证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 宏观专题 】 华创宏观·穿越迷雾系列六 关税 对通胀影响有限 基于双模型估算 中美输入型通胀研究框架差异 输入型通胀是影响美国通胀的重要因素，而对中国影响较小。 在美国进口价格指数对美国的 PCE、 CPI和 PPI的影响均较大，同期相关系数分别为 0.96、0.85和 0.90；在中国进口价格指数对国内 CPI和 PPI的解释系数为 0.31和 0.60。 差异来自于中美贸易结构的不同： 中国是贸易顺差国且进口商品超过一半是矿产品、机电和音像设备及零件，而非终端消费品。相比之下，美国是贸易逆差国且进口商品占个人消费的比重几乎达到 60%，因此输入型通胀是影响美国通胀的主要因素。 对 1100 亿 美元 美国 进口 商品征收关税对中国通胀影响测算 我们 用了两种不同的方法 测算中国对 美国 1100 亿美元（第一 轮 500 亿 ，第二轮 600亿） 进口商 品 征收 关税的 通胀 影响 。 两种 测算方法结果相近， 结论 均显示 1100亿 美元 进口 商品 关税 引发 的 输入型 通胀对中国影响 有限 ，对 CPI影响在 0.13%-0.29%之间。 1. 拆分 匹配法 ： 1100 亿 美元 进口 商品关税 对 CPI拉动 0.13%-0.29% 方法 ： 通过 对 加 征 关税 商品 名单和 CPI分项 进行匹配 ， 测算加征关税 的 商品对CPI分项的影响 。 结论 ： 第一轮对 美 500 亿 商品征收 25%的关税 对 CPI 影响为 0.10%。 在对CPI拉动 的 0.10%中， 食品项 贡献最大， 其中 对 肉禽及制品、其他食品、水产品 征收 关税 对 CPI上涨拉动 分别为 0.028%、 0.026%及 0.016%。 第二轮拟对 美600亿 商品征收 5%-25%的 四挡关税 ，对 CPI影响为 0.03% - 0.19%（假设 税率 分为 别 5%和 25%）： 虽然 第二 轮关税 主要 商品在 家用器具类，但由于 其CPI权重 和该项 从美国进口占比 不 高，所以对 CPI的冲击并不大 。 而肉禽及制品、其他食品、其他用品、服装衣着加工 价格 上涨 是贡献 CPI上涨的主要 原因。按 25%税率计算 ， 上述各项分别拉动 CPI 上涨 0.028%、 0.026%、 0.020%和0.019%。 综 上 ， 拆分匹配法 测算 结果显示 两轮 关税 合计 对 CPI 影响为0.13% -0.29%。 2. 模型 法 ： 1100亿 美元 进口 商品关税 对 CPI拉动 0.16%-0.28% 方法 ： 通过 建立 CPI 消费品和 国内 外影响因素的模型测算 加 征 关税 对 CPI 的影响 ，指标 选取上我们用进口价格指数 来代表 输入型通胀 对 通胀的影响 、社融增速 来代表 国内需求对通胀的拉动 、 农产品生产价格指数 来代表 食品价格波动 。模型 拟合性较好 （ R-square 0.84）。 结论 ： 两轮 关税对中国 CPI 影响在 0.16% -0.28%之间 。其他 情况不变下， 进口 价格每增加 1%， CPI 消费品将提高 0.021%， CPI上涨 0.016%。 第一轮 中国对美国 500 亿 商品征加 25%的关税 对 CPI影响 为 0.13%; 第二 轮 对美国 600 亿的商品征加 5%-25%四挡关税， 对 CPI影响在 0.03%-0.16%之间 。 综 上 ， 模型法 测算 结果显示 两轮关税 合计 对 CPI影响为 0.16%-0.28%。 每周经济观察 上周地产销售环比下降，土地成交同比降幅保持平稳；电力耗煤连续 5周环比下降，但上周降幅收窄；各钢材品种库存分化，钢价小幅上涨；鲜菜价格迎来季节性回落，安徽两城现非洲猪瘟疫情，猪价上涨；央行定向正回购，隔夜市场利率先下后上；非农就业向好，时薪增速创新高，美元指数走强； 8月外储环比减少 82.3亿美元，结束两连增。 。 风险提示： 经贸冲突、战争等黑天鹅事件 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： niubokunhcyjs 执业编号： S0360514030002 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： zhangyu3hcyjs 执业编号： S0360518090001 联系人：齐雯 电话： 021-20572557-2601 邮箱： qiwenhcyjs 联系人：王丹 电话： 010-66500851 邮箱： wangdanhcyjs 【华创宏观】汇率一本通·系列二 人民币汇率的近忧与远虑 -20180819 2018-08-19 华创宏观·穿越迷雾系列一：隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算 2018-08-21 华创宏观·穿越迷雾系列二：大国博弈知多少？