策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 ·专题研究 证券 研究报告 2018 年 08 月 25 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 xuxiangzhentfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 吴黎艳 联系人 wuliyantfzq 相关报告 1 投资策略：投资策略 -中报密集披露期：主要板块和行业情况表现如何？ 2018-08-23 2 投资策略：投资策略 -沪市再现地量成交，一周之内反弹概率较大 2018-08-22 3 投资策略：策略 ·上周股市流动性评级为 D 股票质押数据更新：风险总体可控 -一周资金面及市场情绪监控（ 0813-0817） 2018-08-22 他山之石可攻玉： A 股正处于第五轮周期绝望阶段 本文期望通过根据市场估值和盈利变动的组合对 A 股市场的运行周期进行划分和研究，并将其置于经济和金融周期背景下做更进一步的思考。该研究主要借鉴了高盛在 2009 年所做的研究，可以看作是高盛股市周期框架在 A 股的应用 。 根据高盛的框架，我们认为一轮完整的股市周期包括绝望、希望、增长和乐观四个阶段。绝望阶段，估值和业绩都处于下降，即所谓戴维斯双杀，通常对应经济的萧条阶段，在此阶段利率和通胀均有所下降。希望阶段，业绩仍处于下降，但估值开始出现上升，通常对应经济衰退末期和复苏早期，通胀已逐渐恢复平稳，但利率较低。增长阶段，业绩有明显增长，但估值上升停滞，甚至会出现下降，通常对应经济的复苏末期或过热早期，经济高速增长，通胀抬头，利率上涨。乐观阶段，业绩增长出现停滞，但估值处于大幅上升，通常对应经济过热时期，这一阶段，经济的增长实际 出现放缓。 按照这个框架，我们认为 2001 年以来万得全 A 指数可以分成四个周期，目前可能正处于第四个周期向第五个周期切换的过程中。四个周期分别是 2001至 2007 年的第一轮周期， 2007 至 2011 年的第二轮周期， 2011 至 2015 年的第三轮周期， 2015 至 2018 年的第四轮周期 。整体看，四轮周期平均持续时间为 50 个月。 绝望阶段平均持续时间 11 个月， 期间平均 收益率为 -38%，主要由估值贡献。希望阶段平均持续时间 9 个月，期间平均收益率为 17%，其中估值 在此期间上升幅度达到 42%，而业绩下降 19%。增长阶段平均持 续时间为 20 个月，年化收益率为 -6%，估值下降 40%，业绩增长 60%。乐观阶段平均持续时间为 22个月， 期间平均 收益率为 326%，估值上升 146%，业绩增长 18%。 从 A 股的历史来看，并非每个周期都会经历完整的四个阶段。在 2007-2011年的周期中，经历过增长阶段后，市场并没有进入乐观阶段，而是在严厉的金融监管下进入了新一轮周期的绝望阶段。 回归到当前，我们认为 A 股市场 可能已经进入第五轮周期的绝望阶段。 从经济环境来看， 当前 经济 增长放缓，尽管政策面在近两个月正在逐步转向，但本质上来说并不足以扭转经济整体下行的趋势，后续投资者预期能否修复，关键在于政策能否延续边际宽松的趋势。 从估值层面来看， 目前，上证综指、沪深 300 和创业板指的 PE(TTM)分别为 12.3、 11.4 和 35.6 倍， 处于 2009 年至今的 32%、 32%和 7%分位， 距离历史最低值的幅度 38%、 42%和 24%，各指数估值已处于历史低位。但如果下半年经济大概率下行，盈利增速进一步回落的话，恐难以支撑估值从底部回升。从业绩层面看， 从我们的统计结果看，其工业企业利润增速往往与 PPI-CPI 走势同步，而进入到下半年， 经济大概率下行环境下， 预计 PPI-CPI 也将面临下行，届时 上市公司业绩增速也将进一步回落 。 风险 提示 ： 研究框架本身的 局限性， 宏观政策发生改变，海外不确定因素等 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 他山之石：股市周期框架解析 . 4 2. 对标 A 股：我国股市周期轮动基本符合理论框架 . 5 2.1. 不同： A 股股市周期可能存在阶段的跳跃 . 5 2.2. 相同：阶段特征与海外市场或有出入，但基本符合理论框架 . 6 2.3. 历次股市周期回顾 . 7 2.3.1. 第一轮周期： 2001-2007 年 . 