请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 地产 家电专题研究之空调行业： 四维视角看地产影响 报告摘要 ： Table_Summary 测算视角： 根据 2011.1 月至 2018.6 月的月度样本数据回归分析 ， 现房滞后期为 9 个月 、 期房滞后期为 14 个月 。 基于滞后期算出来的新房配臵空调需求在 2013 至 2017 分别为 929 万台 、 1152 万台 、 1153万台 、 1323 万台 、 1661 万台 ，占当年内销出货量分别为 14.9%、 16.4%、18.4%、 21.9%、 18.7%，如考虑配臵需求较弱的投资性交易，则新房配臵需求占比将有所下降。 2014-2017 年的新房配臵增量为当年内销出货量增速提供了 3.6pct、 0pct、 2.7pct、 5.6pct，与出货量整体增速有较大差距。因此在考虑空调需求时，不应仅考虑新房配臵需求、还要考虑更新换代需求及添臵需求变化。 历史视角 ： 行业层面： 无论看 出货量增速，还是零售量增速，数次空调负增长之际，新房配臵需求仍有一定增量。而 数次出货量及零售量数据走弱均对应着宏观经济迅速走弱，表明宏观经济运行状态会影响空调消费，且天气凉热也会对当年 需求量形成一定的影响。个股层面： 格力电器 毛利率提升能力与地产周期关系不大，而与原材料价格变动有直接关系。考虑到公司对上下 游的成本转移能力，在原材料价格周期波动过程中，公司毛利率长期看仍 有提升空间。 市场视角 ： 从估值端来看， 格力电器 PE 与房地产板块 PE 同涨同跌现象较为明显、且格力电器 PE 与上证综指 PE 同涨同跌的现象也较为明显 。 仔细分析格力 PE 与房地产板块 PE 的三次背离 ， 均是空调行业的基本面在起作用 。 因此格力电器 PE 与房地产板块的 PE 更多的是 A 股的同涨同跌属性 ， 而并非格力电器 PE 锚定房地产板块 。从个股层面上来 ， 格力电器的回调幅度与行业出货量下降幅度无对应关系。 预测视角 ： 根据上文中的测算模型， 我们可以算出 2018 年的新房配臵空调需求较 2017 年仍上升 4.1%，而即使假设商品房 -住宅销售面积增速从 9 月起是 -20%， 2019 年的新房配臵空调需求较 2018 年也不过下降 4%。因此无 论是 2018 年 ， 还是 2019 年 ， 都不需要对地产放缓对空调需求的影响过分担心 。 新房拉动需求大概率上仍有一定增量 。 风险提示： 宏观经济走弱 、 夏季天气过凉 、原材料价格继续 上涨 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 格力电器 38.94 3.72 4.54 5.19 10.5 8.6 7.5 买入 美的集团 41.38 2.63 3.03 3.5 15.7 13.7 11.8 买入 青岛海尔 15.04 1.14 1.35 1.6 13.2 11.1 9.4 买入 海信科龙 7.58 1.47 1.02 1.21 5.2 7.4 6.3 增持 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -16%-7%2%11%20%2017/82017/92017/102017/112017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4 2018/5 2018/6 2018/7家用电器沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -14.67% -19.05% -12.13% 相对 收益 -7.52% -5.94% -1.17% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 67 总市值（亿） 10861 流通市值（亿） 9292 市盈率（倍） 12.86 市净率（倍） 2.88 成分股总营收（亿） 10825 成分股总净利润（亿） 723 成分股资产负债率（ %） 61.27 Table_Report 相关报告 静水深流，从竞争格局观家电板块投资逻辑 2018-06-10 空调内销延续良好增长态势，量价齐升趋势明显 2018-05-21 Q1 厨电市场低迷，但无须对龙头业绩悲观 2018-05-13 继续推荐业绩超预期个股 2018-05-07 Table_Author 证券分析师： 唐凯 执业证书编号： S0550516120001 联系方式 ： 021-20361010 研究助理 ： 何智超 联系方式 ： 15221306504 执业证书编号：S0550516120001 联系方式 ：021-20361010 执 业 证 书 编 号 ：S0550516120001 联系方式 ： 021-20361010 空调 /家用电器 发布时间： 2018-08-28 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 测算视角：地产对空调销售量影响究竟几何？ . 4 1.1. 空调：既是消费品、也带有房地产周期属性 .4 1.2. 新房配臵需求测算模型的构建 .6 2. 历史视角：数次地产周期中， 空调内销量及龙头表现如何？ . 8 2.1. 总量历史视角：数次地产周期里，空调内销量如何？ .8 2.2. 个股历史视角：数次地产周期里，格力表现如何？ .12 3. 市场视角：数次地产周期里，格力的市场表现如何？ . 14 3.1. 估值端：地产与格力估值如何共舞？ .14 3.2. 股价端：数次地产周期里，格力表现如何？ .20 4. 预测视角：地产紧预期之下，空调将去向何方？ . 22 5. 风险提示 . 23 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 图目录 图 1：空调行业基本面良好、 空调龙头股价大幅回调 . 4 图 2：空调需求按类型拆分 . 5 图 3：地产影响空调需求拆分 . 5 图 4：商品房 -住宅销售面积月度同比 数据与空调内销出货量月度增速数据拟合图 . 6 图 5：空调内销量增速与现房销售面积同比回归 . 6 图 6：空调内销量增速与期房销售面积同比回归 . 6 图 7：测算一手房交易产生的新房配臵需求 . 7 图 8：考虑投资性交易及部分棚改货币化交易之后的新房配臵需求测算 . 8 图 9：历史上商品房 -住宅销售面积增速与空调内销量增速情况 . 9 图 10：商品房 -住宅销售面积增速、空调出货量增速、中怡康零售增速比较分析 . 9 图 11： 2003 年至今我国经济基本面回顾 . 10 图 12：宏观与微观结合的空调出货量分析模型 .11 图 13：格力电器在地产周期中的业绩表现 . 12 图 14：格力电器毛利率在数次地产周期中的表现 . 13 图 15：格力电器毛利率与原材料价格的表现 . 13 图 16：格力电器 PE 与房地产 PE 变化相关性较强 . 14 图 17：格力电器 PE 与房地产 PE 变化有过三次背离 . 15 图 18： 2007-2009 年全国商品房销售面积 -住宅及增速 . 16 图 19： 2009 年出台的房地产调控重要文件 . 16 图 20： 2008-2009 年空调出货量月度数据及同比 . 17 图 21： 2013-2014 年全国商品房销售面积 -住宅及增速 . 18 图 22： 2014 年房地产调控及货币政策重要事件 . 18 图 23： 2013-2014 年空调出货量月度数据及同比 . 19 图 24：格力电器的 PE 与上涨综指 PE 也具有较强的同涨同跌属性 . 20 图 25： 2004 年至今格力电器股价表现 . 20 图 26：格力电器数次高位回调盘点 . 21 图 27： 2018 年新房配臵需求测算 . 22 图 28： 2019 年新房配臵需求敏感性测试 . 22 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 1. 测算视角：地产对 空调 销售量影响究竟几何？ 1.1. 空调 ： 既是消费品 、也带有房地产周期属性 基于地产担忧空调龙头股价大 幅回调 ， 在此背景下 ，有必要认真审视地产对空调行业基本面乃至估值端的影响。 2018 年上半年 ， 从出货量数据来看， 空调是表现最为优秀的 大 家电品类 。产业在线数据显示， 2018H1 家用 空调内销出货量为 5259.6万台、同比 21.12%；其中格力内销出货量 1760.32 万台、同比 16.5%； 美的内销出货量 1074.86 万台、同比 20.5%；海尔内销出货量 617.01 万台、同比 31.0%。与此同时，空调龙头的业绩表现也较为优秀，格力电器 2018Q1 营业收入 400.25 亿元，同比 33.26%；归母净利润 55.82 亿元，同 比 39.04% ；但从股价表现上来说，空调龙头 就令人失望 ， 截止于 2018 年 8 月 14 日 ， 格力 股价 从高位 下跌 31.86%、美的股价下跌 30.24%、海尔股价下跌 28.77%。 究其主要原因， 还是 地产拖累之下， 市场担忧 空调销量能否延续稳增长，龙头业绩确定性是否还在 ？ 