识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 专题研究 |轻工制造 2018 年 09 月 02 日 证券研究报告 本报告联系人：陆逸 gfluyigf、 徐成 xuchenggf Tabl e_Title 轻工制造行业 2018 年中报总结 质量比数量更分化，趋势比形势更重要 Table_Aut horHorizontal 分析师： 赵中平 S0260516070005 分析师： 汪 达 S0260517120005 0755-23953620 010-59136610 zhaozhongpinggf wangdagf Table_Summary 核心结论：包装景气回升，家具增速放缓，造纸盈利维持。质量比数量更分化，趋势比形势更重要 从 2018 年披露的中报与 Q2 拆分情况观察：包装环比继续改善符合我们中期策略观点，收入增速环比持续向上，利润率持续环比修复；家具公司收入剔除并购影响收入环比与同比均有放缓，利润率维持稳定，软体行业整体优于定制行业也符合我们中期策略观点；造纸业绩驱动因素继续从价格波动转向产能增量，原料成为重要胜负手。质量比数量更分化： 同行公司业绩开始出现分化，经营质量可能比表观财务数据分化更大，经济下行周期也是优质龙头提升市占率的黄金时期； 趋势比形势更重要 ：我们 5 月起提示的包装板块获得较好相对收益，其中合兴包装有较好绝对收益， 市场 较弱时 行业的趋势变化比行业当前景气位置对投资更重要。 家具：上半年收入增速放缓，行业短期承压，软体表现优于定制，定制家具企业进入流量争夺时代 家具板块 上半年受地产周期影响收入增速放缓 ， 2018 年 上半年 收入增速 约 18.9%。 从细分品类来看，定制家具较成品家具板块快 10.6pct，定制家具企业进入流量争夺时代，流量入口呈现多元化； 软 体家具上半年整体表现优于定制家具。 我们认为 虽然行业短期受地产行业增速下行、棚改货币化政策变动及中美贸易战影响承压，但 未来改善型住房、二次装修、精装市场不断释放新需求，成品家居企业 应对外部风险 积极布局 海外产能 转移贸易战风险，定制家具深耕增加产品渠道实力，龙头企业有望凭借其在品牌、渠道、资金和管理上的优势逆势增长。建 议关注 行业 龙头企业顾家家居、欧派家居、尚品宅配、索菲亚等。继续看好工装前瞻性布局企业，如志邦股份等。 造纸： 盈利能力保持稳定，龙头纸企新增产能落 地，产销两旺验证产能增量弹性，关注 原材料 产业链延伸 造纸板块上半年景气度维持高位，上半年主营业务收入同比增长 20.1%，主要纸种价格维持高位，龙头纸企新产能投放贡献增量收入。受二季度下游需求淡季影响，造纸板块公司毛利率较 2017 年下降 0.5pct 至 22.4%，但仍处于相对高位。板块内企业盈利能力改善，龙头企业产量增加管理效率提升，盈利改善不断降低财务成本。净利润率持续上行，上半年等权重平均净利润率为 7.7%，创下 2011 年以来新高。我们认为下半年重点关注龙头纸企新增产能落地以及原材料端产业链延伸带来的盈利能力稳定性提升， 继续 推荐 太阳纸业。 包装印刷： 关注 行业四大变化 ，成本压力回落、议价能力提升、产业加速整合、 包装 需求 升级 包装各细分领域继续分化，市场份额向龙头集中 。 从 2018H1 营收同比 增速上看 ，合兴包装 +89.53%、 裕同科技 +23.48%、 美盈森 +14.56%、 劲嘉股份 +13.14%、 东风股份 +10.64%， 均取得超越 各自 细分行业平均水平的增速 。我们 重申 6 月初 提出的包装行业四大变化 逻辑 ： 成本压力回落、议价能力提升、产业加速整合、 包装 需求升级 ， 继续推荐 短期 边际向好 且 具备长期成长逻辑 的细分 领域龙头：合兴包装、裕同科技、劲嘉股份。 风险提示 房地产政策超预期紧缩导致家具行业增速不达预期 ； 经济环境影响家具消费需求；纸品价格下跌、纸浆价格 波动 超预期； 包装 原材料价格波动、下游客户需求变化。 Table_Report 相关研究 ： 轻工制造行业 :美废进口政策松绑不改外废进口收紧趋势 2018-05-27 轻工制造行业 :行业需求和成本改善共作双桨，软体家居全面起航 2018-05-17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 专题研究 |轻工制造 目录索引 一、核心结论：包装景气回升，家具增速放缓 ，造纸盈利维持，质量比数量更分化，趋势比形势更重要 . 5 二、家具：业绩增速放缓，软体表现优于定制 . 7 （一）上半年营收增速放缓，盈利水平小幅回落 . 