chinastock 证 券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业 深度 报告 电力行业 2018 年 9 月 4 日 火电业绩 持续 向好 四季度或 将 面临 较大压力 火电 谨慎 推荐 核心观点 : 需求强劲、电价上调双因素推动火电收入高增长 。 2018 年 1-6 月 ， 火电行业实现营收 3,609.8亿元，同比提高 20.8%；水电 664.4亿元，同比增长 14.0%。二季度，火电营收 1,812.2 亿元，同比增加 24.3%；水电 346.0 亿元，同比增长 11.2% 煤价高位震荡，火电毛利率小幅回升 。 2018 年 1-6 月， 火电行业综合毛利率 13.5%， 同比 提高 1.6pct； 二季度 14.1%， 同比提升 2.0pct，环比增加 1.2pct。水电行业 二季度 毛利率 42.5%，环比增加 7.2%。 受宏观流动性趋紧的影响， 资金成本二季度小幅上涨 。 二季度 火电财务费用 124.5 亿元，同比增长 20.0%，环比提高 10.1%；财务费用率 6.9%，同比降低 0.2pct，环比增加 0.6pct；综合资金成本 5.8%。随着三季度整体流动性趋于宽松 ，资金成本 或将 重新下移。 火电扣非净利润同比 改善 明显 ， 净利率同比、环比均小幅提升 。 2018 年 1-6月，火电行业实现扣非净利润 118.3 亿元， 同比 大幅提升 84.9%， 净利率 达到 4.9%，同比增加 1.6pct； 二季度 扣非净利润 64 亿元，同比提升 114.8%，净利率 5.4%，同比提高 2.2pct。 火电净资产收益率略有改善，水电基本保持稳定。 2018 年 1-6 月 ， 火电行业净资产收益率为 3.2%，同比提高 1.3pct；水电为 5.3%，同比降低 0.2pct。 火电公司经营状况区域分化较明显。 亏损企业主要分布在东北、河南等地区，广东、浙江、福建等沿海地区盈利状况 持续 向好。 2018 年 1-6 月 ， 火电出现亏损的公司 有 4 家，水电仅 1 家。 电力行业整体估值水平持续下移 。 二季度， 受到 A 股市场波动的影响，电力公司整体股价一路 下行。电力行业平均市盈率从一季度的 24.3 降至 21.4，市净率自 1.6 下降至 1.4（ 同期全部 A 股市盈率自 18.5 下降至 16，市净率自 1.9 至 1.7） 。 四季度火电行业或将面临较大压力。 受经济下滑影响，用电量增速或将放缓， 7 月数据已见端倪。 动力煤价格或将呈现 稳中趋升的态势。电价方面，在降成本背景下，无论是终端电 价 还是上网电价均面临较大压力。另一方面，由于去年电价上调的时间点出现在 7 月份，火电公司下半年收入的同比基数将有所增加。 建议关注业绩改善空间大且安全边际较 高的火电公司，以 及来水向好助推盈利提升的水电公司。 建议关注全国性布局的华能国际、华电国际及区域性龙头福能股份、粤电力 A、皖能电力等。另外， 我们持续推荐水电龙头长江电力。 公司作为全球最大的水电上市公司，资源禀赋优异，分红比例高，现金流价值凸显。建议关注国投电力、川投能源、黔源电力等。 风险提示： 燃料价格大幅上涨；电力需求下滑明显；上网电价下调。 分析师 周然 ：（ 8610） 66568494 ： zhouranchinastock 执业证书编号 ： S0130514020001 table_mar td ta 相关研究 1、 【银河电力周然】行业月报 _用电需求增速连续回落 风电发电量保持高增长 _180822 2、【银河电力周然】行业动态报告 _2018年二季度公募持仓分析 _180727 3、 【银河电力周然】行业月报 _用电需求保持强劲增长 水电利用率显著提升_180625 4、 【银河电力周然】 电力行业 _2017 年及 2018 年一季报业绩回顾 _火电行业2017 年亏损面扩大 2018 年一季度环比改善较明显 _180507 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、利润指标分析 . 1 （一）火电利润指标分析 . 1 （二）水电利润指标分析 . 3 二、核心要素分析 . 5 （一）需求强劲、电价上调双因素推动火电收入高增长 . 5 （二）煤价高位震荡，火电毛利率小幅回升 . 6 （三）资金成本二季度小幅上涨 . 7 （四）火电盈利能力小幅提升 . 8 （五）经营状况区域分化较明显 . 10 （六）电力行业整体估 值水平持续下移 . 12 三 、 投资建议 . 13 四 、 风险提示 . 13 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一 、 利润指标分析 （一 ） 火电利润指标分析 受益于 电价同比上调 （去年 7 月） 、 火电利用率 较快 增长， 2018 年上半年火电行业 净利润 同比 大幅上升。 2018 年 1-6 月，火电行业实现营业收入 3,609.8 亿元，同比增长 20.8%；归属净利润 140.8 亿元 ， 同比增加 75.3%； 扣非净利润 118.3 亿元，同比提升 84.9%。 与 2017年上半年相比，火电毛利率上升 1.6pct 至 13.5%；净利率增加 1.6pct 至 4.9%。 