2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 12018上半年信用债市场利差分析报告作者/首席债券分析师 苏莉研究发展部 梅佳引言：信用利差是对违约风险的补偿。刚兑环境下，信用利差并未完全反映真实的违约风险。随着刚性兑付打破逐渐常态化，信用利差面临重构，不断表现出分化。2018年上半年基本面平稳、流动性适度宽松，“宽货币、严监管、防风险”的监管政策对信用债市场起着主导作用，这一分化将更进一步强化并通过不同维度呈现。本文将通过观测这些分化和不同，挖掘其背后的逻辑和诱因，并据此预测下半年的信用利差走势。一、信用债市场运行环境基本面：经济运行总体平稳，通胀压力温和上半年宏观经济运行总体平稳，通胀压力依然温和。今年一季度GDP同比增长6.8%，增速与前两个季度持平。二季度以来，经济需求端面临的下行压力有所加大，当季GDP增速降至6.7%。由此，上半年GDP增速仍能达到6.8%，经济增长保持较强韧性。1-6月CPI累计同比上涨2.0%，涨幅较上年有所扩大，而受高基数影响，PPI同比涨幅则较上年有明显回落。就总体来看，上半年基本面对债市虽有扰动，但未表现出很强的趋势性，整体影响偏中性。政策面：“宽货币、严监管、紧信用”三管齐下上半年央行货币政策向宽松方向微调，金融严监管未见放松。今年以来，央行通过创设“临时准备金动用安排(CRA)”和三度定向降准释放大额流动性，显示货币政策边际放宽，对债市构成利好。但当前货币政策微调的重点在于结构性调整，货币政策的中性立场并未改变。与此同时，去杠杆、严监管政策仍在持续2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 2稳步推进，造成的“紧信用”压力给债市带来利空影响。尤其是4月资管新规落地后，表外融资渠道大幅收缩，弱资质民营企业现金流面临较大压力，违约风险明显抬升。在此背景下，近期监管层出台多项措施，如扩大MLF担保品范围等，意在防范信用风险扩散并避免引发流动性风险，利于提振市场信心。总体来看，上半年政策面对债市的影响表现出结构性分化的特征，即在“宽货币、紧信用”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，但企业部门则面临较大的流动性压力。这在很大程度上解释了二季度以来利率债与信用债市场情绪的背离和违约风险的走高。流动性环境：流动性边际好转，资金利率中枢波动下行2018年上半年流动性环境较为宽松，利好债市回暖。主要原因是央行货币政策边际放宽，加大了中长期流动性的投放力度，市场资金供需结构趋于均衡。在此背景下，上半年资金利率整体呈现波动下行趋势，R007与DR007均值较2017年下半年分别下降了17.91BP和6.44BP。同时，R007下降幅度更大，表明得益于央行定向降准，资金面边际好转，上半年金融机构流动性分层有所缓解。利率债市场：收益率大幅下行，利率债市场整体上涨2018年上半年，利率债市场一改2017年的持续走熊，收益率走势出现明显反转。除4月中下旬至5月上旬因降准前资金面显著收紧、美债收益率上升等因素而有所反弹外，其他各月收益率均总体下行。今年以来，利率债市场上涨主要受货币边际放宽推动，同时，中美贸易摩擦、外围风险事件、二季度经济增长下行预期升温等因素也在向利率债市场行情释放利好。此外，4月以来信用违约等负面事件较多，信用债风险溢价上行，但因利率债配置价值凸显，信用风险走高反而对利率债市场构成利好，直接的表现就是信用利差的大幅走阔。2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 3二、信用债市场运行情况一级市场：发行整体回暖，结构分化加剧，发行利率总体下行信用债发行整体回暖。上半年信用债发行总量31,559.02亿，同比增加9,680.94亿；净融资总量5,286.65亿，同比增加9,148.12亿。从月度走势来看，受春节假期影响，1-2月信用债发行量和净融资量均处较低水平。3-4月信用债发行量大幅反弹，主要驱动因素是货币边际放松背景下，资金面持续宽松。不过，5月信用债一级发行形势急转直下，6月仅有小幅反弹。除季节性因素影响外，还因信用风险事件频发，导致信用债需求明显弱化，传导至供给端，信用债发行难度相应加大。 图1 信用债发行与到期数据来源：WIND高等级信用债发行占比持续提升，等级结构分化加剧。1-6月AAA级主体发行规模占比达到62.71%，较2017年全年提高11.71个百分点，而AA级主体发行占比下降了9.88个百分点。