谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 09 月 05日 食品饮料 增持（维持） 饮料制造 增持（维持） 贺琪 执业证书编号： S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqihtsc 王楠 执业证书编号： S0570516040004 研究员 010-63211166 wangnan2htsc 张晋溢 010-56793951 联系人 zhangjinyihtsc 李晴 021-28972093 联系人 liqing3htsc 1洋河股份 (002304,买入 ): 业绩超预期，新江苏市场快速增长 2018.08 2元祖股份 (603886,买入 ): 业绩超预期，预收款强劲增长 2018.08 3青岛啤酒 (600600,买入 ): 高端强劲增长，成本压力部分消化 2018.08 资料来源： Wind 二线地产酒业绩提速带动估值修复 白酒行业 2018 年 中报 总结 二线地产酒业绩出色，上半年 股价 表现领跑白酒板块 2018 上半年 白酒股价涨幅领跑食品饮料板块，继续跑赢沪深 300 指数。2018 上半 年白酒板块实现 4.6%的绝对正收益，跑赢沪深 300 指数 17.5 个百分点，在食品饮料各子板块中涨幅 仅次于调味发酵品 。 其中， 高端白酒业绩在 2018 上半年依旧出色，但是股价进入冲高后的调整期； 次高端板块业绩持续高速增长但是 估值远高于 白酒 行业平均值 ；二线 地产酒 2018上半年经营业绩表现出色带动估值中枢上移； 三线白酒 业绩 整体表现平稳，但顺鑫农业业绩明显改善。 2018 年，我们重点推荐 洋河股份 、今世缘。 2018Q2 白酒持仓占比大幅增加，贵州茅台独占鳌 头 2018 年 Q2， 白酒板块持仓占比大幅增加， 2018 中报显示 白酒板块基金重仓总市值 922 亿元，占比 5.15%，较 2018Q1 末增加 1.17pct。 另一方面在食品饮料行业，机构持仓比例最高的 十 只 股 票中 白酒 股 占据 八 席。 2018年上半年 ，食品饮料板块 重仓市值 比例最高 的 个股为 贵州茅台 ， 占 基金 持仓 比例 1.957%。 2018 第二季度 ， 机构持仓上 贵州 茅台 提升 0.33pct。其余白酒 股票 也 有 不同程 度的加 仓， 如五粮 液（ +0.10pct ） ， 泸州 老窖（ +0.12pct） ，洋河股份 （ +0.12pct） ， 2018 第二季度 期间 机构投资者 持续看好白酒板块 龙头 公司 。 持续 品牌化集中趋势 ， 上市公司 业绩强劲增长 2018 年上半年，白酒行业继续呈现品牌化集中趋势，部分白酒企业加大渠道下沉力度，争夺经销商逐步演变为抢占终端渠道和加速消费者培养，终端需求实现较快增长。 2018H1，上市公司营业收入和净利润依旧保持高速增长态势，白酒上市公司总体营业收入为 1064.74 亿元，同比增长 31.07%，净利润为 369.49 亿元，同比增长 40.62%。 其中，高端白酒营业收入 612.4亿，同比增长 36.31%；次高端白酒营业收入 224.6 亿，同比增长 31.81%；二线地产酒营业收入 117.6 亿，同比增长 28.43%；三线地产酒营业收入103.2 亿，同比增长 9.25%。 产品结构优化叠加价格提升，白酒行业毛利率及净利率同比上升 2018 年 多家酒企 对产品体系进行重新梳理，提升中高档产品比重，整合淘汰规模小形象档次低的区域产品 ，产品结构不断优化 。 同时，高端白酒控量挺价，让终端价格持续稳定在较高水平；同时， 高端 白酒价格上升带来的消费挤出 ，给予了次高端白酒和二线地产酒提价空间。产品结构优化叠加价格提升，带动 2018H1 白酒行业毛利率提升至 75.6%，同比增加 1.38个百分点；净利率 33.12%，同比增加 1.64 个百分点。 风险 提示： 高端白酒需求不达预期； 行业竞争加剧 ；宏观经济情况影响白酒消费；食品安全问题。 (16)118355217/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07(%)食品饮料 饮料制造 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 二线地产酒业绩出色，上半年股价表现领跑白酒板块 . 3 2018 上半年白酒板块股价涨幅位居食品饮料板块前列 . 3 2018H1 白酒板块股价涨幅跑赢沪深 300 指数 17.5pct . 3 2018Q2 白酒板块股价反弹，涨幅超过沪深 300 指数 23.1pct . 3 2018Q2 白酒板块各个方面表现抢眼 . 