<p>请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;证券研究报 告 &nbsp;| 固定收益 研究 &nbsp;2018 年 09 月 20 日 &nbsp;固定收益专题 &nbsp;农业战线“国家队”， 农垦集团了解一下？ &nbsp;农垦 集团 是一类特殊的发债主体，本报告第一部分主要介绍农垦历史、管理体制及改革脉络，第二部分构建农垦集团分析框架， 并 对 10 家农垦发债主体进行详尽梳理 。 &nbsp;农垦概述 &nbsp;新中国的农垦是在政府主导下，大规模垦荒造田、建设国有农场和农业企业集团而逐步发展起来的特殊组织。 农垦是我国农业战线的“国家队”，肩负着保障国家粮食安全、推动 现代农业发展 的 使命。农垦 管理体制历经多次 变革 ， 目前， 股权多元化、社会职能剥离以及土地确权登记成为农垦改革的 重要 方向 ， 这种 改革 有利于农垦集团提升效率，推进农垦产业化发展。 &nbsp;农垦发债主体梳理 &nbsp;农垦集团主营的粮 食产业和食品工业是国民经济的基础和重要支柱产业，关系国计民生和社会 稳定。某种程度上，农垦集团的战略意义大于经济意义 。我们从战略定位、政府支持、主营业务、负债水平及偿债能力四个方面，对10 家农垦发债主体进行梳理，进而归纳农垦集团特点，并将农垦发债主体划分为三 个 梯队。 &nbsp;农垦集团特点： &nbsp;（ 1） 农垦集团大多以 农业和食品工业为主业 ，并拓展房地产、物流、旅游、土地开发等业务 。 &nbsp;（ 2）农业板块毛利率整体较低，多数农垦集团主营业务盈利能力较弱。 &nbsp;（ 3）政府对农垦集团的扶持 主要 包括税收优惠和农业项目补贴，一方面弥补农垦集团社会性支出， 另 一方面形成对公司利润的重要补充 。 &nbsp;（ 4）农垦集团 的土地资源以耕地、牧草地、林地、园地等农用地为主，评估价值较低，资产变现能力较弱。 &nbsp;（ 5） 农垦集团杠杆水平明显分化 。 &nbsp;农垦发债主体 第一梯队包括光明食品、首农食品 和 江苏农垦 ， 其中，光明食品和首农食品是重要的城郊型农垦集团，在食品加工细分领域具有核心竞争力 。 第二梯队为 北大荒农垦、 安徽农垦、宁夏农垦、 粤垦投资 和 广西农垦，其 主营业务盈利能力弱于第一梯队农垦集团 ，其中，北大荒农垦是中央直属垦区和我国重要商品粮基地，其战略意义大于经济意义 。 第三梯队为甘肃农垦和云南农垦 。 &nbsp;风险提示 ： 指标选取不合理，数据口径有偏差。 &nbsp;作者 &nbsp; &nbsp; 分析师 &nbsp; &nbsp;刘郁 &nbsp;执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq &nbsp;相关研究 &nbsp; 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201809192018-09-19 2、固定收益专题：通胀连续 5 年不到 3%？中长期因素的悄然变化 2018-09-19 3、固定收益定期：信用负面跟踪 201809182018-09-19 4、固定收益定期：信用负面跟踪 201809172018-09-17 5、固定收益定期：信用负面跟踪 201809142018-09-16 &nbsp;2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.2 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;内容目录 &nbsp;一、农垦概述 &nbsp;. 3 农垦管理体制与功能布局 &nbsp;. 3 农垦改革脉络 . 4 农垦数据透视 . 5 二、农垦发债主体梳理 &nbsp;. 7 北大荒农垦集团 &nbsp;. 8 江苏农垦集团 . 10 广西农垦集团 . 10 安徽农垦集团 . 11 广东粤垦投资 . 12 宁夏农垦集团 . 12 甘肃农垦集团 . 13 云南农垦集团 . 14 光明食品集团 . 15 首农食品集团 . 16 总结 &nbsp;. 17 风险提示 &nbsp;. 