并且，4月以来，由于风险偏好加速下行，AA+级主体发行占比也进入下行通道。由此，上半年信用债发行回暖主要体现在AAA级主体，而AA及以下等级主体的发行情况并没有明显改善。信用债各券种发行利率整体下行。6月中票、短融、企业债、公司债加权平2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 4均发行利率较上年12月均有不同程度下行。这一方面归因于今年以来资金面较为宽松；另一方面则因高等级信用债发行占比的提升和发行期限的缩短，尤其是5月以来，在信用债发行难度明显加大的情况下，除企业债外，其他各券种发行利率仍保持下行，即主要归因与此，因而不能直接指向融资成本的下降。图2 信用债各券种发行利率（%）数据来源：WIND二级市场：收益率走势先下后上上半年信用债收益率大致跟随利率债，实现了熊转牛的反转。1-4月中旬，资金面的边际放松推动信用债收益率总体下行。但自4月中下旬起，由于降准前资金面明显收紧，叠加美债收益率上行、信用风险事件频发，信用债收益率有所反弹。5月下旬，在流动性新规松于预期、美债收益率下降、外围风险升温、降准预期走高等因素影响下，利率债市场重拾升势，而信用债收益率走势有所分化，即高等级中长端收益率跟随利率债下行，短端及低等级收益率则继续波动上升。及至6月下旬，经济增长下行预期强化、央行未跟随美联储加息并宣布将在年内第三次降准，以及中美贸易摩擦再度升温等因素共振，信用债收益率普遍走低。2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 5图3 各期限AAA级中短期票据到期收益率（%）数据来源：WIND三、信用债市场信用利差情况区域利差：整体大幅走高，市场对不同区域信用风险的认知逐渐分化，东北西南地区的利差明显高于华东地区上半年区域利差整体大幅走高，市场对不同区域间信用风险的认知呈逐渐分化的趋势。从上半年城投债的利差走势图可以看出，全国31个省7个地区的信用利差整体大幅高企，以信用利差水平处于两级的东北地区和华东地区为例，东北地区的信用利差从2018年初的176BP上升至5月底的243BP，增加了67BP。华东地区的信用利差相应的增加了36BP。此外，各地区间的信用利差水平分化明显，其中东北地区和西南地区信用利差明显最高，华中地区和西北地区分别次之，华南地区、华北地区和华东地区位列后三位。区域利差衡量的是各省之间的信用风险差异，区域利差的高低反映了市场对于各省发债主体债务违约风险的判断以及对区域经济财政实力的预期。整体利差水平较高的区域分为两类，一类是如东北地区煤炭钢铁产能过剩问题集中的区域，支柱产业的产能过剩对于这些区域的经济增长特别是财政收入的稳定增长产生巨大的冲击，财政收入增速降至较低水平，整体信用风险较高。加之东北地区2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 6的东特钢、大连机床、丹东港、亿阳集团相继违约，对东北地区的融资、再融资造成明显的负面影响，风险溢价进一步攀升。另一类如西南地区的贵州、云南等经济欠发达区域，这类区域经济体量较小，但债务负担相对较重，存在一定的信用风险。整体利差水平较低的区域如华东地区的上海、浙江、江苏等相比来说经济发达的区域，这些区域经济增长位列全国前茅，财政收入稳速增长，基本面动能整体较强。虽有违约事件的持续发生，但相对原本体量而言，规模不大且关联度较低，难以形成区域性的、牵连众多的大范围风险，整体信用风险很小，区域利差也基本维持在较低位置。图4 2018年上半年城投债区域利差走势情况数据来源：WIND行业利差：整体大幅上行，在景气度、信用事件催化下轻工纺织电子类行业利差大幅走高上半年行业利差整体上行，行业间信用分化有所加剧。与上年末相比，6月末产业债信用利差扩大35.86BP。6月末，行业利差最高的5个行业分别是轻工制造、纺织服装、电子、医药生物、化工，多为民营小微企业占比较高的周期性行业；同时，与上年末相比，利差较高的行业，其利差变动幅度也相对较大；公2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 7用事业、非银金融、计算机、基建类等利差较低的行业，其行业利差上行幅度也相对较小。由此，上半年行业间信用分化也有所加剧。行业利差驱动因素中行业景气程度影响最大，信用事件也有影响。