4 2018Q2 白酒持仓占比大幅增加，贵州茅台独占鳌头 . 4 2018H1 二线地产白酒股价涨幅 27.53%，顺鑫农业领跑白酒板块 . 5 白酒板块业绩持续高增长，次高端及二线白酒预收账款大幅增长 . 6 白酒行业 2018 上半年营业收入和净利润齐增 . 6 白酒行 业 2018 第二季度营业收入和净利润环比继续提升 . 6 产品结构优化叠加价格提升， 白酒行业毛利率及净利率同比上升 . 7 白酒行业预收账款同比下降，贵州茅台预收款占比四成 . 8 重点公司点评 . 10 贵州茅台：供需偏紧，经营业绩持续增长 . 10 五粮液：消费税显著提升，发展态势向好 . 11 泸 州老窖：产品结构持续升级，毛利率创新高 . 12 山西汾酒：省外收入占比提升，业绩符合预期 . 13 洋河股份：业绩超预期，新江苏市场快速增长 . 14 舍得酒业：会计政策调整，收入增速放缓 . 15 今世缘：产品结构升级，经营指标高开高走 . 16 风险提示 . 17 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 二线地产酒业绩出色，上 半年 股价 表现领跑白酒板块 2018 上半年，白酒板块业绩整体保持较 高增长， 二线地产 白酒 净利润 超预期， 股价涨幅领跑白酒板块。 其中， 高端白酒 业绩在 2018 上半年依旧出色，但是股价进入冲高后的调整期。 2018 上半年 贵州茅台、五粮液和泸州老窖营业收入同比增速分别为 38.1%、 37.1%和 25.5%；归母净利润同比增速分别为 40.1%、 43.0%和 34.1%。 次高端白酒受益于高端白酒价格上升带来的消费挤出，市场扩容明显。 2018 上半年 水井坊、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒营业收入同比增速分别为 59.0%、 15.8%、 47.4%和 41.3%，净利润同比增速分别为 133.6%、 166.1%、 55.8%和 38.3%。 二线 地产酒 2018 上半年经营业绩表现出色带动估值中枢上移， 古井贡酒、口子窖、 今世缘营业 收入同比增速分别为 30.3%、 23.7%和 30.81%，净利润同比增速分别为 62.6%、 39.5%和 31.56%。 2018 上半年白酒板块股价涨幅位居 食品饮料板块 前列 2018H1 白酒板块股价涨幅跑赢沪深 300 指数 17.5pct 2018 上半年 白酒股价涨幅领跑食品饮料板块，继续跑赢沪深 300 指数。 2018 上半 年白酒板块实现 4.6%的绝对正收益，跑赢沪深 300 指数 17.5 个百分点，在食品饮料各子板块中涨幅位列第 二 。 图表 1： 食品饮料行业各板块 2018 年上半年涨幅 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 2018Q2 白酒板块股价反弹，涨幅 超过沪深 300 指数 23.1pct 白酒行业 2018 年第一季度股价有所回调 ，但是 2018 年第二季度，白酒板块 反弹， 实现13.2%的正收益，跑赢沪深 300 指数 23.1 个百分点，在食品饮料各子板块中涨幅继续位列第二。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%调味发酵品白酒食品综合啤酒肉制品其他酒类乳品软饮料黄酒葡萄酒行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 2： 2018 上半 年食品饮料子板块股价涨幅情况 子行业 2018H1（ %） 2018 H1 跑赢 沪深 300（ pct） PE（ TTM） PS（ TTM） 第 2季度涨跌幅（ %） 白酒 4.6 17.5 31.0 10.0 13.2 肉制品 -6.1 6.8 24.0 1.8 -2.9 软饮料 -15.7 -2.8 55.5 4.5 -7.9 葡萄酒 -26.5 -13.6 52.0 5.5 -24.3 乳品 -14.8 -2.0 27.8 2.0 -3.8 啤酒 1.0 13.9 56.1 2.3 -1.9 黄酒 -19.8 -6.9 38.2 3.7 -8.0 其他酒类 -12.1 0.8 133.9 4.3 -9.2 调味发酵品 17.8 30.7 44.6 9.5 20.6 食品综合 3.9 16.8 35.2 2.6 4.2 食品饮料板块整体 0.1 13.0 31.4 5.3 7.8 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2018Q2 白酒板块 各个方面表现抢眼 2018Q2 白酒持仓占比大幅增加 ，贵州茅台独占鳌头 2018 年第二季度 ， 以机构重仓股票市值占基金所有股票持仓市值比例计算的机构持仓占比，白酒板块持仓占比大幅增加， 2018 中报显示 白酒板块基金重仓总市值 922 亿元，占比 5.15%，较 2018Q1 末增加 1.17pct。 