宏观 经济 | 证券研究报告 深度报告 2018 年 8 月 23 日 相关研究报告 Table_relatedreport 叙利亚局势 漩涡中的石油 20180719 最后的流动性收紧者 日本 20180614 从里根经济到特朗普新政 20180323 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略 : 中国经济 Table_Economy 钱思韵 (8621)20328516 Siyun.qianbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517100002 Table_Analyser 钱思韵 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300516090001 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 8 月海外宏观深度报告 Table_Summary 回溯历史，新兴国家曾多次在美联储连续加息后发生危机。究其原因，在发生危机前，新兴国家往往 为了促进经济发展而借贷了 庞大外债， 这些外债一方面导致国内经济泡沫增大，一方面加剧了通货膨胀。因此 遭遇美联储连续加息和美元持续升值 时 ，随着 资本外流和外汇收入减少， 外汇 储备 不再能完全偿还到期外债，新兴国家债务危机正式爆发 。 伴随着美国经济增长强劲，美联储进一步收紧货币政策，以及美元走强，导致新兴市场货币相继大幅贬值，引发资本大量流出和金融市场震荡。但美元指数走强难以延续，明后年或走弱，将大幅缓解新兴市场压力。 拉美金融危机的 形成是由于过高的外债占比和贸易赤字，一旦美联储货币政策收紧，国际资本流向逆转和出口竞争力下降，拉美国家国际收支入不敷出，债务违约便不可避免。 美元大量流入新兴市场国家，给新兴国家的金融市场造成巨大冲击，在经济复苏时加剧了资产价格上涨和通货膨胀，在危机发生时加剧了危机的冲击与宏观经济形势的恶化。 外债规模不断 累计 ，国际资产泡沫不断增加 ，本币不断升值，这三个因素相互叠加，为危机的爆发埋下了种子。 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 2 目录 一、 新兴市场受美元升值冲击 . 5 1 阿根廷“股债汇”三杀 . 5 2 土耳其货币危机 . 7 3 印度卢比兑美元创历史新低 . 9 4 巴西货币贬值或酝酿下一场危机 .11 二、历史上的新兴国家金融危机 . 12 1 90年代亚洲金融危机 . 12 2 80年代拉美债务危机 . 13 三、 QE 对新兴国家影响 . 16 1 扩张性货币政策加剧了私人和政府部门的债务 . 16 2 美元的大量涌入导致了新兴市场国家内流动性泛滥 . 17 3 国内通货膨胀稳定 . 18 4 本币升值，出口竞争力下滑 . 19 5 美联储加息后对新兴国家经济造成冲击 . 19 四、新兴国家自身弱点导致危机 . 20 1 融资渠道建设不完善，外债规模大 . 20 2 经济结构单一 . 20 3 缺乏完善的金融监管体系 . 21 4 汇率制度不当 . 21 五、总结 . 22 附录：参考文献 . 23 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 3 图表 目录 图表 1. 美元指数 .5 图表 2. 阿根廷比索兑美元 .5 图表 3. 阿根廷基础利率 .5 图表 4. 阿根廷 CPI .6 图表 5. 外汇储备难以覆盖短期外债 .6 图表 7. 债务余额占 GDP .6 图表 8. 阿根廷出口构成（ 2017） .6 图表 9. 土耳其汇率及国债收益率 .7 图表 10. 土耳其通胀率 .7 图表 11. 土耳其流动贷款利率 .8 图表 12. 土耳其经常项目差额 .8 图表 13. 土耳其短期外债占 GDP .8 图表 14. 土耳其外债总 额 .9 图表 15. 土耳其外汇储备 .9 图表 16. 印度卢比兑美元及十年期国债收益 .9 图表 17. 印度央行回购利率 . 10 图表 18. 印度央行逆回购利 率 . 10 图表 19. 印度 CPI . 10 图表 20. 印度外债总额 . 11 图表 21. 印度债务总额占 GDP 比重 . 11 图表 22. 美元兑雷 亚尔（百万美元） . 11 图表 23. 巴西隔夜利率 . . 11 图表 24. 实行浮动汇率制后，泰铢大幅贬值 . 12 图表 25. 韩国及马来西亚汇率 . 12 图表 26. 泰国、印尼、 马来西亚经常性项目差额 . 13 图表 27. 危机爆发后，泰国及韩国外汇储备 . 13 图表 28. 危机爆发前，墨西哥外债与 GDP 持续上升 . 14 图表 29. 危机爆发前，巴西外债与 GDP 持续上升 . 14 图表 30. 拉丁美洲国家外债占 GDP 比例 . 16 图表 31. 东南亚国家外债占 GDP . 16 图表 32. 新兴市场外债总额 . 17 图表 33. 新兴市场外债总额占 GDP 比例 . 17 图表 34. 