基于美俄历史视角 2018-08-23 华创宏观·穿越迷雾系列三：美国输入性通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响 2018-08-23 华创宏观·穿越迷雾系列四：寻找基建的空间 2018-08-31 华创宏观·穿越迷雾系列五： 2000 亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？ 2018-09-07 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 09 月 09 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、中美输入型通胀研究框架差异 .6 （一）美国：输入型通胀是影响通胀的重要变量 .6 （二）中国：输入 型通胀并非影响国内通胀的主要变量 .7 （三）差异根源：中美贸易结构差异 .8 二、对美 1100 亿美元进口商品加征关税对中国通胀影响测算 .9 （一）目前中国对美征收关税情况：两轮关税已经覆盖中国对美进口的 71.5% .9 （二）拆分匹配法：两轮关税合计对国内 CPI 影响在 0.13%-0.29%之间 . 10 （三）模型法：两轮关税合计对国内 CPI 影响在 0.16%-0.28%之间 . 13 （四）结论：对美 1100 亿美元进口 商品 征收关税对 CPI 影响可控，影响在 0.13%-0.29%之间 . 14 三、地产销售环比下降，“金九银十”难现 . 15 四、电力耗煤环比 降幅收窄，钢价小幅回升 . 15 五、鲜菜开启季节性回落，安徽爆发两起猪瘟疫情 . 16 六、央行定向正回购，隔夜市场利率先下后上 . 16 七、非农就业向好，美元升值、在岸人民币贬值 . 17 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 贸易战对中国通胀影响两种测算方法结果 .5 图表 2 美国进口商品价格指数同期以及滞后期与通胀高度相关，而中国相关性则较差 .5 图表 3 美国进口商品价格与 PCE 走势基本一致 .6 图表 4 美国进口商品价格与 PCE 相关性高达 0.96 .6 图表 5 美国进口商品价格与 CPI 走势一致 .6 图表 6 进口价格指数与 CPI 相关性高达 0.85 .6 图表 7 美国进口商品价格与 PPI 走势 .7 图表 8 美国进口商品价格与 PPI 相关性高达 0.90.7 图表 9 中国进口价格指数与 CPI 相关性较弱 .7 图表 10 中国进口价格指数与 CPI 相关性系数最高仅为 0.32 .7 图表 11 中国进口价格指数与 PPI 相关性较强 .8 图表 12 中国进口价格指数与 PPI 相关性系数最高达 0.6 .8 图表 13 中国是典型的贸易顺差国 .8 图表 14 中国进口结构中终端消费品进口较少 .8 图表 15 美国是典型的贸易逆差国 .9 图表 16 美国个 人对商品的消费支出近 60%来自进口 .9 图表 17 德国进口价格指数与 CPI 相关性较弱 .9 图表 18 德国进口价格指数与 CPI 相关系数最高为 0.21 .9 图表 19 中国对美国已实施和计划实施的报复性关税 . 10 图表 20 加税清单商品与 CPI 分项匹配过程 . 10 图表 21 第一轮对美国征税商品主要为食品烟酒，第二轮主要为家用器具和服装 . 11 图表 22 第一轮对美征收关税商品对 CPI 各项冲击 . 11 图表 23 第一轮对美国进口 500 亿商品关税对 CPI 影响测算 . 11 图表 24 5%的税率对 CPI 的分项冲击 . 12 图表 25 25%的税率对 CPI 分项的冲击 . 12 图表 26 第二轮对美国进口 600 亿商品关税对 CPI 影响测算 . 12 图表 27 对 CPI 消费品的估算模型拟合度较好 . 14 图表 28 CPI 消费品对 CPI 的影响在 0.77 . 14 图表 29 征收关税对 PCE 变化的估计结果 . 14 图表 30 对美征收 1100 亿关税对中国通胀影响两种测算方法结果 . 14 图表 31 地产销售环比下降 . 16 图表 32 上周钢价指数上涨 . 16 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 食品价格小 幅上涨 . 