7 2.3.2. 第二轮周期： 2007-2012 年 . 8 2.3.3. 第三轮周期： 2012-2015 年 . 9 2.3.4. 第四轮周期： 2015-2018 年 . 11 3. 股市周期各阶段宏观经济指标如何变动？ . 12 3.1. 产出缺口与股市周期 . 12 3.2. PPI、 CPI 与股 市周期 . 13 3.3. 利率与股市周期 . 14 3.4. 投资者预期回报率与股市周期 . 15 4. 股市周期框架中，后续 A 股将如何演变？ . 17 图表目录 图 1：股市周期轮动示意图 . 5 图 2： 2001 年 6 月至今，每轮周期及各阶段划分结果 . 6 图 3： A 股三轮周期各阶段指数投资回报、市盈率、业绩变化情况 . 7 图 4： A 股第一轮周期各阶段指数、市盈率及盈利表现 . 8 图 5： A 股第二轮周期各阶段指数、市盈率及盈利表现 . 9 图 6： A 股第三轮周期各阶段指数、市盈率及盈利表现 . 10 图 7： A 股第四轮周期各阶段指数、市盈率及盈利表现 . 11 图 8：第一轮周期股市投资回报率 &产出缺口 . 12 图 9：第二轮周期股市投资回报率 &产出缺口 . 12 图 10：第三轮周期股市投资回报率 &产出缺口 . 13 图 11：第四轮周期股市投资回报率 &产出缺口 . 13 图 12： PPI-CPI 与工业企业利润增速正相关 . 13 图 13： 第一轮周期股市投资回报率 &PPI-CPI 剪刀差 . 14 图 14：第二轮周期股市投资回报率 &PPI-CPI 剪刀差 . 14 图 15：第三轮周期股市投资回报率 &PPI-CPI 剪刀差 . 14 图 16：第四轮周期股市投资回报率 &PPI-CPI 剪刀差 . 14 图 17：第一轮周期股市投资回报率 &10 年期国债实际收益率 . 15 图 18：第二轮周期股市投资回报率 &10 年期国债实际收益率 . 15 图 19：第三轮周期股市投资回报率 &10 年期国债实际收益率 . 15 图 20：第四轮周期股市投资回报率 &10 年期国债实际收益率 . 15 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：第一轮周期股市投资回报率 &投资者预期回报率 . 16 图 22：第二轮周期股市投资回报率 &投资者预期回报率 . 16 图 23：第三轮周期股市投资回报率 &投资者预期回报率 . 16 图 24：第四轮周期股市投资回报率 &投资者预期回报率 . 16 图 25：年初以来万得全 A 指数及 PE 走势 . 17 图 26：万得全 A 净利润同比增速 . 17 图 27：各指数当前的 PE 估值位置（ 09 年至今） . 18 表 1：第一轮周期各阶段指数、市盈率及盈利年化涨跌汇总 . 8 表 2：第二轮周期各阶段指数、市盈率及盈利年化涨跌汇总 . 9 表 3：第三轮周期各阶段指数、市盈率及盈利年化涨跌汇总 . 10 表 4：第四轮周期各阶段指数、市盈率及盈利年化涨跌汇总 . 11 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 本文期望通过根据市场估值和盈利变动的组合对 A 股市场的运行周期进行划分和研究，并将其置于经济和金融周期背景下做更进一步的思考。该研究主要借鉴了高盛在 2009 年所做的研究，可以看作是高盛股市周期框架在 A 股的应用 。 1. 他山之石：股市周期框架解析 高盛高华证券曾在 2009 年对股票市场周期进行系统性分析拆解，根据其股市周期框架，业绩的增长和股价的表现会在整个股市周期内发生系统性的变化。然而，尽管业绩的增长是决定股市长期表现的动力之源，但在短期内，大部分业绩增长发生时股价并没有被完全兑现，而是在投资者给予正确预期，以及乐观看待未来增长的阶段得以被兑现。为证实该理论，高盛统计 1973 年以来欧洲、美国股票市场的指数涨跌、盈利增长和市盈率变化数据，并根据实际利润增长和市盈率变化（反应投资者的预期）对指数价格变化的影响程度，将一个完整的股市周期划分为 绝望、希望、增长和乐观 四个阶段： 绝 望阶段： 这一阶段是指数从高峰走向低谷的时期，其变化主要由市盈率收缩所驱动，因为市场中的投资者会对日益恶化的宏观经济环境以及该环境下将导致的未来企业盈利下降作出相应的预期和反应。从统计数据来看，绝望阶段的股票投资回报率为四个阶段最差，仅为 -24.9%，同时企业盈利增长较差，其平均增速为 -7.3%。