泰国 房价指数 . 17 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 4 图表 35. 土耳其房价指数 . 17 图表 36. 印度房价指数 . 17 图表 37. 俄罗斯、印度、越南、中国 CPI（ %） . 18 图表 38. 巴西、菲律宾、土耳其、印度、墨西哥外债总额占 GDP（ %） 20 图表 39. 俄罗斯、印尼、巴西经常项目差额 . 21 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 5 一 、 新兴市场受美元升值冲击 伴随着美国经济增长强劲，美联储进一步收紧货币政策，美元走强 给新兴市场国家带来巨大的压力，俄罗斯卢布、阿根廷比索、土耳其里拉、菲律宾比索等货币相继大幅贬值，引发资本大量流出和金融市场震荡 ，产生新兴市场金融危机 。 图表 1. 美元指数 资料来源： 新浪财经及中银证券 1 阿根廷“股债汇”三杀 2018 年开始，受美元走强影响，阿根廷比索贬值压力陡然加大， 比索对美元 的比价累计跌幅达到了 15%以上 。为抑制比索跌势，阿根廷央行自 4 月 27 日以来，在一周多时间内连续加息三次，基准利率从 27.25%大幅升高至 40%，被市场称为“绝望式加息”。与此同时， 10 年债利率走高，国债价格暴跌， Merval 股指暴跌，呈现“股债汇”三杀局面。 阿根廷央行在 4 月 27 日打响保卫比索的第一枪。当天，阿根廷央行宣布加息 300 基点，将基准利率由此前的 27.25%升至 30.25%。因效果不佳， 5 月 3 日阿根廷央行再次加息 300 基点，基准利率水平一度到达 33.25%。阿根廷央行试图扭转比索在外汇市场上的颓势，但 5 月 3 日，阿根廷货币再度暴跌8.5%，录得近两年半来的最大跌幅。 5 月 4 日，阿根廷央行直接将基准利率调升到 40%。 即使是央行如此疯狂的加息举动，也没能阻止人们抛售阿根廷比索的举动 。同 时，超高利率会直接影响企业正常经营，对实体经济造成巨大冲击。 图表 2. 阿根廷比索兑美元 图表 3. 阿根廷基础利率 资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 1171181191201211221231241252018-042018-052018-052018-052018-052018-062018-062018-06名义美元指数 :广义 051015202530352018-012018-012018-012018-022018-022018-032018-032018-042018-042018-052018-052018-062018-062018-07阿根廷 :美元兑比索 0510152025303540452018-042018-042018-042018-042018-042018-042018-052018-052018-052018-052018-052018-052018-05阿根廷 :基础利率 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 6 比索被疯狂抛售的原因之一在于 阿根廷国内通货膨胀一直居高不下， 2018年 平均 通胀率 在 25%左右。其次， 从 2013 年来，阿根廷外债余额开始快速增长 ，逐渐超过外汇储备。 较高的外债水平易引发国际投资者对阿根廷政府主权债务偿还能力的担忧 ，加速了资本外流， 从而形成 “资金加速流出 本币贬值 ”的恶性循环 。 图表 4. 阿根廷 CPI 图表 5. 外汇储备难以覆盖短期外债 资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 为了稳定投资者和国内居民的情绪，阿根廷政府计划降低财政赤字目标，由占国内生产总值的 3.2%降到 2.7% 。 5 月 9 日，阿根廷时隔 17 年再次向 IMF 求助，向 IMF 申请价值 300 亿美元的灵活贷款额度。 2010 年以来，由于 阿根廷首位女总统 克里斯蒂娜实施了 高 福利政策，导致阿根廷出现经常账户和财政账户双赤字，一直持续到 2015 年马克里 继任。 高通胀、国际收支逆差逐年扩大以及现代工业水平的落后已经 成为阿根廷多年以来的顽疾。负债率高，取消外汇管制和长期依赖农产品出口的单一经济结构是目前危机的内在原因。 从 2017 年阿根廷出口结构看到，占比最大的还是食品饮料、农产品，占到了出口总量约一半。但 2018 年 以来阿根廷重要产粮区出现不同程度的自然灾害 ，导致粮食出口同比减少，对贸易差额影响巨大。 图表 7. 债务余额占 GDP 图表 8. 