行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 机械设备 2018 年 09 月 19 日 三大驱动力带动国内 2019 年需求弹性 ， 全球扩张平抑周期影响 看好 工程机械行业系列深度之三：移动式起重机仍处于景气回升阶段 相关研究 “油服行业景气度高，细分领域龙头表现亮眼 -机械高频数据周报 20180917“ 2018 年 9 月 17 日 “8 月挖机数据基本符合预期，重点关注错杀优质标的 - 机械高频数据周报20180910“ 2018 年 9 月 10 日 证券分析师 林桢 A0230518070004 linzhenswsresearch 研究支持 陈桢皓 A0230118040004 chenzhswsresearch 联系人 陈桢皓 (8621)23297818×转 chenzhswsresearch 三大驱动力共同作用，国内移动式起重机景气周期有望延长到 2020 年 。 驱动力一 ： 更新需求保底 ， 预计 2019 年达高峰 ： 我们的测算模型涵盖使用寿命 6 年至 10 年以上的移动式起重机 ， 测算得 2018/2019/2020 年寿命驱动的更新需求处于高位 ， 汽车起重机基础更新量为 2.97/3.08/2.73 万台 ，履带起重机基础更新量为 1596/1713/1723 台 ， 随车起重机基础更新量为 6183/7676/9005 台 。 驱动力二：基建刺激预期再起，大工程开工带动新机销售： “国常会”及高层后续表态释放积极信号， 1.35 万亿地方债加速发行 ， 我们认为基建刺激既不缺动力 ， 也不缺资金 ， 投资回报率问题短期限制作用有限 ，基建大规模刺激确定性较高；“国字头”基建项目工期长、回款有保障，对于起重机租赁商吸引力大，较高的设备资质要求有望成为新机销售的重要催化剂 。驱动力三：排放标准迭代加速旧车淘汰，新机补量再增需求： 重型道路车辆“国四”标准 2012 年 1 月 1 日正式实施，前轮高点超量销售的汽车起重机多为“国三”车，环保高压下“国三”车辆生存空间被逐渐压缩， 2017 年开始，上海、北京、天津、郑州、福州、深圳等城市陆续对“国三”标准车辆施行限行措施 ，对于需要频繁上路的汽车起重机影响显著，随着限制城市的不断增 加，城区作业车辆更新有望成为 2018-19 年 新车销售的催化剂； 2020 年 7 月 1 日城市车辆将全部适用“国六”第一阶段标准，高排放标准车辆售价上涨预期或带动 2019-2020 年提前购置 ，进一步拉长本轮新车销售景气周期。 销量预测： 结合三大驱动力，我们 预计 2018/2019/2020 年汽车起重机销量分别为 3.00/3.60/3.00 万辆，履带起重机销量分别为 1500/1700/1650台，随车起重机销量分别为 11500/12000/8500 辆 。 竞争格局逐步优化，行业龙头利润弹性大。 移动式起重机工况相对简单，但对于 安全性要求极高，经过 2003 年前后的价格战 、 2015 年前后的行业低谷 ， 外资品牌与 中小厂商已经有效出清 。 目前国内汽车起重机 竞争格局总体稳定 ， 徐工 50%市占率较难撼动 ，中联维持20%左右市占率 ， 三一通过价格与服务优势不断替代中小厂商 ， 市占率已与中联接近 。履带式起重机 CR3 已达 90%左右 ， 呈三一 、 徐工 、 中联三足鼎立格局 。随车起重机在国内普及较晚且技术难度较低，国内市场仍存在部分基于重卡底盘进行改装的厂商， CR3“仅”为 80%左右 ，徐工凭借在汽车起重机行业的良好口碑与起重设备技术占据 55%左右市场份额 ，三一依托帕尔菲格的底盘优势逐步将市占率扩张至 20%左右 。 在相对稳定的格局下，随着二手车、不良应收等历史包袱的出清，我们认为行业龙头的毛利率和净利润率有望重回高速增长通道，利润弹性将超过收入弹性。 全球布局对抗周期 ， 海外扩张进一步拓展需求 。 