行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 家用电器 证券 研究报告 2018 年 09 月 05 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 马王杰 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080001 mawangjietfzq 罗岸阳 联系人 luoanyangtfzq 谢丽媛 联系人 xieliyuantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 家用电器 -行业研究周报 :中报指引稳健、龙头仍具优势，冰洗内销稳增 2018W35 周观点 2018-09-03 2 家用电器 -行业专题研究 :中报透视：上 半 年 家 电 行 业 发 生 了 什 么 ？ 2018-09-03 3 家用电器 -行业研究周报 :中报披露密 集 期 ， 家 电 板 块 喜 忧 参 半 2018W34 周观点 2018-08-26 行业走势图 社保由税务征收对家电公司影响几何？ 事件：社保将于 2019 年由税务部门统一征收 近日，国税地税征管体制改革方案颁布，明确从 2019 年 1 月 1 日起，将基本养老保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。相比此前，税务局能将交个税的工资和缴纳社保的基数进行交叉比对，征收力度更严，原本存在漏缴、少缴（例如以最低工资而非全额工资为基数）的情况将减少。 家电公司员工人数多，生产型员工比例大 根据 2018 年半年报数据，白电和黑电行业平均每家公司员工数超过 3 万人，照明、小家电也均在 6000 人以上，且生产工人的比例比较高。从成本占比看，照明、小家电和零部件的员工薪酬占综合成本的比例高，分别达到了16.0%、 14.6%和 12.4%，白电、黑电和厨电比例相对较低，均低于 10%。从对利润的比值看，员工薪酬对厨电的影响最小，主要是厨电行业利润率比较高，对其余板块的影响看，均超过了 100%，其中，对黑电利润影响最大，黑电竞争格局较差，盈利能力相对较弱。 社保统一由税务机构征收，对家电行业影响几何？ 对家电公司利润率影响整 体较小： 生产成本的上升，直接对应的是利润率的影响。但根据我们测算结果，影响较为有限，即使假设公司均按照最低标准缴纳社保，后续需多交的社保部分对大部分公司的利润影响在 5-7 个百分点以内（个别公司 2017 年净利润较低的除外）。 对企业现金流影响不明显， 从对净现金的影响看，结论和对利润表的影响相似，按照最不乐观的情况看，对绝大部分公司现金流影响的比例不到 7%，对公司整体的资金周转不会产生太明显负面影响。 家电行业中，哪些公司对社保的缴纳相对更为规范？ 1） 一个有意思的结论是，江浙沪地区整体执行力度较好，而在广东的 企业相对缴纳比例整体低一些 白电中春兰和小天鹅在社保的缴纳比例较高，同在江苏的零部件公司东方电热该比例同样很高；小家电中，在上海的飞科电器社保缴纳占薪酬比例最高，厨电中，在杭州的老板电器的社保缴纳执行合规性好于其余公司。黑电中，海信电器执行力度较好，或许与其企业国有公司的属性有关；照明板块，欧普、佛山和太龙缴纳相对较高，后续受到的影响会小于其他公司。 2） 是否需要担心后续广东的企业有比较大的补交压力？我们认为 ，造成广东和江浙沪存在较大差距的现象，深层次原因在于各地社保的压力不同，截至 2017 年底，广东省社会保险基金滚存结余12837.14 亿元，增长 18.37%，广东参保人数和基金规模继续保持全国第一。广东省社保压力最小，在后续的具体执行过程中，很可能存在允许企业通过一部分手段去合法合规地减少此次变动带来的影响。 动态地去看，行业未来会发生什么？ 1）中小企业成本压力增加更明显，行业整合集中度进一步提升 。 