- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金包装印刷指数 3357.72 沪深 300 指数 3242.09 上证指数 2681.64 深证成指 8113.88 中小板综指 8290.24 揭力 分析师 SAC 执业编号： S1130515080003 (8621)60935563 jie_li gjzq 袁艺博 联系人 yuanyibo gjzq 轻工行业“新能源”，政策 若 松绑 催生千亿市场 投资建议 行业策略： 目前国 内新型烟草烟具和烟弹产品技术储备充足，且已有产品进入海外市场试水销售 ，具备与国外品牌同台竞争实力。同时，国内烟民数量众多， 减伤减害需求正在迅速抬头，对于主打低伤害的新型烟草产品存在明确的市场需求。就政策而言，虽然目前并未出台明确支持新型烟草流通的政策，但相关行业标准已在审核之中，且受海外相关产品在国内市场的逐步渗透，为避免市场流失预计相关政策出台并不会太遥远。结合新型烟草产品在海外的销售表现，以及相关产品价格测算，预计在政策全面松绑后，我国新型烟草行业将迅速崛起为千亿级市场。 重点推荐 劲嘉股份 ， 建议关注 盈趣 科技 、 东风股份 、 集友股份 和 顺灏股份 。 行业观点 加热不燃烧烟草制品逐渐成为新型烟草的 代名词。 新型烟草制品主要分为有烟气与无烟气两类，而目前市场上尤以无烟气的电子雾化烟与加热不燃烧烟草 两类产品居多 。 由于加热不燃烧制品与传统电子雾化烟相比，真正含有烟草成分，在口感与体验上均远优于电子雾化烟，因此未来提及新型烟草，更会默认为加热不燃烧烟草制品。 国外市场新型烟草发展火热，尤以近邻日韩为盛。 烟草加热制品在国外的发展历史 并不短 ，但是真正开始以畅销世界的新型烟草的姿态出现在市场上，始于 2014 年菲莫国际在日本和意大利发售 IQOS。 尽管目前全球新型烟草的市场规模仍不足 100 亿美元，但是超过 30%的年复合增长率使其成为目前全球烟草市场最火热的品类，预计将在 2021 年接近电子雾化烟的市场份额 。另一方面，全球新型烟草尤以近邻日本韩国发展迅速。其中日本占据新型烟草市场 90%的销售额，而韩国则 表现 出 更 高速的增长。 国外新型烟草市场的繁荣也为国内市场的发展埋下种子。 国内市场发展新型烟草可行，目前只欠政策东风。 从需求端来看，国内烟民减伤减害的需求正日益凸显，新型烟草对于吸烟带来的伤害有明显改善，相关烟弹产品也具 备非常可观的盈利空间。在国家收缩烟草种植面积的趋势下，新型烟草将有效对冲烟草利税下滑风险。目前国内新型烟草的烟具和烟弹储备技术充足，已可以完全规避 IQOS 等海外电子烟产品的专利保护，且云烟和川烟已有烟具和烟弹产品进入韩国市场流通，具备与海外品牌同台竞争的实力。目前新型烟草行业标准正在审核，全面放开流通政策出台并不遥远 ，其预计放开后监管和税收政策会与成品卷烟接近，且电子雾化烟存在退出市场竞争可能 。 我国烟民基数大，新型烟草市场有千亿级的市场潜力。 我国目前有 3.2 亿烟民， 基数依然庞大 。随着我国烟民对于健康的重视程度不断加深，烟草市场对于 高品质、低焦油的香烟需求愈发旺盛。而 减 害效果更好的新型烟草 显然更贴合这一结构优化的趋势， 加之城市 烟民比例提升，能够消费定价更高的的新型烟草。经测算，一旦新型烟草在国内开放，几年之内就会发展成一个千亿级别的市场。 风险提示 国内宏观经济大幅波动的风险；国内卷烟产销大幅下降的风险；侵犯IQOS 专利保护的风险；国内新型烟草相关政策推进 不达预期 的风险；中烟公司新型烟草产品研发进度 不达预期 的风险。 3344373941354530492553215716170918171218180318180618国金行业 沪深 300 2018年 09月 16 日 消费升级与娱乐研究中心 新型烟草 行业研究 买入 （ 首次评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 国内创新型卷烟增长迅猛，海外新型烟草异军突起 .5 2017 年，国内烟草市场开始恢复增长 .5 国外烟草市场整体萎缩，新型烟草异军突起 .6 新型烟草全解析 .7 一、什么是新型烟草？ .7 二、新型烟草与传统香烟有哪些不同？ .9 三、新型烟草在国外发展如何？ . 11 日本：新型烟草制品的天堂 . 11 美国：新型烟草制品受限于 FDA .13 英国：新型烟草制品在欧洲市场的代表 .14 四、新型烟草在国内走的通吗？