敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 |行业 深度报告 原材料 |钢铁 推荐 （ 维持 ） 三张表同步改善，环保加持行业景气 2018年 09 月 09 日 钢铁行业 中报综述 上证指数 2702 行业规模 占比 % 股票家数（只） 55 1.6 总市值 （亿元） 7778 1.7 流通市值（亿元） 6997 1.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.2 -16.4 -20.9 相对表现 -1.5 2.4 -6.5 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、钢铁行业周报 低库存下的预期波动 2018-09-02 2、钢铁行业周报 低库存高毛利局 面 维 持 ， 个 股 关 注 攀 钢 2018-08-26 3、钢铁行业周报 钢价、毛利新高，供给有望再加码 2018-08-21 杨件 yangjian7cmschina S1090517090004 倪文 祎 niwenyicmschina S1090517090005 研究助理 李玲 liling7cmschina 二季度板块业绩创新高 。 2018 年二季度 上市钢企收入 3899.20 亿元，同比增长 16.55%，环比增长 18.43%， 主要由于二季度采暖季限产结束、需求较好、钢产量环比大幅增加 ；归母净利润 为 290.63 亿元，同比 增长 171.83%、环比 增长 36.56%， 超过去年 4 季度创历史新高 ， 主要由于二季度钢价环比持续上涨，而原料价格环比 Q1 不涨反跌，造成原料价格与钢价的剪刀差，因此钢企利润环比增长较高 。 钢企盈利能力 仍在增强 ， 吨钢盈利创近 15 年新高 。 二季度上市钢企毛利率为 16.24%， 上升 1.61 个百分点 ，钢价 -原料剪刀差明显 带动毛利率上升 。普钢上市钢企 上半年 吨钢毛利平均为 706.25，同比 2017 年上半年增长75.95%。 样本企业 二季度吨钢毛利平均为 788.74 元 /吨 ，环比增长 28.58%。上半年 吨钢净利润 367 元 /吨， 同比增长 112.58%， 创近 15 年 来 新高 。三费率整体保持平稳，钢企盈利能力仍在增强。 现金流 持续 改善 。 2018 年上市钢企经营净现金流合计 602.95 亿元，同比上升 72.72%，随着上市钢企营收的增长， 经营现金流在改善 。 上半年 投资现金流出 97.39 亿元、同比下降 25.26%，仍处于下降趋势， 表明 上市钢企的投资活动大幅减少 ，同时筹资现金流出增加，与钢企去杠杆行为吻合。综合来 看，钢企净现金流同比大幅增长，持续改善迹象明显。 营运能力提升 ，资产负债表 持续改善。 上半年行业应收账款周转天数为 9.93天，同比下降 5.9%，周转能力增强；资产注入等因素使固定资产有所增长，同时长期负债持续下降，与钢企无重大资本支出相印证。 2018 年上半年上市钢企资产负债率为 60.51%，比 2017 年末下降 1.59 个百分点 ，主要由于钢企盈利能力、营运能力增强，响应去杠杆号召等，钢企资产负债表持续改善。 北方钢厂业绩增幅高，南方钢厂吨盈利高 。 北方钢企收入 、利润无论是同比还是环比 增长幅度 均 超过南方钢企，主要由于北方钢企冬季采暖季限产影响一季度产量，二季度钢材产量环比有所增长。 而南方钢企毛利率比北方钢企高 2.6 个百分点，三费率比北方钢企低 1.9 个百分 点，盈利能力、营运能力显然高于北方钢企。 预计下半年价格高位震荡 ， 钢企 盈利将持续提升 。 目前库存仍处于低位，钢材价格受预期影响略有回调 ，但需求仍在。 供给端 下半年 环保为影响供给端的最大变量 ，采暖季环保限产时间和范围均比去年有所扩大。 供需紧平衡将带来下半年钢价高位震荡。 预计下半年上游 铁矿石价格仍维持低位，成本红利仍在利好钢铁行业盈利 ，预计三季度钢企利润环比 增加 15%-20%。 投资建议： 基于催化剂，业绩确定性，安全边际三大思路，推荐华菱钢铁、柳钢股份、南钢股份、宝钢股份、久立特材、三钢闽光、太钢不锈、新钢股份、马钢股份等。 风险提示： 中美贸易战对钢材板块影响 、 宏观经济不及预期 -30-20-1001020Sep/17 Jan/18 Apr/18 Aug/18(%) 钢铁 沪深 300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、二季度板块业绩创新高 . 5 二、现金流持续改善 . 12 三、随着盈利提升资产负债表持续改善 . 13 四、北方钢厂业绩增幅高，南方钢厂吨盈利高 . 15 五、环保仍为影响价格最大变量，预计下半年价格高位震荡 . 20 六、投资建议 . 23 七、风险提示 . 