首先，行业景气程度是行业利差趋势的最主要影响因素，我们从统计数据结果来看，当前行业利差最高的轻工制造、纺织服装等均属于景气度低迷的过剩产能行业，而钢铁、煤炭等曾经的过剩产能行业随着产能去化的成效显化，利差已冲高回落，利差最低的是公用事业类。其次，自2014年违约元年以来，违约、级别下调等负面信用事件时有发生，样本容量小的行业中发债数量多的个别公司如果发生降级、违约等负面事件，即使未对行业内其他发行人造成影响，也会使行业利差陡增。少数违约事件（如东特钢、中钢）会对全行业造成冲击，抬升整个行业的违约风险溢价。 图5 行业利差及变动情况（bp）数据来源：WIND2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 8期限利差：上半年期限利差震荡抬升上半年信用债期限利差震荡抬升。2018年上半年，信用债期限利差大致跟随利率债期限利差震荡，各等级期限利差中枢整体较2017年下半年有所上移。以中票为例，上半年AAA级、AA+级、AA级中票3Y-1Y利差均值较2017年下半年均值分别上行4.45BP、5.57BP和7.75BP。从走势来看，1-2月资金面宽松带动短端收益率下行，而市场对基本面和政策面的预期尚未确认，期限利差明显走阔。3月以来，债市持续上涨，各期限收益率同步下行，期限利差震荡收窄。随后，4月底到5月中上旬，市场对于经济增长和货币宽松的预期向着不利于债市的方向修正，长端收益率有所抬升，期限利差再度走阔。期间，信用风险走高加剧了信用债期限利差的上行幅度，原因是在信用债市场调整风险加大背景下，投资者对中长期限、低流动性债券的配置动力减弱，导致中长端利率上行幅度较短端利率更大。5月下旬以来，债市整体回暖，但短端收益率受制于跨季资金压力仍有所抬升，期限利差再度收窄。图6 各等级中票期限利差走势（BP）数据来源：WIND，东方金诚等级利差：利差分化进一步扩大，低评级信用债受信用事件冲击更为剧烈，低信用等级与高信用等级的利差持续走阔2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 9上半年等级利差不断走阔，整体呈扩大趋势。6月末AAA级、AA+级中票信用利差较年初分别下行31BP、13BP，而AA级、AA-级中票则分别上升16BP和65BP，低评级中票与高评级中票的利差差距进一步拉大，分化加剧。总结等级利差的特征，我们将时间序列拉长至2014年，等级间利差扩大非常明显，特别是AA与AA-品种之间。我们以5年期中票为例，2014年初，两者利差为74BP，而2018年6月底是155BP，上升了81BP。东方金诚认为，等级间利差的扩大是信用债分化的体现，这一分化追溯到违约元年之前，是因为我国过去无实质性违约，低等级债券信用风险溢价低，信用利差和高低等级之间的利差不大。在对风险定价重新关注之后，降级、违约等负面信用事件的冲击会体现到信用利差水平上，低评级信用债因为违约风险的增加，需要更高的风险补偿，并且其流动性可能下降，对流动性补偿也有更高的溢价要求，这些风险补偿和溢价抬升了低评级信用债的利差水平。而对高评级信用债而言，部分低评级债的需求将向其转移，从而降低对其收益率的要求，使得高评级信用债的利差在低位徘徊甚至有所下降。由此，低评级信用债与高评级信用债间的利差分化进一步扩大。图7 5年期各等级中票信用利差走势数据来源：WIND2018上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明 10图8 分等级产业债信用利差走势数据来源：WIND权属利差：民企利差波幅加大，国企利差水平更趋稳定，民企国企间信用利差分化进一步拉大民企与国企背景的企业信用利差分化进一步拉大。从信用利差统计结果来看，2018年5月底央企的信用利差为70BP、地方国有企业为145BP、民营企业为267BP，其中地方国企与央企的利差相差75BP，民营企业与地方国企的利差相差122BP，与央企的利差相差197BP，民企与央企的利差差异明显更大。另外，与2018年初信用利差相比，央企信用利差减少1BP，而地方国有企业上升17BP，民营企业上升52BP，不同所有制企业间的信用利差分化进一步拉大。之所以不同所有制企业的信用利差会呈现以上分化特点的原因有三：一是上半年在外部融资环境恶化的情况下，不同所有制背景的企业融资情况加速分化，与中央、地方国有企业相比，民营企业的融资渠道、融资成本劣势更为明显，相应的流动性风险更高，从而流动性风险带来的溢价也更高，这在很大程度上推升民营企业的信用利差；二是2018年是债券到期和回售高峰年，企业大量债务续