答案是肯定的 .15 五、新型烟草的大发展只欠政策东风 .20 六、新型烟草在国内有多大潜力？ .22 行业推荐公司简析 .26 劲嘉股份：烟标业务为基，新型烟草布局水到渠成 .26 盈趣科技：具备 IQOS 产业链优势 .31 集友股份： 与安徽中烟合作布局新型烟草 .32 东风股份：老牌烟 标企业，新型烟草合作可期 .32 顺灏股份：真空镀铝纸龙头，积极拓展新型烟草业务 .33 图表目录 图表 1：推荐标的盈利预测 .5 图表 2： 2011-2017 年国内卷烟销量 .5 图表 3： 2013-2017 年全国居民人均可支配收入 .5 图表 4： 2013-2017 年一类卷烟销量及增长率走势 .6 图表 5： 2013-2017 年一、二类卷烟销量占比 .6 图表 6： 2013-2017 年细支烟销量变化 .6 图表 7： 2013-2017 年粗 /细支烟销量增速 .6 图表 8：全球（除中国）前 5 大卷烟市场销量（万箱） .7 图表 9： 四大烟草公司 2013-2017 烟草销量（万箱） .7 图表 10：新型烟草制品分类示意图 .7 图表 11：电子烟基础结构 .8 图表 12：电子烟烟油成分 .8 图表 13：加热不燃烧烟草制品代表： iQOS.8 图表 14：加热不 燃烧烟草产品所用烟弹 .8 图表 15：新型烟草发展历史 .9 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16： 2017 年全球烟草市场结构（不含中国） .9 图表 17：加热不燃烧制品市场规模预测 .9 图表 18：新型烟草与传统烟草成分对比 .10 图表 19： 传统卷烟结构示意图 . 11 图表 20： IQOS 烟弹结构示意图 . 11 图表 21： IQOS 烟弹实物拆解 . 11 图表 22：日本传统卷烟销量（ 2006-2017 年） .12 图表 23：日本新型烟草市场份额 .12 图表 24：日本咖啡厅 iQOS 标语牌 .12 图表 25： 2017 年 iQOS 日本销售比例 .12 图表 26：英美烟 草加热不燃烧制品 Glo .13 图表 27：日本烟草加热不燃烧制品 Ploom TECH .13 图表 28： 2016 年全球电子烟分布 .13 图表 29：美国电子雾化烟 JUUL .13 图表 30： FDA 电子烟败 诉始末 .14 图表 31：新型烟草在欧洲的市场渗透率 .15 图表 32： IQOS 在欧洲市场的使用人数 .15 图表 33： 2013-2017 年英国加热烟草产品销售额 .15 图表 34：中国烟草行业产业链情况 .16 图表 35：近年国内烟草种植面积持续减少 .17 图表 36：新型烟草烟弹产品价值更高 .17 图表 37：卷烟单箱销售收入稳健攀升 .18 图表 38：近三年一、 二类烟草消费占比提升明显 .18 图表 39：高端卷烟和细支烟有害物质含量明显更少 .18 图表 40： IQOS 的 4 大加热阶段 .19 图表 41： IQOS 加热图解 .19 图表 42： IQOS 烟弹插入和 移除过程 .19 图表 43：国内外新型烟草电子烟设备与烟弹对比 .19 图表 44：中国控制吸烟相关法律条令 .20 图表 45： 2014 年国内电子烟市场迎来爆发式增长 .21 图表 46：消费者对电子烟产品的消费心理 .21 图表 47：卷烟工商和商业库存情况 .22 图表 48：今年前 7 月卷烟库存为近三年最低 .22 图表 49： 2013-2017 年焦油 <8mg 的卷烟销量及占比 .23 图表 50： 2013-2017 年焦油 <6mg 的卷烟销量及占比 .23 图表 51： 2017 年日本新型烟草市场渗透率模型 .23 图表 52：日本成田机场免税店万宝路烟弹价格 .24 图表 53： 2010 年中国城市 /农村烟民比例 .24 图表 54：新型烟草市场开放后渗透率变化 .24 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：中国新型烟草市场空间测算 .25 图表 56： 80、 90 后人群吸烟呈现年轻化 .26 图表 57：收入越 高对香烟价格敏感度越低 .26 图表 58：加热不燃烧产品在日本的受众性别 .26 图表 59：劲嘉股份营收及增速 .27 图表 60：劲嘉股份 2018 年上半年主营业务结构 .27 图表 61：公司与云南中烟达成战略合作 .27 图表 62：劲嘉旗下各 代电子雾化烟产品 .28 图表 63：小米电子雾化烟产品 .29 图表 64：小米电子雾化烟结构 .29 图表 65：公司烟标出厂价变化 .29 图表 66：公司烟标业务市占率 .29 图表 67：新型烟草包装为公司新增营收测算 .30 图表 68：新型烟草烟具生产为公司新增营收测算 .30 图表 69：劲嘉股份基本情况与盈利预测 .31 图表 70：盈趣科技营 收及增速 .31 图表 71： 2018 年上半年盈趣科技收入结构 .31 图表 72：盈趣科技与 IQOS 供应关系 .32 图表 73： 2017 年上半年公司客户结构 .32 图表 74：集友股份营收及增速 .32 图表 75：集友股份归母净利润及增速 .32 图表 76：东风股份营收及增速 .33 图表 77：东风股份归母净利润及增速 .33 图表 78：顺灏股份营收情况 .33 图表 79：顺灏股份归母净利润 情况 .33 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：推荐标的盈利预测 公司代码 公司简称 收盘价 已上市流 通 A 股 EPS PE 评级 （元） （百万股） 2018 2019 2020 2018 2019 2020 002191.SZ 劲嘉股份 8.27 1,302.00 0.48 0.59 0.78 17 14 11 买入 002925.SZ 盈趣科技 44.13 74.98 2.64* 3.49* 4.15* 17 13 11 N/A 603429.SH 集友股份 30.36 97.58 0.78* 1.15* 1.64* 39 26 19 N/A 601515.SH 东风股份 7.68 1,112.00 0.64* 0.73* 0.81* 12 11 9 N/A 002565.SZ 顺灏股份 4.58 684.84 0.21* 0.25* 0.24* 21 19 19 N/A 来源：来源： wind，国金证券研究所，收盘价日期为 2018 年 9 月 14 日 ， *为 Wind 一致预期 国内 创新型 卷烟 增长迅猛，海外新型烟草异军突起 2017 年，国内烟草 市场开始 恢复增长 前期政策 等因素 抑制烟草市场。 17 年政策变化和 居民收入增长 推动市场复苏 。 2011-2014 年， 全国卷烟销量维持低速增长状态，但 受到烟草税制改革、控烟力度加大等因素影响， 2015 年销量开始出现下滑， 2016 年更是进一步扩大下滑幅度。 2017 年， 受益于烟草总公司“稳产销、降库存”的调控方针，同时从品牌、品类和 产品 等 各个层面优化结构，卷烟整体销量达 4737.8 万箱，同比增长 0.82%，止住下滑颓势 。 另一方面，我们认为，去年大宗商品大幅涨价，制造业工人收入增加明显，全国居民人均可支配收入增速同比提升 0.59pct.，为卷烟销量增长触底反弹提供了重要动力。此外， 2017 年年末卷烟销量同比增长 39 万箱，工商库存下降 60 万箱 ，国家对于烟草行业的供给侧改革也初见成效 。 图表 2： 2011-2017 年国内卷烟销量 图表 3： 2013-2017 年全国居民人均可支配收入 来源：烟草在线，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 一 、二 类卷烟销量增长 恢复明显 ，整体占比呈现上升趋势。 受整体卷烟销量下滑的影响， 2016 年高端烟卷市场整体表现低迷，其中一类卷烟全年同比呈现负增长，二类卷烟销量同比增速在 16 年 6 月份扭负为正后也仅维持在较低水平。 2017 年 ，一二类烟草销量增长出现明显好转，其中 一类卷烟销量达到 1058 万箱，同比增 长 7.10%， 二类卷烟 销量同比增长 15.70%，增速大幅提升 11.61pct.。一二类卷烟销量占比于 2017 年达到 37.17%，其中二类卷烟占比提高 1.91pct.，提升速度快于一类卷烟。 6 . 07 . 08 . 09 . 01 0 . 01 1 . 005 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 02013 2014 2015 2016 2017居民人均可支配收入（元，左轴） 同比（ % ，右轴）行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 2013-2017 年一类卷烟销量及增长率走势 图表 5： 2013-2017 年一、二类卷烟销量占比 来源：中国烟草，国金证券研究所 来源：烟草在线，国金证券研究所 创新型 香烟 销量 高速增长。 