表 1：火 电行业 2018 年 1-6 月 利润表与 2017 年 1-6 月 利润表指标对比 科目 (单位：百万） 2018H1 2017H1 同比 一、营业总收入 360,978 298,912 20.76% 二、营业总成本 348,783 294,058 18.61% 其中：营业成本 312,245 263,225 18.62% 毛利率 13.50% 11.94% 营业税金及附加 4,203 3,306 销售费用 456 362 26.22% 管理费用 7,834 7,108 10.22% 管理费用率 2.17% 2.38% 财务费用 23,758 19,974 18.94% 财务费用率 6.58% 6.68% 资产减值损失 200 78 加：公允价值变动收益 162 10 投资收益及其它 7,519 7,013 7.22% 三、营业利润 21,188 12,488 69.67% 加：营业外收入 1,529 1,119 36.66% 减：营业外支出 338 331 2.01% 四、利润总额 22,379 13,276 68.57% 减：所得税费用 4,765 3,591 32.67% 综合所得税率 21.29% 27.05% 五、净利润 17,614 9,684 81.88% 净利润率 4.88% 3.24% 扣除非经常损益后净利润 11,826 6,394 84.93% 归属于母公司净利润 14,083 8,032 75.33% 少数股东损益 3,531 1,652 少数股东损益占比 20.05% 17.06% 资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 （ 汇总 29 家火电上市公司财务数据作为整体研究对象 ） 由于投资收益的影响， 二季度火电行业业绩环比 继续 改善 。 2018 年二 季度，火电行业实现收入 1,812.2 亿元，同比增加 24.3%，环比增长 0.8%； 归属净利润 78.1 亿元，同比提高行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 101.7%，环比增长 24.6%； 扣非净利 润 64.0 亿元 ，同比上升 114.8%，环比提高 18.0%。毛利率 同比、环比 分别上升 2.0pct、 1.2pct 至 14.1%；净利率 同比、环比分别 提升 2.2pct、 0.9pct达 5.4%。 表 2：火电行业 2018Q2 利润表与 2017Q2、 2018Q1 利 润表指标对比 科目 (单位：百万） 2018Q2 2017Q2 2018Q1 同比 17Q2 环比 18Q1 一、营业总收入 181,218 145,826 179,760 24.27% 0.81% 二、营业总成本 175,186 144,368 173,596 21.35% 0.92% 其中：营业成本 155,676 128,237 156,569 21.40% -0.57% 毛利率 14.09% 12.06% 12.90% 营业税金及附加 2,235 1727 1968 销售费用 234 197 222 18.60% 5.14% 管理费用 4,248 3770 3587 12.66% 18.43% 管理费用率 2.34% 2.59% 2.00% 财务费用 12,450 10,371 11,308 20.04% 10.09% 财务费用率 6.87% 7.11% 6.29% 资产减值损失 261 65 -60 加：公允价值变动收益 259 19 -97 投资收益及其它 4,188 3,924 3,331 6.74% 25.73% 三、营业利润 11,295 6,011 9,892 87.90% 14.18% 加：营业外收入 1,306 454 223 187.87% 486.97% 减：营业外支出 226 251 111 -9.86% 103.09% 四、利润总额 12,376 6,214 10,004 99.15% 23.71% 减：所得税费用 2,677 1,563 2,088 71.29% 28.17% 综合所得税率 21.63% 25.15% 20.87% 五、净利润 9,699 4,652 7,915 108.51% 22.53% 净利润率 5.35% 3.19% 4.40% 扣除非经常损益后净利润 6,400 2,980 5,426 114.76% 17.96% 归属于母公司净利润 7,812 3,873 6,271 101.72% 24.58% 少数股东损益 1,887 779 1,645 少数股东损益占比 19.45% 16.74% 20.78% 资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 （汇总 29 家火电上市公司财务数据作为整体研究对象） 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 （二 ） 水电利润指标分析 2018 年 上半年 水电行业 营收同比 增加 ，主要是由于国投电力、桂东电力个股的收入变化较为明显（新增装机投产、其他业务收入大幅上升） 。 2018 年 1-6 月 ，水电行业实现营业收入664.4 亿元，同比增长 14.0%； 归属净利润 152.8 亿元，同比增长 8.4%； 扣非净利 润 143.0亿元，同比提升 3.5%。 与 2017 年 上半年 相比， 毛利率降低 1.7pct 至 39.0%；净利率减少 1.2pct至 25.9%。 