敬请参阅报告结尾处免责 声明 华宝证券 1/16 table_page 公 募基金定 制报告 分析师：李真 执 业证书 编号：S0890513110002 电 话：021-20321298 邮 箱：lizhencnhbstock 分析师：郭寅 执 业证书 编号：S0890516030001 电 话：021-20321301 邮 箱：guoyincnhbstock 研究助理：杨潇 邮 箱：yangxiaocnhbstock 销 售服务 电话： 021-20321259 table_product 1 公募基 金：百 度拿下 基金 销售牌 照， 债券指 数型基 金布局 升温- 开 放式 基 金周报 2018-09-03 2 公募基 金：首 只养老 目标 基金发 行 在即 证 券投资 基金信 息披露 管理 办 法 及相 关配套 规则公 开征 求意见- 开 放式基 金周报 2018-08-27 3 公募基 金：中 国投连 险分 类排名 （2018/07） 2018-08-26 table_main 华宝财经评论 类模板 投资要点： 海外养老目标基金：截至 2017 年底 ，DC 计 划中 共 同基金 规模 达到 4.5 万亿 美元 ， 占 比达 到 59%；而 IRA 中规 模达 到 4.3 万亿美 元， 占比 47% 。 其中绝 大部 分资 金投 向了 权益基 金， 其次 为以 养老 目 标基金 为代 表的 平衡 型 基金， 再次 为债 券型 基金 ，而货 币基 金的 配置 比例 最少， 占比 不 到 5% 。 海外养老目标基金主 流策 略： 目 标日 期 FOF 和目 标 风险 FOF。 目标 日期 FOF 和 目标 风 险 FOF 针 对的 人群 是不 同的 ， 目标日 期 FOF 的 投资 者 是将资 产配 置的 决定 、 组 合 的构建 以及 后期 的再 平衡 都交给 基金 经理 来管 理 的不愿 意主 动管 理的 人群 ，而目 标风 险 FOF 的投 资 者是那 些对 选择 基金 有 困难， 但是 对自 己的 风险 认知清 晰， 渴望 在生 命周 期中主 动管 理自 己的 投资 目标的 人群 。 海外基金公司： 美 国养 老 目标基 金经 历 20 多 年的 发 展， 行业 已经 形 成寡头垄断的格局， 三巨 头先锋、富达、普信 占据 了目标日期基金 70% 的 市场份 额， 前十 大公 司占 据了行 业 90% 以 上的 份额 ，2017 年 除了 贝莱 德一 家入前 十， 其余 9 家 稳居 前十。 其中 先锋 基金 以被 动投资 见长 ， 其 管理 的指 数基金 覆盖 面广 、 费率 低 ， 以 降低 投资 者成 本为 发 展目标 ， 近期 甚至 推出 了 零费率 产品 ； 富 达基 金则 是著名 的以 主动 投资 为特 色的基 金公 司， 因此 管理 的养老 目标 基金 也 有 更多 的主动 管理 。 养老目标基金所需团 队： 精准定 位的 产品 设计 、大 类资产 配置 能力、 良好的 基金 甄选 能力 和良 好的风 险管 理能 力。 广发基金旗下的投资 团队 ： 广发 基金于 2013 年开始 FOF 团队 的筹 建。 首先 在股 债投 资基 础 上， 公司 开始 推动 多资 产 、 多 区域 、 多策 略投 资能 力培育 。随 后的 2014 年 ，公司 成立 另类 投资 部， 专门负 责 FOF 策略 的研 究开发 。2015 年 7 月， 公 司抽调 各投 资条 线成 员， 组建了 资产 配置 小组 ， 研究范 围涵 盖股 票 、 固 定 收益 、 海 外市 场等 多个 领 域， 以增 强大 类资 产配 置 的研究 实力 。2016 年， 公 司改另 类投 资部 为资 产配 置部， 负责 资 产 配置 业 务。 风险提示： 本 报 告所 载的 任何建 议 、 意 见及 推测 仅 反映本 公司 于本 报 告发布 当日 的判 断 相关研究报告 table_subject 2018 年 09 月 07 日 证 券研 究报告-公 募基金 定制 报告 从 海 外 经 验看 国 内 养老FOF 团 队 构 建 公 募 基 金 专 题 报告 敬请参阅报告结尾处免责 声明 华宝证券 2/16 table_page 公 募基金定 制报告 内容目 录 1. 