证券研究报告 新三板医药 专题报告 【药企并购专题报告】 药企 整合 大势所趋，新药淘金品种为重 2018.08.28 赵巧敏 (分析师 ) 胡家嘉 （ 研究助理 ） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqmgzgzhs hu.jiajiagzgzhs 执业编号： A1310514080001 A1310117100002 全球并购浪潮再起，国内研发药企受追捧 近些年来全球制药企业的并购 金额 呈 上升 趋势， 并购数量下降， 并购均价越来越高。 从 并购标的类型来看，主要以制药企业为主，占比达 47.42%。 2018 年美国政策不确定性的消除将释放药企并购需求， 2018 年并购浪潮再起 ， 其中生物制药领域并购频发， 2018 年有望成为生物药并购大年。 我国药企并购在 2015 年并购浪潮后回落，均价逐步提升，新药研发企业受追捧。 从并购标的类型来看，并购标的类型主要以制药企业为主，占比达 58%。其中新药研发企业被并购金额逐年上升， 2017 年被并购金额同比上涨 29.73%，达到 48 亿元。 随着我国制药行业集中度不断提高，并购乃大势所趋。 探寻国外巨头的并购之路 并购动因：专利悬崖下的缓兵之计。 专利悬崖下，原研药物销售额大幅下降，影响研发药企的营收，企业须获得创新药品种维持其发展。目前获得创新药品种的方式主要有三种：自主研发、专利引进、并购。在自主研发回报率降低、 License-in 权益有限的情况下，并购成 国际巨头 的重要选择。 并购模式：强化产品线 +跨界并购。 1）通过并购强化原有产品线，提高优势领域竞争力 。 通过并购强化原有产品线，利用协同效应加强其优势领域竞争力，制药巨头诺华和 GSK 通过收购 核心领域业务 提高自身竞争力。 2）跨界并购，快速进入新赛道。 治疗方式的升级带来 药物的更新换代，新药逐渐取代传统药物，主赛道从化学药逐步转为生物药，辉瑞和罗氏均是通过并购从化学药巨头迅速转为生物药巨头。 我国并购策略借鉴：品种为重，关注海外优质并购标的 并购选择：并购 VS 专利引进。 优质 新药研发 企业的并购需要充足的资金，年净利润超过 10 亿元等有资金实力的药企可选择并购壮大自身； 其他企业则 可选择 License in 的方式收获新品种实现外延式发展。 并购地点选择：国内研发实力整体较弱，估值高企，可选海外。 我国新药研发实力和国外 相比 有 较大 的差距，但估值却持续攀升，明显高于海外，并购价格较高 。海外并购是国内药企并购的较好选择。 并购标的选择：追求协同效应，关注潜力重磅品种。 企业并购应实现协同效应，罗氏便通过收购肿瘤相关企业，成为肿瘤行业的霸主，绿叶制药也通过收购阿斯利康抗精神病药物思瑞康打造中枢神经系统的核心地位。重磅新药品种是新药 研发 企业的核心，新药研发企业并购中，新药品种决定并购的成败。 重视药企并购后的整合。 我国新药研发企业并购尚处起步阶段，并购效果差强人意，对并购后整合的不重视是主要原因。药企应重视并购后整合，根据并购标的选择合适的整合方法。 风险提示：新药研发和政策风险、并购整合不及 预期 相关 报告 ： 1、 【 IVD 并购专题 】 乘 IPO 趋严东风， IVD 行业并购整合加速前行 2、 刻舟高危，场景求剑 全球医疗器械巨头并购之路再思考与现实借鉴 3、 【溶瘤病毒专题报告】肿瘤免疫东风已至，溶瘤病毒爆发在即 2、【 2 类新药专题报告】 2 类新药初露尖角，千亿市场静待花开 3、【 2018 创新药中期策略】多领域“零”突破，技术引领创新药迈入新征程 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 目录 图表目录 . 3 导语 . 1. 全球并购浪潮再起，国内研发药企受追捧 . 1.1 全球：继 2015 年的并购浪潮后， 2018 年有望成为生物药并购大年 . 4 1.2 我国：药企并购均价越来越高，新药研发企业受追捧 . 6 2. 探寻国外巨头的并购之路 . 2.1 并购动因：专利悬崖下的缓兵之计 . 9 2.2 并购模式：强化产品线 +跨界并购 . 12 2.2.1 通过并购强化原有产品线，提高 优势领域竞争力 . 12 2.2.2 跨界并购，快速进入新赛道 . 12 3. 并购策略：品种为重，关注海外优质并购标的 . 3.1 并购选择：并购 VS 专利引进 . 