另一方面在食品饮料行业，机构持仓比例最高的十 只 股 票中 白酒 股 占据 八 席。 2018 年上半年 ，食品饮料板块 重仓市值 比例最高 的 个股为贵州茅台 ， 占 基金 持 仓 比例 1.957%。 2018 第二季度 ， 机构持仓上 贵州 茅台 提升 0.33pct。其余白酒 股票也 有 不同程度的加仓，如五粮液（ +0.10pct） ， 泸州老窖（ +0.12pct） ，洋河股份 （ +0.12pct） ，表明 2018 第二季度 期间 机构投资者 持续 看好白酒板块 龙头 公司 。 图表 3： 2018 年一季度和 2018年上半年 机构重仓板块市值占基金股票持仓市值比例 及变动情况 板块 2018/3/31 2018/06/30 机构持仓比例变动（ pct） 白酒 3.97% 5.15% 1.17 黄酒 0.00% 0.00% 0.00 啤酒 0.07% 0.08% 0.01 葡萄酒 0.01% 0.01% 0.00 其他酒类 0.00% 0.01% 0.03 其他饮料 0.03% 0.05% 0.01 总计 4.08% 5.29% 1.20 资料来源： Wind,华泰证券研究所 ； 注：重仓比例为持股市值占基金股票投资市值比 图表 4： 2018 上半 年度机构重仓 持股情况 2018 中报 食品饮料十大重仓 重仓比例（ %） 2018Q1食品饮料十大重仓 重仓比例（ %） 2018 中 报 A 股十大重仓 重仓比例（ %） 2018Q1A 股十大重仓 重仓比例（ %） 贵州茅台 1.96 贵州茅台 1.63 中国平安 1.98 中国平安 2.23 伊利股份 1.22 伊利股份 1.15 贵州茅台 1.96 贵州茅台 1.63 五粮液 1.00 五粮液 0.90 美的集团 1.26 美的集团 1.19 泸州老窖 0.65 泸州老窖 0.53 格力电器 1.24 伊利股份 1.15 洋河股份 0.36 洋河股份 0.24 伊利股份 1.22 招商银行 1.14 口子窖 0.26 山西汾酒 0.20 招商银行 1.01 格力电器 1.14 山西汾酒 0.23 水井坊 0.15 五粮液 1.00 五粮液 0.90 水井坊 0.17 双汇发展 0.11 分众传媒 0.90 分众传媒 0.78 古井贡酒 0.17 口子窖 0.09 恒瑞医药 0.71 保利地产 0.58 双汇发展 0.15 舍得酒业 0.09 泸州老窖 0.65 工商银行 0.56 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：重仓比例为持股市值占基金股票投资市值比 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 2018H1 二线地产 白酒股价涨幅 27.53%，顺鑫农业领跑白酒板块 2018 年上半年，地产酒表现明显好于高端白酒和次高端白酒。其中，在经历 2017 年 117.44%的平均涨幅后，高端白酒 2018 年上半年有所回调，整体微跌 2.10%；次高端板块业绩持续高速增长但是估值 远高于 白酒 行业平均值 ， 次高端白酒公司上半年平均 PE（ ttm）为 57倍，而白酒行业平均 PE（ ttm）为 41 倍（金种子 394 倍、 ST 皇台 -14 倍 ，故剔除），次高端白酒 上半年涨幅为 4.81%；二线地产酒上半年股价上涨 27.53%，第二季度 出现 明显估值修复， 2018Q2整体上涨 39.58%，古井贡酒处于板块领先地位，涨幅为 53.02%；三线白酒股整体表现平稳，但顺鑫农业业绩明显改善， 2018Q2 股价上涨 85.18%，领跑白酒板块。 图表 5： 白酒板块 2018上半年 涨跌幅情况 2018Q1 涨跌幅 2018Q2 涨跌幅 2018H1 涨跌幅 高端白酒 贵州茅台 -1.99% 8.52% 6.36% 五粮液 -16.93% 14.53% -4.86% 泸州老窖 -14.02% 7.24% -7.79% 次高端白酒 山西汾酒 -3.54% 14.41% 10.35% 洋河股份 -6.10% 24.08% 16.51% 水井坊 -8.93% 29.59% 18.01% 沱牌舍得 -23.38% 0.95% -22.65% 酒鬼酒 -15.75% 20.85% 1.81% 二线地产酒 口子窖 -6.30% 42.41% 33.44% 古井贡酒 -10.64% 53.02% 36.73% 伊力特 -19.94% 20.27% -3.71% 今世缘 1.29% 47.09% 48.98% 老白干酒 -21.44% 15.80% -9.02% 三线地产酒 金种子酒 -15.08% -0.92% -15.86% 青青稞酒 -15.31% -2.09% -17.08% 迎驾贡酒 -13.42% 24.97% 8.20% 顺鑫农业 5.93% 85.18% 96.17% 金徽酒 -10.36% 3.42% -7.29% 皇台酒业 -44.33% -19.25% -55.04% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 6： 2018 上半年次高端酒和二线酒股价领涨白酒板块 资料来源 :Wind，华泰证券研究所。注：各类白酒涨跌幅按照该类别中所有白酒涨幅的平均值计算；高端酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；次高端酒：洋河、汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得；二线地产酒：伊力特、古井贡酒、口子窖、老白干酒、今世缘；三线地产酒：顺鑫农业、迎驾贡酒、青稞酒、金徽酒、金种子、皇台酒业 -20%-10%0%10%20%30%40%50%高端酒 次高端酒 二线地产酒 三线地产酒2018Q1涨跌幅 2018Q2涨跌幅 2018H1涨跌幅行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 白酒板块业绩持续高增长，次高端及二线白酒预收账款大幅增长 白酒行业 2018 上半年 营业收入 和 净利润 齐增 2018 年上半年，白酒行业继续呈现品牌化集中趋势，部分白酒企业加大渠道下沉力度，争夺经销商逐步演变为抢占终端渠道和加速消费者培养 ，终端需求实现较快增长。 2018H1，上市公司营业收入和净利润依旧保持 高速增长态势 ，其中，白酒上市公司总体 营业收入为1064.74 亿元，同比增长 31.07%， 净利润为 369.49 亿元，同比增长 40.62%。 图表 7： 2018H1 白酒行业营收同比增长 31.07% 图表 8： 2018H1 白酒行业净利润同比增加 40.62% 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 2018H1，高端白酒和次高端白酒营业收入延续较快增长态势。其中，高端白酒营业收入612.4 亿，同比增长 36.31%；次高端白酒营业收入 224.6 亿，同比增长 31.81%；二线地产酒营业收入 117.6 亿，同比增长 28.43%；三线地产酒营业收入 103.2 亿，同比增长 9.25%。 图表 9： 2018H1 白酒公司营收变动情况 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 白酒行业 2018 第二 季度营业收入 和净利润环比继续提升 2018 年单二季度， 白酒行业上市公司营业收入为 444.93 亿元，同比增长 36.14%， 增速较 2018Q1 提高了 8.49 个百分点； 净利润为 143.14 亿元，同比增长 46.09%，增速较2018Q1 提高了 7.79 个百分点 。 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002015 2016 2017 2018H1营业收入（亿元） YoY（ %）0%10%20%30%40%50%01002003004005006002015 2016 2017 2018H1净利润（亿元） YoY（ %）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%水井坊山西汾酒酒鬼酒贵州茅台五粮液老白干酒今世缘古井贡酒 洋河股份 泸州老窖口子窖 伊力特沱牌舍得 迎驾贡酒 顺鑫农业金徽酒金种子酒 皇台酒业2018H1同比增长率（ %）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 10： 2018Q2 白酒行业营收同比增长 36.14% 图表 11： 2018Q2 白酒行业净利润同比增长 46.09% 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 2018 第二季度，高端白酒保持较高增长，营业收入 265.04 亿，同比增长 41.06%；次高端白酒营业收入 81.51 亿，同比增长 30.09%；二线地产酒表现较亮眼，营业收入 52.03亿，同比增长 42.89%；三线地产酒营业收入 44.12 亿，同比增长 17.03%。 