请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 固定收益专题报告 2018 年 08 月 24 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 30.28/68.61/1.64 相关研究报告： 专题报告： 2018 年产业债评级变动：上调下调为哪般？ 2018-08-21 转债“大时代”系列专题之十八：高价转债的历史表现梳理上篇：绝对价格维度 2018-08-15 转债“大时代”系列专题之十七：转债择券策略系列：基于行业、公司和转债的综合评分体系 2018-08-08 岭南转债申购价值分析：主业订单充沛，生态、文旅双翼齐飞 2018-08-10 专题报告： 2018 年城投债评级调整总结 2018-08-14 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 从国债期货看债市短期单边机会 前言 在本次专题中，我们利用国债期货高流动性以及高频数据易得的特点，重点研究怎样根据国债期货的变化来辅助债市的短期单边交易。主要包括三个方面：持仓量分析、事件冲击以及日历效应。 在事件冲击方面，又包括以下三个方面：经济金融数据冲击、一级债券发行定价冲击和债市高（低）开后的影响。另外，在日历效应方面，我们重点研究了国债期货市场上的周内效应和日内效应。 经济金融数据公布时点的债市短期机会 梳理最近三年，各类数据的公布对国债期货的短期影响，具体结论如下： （ 1）在数据公布时点前后，当经济数据高于市场预期时，债市短期出现明显下跌的概率较大；当经济数据低于市场预期时，债市出现明显上涨的概率较大。 （ 2）在各类经济数据中， CPI、工业增加值和固定资产投资数据的公布对债市的短期影响最大。 （ 3） 各类经济数据的公布对债市短期影响的持续时间 平均 在 15 分钟左右。 债券一级发行会给期货短期交易带来怎样的机会 梳理历史上国债或国开一级发行对国债期货的短期影响，具体结论如下： （ 1）无论 5 年期还是 10 年期，当国债一级发行利率高于相应期限债券在前一交易日的收益率时，国债期货在招标截止时点前后的下跌概率较高。 （ 2）相应地，当国债一级发行利率明显低于相应期限债券在前一交易日的收益率时，国债期货在招标截止时点前后，大概率会出现明显的上涨情况。 （ 3）国债一级发行定价对期货的影响多集中于 11:20-11:30 及 13:00-13:10 期间，这主要是因为 5、 10 年期国债均在 10:35-11:35 期间发行。 相比国债来说，国开债又存在以下两点不同的地方：（ 1）即使国开债发行次数明显多于国债，但国开债发行对期货的短期影响背离上述规律的频率依然较低。（ 2）国开债较多于盘中招标完毕，市场反应及时。而 5、 10 年期国债的招标截止时间均为 11:35 分，因此市场反应往往会延长至下午开盘。 债市高开（低开）后的机会如何把握 梳理历史上期现货在面对高开（低开）情况时的表现，具体结论如下： （ 1）当期货因为利好（利空）因素等而大幅高开（低 开）时，当天日内依然存在单边机会， T 合约可延续原有方向操作；而 TF 合约则以做多为最佳操作方向。 （ 2）将开盘后日内走势的情况按照上、下午划分为两个阶段，无论是 TF 还是T 合约，它们的可操作性均大大提升；而且，在择时的准确性上也有所提高。 国债期货的周内效应：周一下跌；周四、周五上涨 从历史统计来看，国债期货市场确实存在较为明显的周内效应，其中以星期一、星期四和星期五最为明显。 另外，从债市牛熊的角度来看，牛市期间以周四、周五的上涨为主；而熊市期间以周一、周二的下跌为主。从货币政策松紧的角度来看，在松货币期间， 国债期货的周内效应较为统一，且体现为周一下跌和周五上涨。 0.91.01.11.2A/17 O/17 D/17 F/18 A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 怎样利用持仓量指标辅助期货交易 . 5 经济金融数据公布时点的债市短期机会 . 10 通胀数据的公布对债市的短期影响 .11 工业增加值、固投和社消数据的公布对债市的短期影响 . 12 社融、 M2 的公布对债市的短期影响 . 13 进出口数据的公布对债市的短期影响 . 14 债券一级发行会给期货短期交易带来怎样的机会 . 16 国债一级发行对期货的短期影响： 5 年期更为明显 . 16 国开一级发行对期货的短期影响： 5、 10 年期影响均较为明显 . 19 债市高开（低开）后的机会如何把握 . 22 高开（低开）后，期货可操作玩法多样 . 23 由于交易时间的高弹性以及做空渠道不畅，现券的机会相对较少 . 24 国债期货的周内效应：周一下跌；周四、周五上涨 . 26 期债的周内效应：周一下跌；周四、周五上涨 . 26 期债在牛熊时期的周内效应 . 28 期债在货币松紧时期的周内效应 . 30 国债期货的日内效应：日内收益率呈现 M 型走势 . 34 国债期货的日内效应：日内收益率呈现 M 型走势 . 34 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： T 主连合约持仓量及价格走势图 . 