16 图表 34 鲜菜开启季节性回落、猪肉价格上涨 . 16 图表 35 隔夜市场利率先下后上 . 17 图表 36 5 年期和 10 年期国债收益率上行 . 17 图表 37 美元指数小幅走强 . 18 图表 38 在岸人民币贬值、离岸人民币升值 . 18 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 中美 互征 关税 已经进入第二阶段，美国 将 在 9 月 公布是否对价值 2000 亿 美元的中国商品征收 25%的 关税，与此 同时中国 也拟对美国的 600 亿商品 征收 5%-25%的 报复 性关税。 相比 于 中美 首轮的 500 亿 关税规模，第二轮关税征收范围更广，金额更大 ， 一旦 落地 将 给中美两国的通胀造成上行压力 （带来输入型 通胀 压力） 。 在上篇 报告中 我们 测算了 对 中国进口 2500 亿 美元商品征加关税 对美国通胀的影响， 结果 显示 关税对美国 通胀 影响可控，对 PCE 的 影响 （美国 通胀关注指标 ） 在 0.1-0.3 个百分点 之间 ， 详细 观点 请见 报告 华创宏观·穿越迷雾系列三：美国输入性通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响 20180823 。 中美 贸易结构的差异导致 对 中美输入型通胀 影响 分析框架 不同 ， 相比 于美国的测算方法， 输入 型通胀对中国的影响更为复杂。 本文 将 采用 两种 不同 的 方 法 （ 拆分 匹配法和模型法 ） 来 测算 关税 对中国通胀 影响 。 测算 结果显示 ，输入型 通胀对中国影响 有限 ， 两轮 关税（ 对 美国价值 1100 亿 商品征税） 对 CPI 影响在 0.13%-0.29%之间 。 图表 1 贸易 战对中国通胀影响两种测算方法结果 中国 对美进口商品征收关税 税率 对 CPI影响 （ 拆分 匹配 法） 对 CPI影响 （ 模型法 ） 两种 方法 综合 结果 第一轮报复 性关税 （对 美进口 500 亿 美元商品 ） 25% （单档 税率 ） 0.10% 0.13% 第二 轮报复性关税 （对 美进口 600 亿 美元商品 ） 5% （ 四档 税率中 最小 值） 0.03% （最小 影响 ） 0.03% （最小 影响 ） 25% （ 四档 税率中 最大 值） 0.19% （最大 影响 ） 0.16% （最大 影响 ） 两轮 关税对 CPI 影响 0.13%-0.29% 0.16%-0.28% 0.13%-0.29% 资料来源：华创证券 注 ：因 第二 轮关税清单无法获取每项加征关税商品从美进口金额，因此无法计算平均税率 ， 此处用极值进行测算 具体 来看，本篇 在 研究 关税 对中 国 通胀影响中与美国有两点不同： 1.计算 范围不同 ： 中国 只计算对美国商品征收的关税，对美国的测算中还包括了 美国 对其他 国家 加 征 的 关税 ：在 关税 提升对美国 PCE 影响中， 我们 不仅包括了美国对中国征收的 2500 亿 关税（ 已 落地和未落地） ， 也包含了对其他国家 的关税 政策，如对 进口 加拿大木材 征收 的 21%关税 和 对多国的钢铝 征收 25%的关税等 ； 而在 对 中国通胀测算中，我们仅考虑中国对美国加征的 500 亿 美元商品关税（ 已 落地） 和 拟计划征收的 600 亿 美元商品关税 （未 落地 ）对中国 CPI 的影响。 2. 计算 方法不同 ： 由于 中美贸易差异的原因，输入型通胀是 影响 美国通胀 的重要因素，而对中国影响较小 ， 因此对美国 的 测算方法并不适用于中国 。 在 美国 进口 价格指数对美国的 PCE、 CPI 和 PPI 的 影响 均 较大 ，同期相关 系数 分别为 0.96、 0.85 和 0.90； 在中国进口 价格 指数对国内 CPI 和 PPI 的解释系数 为 0.31 和 0.60。 这也 意味 着 运用 进口价格指数来测算通胀的方法 虽然 对美国十分有效但在中国并不适用 。由于 输入型通胀并非 中国 CPI 的决定性因素， 因此 只有加入其他国内变量 ，模型 拟合度才能上升。 本文 我们 选取了两种 方法来测算 贸易战对国内 CPI 的影响 ： 1.模型 法 : 用代表海外 因素 （输入 型通胀 ）和 国内 因素 的代理变量 对 CPI 进行 拟合 。 2. 拆 分 匹配 法 ：对中国 公布的 征收美国商品清单进行拆解和 CPI 的 细项 进行手动匹配，进而 估算 对 加 征关税对 CPI 的影响 。 