图表 12： 2018Q2 白酒公司营收同比增速情况 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 产品结构优化叠加价格提升， 白酒行业毛利率及净利率同比上升 2018 年 多家酒企 对产品体系进行重新梳理，提升中高档产品比重，整合淘汰规模小形象档次低的区域产品 ，产品结构不断优化 。 高端白酒控量挺价，让终端价格持续稳定在较高水平；同时， 高端 白酒价格上升带来的消费挤出 ，给予了次高端白酒和二线地产酒提价空间。产品结构优化叠加价格提升，带动 2018H1 白酒行业毛利率提升至 75.6%，同比增加1.38 个百分点；净利率 33.12%，同比增加 1.64 个百分点。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004505002016Q2 2017Q2 2018Q2营业收入（亿元） YoY（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401602016Q2 2017Q2 2018Q2净利润（亿元） YoY（ %）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%老白干酒 古井贡酒 贵州茅台 山西汾酒五粮液 酒鬼酒 伊力特 水井坊 今世缘 口子窖洋河股份 泸州老窖 顺鑫农业金徽酒沱牌舍得 迎驾贡酒 金种子酒 皇台酒业行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 13： 2015-2018H1 白酒行业毛利率情况 图表 14： 2015-2018H1 白酒行业 净利率 情况 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 2018Q2 白酒行业毛利率 和净利率 继续攀升。 2018Q2 白酒行业毛利率同比增加 4.13pct，提升 至 73.62%； 净利率同比增加 1.63pct，提升至 31.63%。 图表 15： 白酒行业毛利率 2018Q2同比增加 4.13个百分点 图表 16： 白酒行业 净利 率 2018Q2 同比 增加 1.63个百分点 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 白酒行业预收账款 同比下降 ， 贵州茅台预收款占比四成 白酒行业 2018 上半年 预收账款规模同比 下降 19.5%。 通过上市公司具体财报数据，白酒板块整体预收账款下降主要来自于高端白酒中的茅台和五粮液，预收账款分别下降 75.29亿元和 10.91 亿元，合计占整体下降的 142.17%。剔除这两家公司的影响后，白酒行业预收账款同比增长 31.52%。从预收账款来看，高端白酒系列依旧占据行业 61.73%的份额，其中茅台以 39.71%大幅领先。 图表 17： 2018H1 白酒行业预收账款同比下降 图表 18： 2018H1 白酒企业预收账款占行业总额情况 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 资料来源 :Wind，华泰证券研究所 64%66%68%70%72%74%76%78%2015 2016 2017 2018H1 25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%2015 2016 2017 2018H162%64%66%68%70%72%74%76%2016Q2 2017Q2 2018Q226%27%28%29%30%31%32%2016Q2 2017Q2 2018Q2-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502016H1 2017H1 2018H1预收账款（亿元） YoY(%)贵州茅台40%五粮液18%顺鑫农业14%洋河股份8%泸州老窖4%山西汾酒3%古井贡酒3%老白干酒3% 口子窖2%其他5%行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 19： 2018H1 上市白酒企业财务数据（亿元） 名称 营业收入 同比增速 净利润 同比增速 毛利率 同比增加（ pct.) 费用率 同比增加（ pct.) 净利率 同比增加（ pct.) 