请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Author 分析师： 郑震湘 分析师： 联系人： 电话： 021-20315165 电话： 电话： 邮件： zhengzxr.qlzq 邮件： 邮件： 执业证书编号： S074051708001 执业证书编号： Table_Industry 证券研究报告 /行业报告简版 2018 年 9 月 5 日 电子行业 PCB、消费电子、 LED 中报总结 Table_Summary 投资要点 PCB 板块整体： 相对涨幅居前，兼具板块和公司成长性与确定性，下游主题丰富。年初至今， PCB 板块下跌 1.9%，同期上证指数下跌 17.34%，横向比较来看， PCB 行业相对涨幅在电子行业中居前。 PCB 公司板块主要由业绩驱动，此外与成长逻辑相对稳健、以及市场偏好高确定性品种相关。 估值角度看，当前 PCB 板块的 PE(TTM)估值为 36 倍，低于 15 年牛市时期峰值和 17 年底约 45 倍估值，但 2016-2017 年 PCB 板块新上市次新股估值较高， 未来伴随公司业绩成长并考虑到未来两年板块上市速度减缓，估值 水平将逐步得以消化。 PCB 公司盈利贡献考量超过估值贡献。在 2013-2015 的牛市中，估值对股价的贡献较大，市场给予高成长、新兴产业高估值，彼时由于板块尚缺乏优质成长标的，因此牛市后板块股价与估值下滑明显；反观 股市 大跌 至今 PCB 板块相对估值快速收缩，盈利贡献大幅增长。在此背景下，建议关注低估值、高成长的内资行业龙头企业如景旺电子、崇达技术等。 下游应用多点开花，盈利能力充分保障： 2018 年 Q1-Q2，板块加权平均营收增速由 20%下滑至 18%，原因可能为中兴通讯事件影响以及矿机销量数据下滑等。净利润增速 显著加快，扣除东山精密（ Q1 增速超过 600%），板块加权净利润增速由 18Q1 的 14%提升至 Q2 23%，主要因为优秀的民企龙头业绩加速释放，弘信电子等受益消费电子转暖同比增速由负转正，沪电股份等公司 Q2 迎来通信业务增速拐点。全球向内资产能转移，以及国内集中度提升逻辑持续走强，我们认为行业全年景气度有望维持。 产业地位强化，经营性现金流持续改善。 18 年 H1 PCB 板块经营性现金流增速高于净利润同比增速； 18H1 板块加权平均现金流净额为 1.27 亿元，大幅优于 17 年中报 0.4 亿元。 消费电子整体 ： Q2 行业景 气度有所恢复， 5G 与光学两主线成长性突出。 18 年 Q2 智能手机出货量同比降幅缩窄背景下，消费电子行业收入与利润增速回暖， 2018 年 Q2 毛利率环比 Q1 小幅下滑，净利率受益汇兑环比好转。 苹果与国产产业链 Q2 均有好转，苹果产业链相对于国产产业链表现更好（ 2018 年 Q2 苹果产业链收入同比增长18.83%，优于国产产业链的 13.87%；净利润同比增长 12.67%，优于国产产业链 -0.44%的增速）。毛利率：苹果产业链毛利率维持稳定，国产产业链有所下滑，或与国产品牌集中度快速提升，导致供应商议价能力有所降低所致。净利率 ：苹果与国产产业链净利率环比均有所回升。 强者恒强趋势明显，平台公司优势持续扩大。回归 2018 年 Q1 与 Q2 数据，立讯精密、合力泰、欧菲光等行业龙头强者恒强。扣除并表因素及考虑到持续性，在行业调整期持续表现较好的包括立讯精密、合力泰、欣旺达、蓝思科技、欧菲科技等行业龙头。其中立讯精密由连接器走向零组件平台，持续提升成长性；欧菲科技深耕光学，受益于光学升级之路；蓝思科技受益于双玻璃趋势，平台化战略布局进行中；合力泰为国产供应链平台化典范，不断拓展品类助推成长。 精选光学与 5G 射频方向，布局优质平台标的。从变革方 向来看，光学与 5G 射频方向前景最好。回顾智能手机众多创新方向，光学创新源源不断，从单摄像素的不断升级，到现在的双摄 -三摄，从 2D 成像到现在三维成像，不断驱动行业规模快速扩张。此外， 5G 时代临近，手机射频环节迎来大变革，有望驱动相关公司业绩再加速。 LED 板块整体 ：下游好于上游，估值回归精选个股。 