该阶段产出缺口往往会扩大，PPI-CPI 剪刀差同比逐渐下降至为负，国债收益率倾向于上升或整体维持高位。 希望阶段： 这一阶段持续时间通常较短（平均 10 个月），在希望阶段，投资者通常预期宏观经济和企业盈利的增长即将降至谷 底，增长阶段很快就要到来。因此，该阶段内，市盈率成倍数扩张进而使指数从低谷反弹。希望阶段股票资产的投资回报率最高，达 51.2%，但企业的实际盈利增长不佳，仅为 0.7%。该阶段实际经济指标通常为最差水平，但对未来经济的预期有所改善，带动产出缺口走出底部， PPI-CPI 逐渐由负转正，国债收益率下降。 增长阶段： 增长阶段持续时间通常较长（平均为 33 个月），在这一阶段，股票资产产生的收益回报主要由上市公司的盈利增长所驱动，而这一阶段结束的标志，往往是投资者对经济前景的预期好于企业实际的业绩增长，在数据上体现为市盈率扩张的速度快于盈利增长的速度。统计数据显示，该阶段内股票投资回报率仅为 10.9%，在四个阶段内相对较低；上市公司盈利增速达 22.5%，为四个阶段内增速最高。从经济指标上看，产出缺口急剧上升， PPI-CPI 持续攀升至高位，国债收益率继续下降。 乐观阶段： 该阶段是股市周期的最后一个阶段，在乐观阶段中，投资者会过度乐观地看待未来业绩增长所带来的回报 ，因此，阶段内股价增长更多被市盈率所驱动而实际业绩增长比较低。数据同样验证了这一规律 在乐观阶段，股票资产的投资回报率达 27.1%，为四个阶段中第二；盈利增长则较为疲软，阶段内的平均盈利增速仅为 2.3%。同时， PPI-CPI也逐步下行，国债收益率走势平稳。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 1： 股市周期轮动示意图 资料来源： Goldman Sachs Global ECS Research， 天风证券研究所 2. 对标 A 股：我国股市周期轮动基本符合理论框架 根据这一框架，我们 从 万得全 A 指数 出发 ，分别计算其指数年化涨跌幅、市盈率年化涨跌幅、以及业绩（以 EPS 计量，即 （指数总市值 /总股本） /市盈率）年化增速 ，作为 A 股投资回报率、市盈率和盈利变化的计量指标，以 2001 年 6 月 A 股从高点回落时为第一轮周期的起点，将这之后 A 股市场的数据进行梳理分析。 2.1. 不同： A 股股市周期可能存在阶段的跳跃 从我们的统计结果来看， 2001 年 6 月至今， A 股市场已经历四轮股市周期，分别为： 2001至 2007 年的第一轮周期， 2007 至 2011 年的第二轮周期， 2011 至 2015 年的 第三轮周期 ，2015 至 2018 年的第四轮周期 ，目前，市场或已迈过第四轮周期并过渡至第五轮周期第一阶段。 进一步根据指数、估值和业绩的走势来划分周期中的每一个阶段，从划分结果看， 并非每一轮周期都完整经历了“绝望希望增长乐观”这四个阶段的轮动，中途可能存在阶段的跳跃 ，比如，在 2007 到 2011 年的第二轮周期中， A 股极有可能跳过了乐观阶段而直接过渡到第三轮周期的绝望阶段，而近半年来股市的走势也存在类似情况，第四轮周期也极有可能跳过乐观阶段而直接进入新一轮周期之中，这与海外市场具有明显不同。 波动性增加波动性降低1 、绝望阶段市场从高峰期走向低谷期 投资者对宏观经济和市场预期较悲观 投资回报率最差， - 2 4 . 9 % 盈利增长较差， - 7 . 3 %2 、希望阶段市盈率成倍数扩大 投资者对经济环境好转抱有乐观预期 投资回报率最高， 5 1 . 2 % 盈利增长不佳， 0 . 7 %3 、增长阶段盈利的增长快于 PE 的扩张 对经济和市场的预期开始兑现 投资回报率较低， 1 0 . 9 % 盈利增长最高， 22. 5 %4 、乐观阶段市盈率扩张速度快于盈利增长 投资者对经济预期过于乐观 投资回报率较高， 2 7 . 1 % 盈利增长疲软，增长 2. 3 %策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： 2001 年 6 月至今，每轮周期及各阶段划分结果 （ EPS 单位：元 /股） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：每一轮周期中，绝望阶段标注为“黄色”，希望阶段标注为“灰色”，增长阶段标注为“蓝色”，乐观阶段标注为“橙色”。 2.2. 相同：阶段特征与海外市场或有出入，但基本符合理论框架 而从各阶段的表现看， A 股的股价、业绩和估值的表现基本符合股市周期的理论框架。