我们认为 ， 在全球经济持续复苏与“一带一路”的催化下，叠加 徐工、三一、中联等国产起重机龙头不断完善 的 全球布局，中国产品“走出去”已具备一定基础，但 中国企业短时间内难以在全球建立与国内媲美的销售与服务体系 ，产品力成为出口的最重要促进因素， 徐工 G1 代汽车起重机综合技术性能已经实现全球领先 。 从国际 对标来看，全球起重巨头利勃海尔西欧以外市场收入占比已超 50%，美国巨头特雷克斯与马尼托瓦克美国外市场收入占比亦超 50%，全球经营是起重机业务的重要发展路径。 投资要点 ： 我们认为 2019 年移动式起重机仍具有 30%左右的销量弹性 ， 推荐 徐工机械 （国内移动式起重机绝对龙头，体内另一主业装载机业务 2019 年弹性大 ， 挖机资产注入预期较强 ）， 重点关注 三一重工 （国内工程机械龙头，充分受益于本轮工程机械景气周期延长，混凝土与起重机业务 2019/2020 年弹性大 ），关注 中联重科 （历史包袱有效出清，资产质量不断改善，盈利能力恢复预期强）。 风险提示 ： 基建刺激不达预期 ， 车辆环保标准推进速度不达预期 ， 世界经济复苏受阻 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 投资要点： 我们认为 2019 年移动式起重机仍具有 30%左右的销量弹性，推荐 徐工机械 （国内移动式起重机绝对龙头，体内另一主业装载机业务 2019 年弹性大，挖机资产注入预期较强），重点关注 三一重工 （国内工程机械龙头，充分受益于本轮工程机械景气周期延长，混凝土与起重机业务 2019/2020 年弹性大），关注 中联重科 （历史包袱有效出清，资产质量不断改善，盈利能力恢复预期强）。 原因及逻辑 三大驱动力共同作用，国内移动式起重机景气周期有望延长到 2020 年。驱动力一：更新需求保底，预计 2019 年达高峰 。驱动力二：基建刺激预期再起，大工程开工带动新机销售。 驱动力三：排放标准迭代加速旧车淘汰，新机补量再增需求 。 竞争格局逐步优化，行业龙头利润弹性大。在相对稳定的格局下，随着二手车、不良应收等历史包袱的出清，我们认为行业龙头的毛利率和净利润率有望重回高速增长通道，利润弹性将超过收入弹性。 全球布局对抗周期，海外扩张进一步拓展需求 。 有别于大众的认识 市场认为， 2018 年是我国工程机械本轮景气的高点 。 我们认为 ， 本轮工程机械景气周期有望有效延长 ， 移动式起重机是 2019 年重要的景气支撑 ， 销量弹性仍有 30%左右 ， 有望与装载机 、 混凝土设备共同抵消挖机可能的景气向下 ， 形成对行业 景气 的有效支撑 。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1 三大驱动力共同作用，起重机景气周期有望延长至 2020 年 7 1.1 驱动力一：更新需求保底，预计 2019 年到达高峰 . 7 1.2 驱动力二：基建刺激预期再起，大工程开工带动新机销售 . 8 1.3 驱动力三：排放标准迭代加速旧车淘汰，新机补量再增需求 . 10 2 起重机行业：高景气持续，竞争格局加速优化 . 11 2.1 起重机整体销量强劲，更新换代迎高峰期 . 11 2.2 竞争格局逐步优化，行业集中度提升龙头尽享红利 . 13 3 全球布局对抗周期，海外扩张进一步拓展需求 . 17 3.1 需求 ： “ 一带一路 ” 与全球经济复苏共驱，海外市场大有可为 . 17 3.2 供给：多年海外布局卓有成效，收获期近在眼前 . 18 3.3 对标：全球扩张是必经之路，国内企业成长空间大 . 21 4 投资逻辑与建议 . 23 4.1 投资逻辑与建议 . 23 4.2 徐工机械 . 24 4.3 三一重工 . 26 4.4 中联重科 . 28 4.5 重点公司估值表 . 30 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：基建投资对工程机械销量的贡献力度不断增强 . 8 图 2：基建固投完成额同比增速自 2013 年开始不断下降 . 9 图 3：排放标准更新迭代 . 10 图 4：上一轮景气周期时以 “ 国三 ” 车居多 . 10 图 5： 2018 年 1-7 月汽车起重机销量同比 +74.33% . 