7 （二）细分品类横向对比，定制家具成品家具毛利水平差距扩大 . 8 （三）行业竞争加剧导致费用率攀升，定制家具周转效率更优 . 9 （四）存量房精装房市场扩大释放新需求，多元渠道加剧行业分化 . 11 三、造纸：盈利能力维持，文化纸好于包装纸 . 16 （一）上市纸企收入增速稳定，业绩随主要纸种价格上涨表现可观 . 16 （二）主要纸种产品价格中枢上移带动板块整体盈利能力持续改善 . 19 （三）需求旺季支撑纸价上涨，下半年行业有望维持高景气 . 22 四 、包装印刷：关注行业四大变化，成本压力回 落、议价能力提升、产业加速整合、包装需求升级 . 25 （一）包装各细分领域继续分化，市场份额向龙头集中 . 25 （二） Q1 汇兑损失导致部分企业期间费用率较高， Q2 恢复正常 . 26 （三）行业经历四大关键变化：成本压力回落、客户结构优化、平台模式崛起、包装需求升级 . 27 （四）标的方面：看好合兴包装、裕同科技、劲嘉股份 . 31 五、风险提示 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 专题研究 |轻工制造 图表索引 图 1：包装公司季度收入增速（截止 18Q2） . 5 图 2：包装公司季度归母净利润增速（截止 18Q2） . 5 图 3：软体家具季度收入增速（截止 18Q2） . 5 图 4：定制家具季度收入增速（截止 18Q2） . 5 图 5：家具行业单季度净利率（截止 18Q2） . 6 图 6：造纸行业季度收入同比增速（截止 18Q2） . 6 图 7：软体行业的三大优势（详见二季度策略报告） . 6 图 8：包装行业的四大变化（详见 2018 年 6 月报告） . 6 图 9：家具行业上市公司平均收入同比增速 . 7 图 10：家具行业上市公司平均收入季度同比增速 . 7 图 11：家具公司平均毛利率（年度） . 7 图 12：家具公司平均毛利率（季度） . 7 图 13： 2018 年上半年定制家具收入增速高于成品家具 . 8 图 14： 2018 年上半年定制成品毛利率水平差距扩大 . 8 图 15： 2018 年二季度定制家具毛利率高于去年同期 . 8 图 16： 2018 年上半年定制家具净利润率高于成品家具 . 9 图 17： 2018 年二季度定制家具净利润率高于去年同期 . 9 图 18： 2018 年上半年定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数均上涨 . 9 图 19：家具公司平均三项费用率（年度） . 10 图 20：家具公司平均三项费用率（季度） . 10 图 21：家具公司平均净利润率（年度） . 10 图 22：家具公司平均净利润率（季度） . 10 图 23：家具公司平均加权 ROE . 11 图 24：家具公司平均 ROIC . 11 图 25：家具板块存货周转天数 . 11 图 26：家具公司平均应付 &应收账款周转天数 . 11 图 27：家具销售波动幅度小于地产销售 . 12 图 28： 2018 年三四线城市地产销售呈现下行趋势 . 12 图 29：定制家具品牌单店收入情况（单位：万元） . 14 图 30： 造纸公司平均收入年度同比图 . 16 图 31： 造纸公司平均收入季度同比 . 16 图 32：太阳纸业产销数据（万吨） . 17 图 33：晨鸣纸业产销数据（万吨） . 17 图 34：山鹰纸业产销数据（万吨） . 17 图 35： 2010 年以来造纸板块落后产能淘汰总量接近 4000 万吨 . 18 图 36：原材料废纸纸浆价格回升（元 /吨） . 18 图 37：白卡纸企业库存 呈现下降趋势 . 19 图 38：保定库木浆库存近期有所回落 . 19 图 39：瓦楞纸社会库存量有所回升 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 专题研究 |轻工制造 图 40：白板纸社会库存量 高位震荡 . 19 图 41：废纸及木浆价格维持高位稳定（元 /吨） . 20 图 42：包装纸价格高位波动（元 /吨） . 20 图 43：文化纸价格有所回落（元 /吨） . 20 图 44：生活纸价格触底反弹（元 /吨） . 20 图 45： 造纸板块公司毛利率小幅回落 . 21 图 46： 造纸板块三项费用率稳中有降 . 22 图 47： 造纸板块净利润率继续上行 . 22 图 48：造纸板块应收账款周转天数（天） . 22 图 49：造纸板块应付账款周转天数（天） . 22 图 50：造纸行业 PPI 高位震荡（ %） . 