重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_IndustryData 行业数据（ Y18M7） 累计产品销售 收入（亿元） 14,404.4 累计产品销售收入同比增长 14.0% 累计利润总额（亿元） 1,789.3 累计利润总额同比增长 11.2% Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 Table_Author 分析师 ： 魏 赟 Tel： 021-53686159 E-mail： weiyunshzq SAC 证书编号： S0870513090001 分析师 ： 金鑫 Tel： 021-53686163 E-mail： jinxin1shzq SAC 证书编号： S0870518030001 Table_Summary 主要观点 上半年医药上市公司整体业绩增速符合预期 目前，医药板块除 ST长生以外的上市公司 2018年半年报已披露完毕，剔除部分次新股、数据异常个股后，我们对 256家医药上市公司进行统计， 2018H1收入、归母 净利润、扣非净利润同比增速分别为 22.17%、25.70%、 23.62%。医药板块上市公司受医药制造业回暖、新标推进、新版医保目录逐步落地、龙头企业市占率提升等因素影响， 2018H1业绩同比增速较 2017年全年均进一步提升，处在近 5年的高位水平。 分季度来看，医药上市公司 2018Q2实现营业收入、归母净利润分别同比增长 18.83%、 15.36%，受 2017Q1低基数、 2018Q1流感行情结束等因素影响，较 2018Q1业绩增速有所放缓。 同期医药制造业稳健增长 根据国家统计局数据，医药制造业 2018 年 1-6 月实现主营业务收入12,577.3 亿元，同比增长 13.5%；实现利润总额 1,585.7 亿元，同比增长 14.4%。同期医药上市公司收入增速、利润增速分别为 22.11%、25.17%，显著高于医药制造业整体。从医药行业来看，国内老龄化、消费升级等带动医药行业的需求市场不断旺盛，且对高端产品和服务的需求持续增加。医药行业已经进入新的景气周期，这个新的景气周期将以创新品种、优质品种、优质企业为主导。目前政策导向清晰，审评审批制度改革、仿制药一致性评价、“两票制”等医药政策调控下，产业结构趋向优化，行业集中度不断提升 ，强者恒强。未来医药行业将在存量市场的结构优化和创新驱动带来的行业的增量发展中稳步前行，龙头企业在医药行业整体保持稳健增长的基础上，有望享受集中度提升带来的红利，保持高于医药制造业整体的业绩增速。 细分子 板块 业绩分化明显，龙头企业表现亮眼 化学原料药板块受部分产品提价等因素影响业绩快速增长 ：化学原料药板块 2018H1 收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为27.37%、 76.17%、 83.31%，利润增速高于收入增速，我们预计主要受环保趋严、竞争对手安全事故等因素影响，部分原料药产品短期呈供不应求的市场 格局，带动对应的原料药产品提价。分季度来看， 2018Q2营业收入、归母净利润分别同比增长 18.62%、 20.48%，同比增速较2018Q1 有所回落。 化学制剂板块政策利好明确，集中度有望提升 ：化学制剂板块 2018H1收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 27.65%、 23.06%、19.28%。分季度来看， 2018Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长24.36%、 19.21%，随着流感行情影响逐步消除，同比增速较 2018Q1有所回落。受新进医保目录的品种放量等因素影响，近年来化学制剂龙头企业业绩增速有所 回暖。随着一致性评价、药品上市许可持有人试点、优化药品审评审批、集中采购等政策逐步推进，龙头药企有望享受政策红利，凭借研发优势、渠道优势等竞争优势进一步扩大市场增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /行业 专题研究 日期： 2018 年 09 月 13 日 医药行业整体中报表现符合预期 龙头企业 业绩增速 靓丽 医药行业 2018 年中报总结 行业： 医药 商业 行业 专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 份额，提升制剂行业集中度水平，带动化学制剂板块整体增速进一步提升。 生物制品板块业绩增速进一步提升 ：生物制品板块 2018H1 收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 43.90%、 31.28%、 30.67%。分季度来看， 2018Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长 44.98%、34.68%，利润端同比增速较 2018Q1 进一步提升。一方面，疫苗企业受益 于重磅产品陆续上市、疫苗行业持续回暖等因素影响，业绩呈高速增长的态势；另一方面，血制品行业逐步消除下游去库存、渠道建设等因素的影响，收入同比增速有所回升。 医疗服务板块整体表现亮眼，业绩持续高增长 ：医疗服务板块 2018H1收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 54.32%、 47.17%、39.70%。分季度来看， 2018Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长52.60%、 37.32%，利润端同比增速较 2018Q1 有所回落。