19 图表目录 &nbsp;图表 1：农垦功能定位 &nbsp;. 4 图表 2：农垦改革阶段及具体措施 &nbsp;. 5 图表 3：全国各垦区 2015 年 基本情况（亿，万，元 /年，公顷，万吨） &nbsp;. 7 图表 4：农垦集团分析框架 &nbsp;. 8 图表 5：北大荒农垦集团业务结构（ 亿， %） &nbsp;. 9 图表 6：北大荒农垦集团营业外支出以社会性支出为主，侵蚀公司利润（亿） &nbsp;. 9 图表 7：江苏农垦集团业务结构（亿， %） &nbsp;. 10 图表 8：广西农垦集团业务结构（亿， %） &nbsp;. 11 图表 9：安徽农垦 集团业务结构（亿， %） &nbsp;. 12 图表 10：广东粤垦投资业务结构（亿， %） &nbsp;. 12 图表 11：宁夏农垦集团业务结构（亿， %） &nbsp;. 13 图表 12：甘肃农垦集团业务结构（亿， %） &nbsp;. 14 图表 13：云南农垦集团业务结构（亿， %） &nbsp;. 15 图表 14：光明食品集团业务结构（亿， %） &nbsp;. 16 图表 15：首农食品集团业务结构（亿， %） &nbsp;. 17 图表 16： 10 家农垦发债主体基本情况（亿， %） &nbsp;. 18 2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.3 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;一、农垦概述 &nbsp;农垦管理体制与功能布局 &nbsp;新中国的 农垦是 在 政府主导下，大规模 垦荒造田 、 建设 国有农场 和农业企业集团而逐步发展起来的特殊组织。目前，中国农垦分布在全国 31 个省市区共 35 个垦区。 2015 年末，全国农垦系统拥有 5175 个国企、 1785 个农场 、 6325.42 千公顷耕地、 1446 万人口（ 287.64 万职工） 。 2016 年，农垦经济实现生产总值 7365.49 亿，一、二、三产业 结构为 24.5： 45.3： 30.2，人均生产总值为 52608 元， 农作物播种面积为 6930.12 千公顷，粮食总产量 为 3483.15 万吨 ，占全国粮食总产量 5.65%。 &nbsp;从管理体制看， 农垦现行管理体制分为三类： 一是新疆生产建设兵团，实行党政军企合一的体制，由中央直接管理。二是中央直属垦区，包括黑龙江和广 东两个垦区，实行“部省双重领导、以省为主”的管理体制，即财政预算、部分基建投资和国资监管等由中央部门负责，干部管理、党的关系和其他各项工作由地方党委政府负责。三是地方管理垦区，又分为农场直属的省级集团化管理和农场归属市县管理两种体制。 &nbsp;按照集团化程度分类，农 垦 分为集团化和非集团化两类垦区。 集团化垦区 是指 整建制或以部分资源资产建立企业集团的垦区， 所属农场及 企业 改制 为集团子公司或分公司 。 目前，北京、天津、黑龙江、上海、江苏、安徽、广东、广西、 海南 、重庆、云南、陕西、甘肃、宁夏、新疆兵团、广州、南京 17 个垦区改制为农垦集团公司 。 2012 年，海拉尔和大兴安岭两个垦区整合为呼伦贝尔农垦集团有限公司。 非集团化垦区 是 指没有建立企业集团的垦区， 由于 领导体制分散到市县 ， 农场主要归属所在市县管理。 &nbsp;从功能布局看， 农垦根据自然 资源 和地理区位的不同，分为三类功能区域 ： 一是保障国家粮食和重要农产品安全垦区， 包括粮食、橡胶、棉花、糖料、牛奶、肉类和种子生产垦区，以黑龙江和新疆兵团垦区为代表；二是 保障重要城市食品供应和市场稳定垦区 ，以北京、天津、上海城郊型垦区为代表；三是 保障国家边境稳定和生态可持续发展垦区 ，包括以新疆兵团为代 表的边境垦区和以湖北、湖南为代表的生态垦区。 &nbsp;2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.4 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;图表 1： 农垦功能定位 &nbsp;功能定位 &nbsp;具体类型 &nbsp;垦区 &nbsp;具体功能 &nbsp;保障国家粮食和重要农产品安全垦区 &nbsp;粮食生产垦区 &nbsp;黑龙江、新疆兵团、内蒙古、辽宁、湖北、江苏、吉林、新疆畜牧、江西、湖南、河北 &nbsp;保障国家粮食安全和重要农产品有效供给，建设现代农业的大基地、大企业、大产业，构建农垦现代农业产业体系、生产体系和经营体系。 &nbsp;橡胶生产垦区 &nbsp;海南 、云南、广东 &nbsp;棉花生产垦区 &nbsp;新疆兵团、新疆畜牧、新疆农业、湖北、河北 &nbsp;糖料生产垦区 &nbsp;广西、广东、新疆兵团、云南、黑龙江、 海南 &nbsp;牛奶生产垦区 &nbsp;黑农江、新疆兵团、河北、内蒙古、上海、北京、辽宁、新疆畜牧、宁夏、天津、广东、广州 &nbsp;肉类生产垦区 &nbsp;黑龙江、新疆兵团、辽宁、北京、湖北、湖南、广西、海南 、广东 &nbsp;种子生产垦区 &nbsp;黑龙江、新疆兵团、江苏、安徽、河南、甘肃、湖北、上海、重庆 &nbsp;保障重要城市食品供应和市场稳定垦区 &nbsp;城郊型垦区 &nbsp;北京、天津、上海、重庆、广州 &nbsp;城市粮食、蔬菜、乳制品、肉产品、水产品的重要生产供应平台，增强大中城市的农产品供应和调控能力，保障市场稳定。 &nbsp;保障国家边境稳定和生态可持续发展垦区 &nbsp;边境垦区 &nbsp;新疆兵团、新疆畜牧、新疆农业、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、广西、云南 &nbsp;垦区位于边境地带，且大多处于民族地区，承担着反恐维稳 、 对外合作、阻击境外动物疫病等功能，保障国家边疆安全。 &nbsp;生态垦区 &nbsp;湖北、湖南、江西、福建、四川、贵州 &nbsp;垦区位于沿江沿湖、草原湿地和山区林区，建设重点是健全生态屏障体系，强化生态涵养和水源保护功能，保障可持续发展。 &nbsp;资料来源： 农垦局， 国盛证券研究所 &nbsp;农垦改革脉络 &nbsp;新中国成立之初，为了恢复和发展生产，妥善安臵大批军人， 中央人民政府人民革命军事委员会决定组织军队参加农业生产，农垦事业开始大规模发展。 “文化大革命”期间，农垦部及省级农垦管理机构被撤销，大批国营农场被下放，原有的管理制度被破坏，农垦系统连年亏损 。改革开放以来，为了扭转农垦经济长期亏损的局面，农垦系统进行一系列重大改革，农垦改革大体可以分为四个阶段： &nbsp;2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.5 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;图表 2： 农垦改革阶段及具体措施 &nbsp;改革阶段 &nbsp;具体措施 &nbsp;探索农工商一体化改革阶段 &nbsp;（ 1978-1991） &nbsp;1） 实行财务包干制度。 1979 年 1 月，国务院批转了财政部、国家农垦总局关于农垦企业实行财务包干的暂行规定，确立“独立核算，自负盈亏，盈利留用，亏损不补”的一般原则，突破农垦企业统收统支的财务管理体制。 &nbsp;2） 兴办职工家庭农场。 1983 年 11 月农牧渔业部批转了关于在国营农场兴办职工家庭农场的意见。 &nbsp;3） 推行场（厂）长、经理负责制和承包经营责任制。 &nbsp;探索市场经济改革阶段 &nbsp;（ 1991-2001） &nbsp;1） 1992 年，全国农垦实施干部聘任制、全员劳动合同制和劳动报酬与工效挂钩的“三项制度”。 &nbsp;2） 推进垦区管理体制改革，从行政管理向集团化、公司化过渡。自 1995 年起，天津、上海两垦区完成集团组建工作，到 2001 年，共有 17 个省、自治区、直辖市按照企业集团的方向进行改革。 &nbsp;梯次推进垦区集团化发展 &nbsp;改革阶段 &nbsp;（ 2002-2012） &nbsp;1） 集团垦区按照“产业化、集团化、股份化”的要求，形成一批具有较强竞争力的龙头企业。 &nbsp;2） 分离农垦企业承担的社会职能。