23 图 51：主要包装公司半年度收入增速同比 . 25 图 52：主要包装公司单季度营业收入增速同比 . 26 图 53：包装行业主要公司期间费用率情况（ %） . 26 图 54：包装行业主要公司销售费用率情况（ %） . 26 图 55：包装行业主要公司管理费用率情况（ %） . 27 图 56：包装行业主要公司财务费用率情况（ %） . 27 图 57：包装行业单季度毛利率情况 . 28 图 58：纸包装原材料价格情况（元 /吨） . 28 图 59：瓦楞原纸进口情况 . 29 图 60：裕同科技前五大客户收入占比变化 . 30 图 61：合兴包装前五大客户收入占比变化 . 30 图 62：合兴包装“联合包装网”提供的服务产品 . 31 表 1：多地出台精装修政策 . 12 表 2：部分定制家具品牌推出创新渠道 . 13 表 3：定制家具品牌门店扩张（单位：家） . 13 表 4：供给侧改革驱动环保从严执行，推动市场份额向龙头集中 . 23 表 5：纸产品需求淡旺季分布明确 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 专题研究 |轻工制造 一、核心结论：包装景气回升，家具增速放缓，造纸盈利维持，质量比数量更分化，趋势比形势更重要 从 2018年披露中报与 Q2拆分情况观察：包装环比继续改善符合中期策略观点，收入增速环比持续向上，利润率持续环比修复；家具公司收入剔除并购影响收入环比与同比均有放缓，利润率维持稳定，软体行业整体优于定制行业也符合我们中期策略观点；造纸业绩驱动因素继续从价格波动转向产能增量，原料成为重要胜负手。 图 1： 包装 公司季度收入增速（截止 18Q2） 图 2： 包装 公司季度 归母 净 利润增速（截止 18Q2） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 图 3： 软体家具季度收入增速（截止 18Q2） 图 4： 定制家具 季度 收入增速（截止 18Q2） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016Q12016Q22016Q32016Q4 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2合兴包装 裕同科技 美盈森东风股份 劲嘉股份-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1 2017Q22017Q32017Q42018Q1 2018Q2合兴包装 裕同科技 美盈森东风股份 劲嘉股份0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0% 软体家具公司0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0% 定制家具公司识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 专题研究 |轻工制造 图 5： 家具行业单季度净利率（截止 18Q2） 图 6： 造纸行业 季度 收入同比增速（截止 18Q2） 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 质量比数量更分化： 同一行业内的 公司业绩开始出现分化，经营质量可能比表观财务数据分化更大， 后文将着重梳理上市公司公开披露的经营数据， 经济下行周期也是优质龙头提升市占率的黄金时期； 趋势比形势更重要： 我们 5月起提示 资本市场相对忽视的 包装板块 获取不错的 相对收益 ，合兴包装获取较好的绝对收益， 熊市中行业的趋势变化比行业当前景气位置对投资更重要 ，我们在 4月 初 提出的软体行业相对优势明显的三点逻辑， 6月初 提出的包装行业四大变化正是把握了行业拐点性的趋势变化。 图 7： 软体行业的三大优势（详见 二 季度策略报告） 图 8： 包装行业的四大变化（详见 2018年 6月报告） 数据来源： 2018年 4月 11日 二季度策略：造纸触底长期向好，家具分化精选个股，新成长增长潜力大 、广发证券发展研究中心 数据来源： 2018年 6月 10日 广轻 论 （四）： 包装行业在发生怎样的转变？ 