预收账款 同比增速 贵州茅台 334.0 38.1% 157.6 40.1% 90.9% 44.67 13.2% -0.03 47.2% 0.69 99.4 -44.1% 五粮液 214.2 37.1% 71.1 43.0% 72.8% 28.62 13.1% -4.95 33.2% 1.37 44.2 -19.8% 洋河股份 145.4 26.1% 50.0 28.1% 71.5% 50.97 14.0% -0.97 34.4% 0.52 20.6 40.7% 顺鑫农业 72.3 10.5% 4.8 96.8% 39.8% -13.82 18.9% -1.83 6.7% 2.92 34.4 64.9% 泸州老窖 64.2 25.5% 19.7 34.1% 74.9% 21.03 22.4% 0.98 30.6% 1.96 10.9 34.4% 古井贡酒 47.8 30.3% 8.9 62.6% 78.2% 11.95 38.8% -1.92 18.7% 3.70 8.0 9.2% 山西汾酒 50.4 47.4% 9.4 55.8% 69.6% 32.96 22.8% -1.98 18.6% 1.00 8.2 120.8% 口子窖 21.6 23.7% 7.3 39.5% 74.4% 19.72 13.1% -2.22 34.0% 3.84 5.9 30.0% 迎驾贡酒 17.3 10.8% 3.8 16.0% 61.0% -20.50 16.9% 0.28 22.0% 0.98 3.0 18.2% 今世缘 23.6 30.8% 8.6 31.9% 71.9% 34.13 14.5% -1.28 36.3% 0.29 2.4 30.6% 老白干酒 14.6 31.8% 1.5 208.0% 62.6% 3.39 37.5% -3.19 10.0% 5.74 6.3 -5.7% 水井坊 13.4 59.0% 2.7 133.6% 81.1% 33.25 40.5% 4.77 20.0% 6.39 0.3 -52.6% 伊力特 10.0 20.4% 2.2 33.3% 48.3% -29.75 7.3% -1.09 21.6% 2.09 1.5 36.9% 舍得酒业 10.2 15.8% 1.7 166.1% 69.4% 17.72 33.1% -14.43 16.3% 9.20 1.3 -9.3% 金徽酒 7.9 10.3% 1.6 11.1% 62.9% 1.77 22.1% -1.41 19.9% 0.15 1.6 30.7% 青青稞酒 7.0 4.4% 0.9 -16.8% 66.3% 22.36 32.4% -0.09 12.6% -3.20 0.2 11.9% 金种子酒 5.5 -4.2% 0.1 18.0% 49.0% -0.71 35.8% 0.74 1.1% 0.21 1.0 -45.4% 酒鬼酒 5.2 41.3% 1.1 38.3% 78.3% 74.75 35.8% -2.12 21.9% -0.47 0.9 -17.8% *ST 皇台 0.1 -78.4% -0.3 -45.3% -26.7% -26.66 264.6% 175.06 -363.2% -219.83 0.1 20.9% 白酒合计 1064.7 31.07% 352.6 40.1% - - - - - - 250.3 -19.5% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 20： 2018Q2 上市白酒企业财务数据（亿元） 名称 营业收入 同比增速 净利润 同比增速 毛利率 同比增加（ pct.) 费用率 同比增加（ pct.) 净利率 同比增加（ pct.) 贵州茅台 159.3 46.4% 72.6 41.5% 90.5% 2.81 15.8% 2.63 45.6% -1.57 五粮液 75.2 37.7% 21.4 55.2% 72.2% -1.55 19.6% -5.25 28.4% 3.20 泸州老窖 30.5 24.7% 9.1 35.7% 75.2% 8.46 24.2% 2.47 29.8% 2.40 洋河股份 50.0 27.0% 15.3 31.3% 65.2% 7.91 18.7% -0.96 30.6% 1.00 顺鑫农业 32.6 20.5% 1.2 104.0% 35.6% 2.37 21.7% 2.12 3.5% 1.45 古井贡酒 22.2 48.5% 3.1 120.6% 76.4% 5.00 42.4% -0.69 14.0% 4.58 山西汾酒 18.0 45.3% 2.3 69.5% 67.3% -3.06 25.5% -1.40 12.6% 1.80 迎驾贡酒 6.0 8.9% 0.6 40.5% 52.8% -0.48 25.2% 1.74 9.6% 2.16 口子窖 9.1 27.5% 2.8 