5 图 2： TF 主连合约持仓量及价格走势图 . 6 图 3： TF 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2014.05-06） . 6 图 4： TF 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2018.01） . 7 图 5： TF 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2015.02） . 7 图 6： T 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2016.11） . 8 图 7： T 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2013.09-10） . 8 图 8： T 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2017.10-11） . 9 图 9： TF 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2017.08） . 9 图 10： T1809 合约的日内走势图（ 2018.06.14） . 10 图 11：各类经济数据的公布对债市（ T 合约）的短期影响总结（ 2015.07-2018.07） 11 图 12：通胀数据的公布对债市（ T 合约）的短期影响总结（ 2015.07-2018.07） . 12 图 13：通胀数据的公布对债市（ T 合约）的短期影响 . 12 图 14：工业增加值、固投及社消数据的公布对债市（ T 合约）的短期影响（ 2015.07-2018.07） . 13 图 15：工业增加值、固投及社消数据的公布对债市（ T 合约）的短期影响 . 13 图 16：社融、 M2 数据的公布对债市（ T 合约）的短期影响 . 14 图 17：进出口数据的公布对债市（ T 合约）的短期影响（ 2015.07-2018.07） . 14 图 18：进出口数据的公布对债市（ T 合约）的短期影响 . 15 图 19： 10 年国开新券 180210 发行对国债期货影响明显 . 16 图 20： 5 年期国债一级发行定价对期货市场（ TF 合约）的短期影响 . 17 图 21： 10 年期国债一级发行定价对期货市场（ T 合约）的短期影响 . 18 图 22： T1512 合约 1 分钟高频价格走势图（ 2015.10.14） . 19 图 23： 5 年期国开一级发行定价对期货市场（ TF 合约）的短期影响 . 20 图 24： 10 年期国开一级发行定价对期货市场（ T 合约）的短期影响 . 21 图 25： T1809 合约价格走势图（ 2018.07.16） . 22 图 26： 10 年国开 180205 日内走势图（ 2018.07.16） . 22 图 27：期货高开（低开）后的操作建议 . 23 图 28：期货高开（低开）后，市场当天的情况统计（ TF 合约， 2015.07-2018.07） 24 图 29：期货高开（低开）后，市场当天的情况统计（ T 合约， 2015.07-2018.07） . 24 图 30： 10 年国债高开（低开）后，市场当天的走势情况统计（ 2014.02-2018.07） 25 图 31： 10 年国开高开（低开）后，市场当天的走势情况统计（ 2014.02-2018.07） 25 图 32：国债期货周内收益率平均变化图（ 2013.9.6-2018.6.27） . 27 图 33：国债期货周内持仓量平均变化图（ 2013.9.6-2018.6.27） . 27 图 34：国债期货周内平均成交量走势图（ 2013.9.6-2018.6.27） . 28 图 35： TF 合约周内收 益率平均变化图（牛市） . 29 图 36： T 合约周内收益率平均变化图（牛市） . 29 图 37： TF 合约周内收益率平均变化图（熊市） . 30 图 38： T 合约周内收益率平均变化图（熊市） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 39： TF 合约周内收益率平均变化图（松货币时期） . 31 图 40： T 合约周内收益率平均变化图（松货币时期） . 32 图 41： TF 合约周内收益率平均变化图（紧货币时期） . 32 图 42： T 合约周内收益率平均变化图（紧货币时期） . 33 图 43：国债期货在日内 5 分钟高频的平均收益率走势图 . 34 图 44：国债期货在日内的持仓量变化走势图 . 35 图 45：国债期货在日内的成交量走势图 . 35 表 1：国债期货存续期间债市牛熊阶段划分 . 28 表 2： TF 合约在牛熊市时的表现情况 . 28 表 3： T 合约在牛熊市时的表现情况 . 29 表 4：国债期货存续期间货币政策目标松紧阶段划分 . 30 表 5： TF 合约在货币政策目标松紧阶段时的表现情况 . 