、 广发证券发展研究中心 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0% 家居行业单季度净利润率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00% 收入季度同比增速优势二 差异度 高 价格带广 易被消费者辨识 优势三 标品属性强 易产生规模效应 有助于龙头企业市占率提升 优势 一 更新 频繁 地产关联度低 更新周期 5-8 年 更新需求旺盛 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 专题研究 |轻工制造 二 、家具： 业绩增速放缓，软体表现优于定制 （一） 上半年营收增速放缓，盈利水平小幅回落 家具板块公司主营业务收入维持 快速 增长。 剔除部分 板块内多主业 经营 企业，我们跟踪的 22家主流家具制造领域公司 2018年 上半年 权重平 收入增速为 18.9%， 同比下降 12.74个百分点。 2018年 第 二 季度同比增速已有下行趋势 ， 增速为 14.8%，同比下滑 15.8个百分点， 2018年 一季度权重平均收入增速为 25.3%，同比回落 11.5个 百分点。 图 9： 家具行业上市公司平均收入同比增速 图 10： 家具行业上市公司平均收入季度同比增速 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 家具板块公司 毛利率 持续 回落 ，单季度环比 有所回升 。 近五年来家具行业毛利率持续上行，但 2018年上半年由于 受到上 游、中游大宗产品价格上涨 以及部分企业受汇率波动影响 ，对 盈利水平形成压力 ，我们跟踪的 22家主流家具制造领域公司2018年 上半年 权重平均毛利率为 35.3%，较 2017年小幅回落 1个百分点。 分季度看 ， 2017年家具公司第 一 季度毛利 率 为 34.1%，同比 下降 1.3个 百分点， 2018年 第二 季度环比 回升至 35.6%，但同比下降 1.6个百分点。 图 11：家具公司平均毛利率（年度） 图 12：家具公司平均毛利率（季度） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%收入年度同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%收入季度同比增速31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0% 毛利率（年度）25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%37.0%39.0% 毛利率（季度）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 专题研究 |轻工制造 （二）细分品类横向对比 ，定制家具成品家具毛利水平差距扩大 定制 成品二季度收入增速均放缓。 我们跟踪的 9家主流定制家具企业（索菲亚 、欧派家居、尚品宅配、志邦股份、我乐家居、金牌厨柜 等 ） 2018年上半年 等权重平均收入增速为 25.2%。二季度受地产周期影响，定制家具和成品家具收入增速均放缓，定制家具和成品家具收入增速分别为 20.4%和 10.9%，较去年同期分别下降了 12.7和 17.9个百分点。 定制家具 盈利能力小幅提升，定制成品间毛利率水平差距持续扩大。 定制家具企业 2018年上半年 盈利能力优于另外 13家成品家具制造企业。 9家定制 家具 企业2018年上半年 毛利率为 37.5%， 同比 上升 0.7个百分点， 超过同期成品家具企业毛利率 3.7个百分点 ， 2018年二 季度定制 家具 企业毛利率为 38.9%，同比提升 0.9个百分点 ， 同期成品家具企业毛利率 为 33.4%，同比下降 3.2个百分点，低于定制家具毛利率 5.4个百分点 ，二者间毛利率差距不断续扩大。 图 13： 2018年 上半年定 制家具收入增速 高 于成品家具 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 图 14： 2018年 上半年定制成品毛利率水平差距扩大 图 15： 2018年 二 季度定制家具毛利率 高 于去年同期 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 定制家具净利润率 仍然 高于成品家具。 