18 年上半年， LED 小间距显示等板块在成长性、盈利能力和质量、现金流等表现卓越；中游领域国星光电等在营收、研发、经营性现金流以及商誉方面等、表现稳健；上游领域如芯片类上半年毛利率下滑明显但龙头影响较小，关注 MiniLED 等新技术落地前夕以及行业供需回暖确定加强期。 LED 板块营收和业绩看，下游增速大于中上游，小间距等 Q2 环比依然强劲。 LED 板块营收平均为 21.1 亿，同比增长 24.8%，业绩为 2.4 亿，同比增长 25%，其中 Led 显示表现靓丽， LED 照明和工程两级分化，中游相对中高度稳健，芯片营收和业绩相对较差。盈利能力 &ROE 看，板块平均毛利率为 25.93%，同比下降 1.14 个百分点， ROE 为5.35 亿，同比下降 0.19 个百分点，其中下游显示和中游封装毛利率和 ROE 改善最明显，上游芯片毛利率下降但 ROE好转。 经营现金流 下降值得重视；研发支出增长 40%。现金流方面板块经营性现金流下降 144%比较明显，凸显行业对下游财政或工程类项目等模式缺点。研发增长主要是投向 Mini-led/Micro-led 以及小间距等方向。此外，板块应收账款 &存货营收增速和占比上半年较高，商誉及占业绩比值得关注。我们认为，估值处于历史低位，板块进入中长期配置通道，而中报数据为提供自下而上选股提供参考。 风险提示： 小间距渗透不及预期；地方财政工程收缩；市场竞争加剧：市场空间测算不计预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业报告简版 内容目录 PCB 板块：板块相对涨幅居前，全年稳健成长可期 . 错误 !未定义书签。 盈利能力 . 错误 !未定义书签。 ROE 近年显著上行，随后趋于平缓，未来有望稳中提升 . 错误 !未定义书签。 经营性现金流持续改善 . 错误 !未定义书签。 景旺电子 增速拐点确立，智能制造威力尽显 . 错误 !未定义书签。 崇达技术 “不惧”贸易 风波 业绩高增长，大批量、国内市场效果显著 错误 !未定义书签。 深南电路 前瞻布局卓有成效，各业务线逐步进入收获期 错误 !未定义书签。 东山 精密 中报表现优秀， Q3 业绩高指引，加速成长可期 错误 !未定义书签。 消费电子板块： 行业景气度有所恢复，把握 5G 与光学两主线 . 错误 !未定义书签。 消费电子板块 Q2 有所回升 ，苹果产业链相对更好 . 错误 !未定义书签。 强者恒强趋势明显，平台公司优势持续扩大 . 错误 !未定义书签。 精选光学与 5G 射频方向 ，布局优质平台标的 . 错误 !未定义书签。 LED：下游好于上游，估值回归精选个股 . - 25 - 营收和业绩：下游增速大于中上游，小间距等 Q2 环比依然强劲 . - 25 - 盈利能力 &ROE：下游显示和中游封装毛利率和 ROE 改善最明显 . - 25 - 经营现金流下降值得重视；研发支出增长 40% . - 26 - 应收账款 &存货营收增速和占比上半年较 高 . - 27 - 外延扩张并购多，商誉及占业绩比值得关注 . - 27 - 板块估值受外部环节调整到位，下半年配置精选中报指标好个股 . - 28 - 风险提示 . - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业报告简版 PCB 板块相对涨幅居前，全年稳健成长可期 年初至今， PCB 板块下跌 1.9 %，同期上证指数下跌 17.34%，横向比较来看， PCB 行业相对涨幅在电子行业中居前。 PCB 公司板块主要由业绩驱动，此外与成长逻辑相对稳健、以及市场偏好高确定性品种相关。 从估值角度来看， 当前 PCB 板块的 PE(TTM)估值为 36 倍， 低于 15 年牛市时期峰值，低于 17 年底约 45 倍估值，但由 2016-2017 年 PCB 板块新上市公司较多，次新股估值较高， 未来伴随公司业绩成长，该估值水平将逐步得以消化。 图表 1:市盈率 PE 行业历史比较 资料来源： wind， 中泰证券研究所 PCB 公司盈利贡 献考量超过估值贡献。 