整体看，大型公司和国有企业在社保缴纳的合规上更优，中小民营公司在社保缴纳上此前存在较多不和规范的问题，我们预计中小企业成本上升幅度要高于龙头公司，并且龙头公司对产业链上下游的议价能力更强，成本能够更有效传导。 2）加快自动化改造应对人工成本上升。 部分家电龙头公司已经主动开启了自动化改造：青岛海尔八个互联工厂已成为国内智能制造的标杆；美的收购库卡、高创，与安川等巨头合作，一方面帮助自身工厂进行自动化改造，更是期待在整个中国制造业的自动化改造中能够打开成长的天花板。格力电器早在 2003 年就有了自动化改造的意识， 2012 年格力制定了自动化的发展规划，后续也明确将向智能制造和机器人进发 。 风险 提示 ： 社保缴纳执行力度加大带来成本上升；自动化改造进度低于预期，导致人工成本无法有效降低 -16%-9%-2%5%12%19%26%2017-09 2018-01 2018-05家用电器 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 目前社保缴纳现状：完全合规缴纳社保额企业比例较低 . 3 2. 家电公司是典型制造业，员工人数多，生产型员工比例大 . 3 3. 社保统一由税务机构征收，对家电行业影响几何？ . 4 4. 动态地去看，行业未来会发生什么？ . 10 5. 风险提示 . 11 图表目录 图 1： 2017 年社保缴纳基数合规企业比例 . 3 图 2： 2017 年企业社保缴纳合规情况 . 3 图 3：生产人工成本占营业成本比例 . 4 图 4：海尔郑州空调厂 . 11 表 1：家电板块员工数量 . 3 表 2：家电板块员工数量 . 4 表 3：家电公司生产人工成本占比和月均 工资 . 5 表 4：各公司按照最低标准和按照实际工资水平应缴社保金额（元 /人 /月） . 6 表 5：不同假设情境下公司后续所需多交费用（万元） . 6 表 6：不 同假设情境下公司后续所需多交费用对净利润的影响比例 . 7 表 7：不同假设情境下公司后续所需多交费用对净现金的影响比例 . 8 表 8：社保缴纳占员工薪酬比例（ %） . 10 表 9：白电 CR5 份额（ %） . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 事件：社保将于 2019 年由税务部门统一征收 近日，国税地税征管体制改革方案颁布，明确从 2019 年 1 月 1 日起，将基本养老保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。相比此前由社保部分征收，税务局能将交个税的工资和缴纳社保的基数进行交叉比对，征收力度更严，原本存在漏缴、少缴（例如以最低工资而非全额工资为基数）的情况将减少。 1. 目前社保缴纳现状：完全合规缴纳社保额企业比例较低 根据 2017中国企业社保白皮书数据，社保缴费基数完全合规的企业仅占 24.1%。这意味着， 75.9%的企业未按照职工工资实际核定缴费基数，其中 22.9%的企业统一按最低基数缴费，有 11.3%的企业按固定工资部分不算奖金缴纳 ，还有 41.7%的企业 社保缴纳基数 不 合规 。 图 1： 2017 年社保缴纳基数合规企业比例 资料来源： 2017 年社保白皮书，天风证券研究所 图 2： 2017 年企业社保缴纳合规情况 资料来源： 2017 年社保白皮书，天风证券研究所 2. 家电公司是典型制造业，员工人数多，生产型员工比例大 根据 2018 年半年报数据，白电和黑电行业平均每家公司员工数超过 3 万人，照明、小家电也均在 6000 人以上，且生产工人的比例比较高。 表 1： 家电板块员工数量 23% 11.30% 24.10% 41.700% 按照最低基数缴费 按固定工资不算奖金 基数合规 其余不合规 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源： Wind， 天风证券研究所 员工薪酬对公司的负担有多少？ 