11 图 6： 2018 年 1-3 月汽车起重机出口同比 -2.03% . 11 图 7：预计 2018/2019/2020 年汽车起重机销量分别为 3.00/3.60/3.00 万台 . 11 图 8： 2018 年 1-7 月履带起重机销量同比 +54.52% . 12 图 9：履带起重机出口价格指数自 2010 年开始下降 . 12 图 10：预计 2018/2019/2020 年履带起重机销量分别为 1500/1700/1650 台 12 图 11： 2018 年 1-7 月随车起重机销量同比 +36.12% . 13 图 12： 2017 年开始随车起重机出口销量和均价同时开始增长 . 13 图 13：预计 2018/2019/2020 年随车起重机销量分别为 11500/12000/8500 台 13 图 14：徐工、三一、中联的轮式起重机销量占比达到 90%以上 . 14 图 15：起重机 “ 三巨头 ” 的平均市占率已经上升至 90% . 14 图 16： CR3 约占据了随车起重机市场 80%左右的市场份额 . 15 图 17：钢材价格自 2016 年以来出现大幅上扬 . 15 图 18：徐工机械起重机营收和成本变化之差并未放大 . 15 图 19： “ 三巨头 ” 汽车起重机月销量连创新高 . 16 图 20： “ 三巨头 ” 履带式起重机月销量继续增长 . 16 图 21： 2018H 徐工起重机业务营收同比 +65% . 16 图 22： 2018H 三一起重机业务营收同比 +78% . 16 图 23： 徐工、三一、中联起重机毛利率均出现不可持续性下调（单位： %） . 17 图 24： 2018 年 1-7 月中国企业在 “ 一带一路 ” 国家对外承包工程项目累计营业额同比+17.9% . 17 图 25： IMF 预测 2018/2019 年全球经济增速为 3.90%/3.90% . 18 图 26： 2017 年印度 GDP 增速达 7.20% . 18 图 27：徐工全球业务覆盖 177 个国家和地区 . 19 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 28：三一在海外拥有四大研发和制造基地 . 20 图 29：三一海外收入约 70%来自一带一路沿线国家 . 20 图 30： 中联重科逐步搭建全球物流网络和零配件供应体系 . 20 图 31： 2018H 各大主机厂海外营收维持增长态势（海外业务收入，亿元） . 20 图 32：中联重科和徐工机械海外营收占比触底回升（海外营收占比， %） . 20 图 33：利勃海尔在西欧地区营收占比为 50%左右（营收占比， %） . 21 图 34：特雷克斯海外业务营收占比在 50%左右（营收占比， %） . 21 图 35：马尼托瓦克海外营收占比超过 50%且有继续上升趋势（营收占比， %） 22 图 36：国内企业在站稳国内市场的基础上全球扩张 . 22 图 37：徐工 2018H 营业收入同比上涨 66% . 24 图 38：徐工 2018H 归母净利润超过去年全年 . 24 图 39：徐工机械净利率未随毛利率下降 . 25 图 40：徐工机械期间费用率 2015 年后开始下降 . 25 图 41：徐工机械应收账款周转率 2016 年起回升 . 25 图 42： 徐工机械资产减值损失多来源于坏账损失 . 25 图 43： 2017 年徐工机械资产负债率降至 52% . 26 图 44： 2016 年开始徐工机械经营性净现金流显著好转 . 26 图 45： 2017 年开始三一重工营收进入增长通道 . 26 图 46： 2018H 三一重工归母净利润同比 +192% . 26 图 47： 2018H 三一重工净利率回升至 12.5% . 27 图 48： 2018H 三一重工期间费用率降至 14.4% . 27 图 49：三一重工应收账款周转率回升 . 27 图 50：三一重工总资产周转率触底反弹 . 27 图 51： 2018H 三一重工资产负债率降至 57% . 