23 图表目录 图 1： 2018Q2 上市钢企营业收入（单位：亿元） . 5 图 2： 2018H1 上市钢企营业收入（单位：亿元） . 5 图 3：钢价近两年走势（元 /吨） . 5 图 4：单季度全国粗钢产量（万吨） . 5 图 5： 2018Q2 上市钢企归母净利润（单位：亿元） . 6 图 6： 2018H1 上市钢企归母净利润（单位：亿元） . 6 图 7：钢价与原料价格形成剪刀差 . 6 图 8： 2018Q2 上市钢企毛利率走势（整体法计算） . 7 图 9： 2018H1 上市钢企毛利率走势（整体法计算） . 7 图 10：五大品种吨钢毛利季度平均（元 /吨） . 7 图 11： 2018Q2 上市钢企三费率走势（整体法计算） . 9 图 12： 2018Q2 上市钢企分项费率走势（整体法计算） . 9 图 13： 2018 上半年上市钢企三费率走势（整体法计 算） . 9 图 14： 2018 上半年上市钢企分项费率走势（整体法计算） . 9 图 15： 2018Q2 上市钢企年化 ROE . 10 图 16： 2018H1 上市钢企年化 ROE . 10 图 17：上市钢企历年吨钢利润（整体法计算） . 12 图 18：上市钢企经营净现金流入（单位：亿元） . 12 图 19：上市钢企投资现金净流出（单位：亿元） . 12 图 20：上市钢企筹资净现金流（单位：亿元） . 13 图 21：上市钢企净现金流（单位：亿元） . 13 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 22：上市钢企固定资产（单位：亿元） . 14 图 23：上市钢企长期负债变化（单位：亿元） . 14 图 24：上市钢企资产负债率（整体法计算） . 15 图 25：南方钢企季度营业收入（单位：亿元） . 16 图 26：北方钢企季度营业收入（单位：亿元） . 16 图 27：南方上市钢企季度归母净利润（单位：亿元） . 17 图 28：北方上市钢企季度归母净利润（单位：亿元） . 17 图 29：南北方上市钢企季度毛利率走势 . 17 图 30：南北方上市钢企半年度毛利率走势 . 17 图 31：南北方上市钢企季度三费率走势（整体法计算） . 18 图 32：南北方上市钢企半年度毛利率走势 . 18 图 33：南方上市钢企季度分项费率走势（整体法计算） . 19 图 34：北方上市钢企季度分项费率走势（整体法计算） . 19 图 35：历年社会库存（万吨） . 20 图 36：螺纹社会库存变动（万吨） . 20 图 37：铁矿石成本曲线 . 21 图 38：铁矿石新增产能（亿吨） . 21 图 39：钢矿价格剪刀差 . 21 图 40：近期钢价走势 . 21 图 41：钢铁供需平衡表 . 22 图 42：成本滞后一月毛利季度均 值（元 /吨） . 22 表 1： 2018Q2 收入环比增速前十钢企（单位：亿元） . 5 表 2： 2018Q2 归母净利润环比增速前十钢企（单位：亿元） . 7 表 3：上市钢企 2018Q2 单季度毛利率前十 . 8 表 4：上半年上市 钢企（普钢）吨钢毛利（元 /吨） . 8 表 5： 2018Q2 各项费用率详细走势（整体法计算） . 9 表 6： 2018H1 各项费用率详细走势（整体法计算） . 9 表 7： 2018Q2 上市钢企三费率升序排列 . 10 表 8： 2018H1 上市钢企三费率降序排列 . 10 表 9： 2018Q2 上市钢企 ROE 前十（年化） . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 10：上市钢企（普钢）上半年吨钢净利润 . 11 表 11：上市钢企应收账款指标 . 13 表 12：上市钢企资产负债率前十 . 15 表 13：南北钢企季度各自 收入环比增速前五（单位：亿元） . 16 表 14：南北钢企季度各自归母净利润环比增速前五（单位：亿元） . 17 表 15：南北上市钢企 2018Q2 单季度各自毛利率前五 . 18 表 16：南北方钢铁企业季度各自项费用率详细走势（整体法计算） . 19 表 17：南北方钢企吨钢盈利能力比较 . 19 表 18： 2018 年采暖季限产政策 . 20 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 二季度 板块业绩创新高 Q2 收入环比 增速较高 ： 2018 年 二 季度，钢铁上市公司收入为 3299.20 亿元，同比 增长 16.55%，环比增长 18.43%， 主要由于 二季度采暖季限产结束、需求较好、钢产量环比大幅增加 ， 2018Q2 全国钢产量同比增长 8.35%、环比增长 12.17%，创近两年新高，另一方面旺季开启钢价也有所上行 。 2018Q2 收入环比增幅最大的五家钢企分别为金洲管道、安阳钢铁、包钢股份 、 武进不锈 及 八一钢铁 ； 上半年 同比收入微增。 