在 2013 -2015 的牛市中，估值对股价的贡献较大，市场给予高成长、新兴产业高估值，彼时由于板块尚缺乏优质成长标的，因此牛市后板块股价与估值下滑明显；反观股 市大跌 至今 PCB 板块相对估值快速收缩，盈利贡献大幅增长。在 此背景下，低估值、高成长的内资行业龙头企业如景旺电子、崇达技术 受到关注。 目前我们选取 20 家公司作为 PCB 板块股票池：景旺电子、深南电路、崇达技术、胜宏科技、丹邦科技、沪电股份、依顿电子、兴森科技、奥士康、世运电路、广东骏亚、东山精密、明阳电路、超声电子、博敏电子、超华科技 、中京电子、弘信电子、传艺科技、天津普林。 并对标的进行中报经营情况分析，其中包括 3 家国企、 2 家外资、 15 家民企，民企占数量绝对优势，此外内资龙头的盈利能力表现最为优秀。 盈利能力 PCB 板块 2018 年上半年营业收入为 310 亿元，同比增速为 17%，净利润为 26 亿元，同比增速为 25%。 2018 年 Q1 以来，板块加权平均营业收入同比增速由 20%下滑至 18%，原因可能为中兴通讯事件影响以及矿机销量数据下滑等。 18Q1 以来，板块净利润增速由 105%下滑至 53%，请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业报告简版 主要因东山精密 Q1 净利润增速超过 600%，扣除东山因素，板 块平均净利润增速显著加快，板块加权平均净利润同比增速由 18Q1 的 14%提升至 23%，主要因为优秀的民企龙头（景旺电子、崇达技术、胜宏科技等）业绩加速释放，弘信电子等受益行业转暖同比增速由负转正，沪电股份等公司 Q2 迎来增速拐点。在全球向内资产能转移，以及国内集中度提升逻辑下，我们认为板块平均增速有望维持。 图表 2:PCB 行业营业收入总和 资料来源： wind ， 中泰证券研究所 图表 3 :PCB 行业净利润总和 资料来源： wind 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业报告简版 图表 4:平均营收增速环比小幅下滑 资料来源： wind，中泰证券研究所 图表 5:平均净利润同比增速平稳 资料来源： wind，中泰证券研究所 ROE 近年显著上行，随后趋于平缓 ，未来有望稳中提升 PCB 板块 ROE 从 2015 年中报 至 2016 年中报显著上行，由 4 提升至9%，随后由 16 年继续提升至近年最高水平 17 中报 ROE=11.5%，18 中报 ROE=11.7%。 15-16 年， ROE 的主要驱动力主要来自于利润率的提升 2016 年 ROE 上行主要为净利率上行带动，随后，新股上市后募投项目加速， ROE 的主要驱动力主要来自于资产周转率的提升。考虑到新设备投放后需要的产能爬坡 营收上行 利润释放过请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 行业报告简版 程， 18-19 年扩产公司先进产能持续投入，资产周转率有望上升、资产负债率相对稳定， 未来 ROE 有望稳中提升。 图表 6 :ROE 趋于 平缓 资料来源： wind，中泰证券研究所 图表 7 :ROE 拆分 资料来源 wind，中泰证券研究所 经营性现金流持续改善 2018 年上半年 PCB 板块经营性现金流净额为 26.4 亿元，同比增速为29%，高于净利润同比增速 （ 25%）。板块加权平均现金流净额为 1.27亿元，大幅优于 17 年中报 0.4 亿元。 导致行业经营性现金流改善的原因主要是行业议价能力增 强。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 行业报告简版 图表 8 :18 年上半年经营活动现金流同比大幅增加 资料来源： wind，中泰证券研究所 图表 9 :毛利率与净利率趋于稳定 资料来源： wind，中泰证券研究所 图表 10 :18 年财务费率出现拐点 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业报告简版 资料来源： wind，中泰证券研究所 景旺电子 增速拐点确立，智能制造威力尽显 业绩摘要：公司发布 18 年中报，营业收入 22.74 亿元，同比 +15.47%，及归属股东净利润 3.9 亿，同比增长 24%， Q2 单季度业绩增速明显，营收 /归母利润增速达到 21%/43%，拐点确立，重回高增长轨道。 