28 图 52： 2018H 三一重工经营性净现金流 62 亿元 . 28 图 53：中联重科营收反弹较弱 . 28 图 54：中联重科 2018H 归 母净利润同比下滑 . 28 图 55： 2018H 中联重科毛利率回升至 25.6% . 29 图 56： 2018H 中联重科期间费用率降至 18.0% . 29 图 57： 2016 年中联重科周转率开始回升 . 29 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 58： 2017 年中联重科计提 87.9 亿元资产减值损失 . 29 图 59： 2018H 中联重科 ROE 回升至 4% . 30 图 60： 2018H 中联重科经营性现金流 15.95 亿元 . 30 表 1：我们测算得 2018/2019/2020 年我国汽车起重机更新需求分别为 2.97/3.08/2.73万台（单位：台） . 7 表 2：我们测算得 2018/2019/2020年我国履带起重机更新需求分别为 1596/1713/1723台（单位：台） . 7 表 3：我们测算得 2018/2019/2020年我国随车起重机更新需求分别为 6183/7676/9005台（单位：台） . 8 表 4： 2018 年 多项重大工程开展建设 . 9 表 5：徐工中小吨位汽车吊性能世界领先 . 19 表 6：我们测算得三一和徐工 2019 年的营收和毛利弹性充足 . 24 表 7：重点公司估值表 . 30 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1 三大驱动力 共同作用， 起重机景气周期有望延长至 2020 年 1.1 驱动力一： 更新需求保底 ， 预计 2019 年到达高峰 汽车起重机 应用范围广销量 高， 上一轮 2009-2011 年超售的设备将于 2019 年达到更新需高峰 。 汽车起重机 行驶灵活，在国内普及程度较早，被广泛的应用于基建 、 房地产、油田、矿山、港口、水电、军工 、制造业等领域，占我国移动式起重机销量比例超过 50%。汽车 吊 使用寿命 可长达 12 年以上 ， 但考虑到经济性因素 ， 更新周期 一般在 7-10 年 ， 我们将更新需求设置为 6/7/8/9/10/11 年以上 6 种情形，每种情形更新需求占比分别为5%/15%/30%/30%/15%/5%， 测算得 2018/2019/2020 年汽车起重机更新需求分别为2.97/3.08/2.73 万台 。 表 1： 我们测算得 2018/2019/2020 年我国汽车起重机更新需求分别为 2.97/3.08/2.73 万台 （单位：台） 更新换代周期 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 备注 6 年 22783 17723 13963 9214 9455 1）我们取更新周期 6/7/8/9/10/10 年以上占比分别为5%/15%/30%/30%/15%/5%； 2） 10 年以上更新需求取值： 2018 年取 11 年前销量， 2019 年取 11-12 年前平均销量， 2020年取 11-13 年前平均销量。 7 年 35248 22783 17723 13963 9214 8 年 35423 35248 22783 17723 13963 9 年 27346 35423 35248 22783 17723 10 年 20482 27346 35423 35248 22783 10 年以上 27346 23914 25058 27750 32672 更新需求 29697 30803 27332 21382 16412 资料来源：中国工程机械工业年鉴， Wind，申万宏源研究 履带起重机 主要用于大型工程建设，上一轮 2011-2012 年超售的设备将于 2020 年到达更新需求高峰 。 和汽车 吊 略有区别，履带吊 主要用于大型设备的吊装 工程 ，大型工程前期规划投资等 时间 较长 ，“四万亿”对 履带吊的 刺激 作用略 滞后于汽车吊 ， 因而其 上一轮销量高点出现在 2011-2012 年 ， 滞后汽车吊 1 年。 