农垦企业把能够移交的社会职能（公检司法、学校、医院等）移交给当地政府，不能移交的在农场实行内部分开运行和管理。 &nbsp;3） 税费改革。 2006 年，依照国务院的政策，取消了国有农场的农业税，免除农工承担的类似农村“乡镇五项统筹”的收费，中央和地方对国有农场税费改革予以补助。 &nbsp;4） 完善职工社会保障制度。将农垦职工的养老、医疗等社会保障及最低生活保障、危房改造等民生工程逐渐纳入社会统筹，实现社会化管理。 &nbsp;深化改革阶段 &nbsp;（ 2013 至今） &nbsp;1） 农业部农垦局于 2014 年启动 “国际大粮商”培育计划，先后成立中国农垦种业联盟、中国农垦天然橡胶产业联盟、中国农垦乳业联盟等。 &nbsp;2） 2015 年 11 月，中共中央、国务院下发关于进一步推进农垦改革发展的意见，要求农垦全面推进垦区集团化、农场企业化和社会管理属地化。 &nbsp;3） 2016 年 6 月，农业部印发深化农垦改革专项试点工作方案提出包括加快推进集团公司直属企业整合重组、推进国有农场企业化改革和公司化改造、加快组建若干家区域性现代农业企业集团等 20 项试点任务。 &nbsp;4） 2016 年 10 月，农业部、财政部等六部委共同起草农垦国有农场办社会职能改革实施方案要求从 2016 年起，用 3 年左右时间，将国有农场承担的社会管理和公共服务职能纳入地方政府统一管理。 &nbsp;5） 2016 年 12 月，国土资源部、财政部和农业部联合发布加快推进农垦国有土地使用权确权登记发证工作方案 ， 强调 2018 年底前完成权属清晰、无争议农垦国有土地确权登记发证任务。 &nbsp;资料来源： 农垦局， 国盛证券研究所 &nbsp;目前， 股权多元化、社会职能剥离以及土地确权登记成为 农垦改革的 重要方向。农垦改革 有利于农垦集团 提升效率，具体来看： （ 1）垦区集团化、农场企业化以及股份制改革有利于确立健全的现代企业管理制度，提高经营管理效率；（ 2）社会职能剥离有利于减轻农垦社会负担，改善盈利能力；（ 3）推进农垦产业化发展，有利于依托农垦生产优势向上下游延伸，打造农业全产业链，推动一二三产业融合发展。 &nbsp;农垦数据透视 &nbsp;农垦数据来源于 2015 中国农垦统计年鉴 ，涵盖全国 34 个垦区（不包括西藏垦区）。从农垦生产总值、国有企业数量、总人口、耕地面积来看，新疆（兵团）和黑龙江垦区是当之无愧的农垦“巨无霸”。 &nbsp;2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.6 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;从耕地面积看 ，黑龙江 垦区 以 290.2 万公顷居首位，排名次之的新疆（兵团）耕地面积为 125.5 万公顷，内蒙古、新疆（畜牧）、辽宁、湖北、吉林和新疆（农业）耕地面积超过 10 万公顷。 &nbsp;从粮食总产量看 ，黑龙江垦区总产量 2206.66 万吨居首位，新疆（兵团）、内蒙古、辽宁、江苏和湖北垦区总产量超过 100 万吨，吉林、新疆（畜牧）、江西、湖南和河北垦区总产量超过 50 万吨。 &nbsp;从国有企业数量看 ，黑龙江垦区拥有国有企业 753 个，紧随其后的新疆（兵团）和上海垦区国企数量超过 500 个，湖南、江西、广东和辽宁垦区国企数量也较多。 从年末总人口看 ， 新疆兵团、黑龙江、湖北、江西、辽宁和 海南 垦区排名靠前。 &nbsp;2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.7 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;图表 3： 全国各垦区 2015 年基本情况 &nbsp;垦区 &nbsp;农垦生产总值（亿元） &nbsp;国有 &nbsp;企业 数量 &nbsp;农场数量 &nbsp;年末总人口（万） &nbsp;人均纯收入（元 /年） &nbsp;耕地面积（公顷） &nbsp;粮食总产量 （万吨） &nbsp;固定资产投资总额（亿元） &nbsp;全国农垦 &nbsp;6902.76 5175 1785 1445.95 14629 6325422 3667.47 4711.23 新疆（兵团） &nbsp;1934.91 554 176 276.56 15053 1254983 265.37 1781.35 黑龙江 &nbsp;1172.68 753 113 167.18 22385 2902038 2206.66 186.28 湖北 &nbsp;985.00 186 53 145.38 15650 135040 109.96 881.01 河北 &nbsp;455.61 82 33 45.92 13495 97763 53.69 480.67 广西 &nbsp;449.59 184 41 39.61 23446 33875 1.79 300.60 辽宁 &nbsp;333.24 245 109 94.26 15337 161232 141.36 325.83 江西 &nbsp;210.62 278 156 129.94 11373 83153 72.98 253.41 上海 &nbsp;163.62 511 19 14.61 52512 35763 31.91 29.05 广东 &nbsp;151.30 271 48 37.80 21649 37911 6.05 27.43 湖南 &nbsp;148.27 310 69 71.29 10228 67141 63.79 106.62 海南 &nbsp;141.34 152 40 90.10 14485 36694 14.87 63.02 江苏 &nbsp;138.54 50 18 20.20 22369 70821 116.61 34.69 内蒙古 &nbsp;128.94 160 104 49.65 12564 663362 211.89 42.44 福建 &nbsp;62.51 156 113 23.65 11041 10708 6.10 67.77 北京 &nbsp;56.16 63 9 5.95 57060 1439 0.27 22.53 新疆（畜牧） &nbsp;52.78 143 123 47.69 9478 245807 82.77 16.01 云南 &nbsp;51.99 109 43 35.15 16833 12801 5.94 13.99 吉林 &nbsp;44.43 133 88 29.50 9370 125332 85.16 3.41 新疆（农业） &nbsp;25.57 160 40 35.68 9395 103230 29.57 2.63 天津 &nbsp;25.55 77 15 3.43 56416 2574 1.16 0.32 安徽 &nbsp;24.73 55 20 12.70 19773 29563 34.19 5.91 宁夏 &nbsp;22.26 37 14 14.79 18316 43039 36.42 7.14 山东 &nbsp;21.72 30 14 2.27 14350 14493 8.40 26.96 河南 &nbsp;19.99 122 97 18.29 12000 29789 32.10 8.04 重庆 &nbsp;18.41 28 17 2.12 11000 306 0.35 2.51 浙江 &nbsp;16.19 64 56 5.26 21125 4054 0.88 2.46 甘肃 &nbsp;16.07 90 25 10.44 8711 65494 30.61 10.83 山西 &nbsp;5.72 31 26 3.29 8421 6735 3.38 0.51 贵州 &nbsp;4.31 42 37 2.41 7013 1763 0.67 0.52 陕西 &nbsp;4.23 67 12 2.81 8505 9205 9.38 1.41 青海 &nbsp;4.06 26 20 4.89 9200 37828 2.60 0.73 广州 &nbsp;2.70 3 &nbsp;0.18 64603 &nbsp; 1.23 四川 &nbsp;1.76 40 35 1.43 6034 873 0.42 0.39 南京 &nbsp;1.32 3 1 0.31 23324 &nbsp; 0.00 资料来源： 2015 中国农垦统计年鉴 ， 国盛证券研究所 &nbsp;二、农垦发债主体梳理 &nbsp;2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.8 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;农垦集团主营的粮食产业和食品工业是国民经济的基础和重要支柱产业，关系国计民生和社会稳定。 