31 表 6： T 合约在货币政策目标松紧阶段时的表现情况 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 在本次专题中， 我们利用国债期货高流动性以及高频数据易得的特点，重点研究怎样根据国债期货的变化来辅助债市的短期单边交易。主要包括三个方面：持仓量分析、事件冲击以及日历效应。 在事件冲击方面， 又 包括 以下 三个方面：经济金融数据冲击、一级债券发行定价冲击和债市高（低）开后 的影响 。另外， 在日历效应方面 ， 我们重点 研究 了国债期货市场上的周内效应和日内效应。 怎样利用持仓量指标辅助期货交易 相比持仓量的长期趋势来说，期货持仓量在短期内的变化更容易引起投资者的关注。在分析期货持仓量对其价格的影响时，我们更多地着眼于持仓量在短时期的变化。举例来说，在 2017 年 8-9 月，当时 TF 主连合约持仓量由 4 万手上升至 6.5 万手左右； T 主连合约持仓量由 4.5 万手上升至 7.5 万手左右，市场普遍认为期货合约持仓量的大幅上升存在这两个方面的原因：（ 1）国债收益率曲线极度平坦，期货曲线交易盛行；（ 2）国债期货的 IRR 水平较高。 但债市在 10 月份莫名其妙的情绪杀跌不禁让我们联想到国债期货持仓量在 8-9月份的大幅上行。具体 来看，我们可以发现期货价格当时基本维持横盘震荡，而 横盘期间持仓量的持续增加 往往 意味着大行情的产生 ，市场在 10 月开始下跌之后，前期大量积累的多头头寸止损离场，“多杀多”局面的上演导致了市场在10 月的恐慌性下跌。 图 1： T 主连合约持仓量及价格走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 8 6 . 0 0 0 08 8 . 0 0 0 09 0 . 0 0 0 09 2 . 0 0 0 09 4 . 0 0 0 09 6 . 0 0 0 09 8 . 0 0 0 01 0 0 . 0 0 0 01 0 2 . 0 0 0 01 0 4 . 0 0 0 001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 0T 主连持仓量 T 主连价格请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2： TF 主连合约持仓量及价格走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 结合上述例子，在期货持仓量研究 中，我们往往将它与成交量和价格一同考虑。由于持仓量、成交量和价格的变化均可以划分为上升、下降和不变三种情况，但这样形成的分析组合有 3*3*3=27 种之多，因此我们只考虑三种指标出现上升和下降的情况。这样 ，持仓量 、价格 和成交量三者的组合 就大大缩减为 只有八种。 具体来看： （ 1） 成交量增加，持仓量增加，价格上涨。 该组合表示 市场 成交活跃，多方力量大于空方力量，虽然多空 双方 都在增仓，但新 进入的多 方 多为主动增仓 ， 这表明看多者对 债市后续的 上涨 较为乐观 。 在这一组合下，债市 上涨动力较大，短期内价格仍可能继续上涨。 图 3： TF 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2014.05-06） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 2） 成交量减少，持仓量减少，价格上涨 。 这 一组合 表示多空观望气氛浓厚，两方均减少了交易 ，持仓量减少而价格上涨，说明是 期货空方 认输，开始主动回补平仓（即买入对冲）推升价格 。空方虽主动平仓，但其较为理性 ，没有急迫性而是寻求理想价格，因此债市多为 缓慢上涨 ，且出现持续性 上涨 的概率较大。 9 0 . 0 0 0 09 2 . 0 0 0 09 4 . 0 0 0 09 6 . 0 0 0 09 8 . 0 0 0 01 0 0 . 0 0 0 01 0 2 . 0 0 0 01 0 4 . 0 0 0 001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 02013-09-062013-11-062014-01-062014-03-062014-05-062014-07-062014-09-062014-11-062015-01-062015-03-062015-05-062015-07-062015-09-062015-11-062016-01-062016-03-062016-05-062016-07-062016-09-062016-11-062017-01-062017-03-062017-05-062017-07-062017-09-062017-11-062018-01-062018-03-06TF 主连持仓量 TF 主连价格9 3 . 0 0 0 09 3 . 5 0 0 09 4 . 0 0 0 09 4 . 5 0 0 09 5 . 0 0 0 09 5 . 