13 4.2 并购地点选择：国内药企研发实力较弱，估值高企，可选海外 . 15 4.3 并购标的选择：追求协同效应，关注潜力重磅品种 . 17 4.3.1 追求协同效应，实现“ 1+1>2” . 17 4.3.2 关注潜力重磅品种 . 18 4.4 重视药企并购后的整合 . 19 4. 风险提示 . 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 图表目录 图表 1 全球制药企业并购（已完成）金额上升，数量略有下降 . 图表 2 全球制药企业并购均价不断提升（单位：亿美元） . 图表 3 2010年来全球药企并购以制药企业为主（以并购数目计） . 图表 4 全球生物医药领域并购达五年低谷 . 图表 5 2018年初美国税改政策落地降低企业税负 . 图表 6 2018 年全球生物药企业重磅并购案例 . 图表 7 近三年我国制药企业并购数量逐年减少 . 图表 8 近三年我国制药企业并购金额逐年减少 . 图表 9 2015年来我国药企并购以制药企业为主（以并购数目计） . 图表 10 近三年新药研发企业并购数量 . 图表 11 近三年新药研发企业被并购金额（亿元 ） . 图表 12 我国制药行业集中度不断提高 . 图表 13 我国制药工业百强门槛逐步提高 . 图表 14 诺华格列卫的专利悬崖 . 图表 15 辉瑞立普妥的专利悬崖 . 图表 16 全球因专利悬崖损失的药品销售额达数百亿美元 . 图表 17 立普妥销售额断崖式下跌带来辉瑞营收的负增长 . 图表 18 创新药品种获取方式比较 . 图表 19 2010-2017年全球制药企业研发回报率下降 . 图表 20 2010-2017 年全球 top12 制药企业平均研发成本提高和预期销售峰值下降 . 图表 21 2018 年全球制药企业在研药物数量 top10 . 图表 22 全球制药企业在研药物数量 top10中自研占比 58% . 图表 23 2015 年 GSK获得诺华的疫苗业务后业绩大幅增长 . 图表 24 新药对传统药物的市场份额进行取代 . 图表 25 21 家 A 股 wind 制药行业上市公司 2017 年年报净利润超过 10 亿 . 图表 26 近些年部分海外引进品种 . 图表 27 我国 创新药 占比较低 . 图表 28 2017 年全球药企研发投入 top10的研发投入营收占比远远高于国内 top10 . 图表 29 近三年各市场新药研发企业市盈率（ TTM） . 图表 30 国内市值 top10制药企业市盈率基本高于美股市值 top10企业（剔除负值， 8.17） . 图表 31 近 5年医药行业出境并购数量和金额增加 . 图表 32 近几年制药行业境外并购数量和金额提升 . 图表 33 近三年 A 股上市公司纷纷 选择收购国外资产 . 图表 34 近些年罗氏收购肿瘤相关企业 . 图表 35 艾伯维重磅产品修美乐对营收贡献超过一半 . 图表 36 全球 top10药企重磅炸弹药物销售额营收占比可观 . 图表 37 近十年成功和失败的制药并购案取决于创新药品种 . 图表 38 未开展并购后整合的原因 . 图表 39 未取得整合后成效的主要原因 . 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 导语 放眼全球，近些年来数十亿甚至百亿美金的并购频现，并购已经成为制药企业除自身研发外，获得新产品、提高竞争力的有力武器，备受全球大型药企的青睐。 2018 年 5 月 8 日日本武田制药对爱尔兰制药巨头夏尔高达 460 亿英镑（ 605 亿美元）的收购成为 2000 年以来制药业最大的一笔收购，全球并购浪潮再起。回到国内，我国制药行业并购 2015 年后回落，新药研发企业不断崛起，并购金额逐年提升，海外并购频发，并购是我国制药行业集中度提高的必然趋势。那么正在成长的新药研发企业如何通过并购做大做强，在日益激烈的竞争中立于不败之地？ 我们通过 分析全球和国内的并购形势，探寻国际巨头的并购之路，对我国药企的并购选择进行探讨。 1. 全球并购浪潮再起，国内研发药企受追捧 1.1 全球：继 2015 年的并购浪潮后， 2018 年有望成为生物药并购大年 从并购金额和数量来看，全球制药企业并购金额呈上升趋势，并购数量减少。 全球制药企业并购金额呈上升趋势，并购数量减少，并购均价越来越高。 