2018 年 上半年， 钢铁 上市公司收入为 7191.53 亿元 ， 同比增长8.27%。 上半年上市钢企 （样本内） 产量同比增长 6.43%，而上半年 上市 钢企 （样本内）销售单价同比仅增长不足 3%，因此收入同比并未实现较大幅度增长 。 2018H1 收入环比增幅最大的钢企分别为山东钢铁 、 久立特材 、重庆钢铁和 新兴铸管 。 图 1： 2018Q2 上市钢企营业收入（单位：亿元） 图 2： 2018H1 上市钢企营业收入（单位：亿元） 资料来源： Wind、招商证券 注： 此处统计样本在申万钢铁的基础上剔除 ST 沪科与抚顺特钢 ，下同 。 资料来源： Wind， 招商证券 图 3：钢价近两年走势（元 /吨） 图 4：单季度全国粗钢产量（万吨） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： 统计局， 招商证券 表 1： 2018Q2 收入环比增速前十钢企（单位：亿元） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 同比 环比 合计 3296.51 3345.45 3569.07 3041.49 3292.34 3899.20 16.55% 18.43% 金洲管道 6.47 9.11 11.11 11.95 7.54 12.27 34.70% 62.71% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 同比 环比 安阳钢铁 54.88 60.38 85.38 69.65 62.58 95.09 57.50% 51.95% 包钢股份 106.30 105.03 137.49 188.02 129.87 186.94 77.99% 43.95% 武进不锈 2.31 4.09 3.84 4.38 3.95 5.59 36.69% 41.58% 八一钢铁 28.38 42.45 54.87 41.86 34.09 48.05 13.18% 40.96% 酒钢宏兴 91.20 102.08 111.33 105.27 98.14 132.28 29.58% 34.79% 凌钢股份 38.89 44.73 50.44 45.81 44.42 56.43 26.15% 27.05% 常宝股份 6.32 8.71 9.68 10.23 11.09 13.83 58.82% 24.73% 河钢股份 283.20 261.40 324.46 220.77 250.34 311.42 19.14% 24.40% 资料来源： Wind， 招商证券 二季度 利润同比大幅上升、 环比上升 36.56%，整体符合预期 ： 2018 年 Q2 钢铁上市公司实现归母公司净利润为 290.63 亿元，同比 2017 年 Q2 大幅上涨 171.83%、环比 2018年 Q1 上涨 36.56%， 整体符合预期 。 主要由于二季度钢价环比持续上涨，而原料价格环比 Q1 不涨反跌，造成原料价格与钢价的剪刀差，因此钢企利润环比增长较高。 上半年 来看 ，钢铁上市公司实现归母公司净利润为 503.45 亿元，同比大幅上涨 132.28%，利润改善明显， 整体符合预期 。 图 5： 2018Q2 上市 钢企归母净利润（ 单位 ：亿元） 图 6： 2018H1 上市 钢企归母净利润（ 单位 ：亿元） 资料来源： Wind， 招商 证券 资料来源： Wind， 招商证券 图 7：钢价与原料价格形成剪刀差 资料来源： Wind， mysteel， 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 2： 2018Q2 归母净利润环比增速前十钢企（单位：亿元） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 同比 环比 合计 109.83 106.92 247.30 285.43 212.82 290.63 171.83% 36.56% 安阳钢铁 -2.01 2.28 9.49 6.24 1.29 8.88 288.82% 589.42% 金洲管道 0.07 0.32 0.68 0.56 0.10 0.56 75.84% 478.85% 河钢股份 6.49 6.02 9.44 -3.78 3.73 14.49 140.92% 288.63% 酒钢宏兴 2.23 1.27 3.14 -2.44 1.23 4.62 262.82% 276.51% 常宝股份 0.21 0.41 0.33 0.48 0.47 1.59 287.85% 237.39% 三钢闽光 4.08 6.73 13.96 15.13 9.66 22.68 236.96% 134.81% 新兴铸管 2.31 2.70 3.07 2.85 3.78 