海外 养老 目标基 金 . 3 1.1. 海外养老 基金 主要 投 资策略 . 3 1.1.1. 目标风险 基金 . 3 1.2. 目标日期 基金 . 6 1.3. 海外基金 公司 . 7 2. 从海 外经 验看养 老目 标 FOF 基 金所 需团队 . 9 2.1. 精准定位 的产 品设 计 . 9 2.2. 大类资产 配置 能力 . 9 2.3. 良好的基 金甄 选能 力 . 10 2.4. 良好的风 险管 理能 力 . 10 3. 广发 FOF 团队 投资体 系 . 11 3.1. 广发基金 的团 队配 置 分析 . 11 3.2. 广发基金 投研 体系 . 11 3.2.1. 资产配置 体系 ：定 性与定 量相 结合 . 12 3.2.2. 公募基金 综合 评价 体系 . 13 3.2.3. 多维度的 风险 管理 体系 . 13 3.3. 广发基金 FOF 团 队过 往管理 情况 . 14 4. 广发 基金 FOF 团队的 优势 . 15 图表目 录 图 1 ： 美国 养老 基金 规模 （单位 ：亿 ） . 3 图 2 ：John Hancock 基金 公司目 标风 险 FOF 资产 配 比权重 . 5 图 3 ： 目标 日期 基金 权益 资产滑 动路 径 . 7 图 4 ： 先锋 旗下 不同 产品 的投资 组合 结构 . 8 图 5 ： 富达 基金 旗下 不同 产品的 投资 组合 结构 . 8 图 6 ： 广发 基金 资产 配置 研究分 析框 架 . 12 图 7 ： 广发 基金 资产 配置 定性与 定量 研究 模型 . 12 图 8 ： 广发 基金 资 产 配置 组合构 建体 系 . 13 图 9 ： 广发 基金 风险 管理 体系 . 13 表 1 ： 美国 John Hancock 基金 公司 发行 的 6 只目 标风 险 FOF 系 列产 品情 况 . 4 表 2 ： John Hancock 基金 Lifestyle Conservative Portfolio FOF 的持仓 基金 情况 . 5 表 3 ： 美国 前十 大基 金公 司 . 7 表 4 ： 资 产分 类 . 9 敬请参阅报告结尾处免责 声明 华宝证券 3/16 table_page 公 募基金定 制报告 2018 年 8 月， 证监 会共 批 准 14 家 公司 旗下的 14 只 养老目 标 FOF 基 金成 立， 这将是 我 国第一 批养 老目 标 FOF 基 金。 在 海外， 尤其 是美 国 ， 养老 目标 基金 已经 发展 已久， 我国 可从 其中吸 取相 应经 验。 1. 海 外养 老目 标基 金 与国 内不同的是 ，以美国为首 的海外公募 基金壮大发展 与其养老系 统是 分不开的 。美国 的养老 体系 包 括 5 个层 级 ， 分别 为： 政 府保 障计 划 、 自有 住房、 雇主 发起 式 养老金 计划 （DC 为主） 、个 人退 休金 账户 （IRA ） 、其 他资 产。 截至 2017 年 底， DC 计 划 中共同 基金 规模 达 到 4.5 万亿美 元， 占比 达到 59%；而 IRA 中 规模达 到 4.3 万 亿美 元， 占比 47% 。 其中 绝大 部分 资金投 向了 权益 基金 ， 其 次为以 养老 目 标 基金为 代表 的平 衡型 基金 ，再次 为债 券型 基金 ，而 货币基 金的 配置 比例 最少 ，占比不到 5% 。 根据 ICI 披露 ，养 老目 标 基金过 去 10 年 规模 的年 复合增 长率 高达 18.28% ， 其中目 标日 期基金 达 到 39.93%，是 10 年中 最受 欢迎 的产 品。 1.1. 海外养 老基金主要投资策 略 在美 国，养老目 标基金分为两 类，一是目 标日期基金， 二是生活方 式基金（即目 标风险 基金） 。 截 止至 17 年底 ， 目标日 期基 金规 模达 到 1.12 万亿 美元 ， 其中 87% 来 自于养 老资 金； 而目标 风险 基金 规模 达 到 0.4 万亿 美元 ，但 其中 有 44% 来 自于养 老资 金。 图 1 ： 美 国养老 基金规 模（单 位：亿 ） 资料来源：ICI 华宝证券研究创新部 1.1.1. 