在并购金额方面，近十年来全球并购金额呈上升趋势，尤其是 2015 年并购总金额是 2014 年的 3 倍多， 2016 年后降幅明显，可能与2016 年美国总统选举税收等经济政策的不确定导致大型交易风险加大有关， 2018 年稍有回升。在并购数量方面，近十年并购数量波动较大，整体呈下降趋势， 与全球制药行业集中度提高有关。由于前几年高强度的并购，全球制药企业的集中度进一步提高，根据 Igeahub 的数据显示， 2017 年全球排名前 10 位制药企业的销售总额达 4372.57 亿美元，占到了全球市场份额的 40%，而全球排名前 15 位制药公司的 销售额总额为 5686.17 亿美元，占到了全球市场份额的 51%。行业集中度的提高也导致并购均价逐步提升， Zephyr数据显示，近十年来全球制药企业的并购均价不断提升，其中 2015 年的高点是 Actavis 对 Allergan 高达660 亿美元的收购对并购均价的拉升所致。 图表 1 全球制药企业并购（已完成）金额上升，数量略有下降 图表 2 全球制药企业并购均价不断提升（单位：亿美元） 资料来源： Zephyr、广证恒生 695 1,091 750 784 746 885 1,136 3,223 1,680 1,325 1,377 0501001502002503003504000500100015002000250030003500并购总额（亿美元） 并购数量024681012敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 5 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 从并购标的类型来看，主要以制药企业为主，占比达 47.42%。 通过分析 2010 年以来 Zephyr 数据库并购标的第一行业分类，全球药企的并购标的集中在生物科技、制药等领域，占比最大达 47.42%。同时，对原材料的并购比例较少仅占 4.12%，对于批发零售等企业的并购占比达 8.51%。 图表 32010 年来全球药企并购以制药企业为主（以并购数目计） 资料来源： Zephyr、广证恒生 预计 2018 年有望成为并购大年，关注生物药领域。 美国政策不确定性的消除将释放药企并购需求， 2018 年并购浪潮有望再起。 2017 年美国政策的不确定性削弱了各行业的并购需求，其中生物药行业的并购更是达到五年低谷，随着 2018 年美国税改政策的落地，企业税负减轻，有可能推动更多企业并购，掀起 2018 年的全球并购浪潮。目前 2018 年的并购金额已经超过 2017 年，显出反弹的迹象。 图表 4 全球生物医药领域并购达五年低谷 图表 52018 年初美国税改政策落地降低企业税负 资料来源：药渡、广证恒生 生物药领域渐成核心领域， 2018 年有望成为生物药并购大年。 根据彭博社的报道， 2017 年生物制药领域出现的并购总金额达到了 953.79 亿美元，而根据安永的报告， 2017 全年整个医疗保健行业的总并购47.42%4.12%21.57%8.51%18.38%Biotechnology,Pharmaceuticals andLife SciencesChemicals, Petroleum,Rubber & PlasticPersonal, Leisure &Business ServicesRetailing &Wholesaling795219318891044775050100150200250300350050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017交易金额（亿美元） 交易数量（笔）敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 6 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 金额也不过是 2000 亿美元， 2017 年生物制药领域的并购金额占据了全年总金额的接近一半。生物药领域正逐渐成为并购的核心领域。近些年生物药进展迅速，新型疗法不断推出，生物药物研发方面多项突破，使得生物药企业成为大型药企的并购目标。 