从成本占比看，照明、小家电和零部件的员工薪酬占综合成本的比例高，分别达到了 16.0%、14.6%和 12.4%，白电、黑电和厨电比例相对较低，均低于 10%。从对利润的比值看，员工薪酬对厨电的影响最小，主要是厨电行业利润率比较高，对其余板块的影响看，均超过了100%，其中，对黑电利润影响最大，黑电竞争格局较差，盈利能力相对较弱。 表 2： 家电板块员工数量 资料来源： Wind，天风证券研究所 备注： 我们用现金流量表中一个科目“支付给职工以及为职工支付的现金”来计算员工薪酬，该科目包括本期实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等，以及为职工支付的其他费用。尽管是现金流概念，考虑到公司工资发放的节奏和模式具有稳定性，可以作为公司实际支付给员工薪酬的良好指标。同时我们构建了一个成本指标 营业成本 +管理费用 +销售费用，能够更好的反映包含人工成本的综合成本（制造工人、销售人员和管理人员的薪酬分属在不同科目）。 3. 社保统一由税务机构征收，对家电行业影响几何？ 首先说明， 我们的测算主要集中在 生产成本端 ，即主要考虑的是 生产员工的社保补缴会带来的成本上升 ，由于生产员工数量多，且相对文化程度较低，往往成为企业不按照规定缴纳社保的重灾区，而研发、销售、财务和行政人员占比相对低、且在公司中的重要性更高，企业更倾向于为此员工足额缴纳社保，因此本文暂时不讨论对管理费用率和财务费用率的影响。 先看一组数据： 各板块中零部件人工成本占比最高，白电、黑电和厨电整体比例较低，均不高于 5%。 图 3： 生产人工成本占营业成本比例 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源： Wind,天风证券研究所 再具体看每个公司的数据： 我们发现老板电器、三花智控等企业的制造业员工平均薪酬分别为 14001 元 /月和 13238 元 /月，远高于当地平均薪酬（浙江省 2017 年在岗职工的年平均薪酬为 61099 元 /年，折算成月均薪酬为 5092 元）。可能的情况是一些公司将部分员工进行劳务外包，导致统计口径中的生产员工比例偏低，同为厨电公司的华帝股份，其生产员工为 2898 人，而老板电器的生产员工为 958 人。为了更好反映企业的平均员工薪酬，我们对部分企业进行员工人数调整（主要依据为参考同行业公司水平），详见表 3。 表 3： 家电公司生产人工成本占比和月均工资 资料来源： Wind，天风证券研究所 备注： 1）生产工人人均薪酬 =营业成本中的“人工成本”细项 /生产工人数量，假设人工成本只包含了生产工人的薪酬。 2）尽管考虑到制造环节存在外包员工，我们对部分公司的员工人数做了调整，但是我们仍无法确定剩余公司具体外包员工的比例， 因此结论可能与实际存在偏差。 我们通过各地社保缴费标准可以计算得到按照最低标准公司人均每月最低的社保支出水行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 平，同时按照上表 3 中调整后的生产类员均每月工资水平计算出按照实际工资水平应缴社保金额。 表 4： 各公司按照最低标准和按照实际工资水平应缴社保金额（元 /人 /月） 资料来源： Wind，天风证券研究所 备注： 按照实际工资测算的应缴纳社保额度，基于的前提是工人人均薪酬，该薪酬的准确度可能受外包员工人数影响存在与实际不符的情况，表 4 的结论仅针对表 3 的数据得出。 我们采用不同情形的假设去做敏感性分析，分别为“ 按照最低标准缴纳社保，后续需要多交的金额”、“公司按照应缴额的 20%缴纳，后续需多缴费用”、“公司按照应缴额的 40%缴纳，后续需多缴费用”、“公司按照应缴额的 60%缴纳，后续需多缴费用”、“公司按照应缴额的 80%缴纳，后续需多缴费用” 5 种情形。 表 5： 不同假设情境下公司后续所需多交费用（万元） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： Wind,公司年报，天风证券研究所 对家电公司利润率影响整体较小 生产成本的上升，直接对应的是利润率的影响。