图表 2 美国 进口商品价格指数 同期以及滞后期与通胀高度相关，而中国相关性则较差 同期 T T-1 期 T-2 期 T-3 期 T-4 期 T-5 期 T-6 期 美国 PCE 90.46% 90.43% 85.44% 77.96% 69.07% 59.90% 50.96% PCE:商品 -6.70% -13.61% -20.03% -25.62% -30.25% -34.55% -38.40% 中国 CPI 30.80% 28.17% 22.84% 15.61% 6.39% -3.64% -13.71% CPI：消费品 26.92% 25.04% 20.68% 14.50% 6.13% -3.19% -12.49% 资料来源：华创证券 注：美国样本区间为 1996.01-2018.06，中国样本区间为 2002.03-2018.06. 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一 、 中 美输入型通胀研究框架 差异 （一）美国 ：输入 型通胀 是 影响 通胀 的重要变量 输入 型通胀对美国的 通胀 影响非常大 ： 从 历史上来看， 进口 价格指数对美国的 PCE、 CPI 和 PPI 的 影响 均 较大 ， 同期 相关 系数 分别为 0.96、 0.85 和 0.90。 图表 3 美国 进口商品价格与 PCE走势基本一致 图表 4 美国进口商品价格与 PCE相关性高达 0.96 资料来源： wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 图表 5 美国进口商品价格与 CPI 走势一致 图表 6 进口价格指数与 CPI 相关性高达 0.85 资料来源： wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 -2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%-30-20-100102030Jan-96 Jul-97 Jan-99 Jul-00 Jan-02 Jul-03 Jan-05 Jul-06 Jan-08 Jul-09 Jan-11 Jul-12 Jan-14 Jul-15 Jan-17美国 :IPI:所有商品 :同比（ %） 美国 :PCE:当月同比 0.46 0.59 0.70 0.80 0.90 0.96 0.95 0.90 0.83 0.74 0.63 0.000.200.400.600.801.001.20-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0-4-20246Jan-96 Jun-97 Nov-98 Apr-00 Sep-01 Feb-03 Jul-04 Dec-05 May-07 Oct-08 Mar-10 Aug-11 Jan-13 Jun-14 Nov-15 Apr-17美国 :CPI:当月同比 (%) 美国 :IPI:所有商品 :同比（ %） 0.30 0.43 0.55 0.66 0.77 0.85 0.85 0.79 0.72 0.64 0.55 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 7 美国 进口商品价格与 PPI 走势 图表 8 美国进口商品价格与 PPI 相关性高达 0.90 资料来源： wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 （二）中国：输入 型通胀 并非影响国内 通胀的主要变量 历史 上来看， 进口 价格指数对 我国 CPI 影响 不大 ， 走势 经常出现 背离 ： 从历史 走势来看，进口价格指数和中国 CPI走势 并非 完全一致， 多次 都 出现 背离（ 如： 2007.6-2007.12， 2010.06-2011.06， 2017.02-2018.02） 。 从相关 性来看，进口 价格 指数对国内 CPI 的解释系数 在 0.3 左右 。 进口价格 指数对 PPI 影响高于 CPI： 从 历史走势来看，进口价格指数和 PPI 走势趋势 一致。从 相关 性来看， PPI 与进口价格指数 相关性要高于 CPI， 在 0.6 左右 。 