阿根廷出口构成（ 2017） 资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 (5)0510152025303540452000-042001-082002-122004-042005-082006-122008-042009-082010-122012-042013-082014-122016-042017-08阿根廷 :CPI:同比 （ %） 01002003004005006007002005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-10外汇储备 :阿根廷 阿根廷 :外债余额 :短期 （ 亿美元 ） (5)0510152025303540452000-042001-082002-122004-042005-082006-122008-042009-082010-122012-042013-082014-122016-042017-08阿根廷 :CPI:同比 （ %） 植物产品 22% 食品、饮料、烟草 22% 动植物油脂 8% 活动物 8% 矿产品 4% 化工产品 8% 运输设备 11% 金属制品 7% 其他 10% 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 7 阿根廷资本项目基本开放，经常项目的长期逆差加之 薄弱的 外汇储备和高额外债，导致其国际收支非常脆弱，只能不断借新债还旧债 。美联储加息后 ，资本外流趋势无法避免 ， 货币汇率承受贬值压力 。 对于新兴国家，尤其货币与美元挂钩，债务也是美元为主的情况下，传导速度会非常快。 加之国内 经济 形势 不断恶化 ，出口受阻， 上述因素叠加影响下，有限的外汇储备无法偿还到期债务， 导致 危机爆发。 2 土耳其货币危机 2018 年 5 月 15 日 ，土耳其里拉对美元汇率出现暴跌，日内一度重挫 2.5%，刷新历史新低。 5 月 23 日晚间，土耳其央行决定召开特别政策会议，将流动性贷款利率由 13.5%上调 300 个基点至 16.5%。 2018年以来，土耳其货币里拉已暴跌超过 17%。土耳其十年国债收益率在同一日暴涨 91BP，达到了 14.81%，创下了历史新高 。 一直以来，土耳其的发展道路是以高通胀为代价换取经济增长。现任总统埃尔多安一直维持着低利率政策， 2017 年，土耳其的经济增长率达到了 7.4 %， 在 G20 中处于领先地位，然而 该国通胀率 常年维持在 10%左右的高位。 5 月中旬， 埃尔多安表示将在 6 月大选后降低利率 ，引发了市场对于政府干预货币政策的担忧。 图表 9. 土耳其汇率及国债收益率 图表 10. 土耳其通胀率 资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 因为 特朗普决定加码打压土耳其，包括将土耳其钢铝产品进口关税提高 1 倍， 铝关税调整为 20%，钢铁关税调整为 50%。 以及计划出台更大范围的制裁措施， 8 月 10 日，土耳其里拉兑美元汇率暴跌15.9%，创下历史新低。 随着土耳其里拉大跌，土耳其通货膨胀率飙升至 15 年的高位，而这同时伴随着其国内资本市场的崩盘以及创纪录的高利率。如果投资者因此争相削减对于新兴市场的投资，那么这种新兴市场之间的不利联动可能会产生放大效应。 0.005.0010.0015.0020.0001234512/17 01/18 02/18 03/18 04/18 05/18 06/18 07/18土耳其 :美元兑土耳其里拉 :中间价 日 土耳其 :国债收益率 :10年 (右轴 ) 日 （ %） 0246810121416182016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05土耳其 :CPI:同比 （ %） 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 8 图表 11. 土耳其流动贷款利率 资料来源： 新浪财经及中银证券 此次危机根本的原因是土耳其经济的“三高”问题：高经常账户赤字，已占当年 GDP6.5%；高外债占比，今年一季度外债占 GDP 比重达 52.9%；高通胀， CPI 同比增速连续 11 月达到 10%以上， 6 月该国 CPI 为 15.39%。 与阿根廷一样，土耳其也面临着短期债务比重 大，经常性项目长期赤字，外汇储备低的问题。 自 2005年以来 土耳其 经常项目便基本处于 常年 赤字的境地，经常项目赤字意味着 土耳其 不能通过出口赚取足够的外汇来支付进口， 于是 只能通过借外债来弥补，这就导致 土耳其 外债 不断增加。 图表 12. 土耳其经常项目差额 图表 13. 土耳其短期外债占 GDP 资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 截至 2016 年末 ，土耳其短期外债为 980 亿美元，债务占 GDP 比例为 11%。 而其 外汇储备 却仅 为 800亿美元左右，外 汇储备 远低于外债 。 外储对外债的覆盖不足 导致投资者对 土耳其货币 缺乏信心， 稍有风吹草动便会争相外逃， 由此带来货币贬值压力 。且 2012 年以来土耳其通胀年年高企， 2017 年通胀 保持在 10 以上的高位 ， 足以抵消其经济增长。 在高外债、低外储及高通胀的 夹击 下，即使没有美元升值，土耳其里拉都会面临极大的贬值压力， 此次美联储加息 只是 土耳其 货币危机的 导火索。 