因此 在 行业龙头 股价 大幅回调，估值吸引力有所增长的背景下，再次 认真 审视地产对家电的影响则非常有必要。 图 1： 空调行业基本面良好 、空调龙头股价大幅回调 数据来源：东北证券 ， Wind，公司财报 ，产业在 线 从空调需求分类，可以分成更新换代需求和新增需求，新增需求可以分成在原有住房上配臵空调需求以及新房配臵需求。 从需求的角度出来 ，空调的需求 可以分成更新换代需求以及新增需求。更新换代需求中， 更新换代周期也大约是 10 年左右 。 而在新增需求中，可以按照地区分成农村新增需求以及城市新增需求。农村新增需求主要 是指在原有的住房上配臵空调，考虑到农村地区的每百户空调台数仅为52 台 ，因此农村新增需求大多是从“ 1 户零 台 ” 、“ 1 户 1 台”上升至“ 1 户多台”；而城市新增需求可以分成两类，一类是在原有的住房上配臵空调， 从“ 1 户 1 台”上升至“ 1 户多台”。另一类是新房配臵需求。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 空调需求按类型拆分 数据来源：东北证券 ， 公开资料 一手房交易会产生新房配臵需求 ， 但需要注意部分投资性交易和城镇地区棚改货币化对空调配臵的需求 较 弱 。 从地产影响的角度出发 ，可以 将房地产交易 分成一手房交易和二手房交易。一手房交易中，对家电的需求 拉动 最为明显，因为消费者会对新房 产生配臵需求 。但需要注意的是，在一手房交易过程中，有两种交易 类型占比较高，且对新房配臵的需求较弱。一类是投资 性交易 ， 由于 此类 交易的目的是为了赚取差价而不是居住 ， 且大多数精装修房除去安装中央空调外 ， 不会提前安装好空调 ，因此这类交易对 空调配臵需求较弱；第二类是部分城镇地区的棚改货币化产生的交易 ，消费者可以将原有住址的空调拆下携带至新房， 从而 也不会产生新房的配臵需求。 而在 二手房交易中，由于城镇地区的二手房大多已经有安装好的空调，因此也不会产生配臵需求。 图 3： 地产影响空调需求拆分 数据来源：东北证券 ， 公开资料 空调内销量增速与 商品房 -住宅销售面积同比数据存在一定的 相关性 ， 且有滞后性 。 拟合 2011 年至今的全国商品房 -住宅销售面积月度同比数据 与空调内销出货量月度增速 数据可以 直观 的发现 ， 空调内销量与商品房住宅销售面积存在着一定的相关性 ， 但也存在一定的滞后性 。 这从逻辑上也较为合理 ， 一方面 ， 住宅销售产生 新房的 空调的配臵需求 ， 因此相关性合理 ； 另一方面 ， 由于现房需要经过 装修设计 -> 水电设计 > 厨卫地板安装 -> 家电安装的流程 。 期房需要经过交付 -> 装修设计 > 家电安装的流程 ，因此滞后性合理。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 图 4： 商品房 -住宅 销售面积月度同比数据与空调内销出货量月度增速数据拟合图 数据来源：东北证券 ， 国家统计局，产业 在线 ， 备注 ：商品房销售面积 统计局 无 1 月数据 ， 因此 2 月统计的均是 1-2 月累计数 1.2. 新房配臵需求测算 模型 的 构建 空调内销量滞后现房销售面积同比 9 个月、滞后期房销售面积同比 14 个月 。为了 测算出地产对家电的需求拉动 ，且考虑到地产对家电的影响具有一定的时滞性，因此首先需要做的是 测算地产 与空调内销量之间的 滞后期。而商品房销售过程中，分成期房和现房。现房的交付期较短，但装修期较长；而期房的交付期较长，但 装修期较短。 因为这两类住房的空调购买行为节奏差异较大，且 目前现房和期房的占比大约是 3： 7， 因此有必要将期房和现房分开来分别计算滞后期 。 数据样本为2011.1 月至 2018.6 月的 82 个 月度 样本数据 。 因变量为空调内销量增速、自变量分别为现房销售面积同比和期房销售面积同比，回归结果如下： 图 5： 空调内销量增速与现房销售面积同比回归 图 6：空调内销量增速与期房销售面积同比回归 数据来源：东北证券 数据来源 ：东北证券 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 从上表中可以看出 ， 现房对空调出货量的需求拉动滞后期是 9 月份，然后期房对空调出货量的拉动滞后期是 14 个月 。基于此调整 2011 年至 2017 年实际作用于当年的 空调内销量的商品房 -住宅销售面积 。 为了计算出销售面积拉动的销售量 ， 还需要户均面积及每户 配臵 空调 数量的数据 。 根据统计局发布房屋 -住宅竣工面积及房屋 -住宅竣工套数数据， 2013-2015 年的户均面积在 105 平方米左右 ； 而新房的户均配臵 空调量 需求用 统计局当年 统计的 城镇 每百户 的空调保有量来估算 。 