医疗服务板块业绩表现靓丽，一方面，爱尔眼科、通策医疗等龙头企业保持较强内生性增长的同 时凭借外延式收购贡献业绩弹性；另一方面， CRO 企业受益于 CRO 行业回暖、一致性评价政策推进带来订单放量等因素影响，业绩同比快速增长。 医疗器械板块业绩分化明显，龙头表现靓丽 ：医疗器械板块 2018H1收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 25.92%、 30.32%、25.59%。分季度来看， 2018Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长28.17%、 34.36%，同比增速较 2018Q1 小幅上升。医疗器械板块业绩分化明显，乐普医疗、欧普康视等龙头企业在细分领域竞争优势明显，叠加外延式收购等因素，业绩呈高速增长 的态势。 医药商业板块龙头企业享受集中度提升、处方外流等政策红利 ：医药商业板块 2018H1 收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为17.00%、 16.63%、 17.15%。分季度来看， 2018Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长 12.71%、 16.43%，收入端同比增速较 2018Q1 有所回落。一方面，医药批发企业 2017 年以来受“两票制”实施影响，调拨业务同比大幅减少，导致业绩增速有所放缓，长期来看，批发龙头企业有望凭借规模优势、终端覆盖能力强等竞争优势占据更多存量市场份额，提升行业集中度水平；另一方面， 医药零售企业凭借资本优势保持较快的门店扩张速度，叠加处方外流、公立医院药品零差率等医改政策影响，药品零售连锁化率、龙头企业销售额占比均有进一步提升的空间。 中药板块业绩增速有所放缓 ：中药板块 2018H1 收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 18.48%、 14.71%、 11.58%。分季度来看，2018Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长 15.99%、 9.07%，受流感行情结束等因素影响，同比增速较 2018Q1 有所回落。片仔癀、济川药业等品牌 OTC 企业业绩保持快速增长的态势；另一方面，中药注射剂受安全性、 有效性等因素影响，面临长期业绩下行的压力。 风险提示 政策推进不及预期风险；药品招标降价风险；药品质量风险等。 Table_ForcastEval 行业 专题研究 2018 年 09 月 13 日 3 目 录 一、上半年医药板块维持较快增速 . 5 1.1 上半年医药上市公司整体业绩增速符合预期 5 1.2 同期医药制造业稳健增长 6 1.3 医药近期延续调整行情 6 1.4 2018Q2 基金重仓持股中医药配置比例进一步提升 8 二、细分板块业绩概况及盈利指标分析 . 9 2.1 化学原料药板块受部分产品提价等因素影响业绩快速增长9 2.2 化学制剂板块政策利好 明确，集中度有望提升 10 2.3 生物制品板块业绩增速进一步提升 11 2.4 医疗服务板块整体表现亮眼，业绩持续高增长 11 2.5 医疗器械板块业绩分化明显，龙头表现靓丽 12 2.6 医药商业板块龙头企业享受集中度提升、处方外流等政策红利 13 2.7 中药板块业绩增速有所放缓 14 三、风险提示 . 15 图 图 1 2012-2018H1 医药上市公司营业收入（百万元） . 5 图 2 2012-2018H1 医药上市公司归母净利润（百万元） . 5 图 3 2012-2018H1 医药上市公司扣非净利润（百万元） . 5 图 4 2015-2018H1 医药上市公司业绩增速（季度） . 5 图 5 2012-2018H1 医药制造业业绩概况（亿元） . 6 图 6 近 6 个月医药板块指数走势图 . 7 图 7 近 1 个月医药板块指数走势图 . 7 图 8 近 年医药板块绝对估值情况 . 8 图 9 近年医药板块估值溢价率 . 8 图 10 2011-2018Q2 基金重仓持股中医药配置比例概况 . 9 图 11 2015-2018H1 化学原料药板块单季度业绩增速概况 . 9 图 12 2012-2018H1 化学原料药板块业绩增速概况 . 9 图 13 2012-2018H1 化学制剂板块业绩增速概况 . 10 图 14 2015-2018H1 化学制剂板块单季度业绩增速概况 . 10 图 15 2012-2018H1 生物制品板块业绩增速概况 . 11 图 16 2015-2018H1 生物制品板块单季 度业绩增速概况 . 11 图 17 2012-2018H1 医疗服务板块业绩增速概况 . 12 图 18 2012-2018H1 医疗器械板块业绩增速概况 . 12 图 19 2015-2018H1 医疗器械板块单季度业绩增速概况 . 12 图 20 2012-2018H1 医药商业板块业绩增速概况 . 13 图 21 2015-2018H1 医药商业板块单季度业绩增速概况 . 13 图 22 2012-2018H1 中药板块业绩增速概况 . 14 图 23 2015-2018H1 中药板块单季度业绩增速概况 . 14 表 表 1 近 6 个月、年初至今医药各细分板块的市场表现（截至 9行业 专题研究 2018 年 09 月 13 日 4 月 5 日） . 7 表 2 医药各细分板块的 PE 估值（ TTM_整体法，剔除负值）. 