目 标风 险基金 目标风 险 FOF 在经 历 20 多年的 发展 之后 日趋 成熟 ，其明 确的 风险 控制 策略 和风险 收 益 特征为 投资者提供了 良好的大类 资产配置工具 。从美国的 发展经验来看 ，针对投资 者不同的 风险偏 好水 平， 目标 风险 FOF 一 般分 为 激 进型 、 成长型 、 稳 健型 、 平衡 型 、 保 守型 和 收入 型 ， 产品 针对 的投 资者群 体风 险偏 好水 平逐 级递减 。 风 险水 平较 高的 激进型 、 成长 型 等类 别的 产品 投资 在高 风险资 产的 比重 较高 ； 相 对的， 风险 水平 较低 的 保 守型 、 收入 型 敬请参阅报告结尾处免责 声明 华宝证券 4/16 table_page 公 募基金定 制报告 等产品 则以投资债券 等低风险资 产为主。近些 年，由于金 融危机的发生 ，美国共同 基金投资 者对于 风险 的认 识有 所提 升，对 自身 的风 险偏 好和 承受能 力的 衡量 也趋 于明 确, 在投 资标的 的 选择上 也提 出了 更加 精细 化的需 求， 因而 我们 可以 看到， 在美 国市 场的 目标 风险 FOF 产品， 分类有 进一 步细 化的 趋势 ， 部 分共 同基 金公 司的 目 标风 险 FOF 产 品已 经在 上 述的一 级分 类基 础上， 针对每一个分 类提供了更 加细化的、结 合不同投资 风格的二级分 类产品，以 满足投资 者日益 严苛 的投 资需 求。 我们选 取了 美国 John Hancock 共 同基 金公 司发 行的 一系列 目标 风险 FOF 产 品 进行分 析， 探讨美 国目 标风 险 FOF 的 特点： 表 1 ： 美国 John Hancock 基 金公司 发行的 6 只目标 风险 FOF 系列 产品情 况 简称 投资目标 底 层 基 金标 的 底 层 基 金来 源 3 年平均年 收益率 Beta Alpha Lifestyle Aggressive Portfolio 追 求长期 资本 增 值，不 考虑 当 期收入 1. 权 益 ： 大中 小盘 市 值股票 、 全 球市 场 股票 、 新兴 市场 股 票、行 业类股 票 、科技 类股票 、 长 短期股 票 2. 债 券 ： 长短 期债 券、全球市场债 券、新兴市场债 券 、行业 类债券 、 银 行贷款 3. 现金 内部+ 外部 5.93% 0.96 -4.41 Lifestyle Growth Portfolio 追 求长期 资本 增 值，适 当考 虑 当期收 入 内部+ 外部 5.53% 0.83 -3.48 Lifestyle Balanced Portfolio 当 期收入 与长 期 资本增 值并 重 内部+ 外部 4.86% 0.66 -2.36 Lifestyle Moderate Portfolio 追 求长期 资本 增值, 同 时考 虑 当期收 入 内部+ 外部 4.23% 0.47 -1.05 Lifestyle Income Allocation Fund 追 求当期 收入 高 收益， 适当 考 虑资本 增值 内部+ 外部 N/A N/A N/A Lifestyle Conservative Portfolio 当 期收入 与长 期 资本增 值并 重 ，以当 期收 入 增值为 主 内部+ 外部 3.45% 0.29 0.16 资料来源：John Hancock 官网 华宝证券研究创新部 John Hancock 基金 公司 的 目标风 险 FOF 系列 产品 根 据投资 者风 险偏 好， 将 相 应的 FOF 产品分为 激进型 、 增长 型 、 稳定型 、 平衡型 、 保守型 和 收入型 类，风险水平逐级 递减， 从而 最 近 3 年平 均 年收益 率也 从 5.93% 降至 3.45% 。 其投 资模 式主 要以 内部+外部 为主， 美国 其它 基金 公司 目标风 险 FOF 产品 也有 纯 内部投 资模 式。 投资资 产类 别广 ，基 金数 量多， 分散 度高 ：John Hancock 的 目标 风险 FOF 投资的 资产 类别非 常广泛，并且 投资的基金 数量众多，其 对投资标的 的定义和界限 划分也非常 清晰。子 基金 标 的分类包括股 票、债券、 现金、优先股 和可转换债 券等，没有商 品、贵金属 等类别的 投资资 产， 所配 资产 将全 球市场 纳入 考量 ， 分 散风 险， 稳 定收 益。 