正如上文所说 ， 在一手房的交易中 ， 需要考虑的是投 资性交易以 及部分棚改货币化交易并不会拉动空调的 配臵需求 。理论上应该将此类的交易去除掉之后 才能 测算 出 真实的新房拉动需求。但由于尚未有 权威的此类交易的占比数据，因此在此仅做敏感性测试。 假设 1： 不考虑投资性交易以及部分棚改货币化交易 图 7： 测算一手房交易产生的新房配臵需求 数据来源：东北证券 ， 国家统计局，产业在线 备注 ： 因为国家统计局 2013 年更新统计每百户空调保有量口径 ， 因此从 2013 年开始计算新房配臵 从上表可以看出 ，在不考虑投资性交易以及部 分棚改货币化交易 不拉动空调配臵需求 的背景下，新房配臵所导致的空调需求在 2015、 2016、 2017 年分别为 1153 万台 、1323 万台 、 1661 万台 ， 而需求占比分别为 18.4%、 21.9%、 18.7%。 可以看出新房配臵 空调 需求 量 在 2015 至 2017 年的房地产销售热潮中逐步增长 。 从增量角度出发 ， 2014 年 、 2015、 2016、 2017 年空调内销出货量增速为 12.5%、-10.7%、 -3.6%、 46.8%。 其中 新房配臵增量分别为 223 万台 、 1 万台、 170 万台 、338 万台 ，为当年的出货量增速分别贡献了 3.6pct、 0pct、 2.7pct、 5.6pct，可以看出新房配臵需求的拉动与当年的内销增速相比存在 着 较大的差距。因此在分析空调内销量的需求时，不能仅仅考虑地产因素，还 需要 结合更新换代需求、添臵需求具体分析。 假设 2： 考虑投资性交易以及部分棚改货币化交易 因为 尚无权威的 关于投资性交易及部分棚改货币化交易占比数据，在此仅做敏感性测试。 假设不产生空调配臵需求的投资性交易以及部分棚改货币化交易 占比分别为 5%、 10%、 15%、 20%、 25%； 以 2017 年的 空调内销量 数据为例 ， 测算考虑 投资性交易以及部分棚改货币化交易 类型 的背景下，一手房交易所产生 空调 配臵需求 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 图 8： 考虑投资性交易及部分棚改货币 化交易之后的新房配臵需求测算 数据来源：东北证券 ， 国家统计局，产业在线 从上表中 可以 看出，在考虑投资性交易以及部分棚改货币交易之后，新房配臵空调需求占到 2017 年内销量的比重已经 低于 20%。 根据 西南财大发布的城镇住房空臵率及住房市场发展趋势 2014的报告显示， 2013 年我国城镇地区自住房空臵率高达 22.4%，其中经济适用房空臵率高达 23.3%。从这个结论出发，将 不产生空调配臵需求的投资性交易以及部分棚改货币化交易 占比设定在 20%左右是一个较为合理的估算 ， 因此 2017 年的一手房交易真正拉动的新房配臵需求大约是在 1329万台左右 ， 占到当年内销量的 15%。 总结： 在不考虑投资性交易以及部分棚改货币交易无法产生空调配臵需求的背景下，以 2017 年为例， 2017 年新房配臵需求量 约为 1661 万台， 占当年内销量为18.7%， 较 2016 年增加了约 338 万台，为 2017 年的空调销量增速提供了 6pct 的 增速贡献。在考虑投资性交易以及部分棚改货币交易无法产生空调配臵需求的背景下， 并设定 该部分交易占比约为 20%的背景下， 以 2017 年为例， 2017 年新房配臵需求量约为 1329 万台， 占当年内销量为 15%， 较 2016 年增加了约 270 万台，为2017 年的空调销量增速提供了 4.5pct 的增速贡献。 2. 历史视角： 数次地产周期中，空调 内 销量 及龙头表现如何？ 2.1. 总量历史视角 ： 数次地产周期里 ， 空调内销量如何 ？ 上文从测算的视角估算了 商品房销售情况对当年空调内销量的拉动效果。 为了能形成地产对家电影响的多维度 认识，下面将从历史的视角，来观测在数次地产周期中的空调内销量 的 表现 。 从下图可以看出 ， 从 2004 年至 2017 年 ， 空调内销量共经历 5 次负增长，分别是 2005、 2008、 2012、 2015、 2016 年 。 其中 2005、 2012、 2016 年的商品房 -住宅销售面积无论是当年 ， 还是往前看一年 ， 均是维持正增长 ， 也就是说明在这些年份 ，根据滞后期拆算到影响当年的空调需求的商品房 -住宅销售面积同比在增长。也就是说 新房配臵 空调需求的销量同比在增长 ， 而 当年 总的空调内销量却仍在下降 。 