2018年 上半年 定制家具公司净利润率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1-6定制家具公司 成品家具公司30.00%31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%37.00%38.00%定制家具公司 成品家具公司20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4 2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2定制家具公司 成品家具公司识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 专题研究 |轻工制造 为 10.4%， 高于同时期 13家成品家具公司 4.9个百分点 ， 其中 2018年二 季度 净利润率为 14.1%， 高于同时期 13家成品家具公司 8.7个百分点 ； 纵向对比来看， 2018年上半年 定制家具净利润率 高于 去年同期 1个百分点，成品家具制造企业净利润率则较去 年同期下降 4个百分点 ， 定制家具公司盈利能力 仍 优于成品家具。 图 16： 2018年上半年 定制家具净利润率高于成品家具 图 17： 2018年 二季度 定制家具 净利润率高于去年同期 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 定制家具行业成品家具行业 2018年 上半年 应收账款周转天 数均大幅增长。2018年 上半年家具行业 应收账款周转天数 44.22天，较 2017年 上半年大幅 上升。 定制家具行业 应收账款周转天数 24.89天，应收账款天数增长系账期较长的工程业务增加所致；成品家具行业 应收账款周转天数 57.59天。 图 18： 2018年 上半年 定制家具公司及成品家具公司应收账款周转天数 均上涨 数据来源： WIND、广发证券发展研究中心 （三） 行业竞争加剧导致费 用率攀升，定制家具周转效率更优 2018二 季度家具板块三项费用率小幅 下降 。 我们跟踪的 22家主流家具公司2018年 2018年 二 季度 三项费用率同比 均小幅 下降， 销售费用率、管理费用率、财务费用率均值分别为 15.9%、 9.7%和 -0.1%。 2018年一季度三项费用率则 同比 均小幅 上升， 销售费用率、管理费用率、财务费用率均值分别为 17.6%、 10.6%和0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%定制家具公司 成品家具公司0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2014Q12014Q2 2014Q32014Q42015Q1 2015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2定制家具公司 成品家具公司0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00定制家具公司 成品家具公司识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 33 专题研究 |轻工制造 1.4%。 图 19：家具公司平均三项费用率（年度） 图 20：家具公司平均三项费用率（季度） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 2018二 季度净利 率有所 回升 。 一 季度受三项费用率上升影响， 家具公司平均净利 率下滑至 4.6%，低于 2017年 一季度 5.9%的净利率 水平。 二季度净利率回升至9.0%，与 2017年二季度相比下降 2pct。上半年家具公司平均净利率 7.5%，同比下降 2个百分点，主要受成品家具净利率下滑的影响。 图 21：家具公司平均净利润率（年度） 图 22：家具公司平均净利润率（季度） 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 数据来源： WIND、 广发证券发展研究中心 2018年上半年净资产回报率和投入回报率依旧有所下滑。 2017年主流家具公司的净资产回报率和投入回报 率受 新上市公司影响 有所 下滑 。 我们跟踪的 22家公司2018年上半年 加权 ROE的均值为 4.9%， 相比 2017年上半年水平同比下降 2.2pct，ROIC均值为 4.5%，相比 2017年上半年水平同比下降 1.4pct，延续了 2017年的下滑趋势。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%销售费用率 管理费用率 财务费用率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2销售费用率 管理费用率 财务费用率6.