近年国家持续推进卷烟产品结构调整， 创新型香烟近年增长迅速。 2017 年 ，创新型香烟对 卷烟 整体 销量增量的贡献率达到 362.8%。其中细支烟 销量达到 238.5 万箱，同比增长 73.0%， 市场份额增加 至 5.03%。除此之外， 爆珠烟实现了卷烟爆珠的自主设计、自主生产和自主研发，销量也呈爆发式增长， 2017 年达到 34.9 万箱，同比增长429%。 短支烟同样发展迅猛， 2017 年销量达到 25.0 万箱，同比增长162.3%。相比于传统粗支烟销量的负增长，未来以细支烟为 代表的创新产品将是推动国内卷烟销量提升的关键。 图表 6： 2013-2017 年细支烟销量变化 图表 7： 2013-2017 年粗 /细支烟销量增速 来源：中国烟草总公司网站，国金证券研究所 来源：中国烟草总公司网站，国金证券研究所 国外烟草市场整体萎缩，新型烟草异军突起 国外烟草市场萎缩大势已成。 近 5 年 ， 卷烟仍然是传统烟草制品的主要品类，占据全球烟草市场 90%左右的市场份额。但受到各国日益收紧的控烟政策影响，其销量不断下降。 2017 年，全球（除中国）卷烟总销量约6200 万箱，同比下降约 2%，预计未来 5 年仍以 1%-2%的速度逐年递减。从全球（除中国）前 5 大卷烟市场：欧盟、俄罗斯、印尼、美国 和 日本2015 年以来的卷烟销量来看，也总体呈现出逐年下降的趋势。另一方面，世界四大烟草公司：菲莫国际、英美烟草、日本烟草、帝国烟草中除英美烟草外， 2017 年的销量同比均有 3%左右的下降。根据 Euromonitor International 的预测，到 2021 年全球卷烟市场规模将减少 77 亿美元，国外烟草市场整体规模逐渐萎缩的大趋势已经形成。 ( 1 0 )( 5 )051015200200400600800100012002013 2014 2015 2016 2017销量（万箱，左轴） 同比（ % ，右轴）051015202530352 0 1 3 - 0 1 2 0 1 4 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 7 - 0 1一类卷烟销量占比 ( % ) 二类卷烟销量占比 ( % )1 4 . 62 8 . 97 1 . 81 3 7 . 92 3 8 . 50501001502002503002013 2014 2015 2016 2017销量（万箱）( 2 0 )20601001401802013 2014 2015 2016 2017粗支烟增速（ % ） 细支烟增速（ % ）行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：全球（除中国）前 5 大卷烟市场销量（万箱） 图表 9：四大烟草公司 2013-2017 烟草销量（万箱） 来源：欧睿国际、菲莫国际快报，国金证券研究所 来源：中国烟草，国金证券研究所 新型烟草逆势增长。 在全球烟草市场逐渐萎缩的大背景下，新型烟草制品发展势头 强劲。尽管电子烟销售额增速自 2013 年达到顶点（ 70%）后逐渐放缓，但年均 20%左右的增速仍能带来可观增量，其销售规模与全球第十一大卷烟市场相当。另一方面，加热不燃烧制品的表现远超预期，按照Euromonitor 的预测，到 2021 年全球加热不燃烧制品规模将达到 154 亿美元， 2017-2021 年 CAGR 达到 32.5%，如此亮眼的表现也提振了烟草业可持续发展的信心。 新型烟草制品在全球范围内迅速普及、快速增长，其对于烟民基数庞大的国内烟草市场来说是一个巨大的 机会，拥有广阔的发展空间和潜力。因此本篇报告将在后文对新型烟草进行详细解析。 新型烟草全解析 一、什么是新型烟草？ 新型烟草制品主要是指区别于采用传统燃吸方式的卷烟的烟草制品，根据使用形式可以分为无烟气、 有烟气两类。其中无烟气产品以加热不燃烧型烟草制品和电子烟为代表。 有烟气产品则主要包含口含烟、嚼烟，以及含化型烟草制品。目前市场上以无烟气的两类产品居多。 