8 表 3 2012-2018H1 化学原料药板块财务分析 . 10 表 4 2012-2018H1 化学制剂板块财务分析 . 10 表 5 2012-2018H1 生物制品板块财务分析 . 11 表 6 2012-2018H1 医疗服务板块财务分析 . 12 表 7 2012-2018H1 医疗器械板块财务分析 . 13 表 8 2012-2018H1 医药商业板块财务分析 . 14 表 9 2012-2018H1 中药板块财务分析 . 14 行业 专题研究 2018 年 09 月 13 日 5 一、 上半年医药 板块维持较快增速 1.1 上半年医药上市公司整体业绩增速 符合预期 目前，医药板块除 ST 长生以外的上市公司 2018 年半年报已披露完毕，剔除部分次新股、数据异常个股后，我们对 256 家医药上市公司进行统计， 2018H1 收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 22.17%、 25.70%、 23.62%。 医药板块上市公司受 医药制造业回暖、 新标推进、新版医保目录逐步落地、龙头企业 市占率提升等因素 影响， 2018H1 业绩 同比增速较 2017 年全年均进一步提升，处在近 5 年的高位水平 。 图 1 2012-2018H1 医药上市公司营业收入（百万元） 图 2 2012-2018H1 医药上市公司 归母净利润 （百万元） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 分季度来看，医药上市公司 2018Q2 实现营业收入、归母净利润分别同比增长 18.83%、 15.36%， 受 2017Q1 低基数、 2018Q1 流感行情 结束 等因素影响， 较 2018Q1 业绩增速有所放缓。 图 3 2012-2018H1 医药上市公司扣非净利润（百万元） 图 4 2015-2018H1 医药上市公司 业绩增速 （季度） 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 行业 专题研究 2018 年 09 月 13 日 6 1.2 同期医药制造业稳健增长 根据 国家 统计局数据，医药制造业 2018 年 1-6 月实现主营业务收入 12,577.3 亿元，同比增长 13.5%；实现利润总额 1,585.7 亿元，同比增长 14.4%。 同期医药上市公司收入增速、利润增速分别为22.11%、 25.17%，显著高于医药制造业整体。 从医药行业来看，国内老龄化、消费升级等带动医药行业的需求市场不断旺盛，且对高端产品和服务的需求持续增加。医药行业已经进入新的景气周期，这个新的景气周期将以创新品种、优质品种、优质企业为主导。目前政策导向清晰，审评审批制度改革、仿制药一致性评价、“两票制”等医药政策调控下，产业结构趋向优化，行业集中度不断提升，强者恒强。 未来医药行业将在存量市场的结构优化和创新驱动带来的行业的增量发展中稳 步前行 ，龙头企业在医药行业整体保持稳健增长的基础上，有望享受集中度提升带来的红利， 保持高于医药制造业整体的业绩增速 。 图 5 2012-2018H1 医药制造业 业绩概况（亿元） 数据来源： 国家统计局 上海证券研究所 1.3 医药近期 延续 调整行情 截至 9 月 5 日， 年初至今 医药指数 下跌 11.68%，跑赢沪深 300指数 6.50 个百分点，子板块中， 生物制品 板块 跌幅最小 ， 下跌 4.37%，化学原料药跌幅最大 ， 下跌 21.94%；以 一 个月区间统计，医药指数下跌 4.01%，跑 输 沪深 300 指数 3.50 个百分点，子板块中 跌幅最小行业 专题研究 2018 年 09 月 13 日 7 的是 生物制品 板块， 下跌 0.78%，跌幅最大 的是 化学原料药 板块 ，下跌 6.11%。 图 6 近 6 个月医药板块指数走势图 图 7 近 1 个月医药板块指数走势图 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 表 1 近 6 个月、年初至今医药各细分板块的市场表现（截至 9 月 5 日） 子行业 年初至今 近 1 个月 涨幅 跑赢医药指数 跑赢沪深 300 涨幅 跑赢医药指数 跑赢沪深 300 医药商业 -11.43% 0.25% 6.75% -2.56% 1.45% -2.04% 化学制剂 -7.40% 4.28% 10.78% -4.65% -0.64% -4.13% 中药 -15.36% -3.69% 2.82% -5.94% -1.92% -5.42% 生物制品 -4.37% 7.30% 13.80% -0.78% 3.24% -0.26% 化学原料药 -21.94% -10.27% -3.76% -6.11% -2.09% -5.59% 医疗器械 -15.72% -4.05% 2.45% -2.18% 1.84% -1.66% 医疗服务 -8.77% 2.91% 9.41% -4.43% -0.42% -3.91% 医药生物 -11.68% N/A 6.50% -4.01% N/A -3.50% 沪深 300 -18.18% N/A N/A -0.52% N/A N/A 数据来源： Wind 上海证券研究所 截止 9 月 5 日，医药板块绝对估值 PE（历史 TTM 整体法，剔除负值）为 28.07，处于近 十 年的 中低位 水平，相对于沪深 300 的估值溢价率约 156.71%， 仍处于近 十 年中低位 水平 。 行业 专题研究 2018 年 09 月 13 日 8 图 8 近年医药板块绝对估值情况 图 9 近年医药板块估值溢价率 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 各子板块估值分化明显， 医疗服务子 板块 估值 较高， PE 为76.79。