下图是我们基于前四轮周期计算的每个阶段的持续时间、平均年化投资回报率以及投资回报在市盈率增长和业绩增长之间的分配情况（市盈率和业绩各自的年化增速）。可以看到： 1. 在 A 股市场中，最高股市投资回报率发生在乐观阶段，其次为希望阶段、增长阶段，最后是绝望阶段 。 其中， 年化投资回报率在乐观阶段高达 173.2%，远高于希望阶段的25.9%。 这与高盛统计的欧洲市场的数据结论，即“希望乐观增长成长”有一定出入。 从持续时间来看， A 股市场绝望、希望、增长和乐观阶段分别是 11 个月、 8 个月、 20 个月和 22 个月，与高盛统计的“增长 >绝望 >乐观 >希望”也有所出入。 2. 盈利和市场预期上，主要有以下几方面结论： 1） 与高盛的统计结果不同， A 股市场在绝望阶段其企业盈利并非完全负增长 ，根据我们统计 的四轮股市周期 的均值来看， 绝望阶段平均年化业绩增速为 2.6%， A 股企业盈利 基本为低位数 增长； 2）盈利的快速增长基本发生在增长阶段，部分增长处于乐观阶段 ，从数据可以看到，增长阶段的 平均年化业绩增速达到 28.8%，为四个阶段之最 ，乐观阶段次之 ； 3）市场会在希望阶段提前支付对增长阶段盈利大幅增长的预期 ，希 望阶段平均年化市盈率增速为 53.2%，远高于增长阶段的 -20.5%，而业绩变动方向相反，同时这一点从几轮股市周期中增长阶段投资回报率基本为负增长或微增长态势（ -2.4%）反而在前面的希望阶段股市投资回报率取得较高正增长（ 25.9%）也可以看出。而 A 股市场盈利与市场预期在不同阶段的表现，恰好反应出与海外市场不一样的特征， A 股投资者散户较多，易受羊群效应的影响，往往会对某些信息造成过度反应。 10305070901101300100200300400500万得全 A EPS PE(TTM)（ 右轴） 第一轮周期 第二轮周期 第三轮周期 第四轮周期 当前 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3： A 股三轮周期各阶段指数投资回报、市盈 率、业绩变化情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 接下来我们逐一分析每一轮周期以及周期中三大核心变量的变化情况： 2.3. 历次股市周期回顾 2.3.1. 第一轮周期： 2001-2007 年 2001 年 6 月至 2007 年 10 月是我们所确定的第一轮股市周期。 由于 2006 至 2007 年牛市行情下，指数大幅上涨，因此周期中指数的波动幅度相对较大，而在 2006 年以前，整个股市的走势则相对较平缓。 这一轮股市周期开始于 1997 年亚洲金融危机之后我国经济经历的一轮经济困难时期，在这段时间内，国内宏观经济环境基本处于经济增长回落、通缩风险高企、国有企业经营困难的状态，股票市场表现一定程度上受到影响。而随着 2002 年之后国内需求的升温， GDP增速快速回升，企业盈利转为乐观， A 股市场也在这一阶段迎来了 2007 年的一轮牛市。 数据上看，这一轮周期中各阶段万得全 A 指数的涨跌幅分别为 -35.12%、 -12.10%、 -33.21%和 477.30%，乐观阶段录得明显上涨；四个阶段估值调整幅度分别为绝望阶段下跌 43.07%、希望阶段上涨 42.77%、增长阶段下跌 69.98%、乐观阶段上涨 154.03%，业绩在四个阶段调整幅度分别为 2.93%、 -40.30%、 124.96%和 39.95%。 -100%-50%0%50%100%150%200%万得全 A年化收益率 市盈率增速 (年化 ) 业绩 (EPS)增速 (年化 ) -45.1% -47.8% 2.6% 25.9% 53.2% -22.7% -2.4% -20.5% 28.8% 173.2% 93.9% 6.1% Despair阶段 Hope阶段 Growth阶段 Optimism阶段 11个月 8个月 20个月 22个月 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4： A 股第一轮周期各阶段指数、市盈率及盈利表现 （ EPS 单位：元 /股） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 本轮周期共持续 77 个月， 其中， 增长和乐观阶段持续时间较长，分别为 27 个月和 31 个月 ，其余两个阶段 则 持续时间相对较短 。 