以 保守 型 FOF 产品 Lifestyle Conservative Portfolio 为 例，该 产品 共投 资 了 61 只 子基金 ，涉 及 17 类 资产 ， 资产类 别分 散 度高， 单一 类别 资产 最高 不超过 30% ，基 金的 分散 度也很 高， 单一 基金 产品 的最高 比例 不 超 过 5% 。 敬请参阅报告结尾处免责 声明 华宝证券 5/16 table_page 公 募基金定 制报告 表 2 ： John Hancock 基金 Lifestyle Conservative Portfolio FOF 的持仓基金情况 底 层 资 产名 称 底 层 基 金数 量 总配比率 最 高 资 产配 比 率 最 低 资 产配 比 率 U.S. large-cap equity 11 26.57% 4.85% 0.92% International equity 10 14.63% 2.68% 0.97% Multi-sector bond 4 11.92% 4.6% 0.97% Intermediate-term bond 4 11.12% 4.51% 1.58% Sector 6 5.77% 1.75% 0.5% U.S.mid-cap equity 3 4.83% 2.22% 0.77% Bank loan 1 4.3% 4.3% - Absolute return 2 3.88% 2.32% 1.56% Global bond 3 3.17% 1.14% 1.00% Emerging-market equity 2 3.05% 1.58% 1.47% High-yield bond 3 2.43% 1.09% 0.53% U.S. small-cap equity 6 2.29% 0.51% 0.34% Inflation-protected bond 1 2.13% 2.13% - Emerging markets debt 1 1.38% 1.38% - Thematic equity 1 1.23% 1.23% - Long/short equity 2 1.06% 0.77% 0.29% Short-term bond 1 0.24% 0.24% - Total 61 100% 4.85% 0.29% 资料来源：John Hancock 官网 华 宝证券研究创新部 风险水 平在 资产 配比 上有 直观体 现 ： 对 比同 一目 标 风险 FOF 系列 下不 同风 格 产品的 资产 配比可 以发 现 ， 从 激进型 到 保守 型 ， 权益 类资 产的 配比自 然下 滑 ， 同 时固 收 类资产 的配 比 逐渐上 升， 这是 其风 险水 平递减 的直 观体 现。 图 2 ：John Hancock 基金公 司目标 风险 FOF 资产配比 权重 资料来源：John Hancock website ，华宝证券研究创新部 目标风 险 FOF 的投 资策 略 思想为 ， 在 风险 一定 的情 况 下, 选取 适当 的风 险测 度指 标和方 法, 设定相 应的 风险 目标 值， 并在此 基础 上, 以 最大 化收 益为追 求， 通过 优化 求解, 得到组 合中 各类 资产的 最优 配置 权重。 因 此， 风险 的定 义方 式、 风 险 测度的 选取， 成为 影响 投 资组合 的关 键： 87.90% 71.80% 53.70% 36.20% 24.80% 19.30% 1.40% 16.80% 33.60% 49.40% 59.70% 64.10% 8.30% 9.90% 10.80% 12.10% 10.90% 14.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Convertible Preferred Others Cash Bond Equity 敬请参阅报告结尾处免责 声明 华宝证券 6/16 table_page 公 募基金定 制报告 不同的 风险测度指标 相对应的指 标设定标准和 组合权重求 解方法均有差 异，最终带 来组合资 产配置 权重 的不 同 。 