43.2% 73.9% 3.31 14.2% -3.29 31.3% 3.42 老白干酒 7.2 75.1% 0.7 1058.6% 63.4% -6.69 40.7% -11.07 9.9% 8.42 伊力特 4.8 36.3% 0.9 88.1% 46.3% -1.50 9.8% -3.65 19.8% 5.45 水井坊 5.9 33.0% 1.1 404.0% 81.6% 2.98 42.2% 6.71 19.2% 14.10 今世缘 8.7 30.4% 3.5 31.5% 67.8% 2.78 9.2% -2.79 39.9% 0.36 金种子酒 2.4 7.3% 0.0 13.5% 46.8% -0.67 33.6% -2.99 -0.6% -0.03 舍得酒业 5.0 10.0% 0.8 286.8% 69.4% -12.22 32.2% -23.84 16.7% 11.94 金徽酒 3.1 19.1% 0.4 29.4% 64.4% 1.56 32.2% -2.45 11.9% 0.95 青青稞酒 2.2 3.0% 0.0 -66.5% 63.6% -1.52 47.1% -3.52 0.6% -1.17 酒鬼酒 2.6 36.6% 0.5 13.5% 75.8% -1.24 37.5% -2.59 20.1% -4.08 *ST 皇台 0.0 -98.0% -0.2 -59.2% -398.6% -429.19 1798.1% 1732.96 -3037.3% -2891.71 白酒合计 444.9 36.1% 136.3 46.2% - - - - - - 资料来源： Wind，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 重点公司点评 贵州茅台：供需偏紧，经营业绩持续增长 贵州茅台发布 2018 年半年报，报告期内实现收入 333.97 亿元，同比增长 38.06%；实现归属于上市公司股东的净利润 157.64 亿元，同比增长 40.12%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 158.84 亿元，同比增长 40.82%。 2018 年 H1，贵州茅台预收账款 99.40 亿元， 较一季度末 下降 32.32 亿元。 茅台酒收入持续高速增长，系列酒持续放量。由于 2018 年初开始茅台酒出厂价格平均上调 18%以及以生肖酒为代表的高端产品在产品组合中占比的提升， 2018H1 茅台酒的收入达到 293.83 亿元，同比增长 35.86%，我们按照茅台酒吨价 205 万计算，对应上半年茅台酒 1.43 万吨（考 虑到预收款部分释放，因此上半年茅台酒实际发货量略低），基本符合市场预期。 2018 年上半年，系列酒收入达到 39.93 亿元，同比增长 56.65%。从销售渠道看， 2018H1 批发渠道的收入达到 307.99 亿元，同比增长 41.77%；同期直销渠道的收入达到 25.78 亿元，同比增长 5.18%。 市场供需偏紧，茅台酒批价有所回升。从价格来看，公司仍然坚持采用云商强力控价并加大对经销商的处罚力度，但市场供需仍然偏紧，目前市场批价在 1600-1700 元 /瓶左右，高于一季度 1550 元 /瓶的水平。但值得注意的是， 7 月 27 日， 国酒茅台营销有限公司发布文件 称， 公司决 定开展夏季消费者优惠活动，要求活动期间各专卖店、特约经销商以1399 元 /瓶的价格向消费者投放不低于 2018 年 6 月 1日到 8月 6 日实际到货量的 20%（或不低于 60 箱）。我们认为，此举 能够缓解 目前批价 上涨的局面， 并 保证茅台消费的有效供应 ，预计后期茅台批价或将小幅回落。 市场费用投放加大，经销商稳步增加。上半年， 公司 继续 推进“ 133”品牌战略及酱香系列酒“ 5+5”市场策略，市场投入 大幅增加导致销售费用提升， 18H1 销售费用 22.0 亿元，同比增长 59.52%。从经销商数量看，上 半年，贵州茅台国内经销商数量达到 3215 个，同比增长 19.92%；同期国外经销商数量达到 118 个，同比增长 32.58%。 图表 21： 2013-2018 年上半年贵州茅台营业 收入及增速（ 亿元 ） 图表 22： 2013-2018 年上半年贵州茅台预收账款走势（亿元） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%02004006008002013 2014 2015 2016 2017 2018H1营业总收入 增长率0501001502002013 2014 2015 2016 2017 2018H1预收账款