其他指标： 销售费用 0.78 亿元， 同比 +32%，增速高于营收，系拓展市场及销售规模增加导致销售人员薪资、运输费用及代理费增加所致。管理费用 2.03 亿元，同比 +27%，增速高于营收，系江西景旺二期项目新工厂前期投入及公司加大研发投入、提高集团管控能力使得本期研发费用、管理人员薪资费用增加所致。财务费用由于汇兑受益同比有所改善。 存货： 6.05 亿元，同比 +32%，系寄售客户量增加、原材料备货增加。 在建工程： 0.34 亿元，同比 -58%，系江西二期厂房等转固增加。 应付账款： 10.72 亿元，同比 +25%，系采购规模增加（做原材料库存降低成本）所 致。 应收账款： 15.25 亿元，同比 +28%，营收体量伴随应收账款增加。 二季度增速拐点明显，受益于软板订单恢复景气度，以及江西二期产能瓶颈打开，公司收入环比提升 31%，利润环比提升 51%！此外值得留意的是，公司利润超越营收增长，体现智能工厂在降本提效方面强悍实力。经我们测算，江西二期工厂 报告期内超水平提前完成市场预期，投产三个月即已达盈亏平衡点，成为 行业效益 标杆 。 除了依靠丰富的客户储备和饱满的订单以外，借助产线的信息化和智能化先发优势，智能制造威力尽显。 毛利率看： 公司上半年达成 33%毛利率， 17.19%净利率，其中 Q2 达成32%毛利率，净利率升至 18.2%，在新工厂投产背景下我们认为盈利能力得到良好展现，同时软板良率效率提升改善毛利。在原材料价格稳定前提下，考虑到二期智能工厂产能爬升中的效率和稼动率变化， 全年来请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业报告简版 看硬板毛利有望保持同比稳定，软板毛利仍有向上提升空间。 扩产进度略快于预期，未来成长信心坚定。 借助产线的信息化和智能化先发优势，江西二期规划年产能 240 万平方米 /年，该项目总共分为 5条产线，预计年内开满三条产线，贡献增量有望超过 7 亿元人民币。目前第一条产线已经满产，第二条产线爬坡进度接近完成，订单充 沛，已着手安装调试第三条产线。按先前规划测算，进展快于预期。江西二期是公司酝酿多年的代表之作，在智能化产线设计、环保设计、人员配置上都别具匠心，是行业的标杆之作。 软板 FPC： 通过将 SMT 向龙川整合， 18Q2 产能相比 17Q4 提升 20%左右；进入 Q2，消费电子拉货开启，核心客户份额进一步增加； 此外公司 Q1 采购较多电子元器件供 FPC 使用，而 MLCC 等被动元器件涨幅明显，目前仅出货一半左右，在 FPC 成品价格同步上涨的前提下，三四季度提升软板利润空间。 公布股权激励 草案 ，集团 26 名高级、核心管理 &技术人员利益深度 绑定。拟向 26 名公司核心成员授予限制性股票 300 万股，占总股本的 0.74%，授予价格 28.56 元 /股，完全解锁条件为未来四年净利润复合增速 20%，且个人考评符合要求。公司前期布局陆续进入收获期，公司通过激励将自身发展与公司核心成员的个人利益深度绑定，彰显对自身业绩增长的强大信心，有利于进一步降低核心人员流失率。 崇达技术 业绩 保持 高增长，大批量、国内市场布局效果显著 事件： 2018 年上半年实现营业收入 18.14 亿元，同比 +22.58%；归母净利润 2.80 亿元，同比 +38.62%；扣非净利润 2.62 亿元，同 比 +29.39%。其中单季度 Q2 营收 9.38 亿元，归母净利润 1.52 亿元，分别同比增长7%/19%。根据公布的业绩指引，预计 2018 年前三季度归母净利 3.90亿元 -4.50 亿元，同比 +20%-40%，其中 Q3 归母净利 1.10 亿元 -1.70 亿元。 