在 实 际的产 品设 计和 投资 中 ， 不同 的 FOF 产 品会 选取 不 同的风 险定 义和 测度。 金融风险通常 表现为收益 或损失的不确 定性，一般 情况下，会通 过某些数量 化的指标 来具体 的刻 画绝 对和 相对 风险水 平， 并以 此来 构建 有限制 条件 的投 资组 合。 1.2. 目标日 期基金 目标日 期 FOF ，它 属于 生 命周期 型 FOF 的 一种 。是 目前美 国共 同基 金 FOF 中 占比最 大 的一类 ，也 是最 受益 于 401K 养 老计 划推 动的 一类 配 置型 FOF 。 目标 日期 FOF 的设 计是 以 50 年 以上 的时 间周 期为 基 础的， 贯穿 一个 人的 生命 周期， 通常 从 25 岁到 95 岁， 都 有相 应的 资产配 置比例设置， 其原理在于 认为年龄变化 与风险偏好 变化有一定的 相关关系。 在产品的 运作期 内 ， 针 对各 类资 产 的配置 比例 会设 计一 个滑 行路径 （Glide path ） ， 滑 行路径 上 ， 随 着 风险偏 好的变化，会 调整资产的 配置比重来调 整组合的风 险水平。对于 每一个滑行 路径的调 仓时 点 来说 ， 其 组合 的构 建， 其 实都 可以 视为 一次 目标风 险 FOF 组合 的构 建 。 因此， 一个 目 标日 期 FOF ， 可以 说是 由 多个目 标风 险 FOF 构成 的 。 美国发 行目 标日 期FOF 规 模最大 的基 金公 司先 锋基 金对目 标日 期基 金的 发展 描述中 提到 ， 目标日 期基金是可以 帮助那些缺 乏时间或兴趣 去管理自己 的退休计划的 人建立分散 化的投资 组合并 获取 投资 目标 的一 类基金 。 考 虑到 不同 投资 者退休 时点 的差 异， 目标 日期基 金多 为 系 列型 产 品 ， 通 常， 一个 完 整的目 标日 期系 列基 金包 括 10 只以 上的 产品 ， 如 Vanguard 旗下的 系列 ， 不同产 品以 相隔 5 年的 不 同退休 年份 进行 命名 并加 以区分 ，锁 定了 20 岁 以上 的具 有养 老需 求 的投资 者（ 假定 投资 者 65 岁退休 ）。 另外 ，考虑到部 分投资者在退 休后的理财 需求，目标日 期基金的产 品线设计可以 分为两 类： 系 列和 系列 。 其 中 ， 系列 产品 线中最 小目 标日 期的 设置 截至当 下时 点 ， 即基金 的存续期截止 到投资者退 休当年，投资 目标在于最 大化投资者在 退休时的总 收益，在 目标日 期临 近时 ， 其 权益 类资产 的配 比大 幅调 降， 之后基 金将 并 入 today 或 income 基金 继续 运行 ， 权 益类 资产 的配 比 保持不 变 ； 系列产品线 中最 小目 标日 期的 设置则 会延 伸至 当下时 点之 前， 即基 金存 续期截 止到 投资 者退 休后 10 到 20 年，如 Vanguard 目标 系列 中就 包含 Target Retirement 2010 和 Target Retirement 2015 两只 产品 ，这 类产 品 在目标 日期 附 近 的 资产 配比 相对 激 进，同 时 在目 标日 期之 后 权益类 资 产的 配比 会继 续 递减。 相 较于 系 列而言， 系列的产品线设计不仅考 虑到了投资者年轻时对于 养老的 储蓄性 投资需 求， 更考 虑到 了投 资者 在 退休后 对于 养老 的 消 费性 投资需 求 ， 投 资理 念更 为 完善 ， 同 时， 整 体投 资 风格 也相 对激 进。 前文 提到，目标 日期基金最大 的特点在于 其权益类资产 配比的递减 ，而在实际运 作中这 一递减 操作 则是 按照 具体 的滑行 路径 （Glide path ） 来执行 的 （ 图 2 ： Glide path To&Through 系列） ，因 而关 于 的设 计就 成为 目标 日 期产品 设计 的核 心所 在， 也是不 同基 金公 司旗下 目标 日期 产品 差异 性的具 体体 现。 敬请参阅报告结尾处免责 声明 华宝证券 7/16 table_page 公 募基金定 制报告 图 3 ： 目标 日期基 金权益 资产 滑动路 径 资料来源：华宝证券研究创新部 根据 人力资本理 论，投资者的 总财富由两 部分构成：财 务资本和人 力资本，其中 ，财务 资本是 投资者当期已 实现的收入 ，人力资本则 是投资者未 来收入现金流 的折现，影 响其风险 承受能 力。