但根据我们测算结果，影响较为有限，即使假设公司均按照最低标准缴纳社保，后续需多交的社保部分对大部分公司的利润影响在5-7 个百分点以内（个别公司 2017 年净利润较低的除外）。 表 6： 不同假设情境下公司后续所需多交费用对净利润的影响比例 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind,公司年报，天风证券研究所 备注： 计算对利润的影响，我们以 17 年的净利润作为测算基准，由于社保由税务代征将在 2019 年开始实施，理论上实际的同比影响应该对标 18 年净利润，不排除部分公司可能18 年和 17 年盈利情况有较大变化，导致我们的测算结论发生偏差。 对企业现金流影响不明显 从对净现金的影响看，结论和对利润表的影响相似，按照最不乐观的情况看，对绝大部分公司现金流影响的比例不到 7%，对公司整体的资金周转不会产生太明显负面影响。 表 7： 不同假设情境下公司后续所需多交费用对净现金的影响比例 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： Wind,公司年报，天风证券研究所 备注：计算对现金流的影响，我们以 18 年中报净现金作为测算基准，不排除部分公司可能后续现金比例有较大变化，导致我们的测算结论发生偏差。 家电行业中，哪些公司对社保的缴纳相对更为规范？ 尽管我们上面对可能产生的影响做了敏感性分析，为了能够让大家更好的理解 每家公司可能更适用于表 6 和表 7 中哪种情形的敏感性指标 ，我们来讨论目前哪些 公司社保缴纳占薪酬的比例更高 （我们假设该数字比例越高，社保缴纳的合规性越强）？ 结果显示， 春兰、飞科、海信电器等公司缴纳比例较高。 一个有意思的结论是，江浙沪地区整体执行力度较好，而在广东的企业相对缴纳比例整体低一些 白电中， 春兰和小天鹅在社保的缴纳比例较高，同在江苏的 零部件 公司东方电热该比例同样很高； 小家电中， 在上海的飞科电器社保缴纳占薪酬比例最高， 厨电中 ，在杭州的老板电器的社保缴纳执行合规性好于其余公司。 黑电中 ，海信电器执行力度较好，或许与其企业国有公司的属性 有关； 照明板块 ，欧普、佛山和太龙缴纳相对较高，后续受到的影响会小于其他公司。 那么是否需要担心后续广东的企业有比较大的补交压力？ 我们认为 ，造成广东和江浙沪存在较大差距的现象， 深层次原因在于各地社保的压力不同 ，截至 2017 年底，广东省社会保险基金滚存结余 12837.14 亿元，增长 18.37%，广东参保人数和基金规模继续保持全国第一。广东省社保压力最小，在后续的具体执行过程中，执行力度有待观察 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 表 8： 社保缴纳占员工薪酬比例（ %） 资料来源： Wind,公司年报，天风证券研究所 4. 动态地去看，行业未来会发生什么？ 整体看，此次社保由税务机构征收一定程度上会增加企业的成本，在此背景下，我们认为行业未来可能发生如下变化： 1）中小企业成本压力增加更明显，行业整合集中度进一步提升 整体看，大型公司和国有企业在社保缴纳的合规上更优，中小民营公司在社保缴纳上此前存在较多不和规范的问题，我们预计中小企业成本上升幅度要高于龙头公司，并且龙头公司对产业链上下游的议价能力更强，成本能够更有效传导。 具体分板块看，厨电、小家电、零部件行业能够带来的整合更为 明显。 目前白电市场份额集中度已经达到较高水平。而根据中怡康数据，截至 2016 年，国内厨电市场在售品牌数量已经达到 577 个，远远超出洗衣机、冰箱、空调和电视等家电产品的品牌在售数量，厨电龙头公司老板电器 2017 年营业收入仅 70 亿元。而小家电行业更是品类多样，公司数量更多，集中度更为分散。龙头公司凭借着产品力、品牌力、规模效应等优势，未来市场集中度将进一步向头部公司集中。 表 9： 白电 CR5 份额 （ %）