某种程度上，农垦集团的战略意义大于经济意义。 部分农垦集团自身盈利能力和造血能力不强，但享有国家的政策倾斜和政府财政补贴，融资能力较强。因此，我们采用自上而下的分析框架， 从战略定位、政府支持、主营业务、负债水平及偿债能力四方面分析农垦集团。 &nbsp;战略定位主要关注垦区的重要性。政府支持 则 从股权结构出发，考察政府对农垦集团的税收优惠等政策倾斜和资金补贴。公司主营业务关注业务结构、业务竞争力和业务盈利能力三方面。公司负债水平包括有息债务、存续债券、全部债务资本化比率 、短期债务占比 等，偿债能力主要考察再融资能力和备用流动性。 &nbsp;根据分析框架，我们对北大荒农垦、江 苏农垦、广西农垦、安徽农垦、 粤垦投资 、宁夏农垦、甘肃农垦、云南农垦、光明食品和首农食品 10 家农垦发债主体进行梳理。 &nbsp;图表 4： 农垦集团分析框架 &nbsp;资料来源：国盛证券研究所 &nbsp;北大荒农垦集团 &nbsp;公司 前身是 1947 年创立的黑龙江垦区 。 1994 年成立“黑龙江北大荒农垦总公司”，注册资本 19 亿 。 1998 年由黑龙江省农垦总局组建北大荒农垦集团，以集团总公司为核心企业，以垦区国有农场、国有及国有控股企业为主体，吸收部分参股企业和协作企业，构建大型农业企业集团公司。 &nbsp;黑龙江垦区是中央直属垦区和我国重要商品粮基地。 黑龙江垦区地处 我国东北部小兴安岭南麓、松嫩平原和三江平原地区 ，是世界三大黑土带之一。黑龙江垦区是中央直属垦区，发展成为我国耕地规模最大、现代化水平最高的商品粮基地和粮食战略后备基地。2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.9 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;垦区总人口 167.7 万人， 土地总面积 5.54 万平方公里，其中耕地 4363 万亩，下辖 9 个管理局、 113 个农牧场 。 2016 年，垦区实现地区生产总值 1197.3 亿元，同比增长 6.1%；一、二、三产业比重分别为 43.5： 20.7： 35.8。 &nbsp;土地承包业务是主要利润来源。 公司 主营 粮食作物 、 农 资产品 和农副产品的种植、 加工和 贸易，形成 农、工、商一体化产业链 ， 培育了“北大荒”“完达山”“九三”等一批中国驰名商标 。 从收入结构看 ， 农业板块 包括农产品销售和土地承包费收入，占比 12%-15%左右 ；工业板块主要是农副产品加工和食品工业 ，占比超过 40%；商业板块主要是粮食贸易和农资产品销售 ，占比 40%左右 。 从 利润 贡献看， 工业和商业板块虽然收入规模较大，但毛利率仅在 5%-6%水平； 土地承包业务 收入稳定，毛利率为 100%，是公司主要利润来源。 &nbsp;图表 5： 北大荒农垦集团业务结构 （亿， %） &nbsp;业务分类 &nbsp;2015 年 &nbsp;2016 年 &nbsp;2017 年 &nbsp;收入 &nbsp;占比 &nbsp;毛利率 &nbsp;收入 &nbsp;占比 &nbsp;毛利率 &nbsp;收入 &nbsp;占比 &nbsp;毛利率 &nbsp;农产品销售收入 &nbsp;58.08 4.61% 7.50% 50.15 4.34% 7.27% 7.70 0.75% 7.28% 土地 承包费收入 &nbsp;109.42 8.68% 100.00% 116.19 10.05% 100.00% 119.12 11.56% 100.00% 工业 &nbsp;517.61 41.08% 5.71% 483.36 