在投资者 年轻时，人 力资本起主导 作用，总财 富主要体现为 未来的劳动 所得，这 一阶段 投资 者未 来累 积资 金的能 力较 强， 因而 具有 高 风险承 受能 力， 倾向 于高 配 权益类 资产 ， 并且随 着年龄的推移 其人力资本 虽然有所减弱 但财务资本 加速积累，投 资者仍然有 较强的抗 风险能 力，因而这一 阶段其对权 益类资产的配 比不会有太 大变化；随着 年龄的推移 ，投资者 的财务 资本累积速度 放缓，同时 伴随着 人力资 本的不断消 耗，其未来积 累资金的能 力减弱， 因而风 险承 受能 力逐 渐减 弱，投 资风 格也 偏于 保守 。 由此可 见 ， 目 标日 期 FOF 和目标 风 险 FOF 针 对的 人 群是不 同的 ， 目标 日期 FOF 的 投资 者是将 资产配置的决 定、组合的 构建以及后期 的再平衡都 交给基金经理 来管理的不 愿意主动 管理的 人群 ， 而目 标风 险 FOF 的投 资者 是那 些对 选 择基金 有困 难 ， 但 是对 自 己的风 险认 知清 晰，渴 望在 生命 周期 中主 动管理 自己 的投 资目 标的 人群。 1.3. 海外基 金公司 美国养 老目 标基 金经 历 20 多年的 发展 ， 行业 已经 形 成寡头 垄断 的格 局 ， 三 巨 头先锋 、 富 达、 普 信占 据了 目标 日期 基 金 70% 的市 场份 额， 前十 大公司 占据 了行 业 90% 以 上的份 额， 2017 年除了 贝莱 德一 家入 前十 ，其 余 9 家稳 居前 十。 表 3 ： 美国前 十大基金公司 基金公司 17 年规模（亿美元） 市场占比 16 年规模（亿美元） 市场占比 Vanguard 3815 34% 2803 32% Fidelity 2275 20% 1929 22% T.Rowe Price 1656 15% 1480 17% American Funds 887 8% 536 6% JP Morgan 535 5% 448 5% TIAA-CREF 436 4% 313 4% Principal Funds 264 2% 261 3% American Century 190 2% 170 2% Black Rock 185 2% 117 1% John Hancock 172 2% 163 2% 资料来源：2018 Target-Date Fund Landscape 华宝证券研究创新部 2060 2055 2050 2045 2040 2035 2030 2025 2020 2015 2010 Retirement 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 权 益 资 产 配 比 投资者年龄 Through To 敬请参阅报告结尾处免责 声明 华宝证券 8/16 table_page 公 募基金定 制报告 先锋 、富达在养 老目标基金的 布局上，均 覆盖了目标日 期基金和目 标风险基金。 但两家 基金在 对养 老目 标基 金的 管理上 有较 大的 不同 。 先锋 基金以被动 投资见长，其 管理的指数 基金覆盖面广 、费率低， 以降低投资者 成本为 发展目 标，近期甚至 推出了零费 率产品。因此 ，其管理的 养老目标基金 也根据其优 势，子基 金采用 内部指数基金 ，资产涵盖 了美股、海外 股票、美国 债券、海外债 券、抗通胀 债券。在 顶层资 产配置的设计 上，目标日 期基金的下滑 路径在不同 阶段呈现出更 多的线性下 滑，而生 活方式 基金 的股 债比 例 也 较为严 格的 按照 合同 约定 定期再 平衡 ， 整体 呈现 出 被动投 资的 特点 ， 因此基 金管 理费 率也 相对 较低， 仅收 取 0.10%-0.14% 。 图 4 ：先锋 旗下不 同产品 的投 资组合 结构 资料来源：Vangard 华宝证券研究创新部 富达 基金则是著 名的以主动投 资为特色的 基金公司，因 此管理的养 老目标基金也 有更多 的主动 管理。首先在 资产配置上 ，目标日期基 金的下滑