05101520252010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-03土耳其 :流动贷款利率 （ %） (800.0)(700.0)(600.0)(500.0)(400.0)(300.0)(200.0)(100.0)0.02005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-10土耳其 :经常项目差额 （ 亿美元 ） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%1993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-01短期外债占 GDP （ %） 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 9 图表 14. 土耳其外债总额 图表 15. 土耳其外汇储备 资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 3 印度卢比兑美元创历史新低 受油价上涨，美元走强， 以及 印度对外贸易赤字增加、资本外流数量增加等多种因素影响影响， 6月 28 日周四，美元兑印度卢比升破 69 关口，至 69.09 上方，创下历史新高，超过 2016 年的前历史高点 68.90。 2018 年以来，卢比已经累计下滑超 8 。 与此同时，货币的抛售潮也蔓延到了印度债市，同日 印度基准 10 年期债券收益率上涨 6 个基点至 7.93 。印度央行 6 月 6 日宣布加息，将回购利率从 6%上调 2 至 6.25%，逆回购率从 5.75%上调至 6%，为 2014 年 1 月以来首次加息。 图表 16. 印度卢比兑美元及十年期国债收益 资料来源： 新浪财经及中银证券 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-07土耳其 :外债总额 （ 百万美元 ） 020,00040,00060,00080,000100,000120,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03土耳其 :外汇储备总额 （ 百万美元 ） 7.657.707.757.807.857.907.958.00676768686969702018-06-132018-06-152018-06-172018-06-192018-06-212018-06-232018-06-252018-06-272018-06-292018-07-012018-07-032018-07-05印度 :美元兑卢比（右轴） 印度 :国债收益率 :10年（左轴） （ %） 2018 年 8 月 23 日 新兴国家债务危机及其启示 土耳其、阿根廷和印度 10 图表 17. 印度央行回购利率 图表 18. 印度央行逆回购利率 资料来源：万得数据及中银证券 资料来源：万得数据及中银证券 然而，与 此前阿根廷、土 耳其等新兴市场国家因为货币大幅贬值而被动加息 不同，印度央行此番加息是为了抑制通胀和促进经济发展。 2018年以来印度通货膨胀上升较快且预期进一步走强。 4 月份 CPI 通胀从 3 月份的 4.3%上升到 4.6%，去除食品、能源和房屋租赁补贴的核心通胀涨幅更快，从 3 月份的 4.5%上涨到 4 月份的 5.3%。 另外， 2018 年一季度 印度 经济增长强劲，消费和投资增长 加速，一季度的 GDP 增速为 7.7%，远高于 2017 年四季度的 7%。 因此印度储备银行对 GDP 的全年预测是 7.4%，高于 2017 年的 6.7%。 图表 19. 印度 CPI 资料来源： 万得数据及中银证券 印度的外债 在 2016 年 高达 45亿美元，外债总额 占 GDP 自 1990 年 直到 2013 年 始终保持在 50%以上，属于高水平 。但截 至 2017 年 11 月份印度外汇储备仅为 3995.33 亿美元。美元不断加息，意味着印度债务压力越来越大。 5.855.905.956.006.056.106.156.206.256.302018/05/15 2018/05/17 2018/05/19 2018/05/21 2018/05/23 2018/05/25 2018/05/27 2018/05/29 2018/05/31 2018/06/02 2018/06/04 2018/06/06印度 :印度储备银行 :回购 :1天 :现行利率 日 （ %） 5.855.905.956.006.056.106.156.206.256.302018/05/15 2018/05/22 2018/05/29 2018/06/05印度 :印度储备银行 :回购 :1天 :现行利率 日 （ %） 0.001.002.003.004.005.006.007.002016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04印度 :CPI:产业工人 :同比 （ %）