41.82% 5.36% 484.10 46.99% 6.36% 商业 &nbsp;521.23 41.36% 5.20% 461.88 39.96% 5.60% 373.19 36.22% 5.49% 建筑业 &nbsp;44.76 3.55% 10.13% 37.11 3.21% 7.14% 39.84 3.87% 5.27% 服务业 &nbsp;9.03 0.72% 49.08% 7.02 0.61% 30.87% 6.37 0.62% 25.93% 合计 &nbsp;1260.14 100% 14.24% 1155.71 100.00 15.27% 1030.31 100% 16.96% 资料来源： 公司财务报告， 国盛证券研究所 &nbsp;社会性支出负担侵蚀公司利润 。 由于历史遗留问题， 公司承担着义务教育、卫生防疫、社保统筹、公检法、土地管理、安臵复员转业官兵、道路修建、小城镇建设等方面社会职能， 2017 年社会性支出达 115.83 亿，严重侵蚀公司的利润。 &nbsp;图表 6： 北大荒农垦集团 营业外支出以社会性支出为主，侵蚀公司利润 （亿） &nbsp;项目 &nbsp;2013 年 &nbsp;2014 年 &nbsp;2015 年 &nbsp;2016 年 &nbsp;2017 年 &nbsp;营业收入 &nbsp;1279.90 1334.88 1288.59 1188.50 1056.67 营业利润 &nbsp;30.63 32.54 37.01 37.75 44.61 营业外收入 &nbsp;78.51 82.06 98.38 87.31 81.10 营业外支出 &nbsp;101.83 108.49 128.92 124.92 120.55 净利润 &nbsp;3.07 1.01 0.47 -4.54 0.73 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 &nbsp;公司获得大规模债务减免。 在农业部协调下， 2014 年 6 月， 农业银行黑龙江分行与黑龙江省农垦总局签署了债务减免协议，公司于 2015年 9月 12日偿还 9.6亿元债务，同时，农业银行将 92.47 亿元债务一次性免除。 &nbsp;公司 债务 负担 较 重，短期偿债压力较大 。 2017 年末，公司有息债务为 832.41 亿，全部债务资本化比率为 67%，短期债务占比 72.55%。公司 共 有 8 只存量债，余额 合计 113亿， 到期时间分布在 2018-2020 年 。 2018 年 3 月末 ， 公司 获得 银行 授信 额度 509.84 亿，未使用额度为 99.17 亿。 &nbsp;2018 年 09 月 20 日 &nbsp;P.10 &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; 请仔细阅读本报告末页声明 &nbsp;江苏 农垦集团 &nbsp;公司 前身是 1952年 由人民解放军原步兵第 102师整建制转的农建四师 。 1979年 11月，成立江苏省农垦农工商联合总公司，与江苏省农垦 局一套班子两块牌子。 1996 年 11 月，改制为 江苏省农垦集团有限公司，同时挂“江苏省农垦事业管理办公室”牌子 。 江苏省国资委持有公司 100%股份。 &nbsp;公司土地资源丰富，盈利能力和产品竞争力领先。 2017 年末，公司拥有国有土地 180.81万亩，其中耕地 97.2 万亩。农场土地集中连片，利用效率较高，部分农场临港靠海，区位优势突出。 公司 2017 年实现利润总额 18.96 亿元，列江苏省属国有企业集团第 4 位，全国农垦 17 个集团化垦区第 3 位。 公司以农业为主业，辅以商业、房地产、工业、服务业及其他业务。 种子、大米、养殖业以及高效农业的产销量在江苏省处于领先地位，部分农产品在全国市场也具有一定竞争优势。 &nbsp;图表 7： 江苏农垦集团业务结构 （亿， %） &nbsp;业务分类 &nbsp;2015 年 &nbsp;2016 年 &nbsp;2017 年 &nbsp;收入 &nbsp;占比 &nbsp;毛利率 &nbsp;收入</p>