图表 9 中国进口价格指数与 CPI 相关性较弱 图表 10 中国进口价格指数与 CPI 相关性系数最高仅为 0.32 资料来源： wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 -30-20-100102030Jan-96 Apr-97 Jul-98 Oct-99 Jan-01 Apr-02 Jul-03 Oct-04 Jan-06 Apr-07 Jul-08 Oct-09 Jan-11 Apr-12 Jul-13 Oct-14 Jan-16 Apr-17美国 :PPI:所有商品 :同比（ %） 美国 :IPI:所有商品 :同比（ %） 0.39 0.51 0.62 0.73 0.83 0.90 0.90 0.85 0.78 0.69 0.60 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-4-20246810Mar-02 Apr-03 May-04 Jun-05 Jul-06 Aug-07 Sep-08 Oct-09 Nov-10 Dec-11 Jan-13 Feb-14 Mar-15 Apr-16 May-17 Jun-18CPI:当月同比（ %） 进口价格指数 (HS2):总指数 :同比 -0.04 0.06 0.16 0.23 0.28 0.31 0.32 0.32 0.31 0.30 0.28 -0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300.35宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 11 中国进口价格指数与 PPI 相关性较强 图表 12 中国进口价格指数与 PPI 相关性系数最高达0.6 资料来源： wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 （三）差异 根源 ： 中美 贸易结构差异 导致 中美输入型通胀影响不同的 原因 是中美贸易结构的不同 ： 中国 一方面 是贸易顺差 国家 ， 出口金额大于进口 ； 另一方面，中国 进口商品 超过 一半是 矿产品（占比 15.3%）和 机电、音像设备及零件等 产品（ 占比 36.3%） ， 而 非 终端消费 品 ，因此对 CPI 影响不大 。相比之下 ， 美国 是 贸易 逆差型国家 且 进口商品占 个人 消费的比重 几乎 达到 60%， 因此输入型通胀可以 快速 且直接 地 传 导 至国内。 由此我们 也可以看到 输入 型通胀对 贸易 顺差国 和 贸易逆差国 影响 程度是 不同 的 ， 同为 贸易顺差国的德国 ， 也受输入型通胀 影响较小， 进口价格指数和 CPI 相关系数在 0.2 左右 。 图表 13 中国是典型 的贸易顺差国 图表 14 中国进口结构中终端 消费品进口较少 资料来源： wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-10-5051015Mar-02 May-03 Jul-04 Sep-05 Nov-06 Jan-08 Mar-09 May-10 Jul-11 Sep-12 Nov-13 Jan-15 Mar-16 May-17PPI:全部工业品 :当月同比 (%) 进口价格指数 (HS2):总指数 :同比 0.00 0.14 0.28 0.41 0.51 0.57 0.60 0.59 0.57 0.53 0.49 -0.100.000.100.200.300.400.500.600.7001000200030004000500060007000 中国贸易差额 :年 0.85% 2.31% 0.73% 0.90% 15.26% 7.29% 6.03% 0.98% 1.12% 2.04% 4.83% 0.59% 1.39% 7.61% 36.34% 4.33% 5.54% 0.42% 0.97% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%活动物 ;动物产品 动、植物油、脂、蜡 ; 矿产品 塑料及其制品 ;橡胶及 木及制品 ;木炭 ;软木 ; 纺织原料及纺织制品 珠宝、贵金属及制品 ; 机电、音像设备及其 光学、医疗等仪器 ;钟 特殊交易品及未分类 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 15 美国是 典型的贸易逆差国 图表 16 美国个人对 商品的消费支出 近 60%来自进口 资料来源： wind, 华创证券 资料来源： U.S. Department of Commerce， 华创证券 图表 17 德国进口价格指数与 CPI 相关性较弱 图表 18 德国进口价格指数与 CPI 相关系数最高为0.21 资料来源： wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 注：样本区间为 1992.01-2018.06 二 、 对 美 1100 亿 美元 进口 商品 加征 关税 对中国通胀影响测算 由于 中美 贸易 结构不同，因 此 对 输入型通胀 的 影响测