医药商业子板块估值较低， PE 为 19.26。 表 2 医药各细分板块的 PE 估值（ TTM_整体法， 剔除负值） 板块名称 PE 溢价率 化学原料药 21.72 96.04% 化学制剂 28.48 157.05% 生物制品 46.16 316.62% 医疗器械 39.04 252.36% 医药商业 19.26 73.83% 中药 22.60 103.98% 医疗服务 76.79 593.08% 医药生物 28.82 160.12% 沪深 300 11.08 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据截至 9 月 5 日 1.4 2018Q2 基金重仓持股中医药配置比例进一步提升 根据 Wind 数据 ， 我们对 所有基金 2018Q2 重仓持股 进行统计，医药板块的 配置比例为 13.33%，同比提升 3.32 个百分点， 环比提升 2.95 个百分点， 连续三个季度回升， 处在近 年来 的中高位 水平 。但从 2018 年第二季度末至今，受医药行业持续调整行情、 部分个股出现 黑天鹅事件 等因素影响，医药行业 净流入资金规模在申万一级行业中位居 后列，我们预计，当前医药行业配置比例较 2018Q2有所回落。 行业 专题研究 2018 年 09 月 13 日 9 图 10 2011-2018Q2 基金重仓持股中医药配置比例概况 数据来源： Wind 上海证券研 究所 二 、 细分板块 业绩概况及 盈利指标分析 2.1 化学原料药板块 受部分产品提价等因素影响业绩快速增长 化学原料药板块 2018H1 收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 27.37%、 76.17%、 83.31%， 利润增速高于收入增速，我们预计主要受环保趋严、竞争对手安全事故等因素影响，部分原料药产品短期呈供不应求的 市场格局，带动对应的原料药产品 提价。 分季度来看， 2018Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长18.62%、 20.48%， 同比增速较 2018Q1 有所回落。 图 11 2015-2018H1 化学原料药 板块 单季度业绩增速概况 图 12 2012-2018H1 化学原料药 板块 业绩增速概况 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 行业 专题研究 2018 年 09 月 13 日 10 表 3 2012-2018H1 化学原料药板块财务分析 板块 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 2017H1 毛利率 29.23% 28.95% 31.05% 31.95% 35.55% 35.57% 39.58% 32.87% 销售费用率 5.95% 7.15% 7.81% 8.32% 8.55% 9.69% 11.99% 8.30% 管理费用率 11.25% 11.33% 11.91% 13.45% 12.41% 11.07% 9.36% 10.52% 财务费用率 0.79% 1.11% 1.23% 0.63% 0.37% 1.84% 1.03% 1.64% 净利率 9.88% 7.83% 8.02% 8.89% 10.86% 10.07% 13.70% 9.89% 数据来源： Wind 上海证券研究所 2.2 化学制剂板块 政策利好明确，集中度有望提升 化学 制剂 板块 2018H1 收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 27.65%、 23.06%、 19.28%。分季度来看， 2018Q2 营业收入、归母净利润分别同比增长 24.36%、 19.21%， 随着流感行情影响逐步消除， 同比增速较 2018Q1 有所回落。 受新进 医保目录的 品种放量等因素影响，近年来化学制剂龙头企业业绩增速有所回暖。 随着一致性评价、药品上市许可持有人试点、优化药品审评审批、集中采购等政策逐步推进，龙头药企有望 享受 政策红利，凭借研发优势、渠道优势等竞争优势进一步扩大市场份额， 提升制剂行业集中度水平， 带动化学制剂板块整体增速进一步提升。 图 13 2012-2018H1 化学制剂 板块 业绩增速概况 图 14 2015-2018H1 化学制剂 板块 单季度业绩增速概况 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 表 4 2012-2018H1 化学制剂板块财务分析 板块 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1 2017H1 毛利率 39.25% 41.11% 44.80% 48.12% 49.69% 54.18% 57.13% 52.05% 销售费用率 18.29% 19.60% 21.51% 21.44% 21.63% 26.43% 30.25% 23.02% 管理费用率 9.31% 9.59% 10.46% 11.41% 11.91% 12.15% 10.28% 11.49% 财务费用率 0.74% 0.95% 1.22% 1.47% 1.33% 1.60% 1.27% 1.63% 净利率 9.12% 9.34% 9.44% 11.38% 11.93% 16.58% 12.38% 12.94% 数据来源： Wind 上海证券研究所