图表 10：新型烟草制品分类示意图 来源：上海新型烟草制品研究院，国金证券研究所 300400500600700800900100011002015 2016 2017欧盟 印尼 俄罗斯 美国 日本5007009001 , 1 0 01 , 3 0 01 , 5 0 01 , 7 0 01 , 9 0 02013 2014 2015 2016 2017菲莫国际 英美烟草 日本烟草 帝国烟草行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 电子烟：不含焦油的新型烟草制品。 电子烟（ E-cigarette、电子雾化烟）主要包含可充电的电池主机、电子雾化器两部分，通过电池驱动雾化器以加热烟弹中的烟油从而产生烟雾，达到和吸传统卷烟相近的效果体验。电子烟的烟油包含四种成分：蔬菜甘油（ VG）、丙二醇（ PG）、天然或人工香料、尼古丁。其中蔬菜甘油用以产生更多烟雾，丙二醇用以增加吸烟时的“击喉感”，香料则可为电子烟调制出许多不同口味，尼古丁根据不同烟油而选择性添加。 图表 11：电子烟基础结构 图表 12：电子烟烟油成分 来源： Google 图片，国金证券研究所 来源：维基百科，国金证券研究所 加热不燃烧 烟草 ：新型烟草中的新贵。 加热不燃烧烟草制品（ Heat-not-burn，简写为 HNB）一般分为三个部分：烟弹（含有烟草）、烟具（加热棒）和充电器。通过特殊的加热源对烟弹中的烟丝进行加热，使其中的尼古丁及香味物质通过挥发产生烟气来满足吸烟者需求。与传统卷烟不同，加热不燃烧制品仅将烟草加热至 350左右（低于传统卷烟的 600），从而尽可能减少烟草由于高温燃烧裂解而产生的有害成分。加热不燃烧制品经由菲莫国际 2014 年推出的 iQOS 开始风靡世界，被认为是能够在降低吸烟危害同时最大程度还原吸烟口感的产品。 图表 13：加热不燃 烧烟草制品代表： iQOS 图表 14：加热不燃烧烟草产品所用烟弹 来源： Google 图片，国金证券研究所 来源：知乎专栏，国金证券研究所 新型烟草在曲折发展中逐渐出彩。电子烟： 电子烟最早起源于美国人Herbert A.Gilbert 在 1963 年取得的一款“无烟、非烟草香烟”的专利设计，而后在 1967 年，有数家公司尝试生产该款电子烟，最终无果而终。直至2000 年北京药剂师韩力提出把尼古丁以丙二醇稀释，并用超声波装置把液体雾化的概念，并于 2004 年取得电子烟的发明专利。而后随着国外反吸烟运动的普及，电子烟从中国流向西方国家。 加热不燃烧烟草 ： 最早在行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 1988 年 R.J.Reynolds 推出第一个加热烟草产品“ Premier”，但被形容为“难以使用”及“味道不好”。而后 1998 年菲莫国际推出一款采用电加热的 HNB 吸烟装置 Accord，经过数年的发展后又在 2014 年于日本名古屋和意大利米兰首发 IQOS，迅速风靡世界。 图表 15：新型烟草发展历史 来源：维基百科，国金证券研究所 新型烟草持续发展，尤以加热不燃烧制品增长迅速。 根据贵州省烟草专卖局发布的 2017 年世界烟草发展报告数据显示， 2017 年全球电子烟消费者约 有 3500 万，销售额约 为 120 亿美元，占烟草销售总额的 2.23%。而加热不燃烧制品高速增长， 2017 年的销售额为 50 亿美元，占烟草销售总额的 0.93%，预计至 2021 年将超过 150 亿美元，接近电子烟的销售额，约占新型烟草总销售额的 45%。根据 Euromonitor International 的分析，未来五年加热不燃烧制品将是增长最快的烟草产品，到 2021 年占据全球烟草 3.5%的市场份额。 图表 16： 2017 年全球烟草市场结构（不含中国） 图表 17：加热不燃烧制品市场规模预测 来源：中国烟草市场，国金证券研究所 来源： Euromonitor International，国金证券研究所 加热不燃烧制品是传统 香烟 的更好替代品。 电子雾化烟之所以迅速流行开来，除了因其不含焦油等致癌物质的健康因素外，还与其带有一定的时尚、娱乐性有关，青年人会组成所谓的“烟圈”。而就替代传统香烟而言，最重要的是吸烟时的体验与口感，在这方面加热不燃烧制品显然更胜一筹。一方面固体烟草制成的烟弹更接近传统香烟的质感，另一方面由于其烟弹使用的还是含尼古丁的烟草而非烟油，在口感与体验上更能为传统烟民所接受。所以我们认为 加热不燃烧制