图表 62018 年全球生物药企业重磅并购案例 收购方 被收购方 收购价 日期 武田制药 TiGenix 6.3 亿美元 1 月 6 日 新基制药 ImpactBiomedicines 70 亿美元 1 月 7 日 赛诺菲 Bioverativ 116 亿美元 1 月 22 日 新基制药 JunoTherapeutics 90 亿美元 1 月 22 日 赛诺菲 Ablynx 39 亿美元 1 月 29 日 西雅图遗传学 CascadianTherapeutics 6.14 亿美元 1 月 31 日 GSK 诺华消费者疫疗合资企业企业 36.5%的股份 130 亿美元 3 月 27 日 罗氏 FlatironHealth 19 亿美元 4 月 6 日 诺华 AveXis 87 亿美元 4 月 9 日 Alexion WilsonTherapeutics 8.55 亿美元 4 月 11 日 Servier Shire 肿瘤业务单元 24 亿美元 4 月 16 日 AdventInternational 赛诺菲欧洲仿制药业务 Zentiva 19.2 亿美元 4 月 17 日 强生 BeneVirBiopharm 10 亿美元 5 月 2 日 武田制药 Shire 460 亿英镑 5 月 8 日 礼来 ARMOBioSciences 16 亿美元 5 月 10 日 礼来 AurKaPharma 5.76 亿美元 5 月 15 日 强生旗下 Ethicon 高级灭菌事业部（ ASP） FortiveCorporation 28 亿美元 6 月 8 日 罗氏 FoundationMedicine 24 亿美元 6 月 20 日 资料来源：药渡、广证恒生 1.2 我国：药企并购均价越来越高，新药研发企业受追捧 从并购金额和数量来看，我国制药企业的并购在 2015 年并购浪潮后回落，均价逐步提升。 我国药企并购数量和金额在 2015 年并购大潮后回落。 根据 Wind 中国并购库制药行业的数据显示，2012 年之后我国制药企业的并购金额和并购数量双升，直至 2015 年的顶峰后开始回落。究其原因， 2015年的并购浪潮与当时国内经济形势向好、二级市场表现大好有密切关系。随着我国经济趋于稳定，同时 2016年 9 月证监会发布上市公司重大资产重组管理办法治理并购重组乱象，抑制各种形式的盲目跨界重组，2016 年后并购金额开始下降。但整体来说，并购均价呈上升趋势，与我国制药行业的集中度不断提高有关。 图表 7 近三年我国制药企业并购数量逐年减少 图表 8 近三年我国制药企业并购金额逐年减少 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 7 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 资料来源： wind、广证恒生 从并购标的类型来看，主要以制药企业为主，新药研发企业被并购金额逐年上升。 近三年我国药企的并购标的集中在西药、生物科技、中药等领域，合计占比达 58%。在并购标的选择中，新药研发企业表现较好，近三年被并购金额逐年上升。随着市场对创新药利好形势的逐渐显现以及国内外小型研发企业对资金需求的增加，国内药企并购新药研发企业已进入提速时期。根据 wind、清科等数据统计显示， 2015 年并购金额 29 亿元， 2016 年并购金额较 2015 年上涨 27.3%，达到 37 亿元。 2017 年并购金额继续上涨 29.73%，达到 48 亿元，且相比 2016 年，企业并购标的更加青睐国外药企。 2017 年海外并购标的金额占比 31.04%，为 2016 年的 6.86 倍。 图表 92015 年来我国药企并购以制药企业为主（以并购数目计） 资料来源： Wind、广证恒生 110.88 245.18 376.54 721.43 380.94 301.47 173.01 0204060801001201401600100200300400500600700800并购金额（亿元） 并购数量0123456西药 , 98, 29%生物科技 , 70, 21%中药 , 27, 8%医疗保健技术 , 46, 13%其他 , 100, 29%敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 8 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 图表 10 近三年新药研发企业并购数量 图表 11 近三年新药研发企业被并购金额（亿元） 资料来源： wind、清科、广证恒生 随着我国制药行业集中度不断提高，并购乃大势所趋。 