7.57 179.76% 100.39% 凌钢股份 1.67 2.38 5.91 2.11 2.55 4.94 107.09% 93.75% 武进不锈 0.09 0.51 0.33 0.35 0.32 0.60 17.42% 84.20% 首钢股份 4.97 4.52 8.14 4.48 5.05 9.20 103.39% 82.33% 资料来源： Wind， 招商证券 Q2 毛利率 继续上升 ，中枢有所提升 ： 2018 年 Q2 上市钢企整体法计算所得毛利率为16.24%，同比 2017 年 Q2 上升 5.86 个百分点，环比 2018 年 Q1 上升 1.61 个百分点 ；主要由于 2018 年 Q2 钢价 上涨 ，而原料价格却没有跟涨。 2018 年 H1 上市钢企整体法计算所得毛利率为 15.51%， 同比提升超过 5 个百分点 。 图 8： 2018Q2 上市钢企毛利率走势（整体法计算） 图 9： 2018H1 上市钢企毛利率走势（整体法计算） 资料来源： Wind， 招商证券 资料来源： Wind， 招商证券 图 10：五大品种吨钢毛利季度平均（元 /吨） 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表 3：上市钢企 2018Q2 单季度毛利率前十 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 同比 环比 平均毛利率 （整体 算法 ） 10.45% 10.38% 14.63% 19.05% 14.63% 16.24% 5.86% 1.61% 方大特钢 21.97% 27.28% 36.76% 38.90% 29.22% 33.26% 5.98% 4.04% 三钢闽光 13.37% 19.53% 32.29% 34.62% 22.82% 28.51% 8.98% 5.69% 沙钢股份 12.16% 11.31% 19.68% 28.19% 22.68% 24.63% 13.32% 1.94% 南钢股份 12.71% 15.58% 15.39% 20.80% 19.83% 23.38% 7.80% 3.55% 武进不锈 14.75% 22.54% 18.34% 18.86% 16.01% 22.37% -0.17% 6.36% 韶钢松山 6.22% 12.57% 21.17% 11.19% 16.30% 22.12% 9.55% 5.82% 久立特材 22.84% 18.94% 23.44% 21.11% 23.11% 21.89% 2.95% -1.22% 常宝股份 12.99% 15.66% 14.41% 17.49% 18.46% 21.30% 5.63% 2.84% 重庆钢铁 -7.14% 7.92% 10.10% -1.05% 10.33% 20.48% 12.56% 10.15% 新兴铸管 6.61% 8.32% 11.58% 23.49% 14.21% 17.98% 9.66% 3.77% 资料来源： Wind， 招商证券 上市钢企吨钢毛利回到较高水平： 2018 年上半年上市钢企（普钢）吨钢毛利 平均为706.25，同比 2017 年上半年增长 75.95%。环比来看，以公布企业为样本，二季度吨钢毛利多为增长，二季度吨钢毛利平均为 788.74 元 /吨，环比一季度增长 28.58%。 普钢股中，沙钢股份、三钢闽光、宝钢股份等上半年吨钢毛利超过 900 元 /吨， 盈利能力大幅提升。 表 4：上半年上市钢企（普钢）吨钢毛利（元 /吨） 证券简称 2017H1 2018H1 同比 2018Q1 2018Q2 环比 沙钢股份 465.30 972.58 109.02% 三钢闽光 531.92 946.44 77.93% 宝钢股份 734.86 937.02 27.51% 934.99 939.02 0.43% 南钢股份 507.26 897.89 77.01% 871.14 919.97 5.61% 韶钢松山 386.74 836.42 116.28% 华菱钢铁 452.60 832.24 83.88% 730.97 956.70 30.88% 杭钢股份 351.93 827.66 135.17% 737.50 922.55 25.09% 柳钢股份 212.72 795.55 273.98% 780.16 810.24 3.86% 新钢股份 311.27 780.05 150.60% 612.89 934.67 52.50% 河钢股份 463.50 661.77 42.78% 鞍钢股份 401.71 660.19 64.35% 包钢股份 376.61 648.30 72.14% 本钢板材 416.25 636.21 52.84% 马钢股份 389.06 606.67 55.93% 511.96 693.55 35.47% 重庆钢铁 66.74 564.05 