5 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 08 0 0 09 0 0 0TF 主连成交量 TF 主连持仓量 TF 主连价格请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： TF 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2018.01） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 3） 成交量增加，持仓量减少，价格上涨 。 与上一组合一致， 该组合表示空方主动平仓 ，但成交量相较却是出现了上升 。 如果这一现象 出现在底部，其特征往往 是 债市出现 小幅上涨，因为价格下跌到底部，空方心态较好，而多方 情绪较弱 ， 并 不会立刻 抬升价格 。若出现在顶部， 则表明 空头 止损行为明显 ，追着价格平，而多头只是在高位挂单被动平仓， 多方 主动打压力量 相对较小 ， 债市从而表现出大幅上涨特征 ，而这一情况往往 发生在一段行情中继的过程中 ，债市后续下跌的概率较大 。 近期，这一组合在国债期货市场上上演了两次，分别是 2018年 3月 23日和 2018年 4 月 28 日，债市于这两天均出现大幅上涨，大量空方止损离场，债市随后均出现了震荡下跌的走势。 （ 4） 成交量减少，持仓量 增加 ，价格上涨 。 这 一组合 表示多空 双方 观望气氛浓厚， 双方均减少了交易 ，持仓量 增加 而价格上涨， 表明期货多方主动开仓行为明显。多方虽对债市后续表现较为乐观，但交易意愿不足同样表明多方把握并不大，债市后续虽也会出现上涨，但上涨概率可能不及第一种组合。 图 5： TF 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2015.02） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 5） 成交量增加，持仓量增加，价格下跌 。 这一组合下 ， 多空 双方 均 增加了仓位 ，但 空方 主动性增仓 行为较明显 。 这也表明空方态度相较多方坚决，其对债9 5 . 0 0 0 09 5 . 2 0 0 09 5 . 4 0 0 09 5 . 6 0 0 09 5 . 8 0 0 09 6 . 0 0 0 09 6 . 2 0 0 09 6 . 4 0 0 09 6 . 6 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 05 0 0 0 0TF 主连成交量 TF 主连持仓量 TF 主连价格9 7 . 0 0 0 09 7 . 5 0 0 09 8 . 0 0 0 09 8 . 5 0 0 09 9 . 0 0 0 09 9 . 5 0 0 01 0 0 . 0 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 0TF 主连成交量 TF 主连持仓量 TF 主连价格请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 市后续继续下跌的把握较大；同时多方 不愿认输，也在低位被动式增仓。 因此，在这一组合出现后，如果债市反应过度，价格短期下跌幅度过大，就会引发多方加大筹码以及短线投机者介入，再叠加空方的止盈离场，债市在这一情况下出现 V 型反转的概率较大。 图 6： T 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2016.11） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 6） 成交量减少，持仓量减少，价格下跌 。 该组合表明多空 双方均 减少了交易而倾向观望，但多 方 在主动平仓。成交量减少显示多 方 平仓较为理性，没有急迫性而是寻求理想价格，因此 债市多为平缓下跌 ， 且出现持续性下跌的概率较大。 图 7： T 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2013.09-10） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 7） 成交量增加，持仓量减少，价格下跌 。 该组合显示多空双方交易兴趣较浓，但空方不愿意继续增仓，而持仓量减少和价格下跌显示多 方 急于平仓， 多方止损行为明显 。因此，在价格大幅下跌后，一旦持仓量 出现 增加则显示 多方 开始重新 介入，价格 出现 反弹 的概率较大 。 9 7 . 5 0 0 09 8 . 0 0 0 09 8 . 5 0 0 09 9 . 0 0 0 09 9 . 5 0 0 01 0 0 . 0 0 0 01 0 0 . 5 0 0 01 0 1 . 0 0 0 01 0 1 . 5 0 0 01 0 2 . 0 0 0 001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 0T 主连成交量 T 主连持仓量 T 主连价格9 2 . 8 0 0 09 3 . 0 0 0 09 3 . 2 0 0 09 3 . 4 0 0 09 3 . 6 0 0 09 3 . 8 0 0 09 4 . 0 0 0 09 4 . 2 0 0 09 4 . 