此轮周期中，乐观阶段投资回报率的大幅上涨为整个周期内指数的上行贡献了主要力量，并且在这一阶段，市盈率和业绩均录得大幅上涨。需注意的是，希望阶段和增长阶段的指数投资回报率在这一轮周期中均为负增长，拆解来看，分别为业绩和市盈率在各自阶段内大幅下降所形成的拖累。 表 1： 第一轮周期各阶段指数、市盈率及盈利年化涨跌汇总 绝望阶段 希望阶段 增长阶段 乐观阶段 开始时间 2000 年 6 月 2002 年 2 月 2003 年 1 月 2005 年 4 月 结束时间 2002 年 1 月 2002 年 12 月 2005 年 3 月 2007 年 10 月 持续时长 8 个月 11 个月 27 个月 31 个月 股票市场年化投资回报率（ %） -52.69 -13.2 -14.76 184.76 市盈率年化涨幅（ %） -64.6 46.66 -31.1 59.62 业绩年化增速（ %） 4.4 -43.96 55.54 15.46 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.3.2. 第二轮周期： 2007-2012 年 第二轮股市周期始于 2007 年 11 月，至 2012 年 1 月截止，共经历绝望、希望、增长三个阶段。 此轮周期的初期，受 08 年全球金融危机影响，投资者对经济前景的预期较为悲观，反应到股市上可以看到， 07 年 11 月到 08 年 10 月这一段时间，尽管企业盈利并未大幅下降，但整个股指仍一路下探到底部，即为绝望阶段。这一阶段中，万得全 A 收益率为 -62.74%，其中估值下调 69.6%，业绩上涨 17.41%。 2008 年底，“四万亿”投资计划出台托底经济，使投资者对国内宏观经济和企业盈利的信0501 0 01 5 02 0 02 5 0万得全 A PE - T T M( 可比 ) E PS( 可比 )绝望阶段 (8 个月 )万得全 A ， - 3 5 . 1 2 %PE ， - 4 3 . 0 7 %E P S ， 2 . 9 3 %希望阶段 ( 1 1 个月 )万得全 A ， - 1 2 . 1 0 %PE ， 4 2 . 7 7 %E P S ， - 4 0 . 3 0 %增长阶段 ( 2 7 个月 )万得全 A ， - 3 3 .2 1 %PE ， - 6 9 . 9 8 %E P S ， 1 2 4 . 9 6 %乐观阶段 ( 3 1 个月 )万得全 A ， 4 7 7 . 3 0 %PE ， 1 5 4 . 0 3 %E P S ， 3 9 . 9 5 %策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 心逐渐恢复，股票市场也迎来一轮上升期，可以看到，在经济修复的前期，即周期中的希望阶段，即使企业 盈利增速为负，但出于对后续经济逐步企稳的预期，股市投资回报率仍以较高增速增长。这一阶段，万得全 A 指数上涨 62.42%，这一阶段估值上涨 104.01%，业绩下跌 30.56%。 随着经济的复苏， A 股市场很快进入到增长阶段，由于此轮复苏是扩张政策带动的经济增长，一方面货币超发带来了流动性过剩，国内通胀压力较大，企业盈利在这一阶段内快速增长，另一方面市场对此轮经济复苏显得信心不足，股市估值呈明显下行趋势，因而指数并没有出现明显的上涨。该阶段内，万得全 A 收益率为 0.22%，其中估值下调 53.91%，对股市整体表现形成 一定拖累，业绩上涨 83.47%。 图 5： A 股第二轮周期各阶段指数、市盈率及盈利表现 （ EPS 单位：元 /股） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 整个第二轮周期共持续 48 个月，其中增长阶段被分配较多时间，共 26 个月，其余两个阶段持续时间相对较短。 需注意的是， 本轮周期的 绝望阶段， 上市公司的 业绩实现 了 较高的正增长， 而我们知道，08 年的这一轮经济衰退主要由海外金融危机传导至国内所致，国内经济在对经济危机的反应上存在一定的滞后性，在此之前，国内通胀压力高企，并一直延续至该时间段内。因此，该阶段内企业盈利的上行主要来自于通胀所带来的物价的上涨，而非企业基本面的改善 。 