药物一致性评价推动制药企业洗牌，制药行业集中度提升，并购是必然趋势 。近些年我国制药行业集中度不断提升，从 2005 年到 2015 年我国制药工业百强占比从 38.9%升至 46.3%。 2015 年后我国“新医改”持续开展，药物一致性评价开始实施，旨在提高药品质量、减少同质化竞争、淘汰僵尸文号、鼓励新药开发等。经过药物一致性评价后，研发能力较弱的中小医药企业和研发机构将因此倒闭或被兼并，推动我国制药企业的集中度进一步提升。但整体而言，目前我国制药行业的集中度远远不及国外，我国制药工业百强占比不足 50%，而全球的 top15 药企的市场占比就已经达到 51%，因此我们预计从中长期来看，药企的并购重组是必然趋势，直至我国制药行业市场集中度达到较为稳定成熟的水平。 46223602468102015年 2016年 2017年国内标的数量 国外标的数量27.14 35.52 33.40 2.07 1.68 15.03 01020304050602015 2016 2017国内标的金额 国外标的金额图表 12 我国制药行业集中度不断提高 图表 13 我国制药工业百强门槛逐步提高 注： 2013 年由于评选规则调整，榜单中不含外资企业，故门槛下降 资料来源：医药经济报、广证恒生 39% 39% 40%41%42%43%44% 45%45% 46%46%34%36%38%40%42%44%46%48%20052006200720082009201020112012201320142015我国制药工业百强占比（ %）4.85.66.5 6.48.910.2 10.912.29.311.713024681012142005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015我国制药工业百强入围门槛（亿元）敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 9 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 2. 探寻国外巨头的并购之路 2.1 并购动因：专利悬崖下的缓兵之计 原研药物的专利悬崖影响药企营收，研发药企业寻找新品种维持营收增长。 专利悬崖下，原研药物销售额大幅下降。 专利悬崖指药物专利保护到期后，依靠专利保护获取销售额和利润的原研药厂业绩大幅下滑的现象，其核心原因是专利到期后仿制药面世对原研药市场的冲击。以诺华的格列卫和辉瑞的立普妥为例，格列卫上市后销售额逐年上涨， 2011 年达到 46 亿美元的销售额并维持到 2015 年，但随着 2016 年格列卫的专利到期，其销售额大幅下跌，至 2017 年仅有不到 20 亿美元的销售额；与之类似，立普妥在专利到期后也从 2011 年近百亿美元的销售额下 跌至 39.48 亿美元。专利悬崖是所有原研药都需要面对的问题，根据 Evaluate Pharma 的报告显示， 2018-2022 年间因专利悬崖预计损失的药品销售额将达 820 亿美元。 药物销售额的大幅下降，影响研发药企的营收。 研发药企主要依靠原研药的销售来维持其增长，专利悬崖下药物销售额的大幅下降将会导致其营收的下滑。其中最典型的就是辉瑞，辉瑞的重磅产品立普妥图表 14 诺华格列卫的专利悬崖 图表 15 辉瑞立普妥的专利悬崖 资料来源：药智、医药魔方、广证恒生 图表 16 全球因专利悬崖损失的药品销售额达数百亿美元 资料来源： Evaluate Pharma、广证恒生 01020304050销售额（亿美元）020406080100120140销售额（亿美元）01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022在险销售总额（亿美元） 预计销售损失（亿美元）敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 10 页共 23 页 药 企 并购专题 报告 2011 年底专利到期后， 2012 年销售额跌幅达 58.78%，当年辉瑞的营收同比下降 3.36%，之后三年一直维持负增长。 自主研发回报率降低、 License-in 权益有限，并购成 国际巨头 的重要选择。 目前获得创新药品种的方式主要有三种：自主研发、专利引进、并购。 1）自主研发： 指企业通过自主研发完全拥有产品，是制药企业获取创新产品的传统方式，适合有一定研发基础与