同上文汽车吊 测算方法，我们得出 2018/2019/2020 年我国履带起重机更新需求分别为 1596/1713/1723 台 。 表 2： 我们测算得 2018/2019/2020 年我国履带起重机更新需求分别为 1596/1713/1723 台（单位：台） 更新换代周期 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 备注 6 年 1732 1403 1202 1137 861 1）我们取更新周期 6/7/8/9/10/10 年以上占比分别为5%/15%/30%/30%/15%/5%； 2） 10年以上更新需求取值： 2018 年取 11年前销量， 2019 年取 11-12 年前平均销量， 2020 年取 11-13 年前平均销量。 7 年 2028 1732 1403 1202 1137 8 年 1719 2028 1732 1403 1202 9 年 1278 1719 2028 1732 1403 10 年 1715 1278 1719 2028 1732 10 年以上 976 1346 1323 1571 1675 更新需求 1596 1713 1723 1560 1339 资料来源：中国工程机械工业年鉴， Wind，申万宏源研究 随车起重机 在我国普及时间较晚 ， 上一轮 2012-2014 年超售的随车吊将于 2022 年达到更新需求高峰。 上一轮随车起重机销量高峰出现在 2012-2014 年 ， 晚于汽车吊和履带行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 吊 2 年左右。 我们判断 ， 一方面 随车吊在我国普及时间较晚，因而在行业景气度下行时后续仍有需求动力；另一方面随车吊更适用于工程后期 需要物料运输 的 场合， 进场时间略有滞后。同上文测算方法，我们得出 2018/2019/2020 年我国随车起重机更新需求分别为6183/7676/9005 台 ，更新需求高峰与上一轮销量高峰 滞后时间 表现一致 。 表 3： 我们测算得 2018/2019/2020 年我国随车起重机更新需求分别为 6183/7676/9005 台（单位：台） 更新换代周期 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 备注 6 年 10130 9337 11042 8279 7877 1）我们取更新周期 6/7/8/9/10/10 年以上占比分别为5%/15%/30%/30%/15%/5%； 2） 10 年以上更新需求取值： 2018 年取 11 年前销量， 2019 年取 11-12 年前平均销量， 2020年取 11-13 年前平均销量。 7 年 9440 10130 9337 11042 8279 8 年 6380 9440 10130 9337 11042 9 年 4858 6380 9440 10130 9337 10 年 4581 4858 6380 9440 10130 10 年以上 4036 4309 4492 5273 6893 更新需求 6183 7676 9005 9590 9614 资料来源：中国工程机械工业年鉴， Wind，申万宏源研究 1.2 驱动力二 ：基建刺激预期再起，大工程开工带动新机销售 基建是起重机最大的下游 ，近年 来 对工程机械销量的 贡献逐渐从房地产主导转变为基建主导 。 基建和房地产是起重机械最大的下游需求领域，我们以固定资产投资完成额测算其下游需求占比，得出二者占据起重机械 下游需求的比例接近 90%。 与此同时， 从 2013年开始，基建逐渐取代房地产业，成为 拉动起重机械销量增长的主导因素。 图 1： 基建投资对工程机械销量的贡献力度不断增强 资料来源： 国家统计局，中国工程机械工业年鉴， Wind， 申万宏源研究 基建刺激 预期再起 ，有望带动工程机械需求 预期反转 。 