745.18% 374.93 723.72 93.03% 山东钢铁 470.28 543.68 15.61% 597.31 513.62 -14.01% 凌钢股份 359.57 541.85 50.69% 419.64 648.20 54.47% 首钢股份 409.08 531.66 29.97% 安阳钢铁 323.18 523.44 61.97% 392.63 613.88 56.35% 八一钢铁 397.15 389.23 -1.99% 平均 401.39 706.25 75.95% 633.10 788.74 24.58% 资料来源： 公司公告， 招商证券 注： 季度吨钢毛利中，部分公司未公布单季度经营情况。 三费率整体波动不大，其他期间费用率同比有所上升： 2018 年 Q2 上市钢企三费率为6.18%，同比上升 0.05 个百分点、环比 上升 0.44 个百分点 ； 2018 年 H1 上市钢企三费率为 5.98%，同比上升 0.06 个百分点、环比下降 0.02 个百分点， 整体走势呈波动稳定。分项 来看，销售费用率、管理费用率走势都较为平稳，财务费用率 有所上升 。 而除去三行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 费率的其他费用率（包括所得税）同比增加 1.55 个百分点，主要由于随着钢企盈利能力逐渐恢复正常，由于前期亏损而产生的税收减免逐渐消除，因此所得税回归正常水平、即比亏损期间大幅上升 。 图 11： 2018Q2 上市钢企三费率走势（整体法计算） 图 12： 2018Q2 上市钢企分项费率走势（整体法计算） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 图 13： 2018 上半年 上市钢企三费率走势（整体法计算） 图 14： 2018 上半年 上市钢企分项费率走势（整体法计算） 资料来源： Wind、招商证券 资料来源： Wind、招商证券 表 5： 2018Q2 各项费用率详细 走势 （整体法 计算 ） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 同比 环比 销售费用率 1.49% 1.53% 1.44% 1.83% 1.56% 1.52% -0.01% -0.04% 管理费用率 2.42% 2.80% 2.83% 2.83% 2.68% 2.63% -0.17% -0.05% 财务费用率 1.79% 1.81% 1.53% 1.56% 1.50% 2.02% 0.22% 0.52% 三费率 5.71% 6.13% 5.81% 6.22% 5.74% 6.18% 0.05% 0.44% 其他期间费用率（包含所得税） 1.41% 1.06% 1.89% 3.44% 2.43% 2.61% 1.55% 0.18% 资料来源： Wind，招商证券 表 6： 2018H1 各项费用率详细走势（整体法计算） 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 同比 环比 销售费用率 1.76% 1.67% 1.51% 1.62% 1.54% 0.03% -0.08% 管理费用率 3.61% 2.97% 2.61% 2.83% 2.65% 0.04% -0.18% 财务费用率 2.79% 2.24% 1.80% 1.55% 1.79% -0.01% 0.24% 三费率 8.16% 6.88% 5.92% 6.00% 5.98% 0.06% -0.02% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 同比 环比 其他期间费用率（包含所得税） 1.49% 1.57% 1.23% 2.60% 2.53% 1.30% -0.08% 资料来源： Wind，招商证券 表 7： 2018Q2 上市钢企三费率 升序排列 三费率 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 同比 环比 平均 (整体法 ) 5.71% 6.13% 5.81% 6.22% 5.74% 6.18% 0.05% 0.44% 沙钢股份 2.26% 2.74% 2.34% 2.24% 1.87% 1.70% -1.04% -0.18% 三钢闽光 1.66% 1.52% 1.61% 1.37% 1.23% 1.82% 0.30% 0.59% 杭钢股份 3.14% 2.46% 2.42% 1.08% 2.29% 2.18% -0.28% -0.11% 新钢股份 2.77% 2.45% 2.50% 2.20% 1.17% 2.33% -0.12% 1.16% 山东钢铁 3.82% 3.46% 6.34% -11.77% 3.00% 2.85% -0.61% -0.15