表 2： 第二轮周期各阶段指数、市盈率及盈利年化涨跌汇总 绝望阶段 希望阶段 增长阶段 开始时间 2007 年 11 月 2008 年 11 月 2009 年 9 月 结束时间 2008 年 10 月 2009 年 8 月 2011 年 10 月 持续时长 12 个月 10 个月 26 个月 股票市场年化投资回报率（ %） -62.73 74.90 0.10 市盈率年化涨幅（ %） -69.60 124.81 -24.88 业绩年化增速（ %） 17.41 -36.67 38.53 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.3.3. 第三轮周期： 2012-2015 年 3050709011013015007/11 08/02 08/05 08/08 08/11 09/02 09/05 09/08 09/11 10/02 10/05 10/08 10/11 11/02 11/05 11/08万得全 A PE-TTM(可比 ) EPS(可比 ) 绝望阶段 (12个月 ) 万得全 A， -62.74% PE， -69.60% EPS， 17.41% 希望阶段 (10个月 ) 万得全 A， 62.42% PE， 104.01% EPS， -30.56% 增长阶段 (26个月 ) 万得全 A， 0.22% PE， -53.91% EPS， 83.47% 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2012 年，海外环境恶化叠加国内工业企业库存进入萧条期，我国经济开始降速换挡， GDP增速从 2011 年的 9.3%下降到 7.8%。在此环境下， A 股市场也迅速从前一轮周期的增长阶段直接进入绝望阶段，该阶段内，万得全 A 指数下跌 15.62%，估值和业绩分别下跌 12.82%和 6.68%。 2012 年下半年，国家通过投入“铁公基”项目、降准等扩张性政策拉动经济增长，宏观经济环境和股票市场均迎来新一轮曙光，股市周期也进入到希望阶段，但从数据上看，本次希望阶段仅持续 3 个月时间（ 2012 年 12 月至 2013 年 3 月）便迅速切入到增长阶段。在希望阶段，万得全 A 指数涨 6.42%，估值为其增长作出主要贡献，期间上涨 5.84%，业绩则下跌 0.35%。到增长阶段，指数收益率为 0.64%，其中市盈率下跌 15.39%，业绩上涨 9.46%。 进入到本轮周期的乐观阶段（即 2014 年）之后，国内经济实际下行压力较大，但同时由于货币环境较宽松，大量资金无法从实体经济中获得满意的回报，开始在金融市场轮动。这一阶段，企业盈利增速相对放缓，而股票指数则在杠杆加持下一路涨至历史最高位。该阶段万得全 A 指数收益率高达 175.18%，其中估值上涨 138.95%，业绩上涨 15.16%。 图 6： A 股第三轮周期各阶段指数、市盈率及盈利表现 （ EPS 单位：元 /股） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 本轮周期共持续 43 个月，其中希望阶段持续时间较短，其余三个阶段持续时长基本相同。与第一轮周期类似，乐观阶段在整个周期中涨幅最大，其余时间段内指数的走势则比较平稳。与另外三轮周期不同点在于，由于物价久高不下，本轮周期中政府采取了“一手稳物价，一手振经济”的结构性经济政策，因此即使在严控措施下物价仍然坚挺，但由于没有进一步上涨空间，企业业绩的走势也相对更平缓，即使处于增长阶段，其业绩的年化增速也仅为 8.11。 表 3： 第三轮周期各阶段指数、市盈率及盈利年化涨跌汇总 绝望阶段 希望阶段 增长阶段 乐观阶段 开始时间 2011 年 11 月 2012 年 12 月 2013 年 3 月 2014 年 5 月 结束时间 2012 年 11 月 2013 年 2 月 2014 年 4 月 2015 年 5 月 持续时长 13 个月 3 个月 14 个月 13 个月 股票市场年化投资回报率（ %） -14.41 25.70 0.55 161.70 市盈率年化涨幅（ %） -11.83 23.35 -13.19 128.26 业绩年化增速（ %） -6.17 -1.40 8.11 -3.18 资料来源： Wind，天风证券研究所 8010012014016011/11 12/02 12/05 12/08 12/11 13/02 13/05 13/08 13/11 14/02 14/05 14/08 14/11 15/02 15/05万得全 A PE-TTM(可比 ) EPS(可比 ) 绝望阶段 (13个月 ) 万得全 A， -15.62% PE， -12.82% EPS， -6.68