2008年空调内销量增速为 -7.2%， 当年的商品房住宅销售增速为 -15.5%。 考虑到 2007 年的商品房 -住宅销售面积增速为 26.5%，且 当年 期房 销售 占比接近 70%。考虑到 2007 年的期房滞后 1 年在 2008 年产生空调配臵 需求 ，理论上 2008年的新房配臵需求销量应该仍然较好 ， 但 2008 年的空调内销量仍在下降 。 因此从这个图可以表明：新房配臵需求的增加并不能直接推导出当年空调内销量的 正增请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 长，同样 空调内销量的下降也无法直接归因于新房配臵需求的下降 ，因为大多数空调内销量下降的年份，新房配臵的需求 量 仍在提升。 图 9： 历史上商品房 -住宅销售面积增速与空调内销量增速情况 数据来源：东北证券 ， 国家统计局，产业 在线 ， 值得注意的是 ， 由于空调厂商存在一定的压货行为 ， 例如美的在 2012 年以前通过压库存发展 、 格力在 2014 年也通过压库存保持收入增长 。 因此 ， 空调出货数据与终端零售数据仍有一定的差距 。因此将商品房销售面积 -住宅增速、空调内销出货量数据、中怡康零售数据放在一起比较分析。 图 10： 商品房 -住宅销售面积增速、空调出货量增速、中怡康零售增速比较分析 数据来源：东北证券 ， 国家统计局，产业 在线 ，中怡康 注 ： 中怡康数据主要监控一二线 城市 KA 渠道 从上图可以发 现 ， 从终端零售来看，负增长的年份分别是 2011 年 、 2012 年 和 2015年 ，同样 2014 年的增长也较为弱势 ， 只有 1.7%。 如果 仔细观察的话， 会发现，历次 空调内销出货量及终端零售量 负增长的年份与宏观经济表现 较弱的年份有较强的关联。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 25 Table_PageTop 行业深度报告 2005 年 ： 从 2004 年底开始， CPI 当月同比、 PPI 全部工业品当月同比均呈现下滑态势； 2008 年 ： 2008 年全球金融危机 。 2008 年 7 月开始， CPI 当月同比 、 PPI 全部工业品当月 同比 以及工业增加值当月同比出现快速下降态势。 2012 年 ： 2011 年 9 月 开始，各项经济指标结 束之前上升且平稳的态势快速回落， CPI 当月同比和 PPI 全部工业品当月同比 迅速回落 ， 工业增加值当月同比也有所下滑 2014-2015 年 ： 2014 年 6 月 至 2015 年底 ， PPI 全部工业品当月同比 以及工业增长值均有所下降。 2014 年空调内销出货量虽仍维持正增长 ， 但渠道库存积压 ，2015 年开始行业龙头为解决渠道库存问题 ， 减少出货量 ， 当年出货量负增长 。 图 11： 2003 年至今 我国经济 基本面回顾 数据来源：东北证券 ， 国家统计局 宏观经济的放缓影响 消费者更新换 代及添臵需求的释放 ， 从而使得空调内销量承压 。 宏观层面的经济增长是如何影响到微观层面的空调销售数据的？ 笔者 认为主要有两种传导模式 。 宏观经济的弱周期毫无疑问影响居民的实际收入以及对未来收入增长的预期 。 因此 ，一方面，在更新需求上， 部分消费者会基于收入实际下降或者预期下降，使得更新换代的需求后臵，从而减少了当年的更新换代需求的释放。另一方面，在新增需求上，同样基于收入实际下降或者预期下降，农村及城镇居民会减少在原有住房上的配臵需求， 从而减少了当年的添臵需求的释放，因为毕竟空调 属于 价格较高的可选耐用消费品。 从这个 角度去理解 ， 市场所 普遍 认为的商品房 -销售面积增速下滑会导致空调内销量下滑是具有一定道理的。但并非是因为商品房 -住宅的销售面积下滑，导致新房的配臵需求猛烈下降。 举例说明， 2014 年商品房 -住宅销售面积 -9.1%， 2015 年空调内销 出货 量 -10.7%。事实上，根据上文的测算， 2015 年的新房配臵 需求在 1211万台 ， 与 2014 年新房配臵需求非常接近 ， 并未猛烈下降 。 笔者认为，之所以商品房 -住宅销售面积下滑随后伴随着空调销售量下滑，是 因为房地产目前仍是国内的支柱性产业之一 ， 商品房销售面积的下滑往往伴随着宏观经济的下滑 。 而宏观经济的下滑会影响消费者在更新换代需求以及添臵需求上的释放 ， 从而影响 空调的内销量需求 。 另一方面 ， 从出货端的数据来看， 空调市场线下渠道采取的是 “淡季补库存 ->旺季消化库存的 ”经销模式，宏观经济的 走弱 也使得经销商降低对未来 空调销量的