4 0 0 09 4 . 6 0 0 09 4 . 8 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 07 0 0 089 0 0 0TF 主连成交量 TF 主连持仓量 TF 主连价格请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： T 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2017.10-11） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 8） 成交量减少，持仓量 增加 ，价格 下跌 。 该组合表明多空 双 方均减少了交易而倾向观望，但 空 方主动 加 仓 相对明显。这说明空方对后市继续下跌的把握并不大，债市后续虽也会出现下跌，但下跌的概率可能不及第五种组合。 图 9： TF 主连合约持仓量、成交量和价格走势图（ 2017.08） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 9 0 . 5 0 0 09 1 . 0 0 0 09 1 . 5 0 0 09 2 . 0 0 0 09 2 . 5 0 0 09 3 . 0 0 0 09 3 . 5 0 0 09 4 . 0 0 0 09 4 . 5 0 0 09 5 . 0 0 0 09 5 . 5 0 0 001 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 09 0 0 0 0T 主连成交量 T 主连持仓量 T 主连价格9 6 . 7 0 0 09 6 . 8 0 0 09 6 . 9 0 0 09 7 . 0 0 0 09 7 . 1 0 0 09 7 . 2 0 0 09 7 . 3 0 0 09 7 . 4 0 0 09 7 . 5 0 0 09 7 . 6 0 0 09 7 . 7 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 04 55 0 0 0 0TF 主连成交量 TF 主连持仓量 TF 主连价格请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 经济金融数据公布时点的债市短期机会 作为 研判债市的重要因素，经济基本面和政策面在 我们的研究框架中有着不可替代的地位 ；而作为经济基本面和政策面的 代理指标 ， 经济金融数据的观察和预测又 可以 指导我们的投资交易 。 一般情况下，我们习惯研究经济金融数据在未来较长一段时间的趋势性变化，从而为我们的长期资产配置提供逻辑支持。在本文中，我们尝试从另一个角度运用经济金融数据来指导我们的投资交易 ：即在每月经济金融数据公布时点前后，如何把握债市的短期交易机会。 举例来说，在 2018 年 6 月 14 日 10 点 ， 统计局公布了 5 月工业增加值、 5 月社会消费品零售总额、 1-5 月城镇固定资产投资等数据。从结果来看， 多个经济数据均不及预期： 5 月规模以上工业增加值同比增长 6.8%，不及预期 7%，前值 7%； 5 月社会消费品零售总额同比增长 8.5%，创 2003 年 6 月以来新低，预期 9.6%，前值 9.4%； 1-5 月城镇固定资产投资同比增长 6.1%，续创 1999年以来新低，预期 7%。 在数据公布前后，债市均出现明显上涨， T1809 合约上涨 0.24 元，对应 10 年期国债收益率的下行幅度在 3BP 左右。 其实，在历次经济金融数据公布时点，我们均能发现类似的情况， 即 部分投资者可能会基于自身的预期在数据公布前后 进行 短期单边 博弈 。 图 10： T1809 合约的日内走势图（ 2018.06.14） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 根据经济金融数据的类别和公布时间 ，我们将经济金融数据主要划分为以下四组进行分析：（ 1）通胀数据：包括 CPI 和 PPI，数据公布时点在 9:30；（ 2）工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额，数据公布时点多为 10:00；（ 3）社融和 M2，数据公布时点不定，多为期货盘外时间；（ 4）进出口数据，数据公布时点多在 10:30-11:30 期间。 梳理 最近三年，各类数据的公布 对国债期货的短期影响，我们发现 基于这一事件的期货短期交易 有着不错的表现 ，具体 结论 如下 ： （ 1） 在数据公布时点前后， 当 经济 数据高于市场预期时，债市短期出现明显下跌的概率较大；反之，当 经济 数据低于市场预期时，债市短期出现明显上涨的概率较大。 （ 2） 在各类经济数据中， CPI、工业增加值和固定资产投资数据的公布对债市的短期影响最大 。 利用这三类数据进行相应的短期高频交易的胜率也最高，胜率普遍在 80%以上，而且平均获利幅度在 0.10%以上。 9 4 . 6 0 09 4 . 6 5 09 4 . 7 0 09 4 . 7 5 09 4 . 8 0 09 4 . 8 5 09