内生增速突出： 根据测算，公司 Q2 毛利率 32.74%，在大批量占比提升背景下环比提升 0.12%，彰显较高产品品质和较强议价权；净利润率约为 16.4%，环比提升 1.8pct ，同比提升 2.8pct。即使考虑 Q2 汇兑收益、转债利息以及股权激励费用等， Q2 单季度经营性净利润 仍超 1.5 亿元，超市场预期。 其他指标： 经营活动产生的现金流量净额 3.33 亿元，同比 +8%，正常变化。大批量转型更进一步， 2018 年上半年，公司继续提高生产规模， 20%平米以上的中大批量订单占总销售面积的约 69%，新增订单金额中，70%是中大批量订单。 国内市场拓展收获成果，更大市场打开 ： 此外，报告期公司内销收入 4.4亿元，同比 +43%，国内市场开拓顺利，有利于公司继续扩大订单规模。考虑到报告期内与华为、三星等新达成了合作意向，与新松机器人、臻迪机器人、零度智控等机器人、 VR/AR 等新兴领域客户进入了稳定合 作阶段 公司在国内市场发力从新兴市场、前沿领域入手，凭借响应、品质等优势收获硕果。 见微知著，产能利用率高位印证景气度和自动化水平： 2018 年上半年公司产能利用率约 90%，产销率 98%以上，一方面印证公司订单景气度请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业报告简版 维持火热，另外也说明公司在自动化水平上更进一步， PCB 生产工艺繁杂，尤其是小批量涉及的频繁料号切换需要更先进的设备和管理体系。 三德冠方面，企业风格与优势基因接近，整合效应有望“ 1+1>2”： 我们先前提到，公司成本控制、产品品控水平在 FPC 行业首屈一指，与崇达优势基因相近，管理层也因风格一致高度 认同对方理念。 崇达本身具备小批量基因，在精益管理方面具备独特优势，而 FPC 要求对人、设备、材料和生产工艺精细管理，整合后管理方面协同可期； 客户方面，崇达以工控医疗安防等领域为主，借助此次投资有望一跃进入汽车、消费等市场，天马、京东方等行业标杆将助力崇达向下渗透至大量潜在客户；另外对崇达而言，三德冠大批量生产 FPC 的管理经验和能力有助于公司在硬板大批量转型方面更加成功。 贸易风波 影响 程度 不及预期 ，乐观看待后续态势： 我们前期 详细阐述了崇达技术和 PCB 行业未受 贸易风波 影响的原因，针对 贸易风波 中的关键词： FOB、代 理商、设计商（ EMS），解析崇达技术的出口细节。 我们认为，北美客户占比并不能真实反映公司受 贸易风波 影响程度大小， pcb海外出口业务真实情况持续向好！ 深南电路 前瞻布局卓有成效，各业务线逐步进入收获期 事件： 公司 18 年上半年实现营业收入 32.4 亿元，同比 +18.7%，归母净利润 2.8 亿元，同比 +11.3%；扣非净利润 2.6 亿元，同比 +17%。其中，单季度 Q2 营收 17.6 亿元，同比 22%，归母净利润 1.63 亿元，同比+8.72%。上半年毛利率 23.17%，净利率 8.69%，均为近年较高水平。 其他指标：财 务费用： 0.34 亿元，同比 -42.0%，主要系汇兑损失和利息支出同比减少； 其他指标： 财务费用： 0.34 亿元，同比 -42.0%，主要系汇兑损失和利息支出同比减少； 经营性活动现金流： 3.69 亿元，同比 -35.7%，主要系经营性资金占用增加所致； 销售费用： 0.72 亿元，同比 +44.6%，主要为佣金增长及人工成本、运输费等费用增加导致； 固定资产： 32.6 亿元，同比 +19%，主要系南通无锡项目投资转固； 在建工程： 1.86 亿元，同比 +18%，主要系还有部分扩产项目在建。 我们认为： 大陆 PCB 行业处于发展黄金 时期，以公司为首的内资优质企业对传统外资诸强实现加速替代，关键指标如利润率、人均产值已筑起明显优势。作为国内 PCB 龙头，公司营收规模 17 年实现内资企业第一，并逐步积累起首屈一指的技术水平、管理经验和客户服务能力，其“封装基板 -线路板 -电子装联”纵向一体化布局优势独特。 18H1 展现前期布局优势，效益逐步显现，在产能受限背景下凭借产能配置优化、产品结构调整等方式展现较强盈利能力。 分业务梳理公司上半年表现：