 天津 广东 云南- 4 0 . 0- 2 0 . 00 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 0单位： BP 部分地区城投债相对利差江苏省 山东 湖南 江西四川 贵州 辽宁请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032