自 2013 年以来 ， 基建投资增速不断下降 ，到 2017 年年底基建同比增速已经下滑至 13.86%。 2018 年 7 月 23 日 ， 国常会提出加快推进今年 1.35 万亿元地方专项债券发行，专项债目前主要为土储专项债、棚改专项债和公路专项债，是基础建设的最主要投资方向； 2018H 全国仅发行地方专项债0.37 万亿元， 还有接近一万亿元的专项债券尚未发行 ， 下半年基建投资增速有望回升， 刺激工程机械需求。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 2： 基建固投完成额同比增速自 2013 年开始不断下降 资料来源：国家统计局， Wind，申万宏源研究 “国字头” 大工程要求较新的设备以满足资质要求 ， 大型工程开工 带动新机销售 。 根据不完全统计 结果， 2017 年年底大量 大型 工程开工 建设，大型工程对进场设备要求严格，需 较新的设备满足资质需求 ， 对 起重机新机 产生一定带动作用 ；同时大型工程建设周期一般在 1 年以上， 且 不同起重机进场时间存在一定先后顺序，带动作用 的 受益 区间有望延长。 表 4： 2018 年多项重大工程开展建设 工程项目 开工时间 总投资 (亿元） 襄阳大厦 2017/12/6 25 田林至西林高速公路 2017/12/21 260.6 深圳至中山跨江通道项目东人工岛工程 2017/12/21 32 渑池至淅川高速和连霍二广高速联络线项目 2017/12/20 237.45 武汉至大悟高速公路 2017/12/20 130 彰武高速公路南靖段 2017/12/19 53.44 北京新机场北线高速公路 2017/12/13 172.6 成宜高速公路荣县段 2017/12/19 246 十堰至淅川高速公路（湖北段）项目 2017/12/12 63.09 芜黄高速公路 2017/12/10 120 五指山至保亭至海棠湾高速公路 2017/12/15 55.8 瓮安至黄平高速公路 2017/12/2 52 新建广西防城港至东兴铁路项目 2017/12/18 64.8 郑许市域铁路 2017/12/6 51.74 东营港疏港铁路 2017/12/4 56.8 新疆大石峡水利枢纽工程 2017/12/7 89.88 凤山新城特色小镇 2017/11/23 110 孟河小黄山旅游度假区 2017/12/6 50 河南平江、河北易县、内蒙古芝瑞、浙江宁海、浙江缙云、河南洛宁 6 座抽水蓄能电站工程 2017/12/22 524 昆明官渡区 2018 年双百亿元投资项目 2017/12/14 200 杭州江干区集中开工 22 个项目 2017/12/8 483 武汉 119 个重大项目集中开工 2017/12/6 2058 成都天府国际空港新城 52 个重大项目集中开工 2017/11/30 306 合计 5442.2 资料来源：搜狐，申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.3 驱动力三 ： 排放标准迭代加速旧车淘汰 ， 新机补量再增需求 排放 标准迭代 ， 国三车辆禁售在即 。 自 2001 年 9 月 1 日实施 重型柴油车国一标准 以来，我国对 道路车辆的 排放标准 要求和迭代频率不断提高， 到 2020 年城市车辆将全面适用“国六”（第一阶段）标准， 2021 年 “国六”（第一阶段）标准将在全国范围内全面实施。 图 3： 排放标准更新迭代 资料来源： 生态环境部 ， 搜狐，申万宏源研究 上一轮景气度周期时以国三车居多， 环保压力 加速旧机淘汰 。 2012 年 1 月 1 日开始禁售重卡的国三底盘，因而上一轮景气度周期时基本以国三车为主。 2017 年开始 ， 上海、北京、天津、郑州、福州、深圳 等城市陆续 对“国三”标准车辆施行限行措施，在城域作业 又需要频繁上路的汽车起重机将面临极强的被动更新压力，有望加码 2018 及 2019 年 新车销量。 图 4： 上一轮 景气 周期时以 “ 国三 ” 车居多 资料来源： Wind，申万宏源研究