表 3：水电行业 2018 年 1-6 月利润表与 2017 年 1-6 月利润表指标对比 科目 (单位：百万） 2018H1 2017H1 同比 一、营业总收入 66,441 58,268 14.03% 二、营业总成本 51,409 44,601 15.26% 其中：营业成本 40,518 34,571 17.20% 毛利率 39.02% 40.67% 营业税金及附加 1213 982 销售费用 256 244 5.18% 管理费用 1986 1761 12.78% 管理费用率 2.99% 3.02% 财务费用 7,284 6,985 4.27% 财务费用率 10.96% 11.99% 资产减值损失 141 57 加：公允价值变动收益 -32 62 投资收益及其它 4,379 3,447 27.03% 三、营业利润 20,438 18,305 11.66% 加：营业外收入 118 562 -79.05% 减：营业外支出 40 47 -13.74% 四、利润总额 20,516 18,820 9.01% 减：所得税费用 3,337 3,075 8.54% 综合所得税率 16.27% 16.34% 五、净利润 17,179 15,745 9.10% 净利润率 25.86% 27.02% 扣除非经常损益后净利润 14,299 13,810 3.54% 归属于母公司净利润 15,283 14,105 8.35% 少数股东损益 1,896 1,640 少数股东损益占比 11.03% 10.42% 资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 （汇总 21 家水电上市公司财务数据作为整体研究对象） 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 由于二季度来水状况改善，水电行业业绩环比提升较明显 。 2018 年二 季度，水电行业实现营业总收入 346.0 亿元，同比增加 11.2%，环比 增加 8.7%； 归属净利润 89.4 亿元，同比上升 3.7%，环比增加 41.0%； 扣非净利 润 83.9 亿元，同比保持不变 ，环比 增加 42.1%。毛利率同比 减少 1.8pct、环比增加 7.2pct 至 42.5%；净利率同比下降 1.8pct、 环比增加 4.4pct 达28.0%。 表 4：水电行业 2018Q2 利润表与 2017Q2、 2018Q1 利 润表指标对比 科目 (单位：百万） 2018Q2 2017Q2 2018Q1 同比 17Q2 环比 18Q1 一、营业总收入 34,602 31,129 31,838 11.16% 8.68% 二、营业总成本 25,641 22,398 25,768 14.48% -0.49% 其中：营业成本 19,911 17,364 20,607 14.67% -3.38% 毛利率 42.46% 44.22% 35.28% 营业税金及附加 649 518 564 销售费用 131 126 126 3.52% 4.11% 管理费用 1040 906 946 14.73% 9.94% 管理费用率 3.01% 2.91% 2.97% 财务费用 3,792 3,436 3,492 10.36% 8.59% 财务费用率 10.96% 11.04% 10.97% 资产减值损失 108 47 34 加：公允价值变动收益 -30 62 -2 投资收益及其它 2,588 1,584 1,791 63.39% 44.52% 三、营业利润 11,590 11,506 8,848 0.73% 30.98% 加：营业外收入 82 -254 35 -132.35% 132.26% 减：营业外支出 29 26 11 10.77% 158.85% 四、利润总额 11,643 11,225 8,873 3.72% 31.22% 减：所得税费用 1,972 1,978 1,365 -0.31% 44.52% 综合所得税率 16.94% 17.62% 15.38% 五、净利润 9,671 9,247 7,508 4.58% 28.81% 净利润率 27.95% 29.71% 23.58% 扣除非经常损益后净利润 8,392 8,395 5,908 -0.03% 42.05% 归属于母公司净利润 8,942 8,627 6,341 3.65% 41.01% 少数股东损益 729 620 1,167 少数股东损益占比 7.54% 6.71% 15.54% 资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 （汇总 21 家水电上市公司财务数据作为整体研究对象） 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 二、核心要素分析 （一） 需求强劲 、电价上调 双因素推动火电 收入 高 增长 受益于 二产复苏 ， 累计 发电量 增速维持较高水平 。 2018 年 1-6 月 全国 累计发电量 31,945亿 千瓦时，同比增长 8.3%， 增速同比提高 2pct。 其中， 火电 23,887 亿千瓦时 ，同比增加 8.0%，增速同比提高 0.9pct； 水电 发电量 4,618 亿 千瓦时， 同比 提升 2.9%。 图 1：累计发电量增速 -1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %0 8 /0 2 0 9 / 0 3 1 0 /0 3 1 1 /0 4 1 2 /0 4 1 3 /0 5 1 4 /0 5 1 5 /0 6 1 6 /0 6 1 7 /0 7 1 8 /0 7累计发电量 YOY 累计火电发电量 YOY 累计水电发电量 YOY资料来源：中电联，中国银河证券 研究院 图 2：分季度发电量增速 -2 5 %-1 5 %-5 %5%1 5 %2 5 %3 5 %4 5 %09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1总发电量 YOY 火电发电量 YOY 水电发电量 YOY资料来源： wind，中国银河证券 研究院 上半年 用电需求 保持高增长 ， 二 季度 全国 累计发电量 环比一季度发电量增速基本保持不变（一季度 8.1%，二季度 7.9%） 。 2018 年二 季度全国累计发电量 16,102 亿 千瓦时，同比 增长 7.9%。 其中， 火电 发电量 11,646 亿千瓦时 ，同比提升 8.0%； 水电发电量 2,691 亿 千瓦时，同比 提高 0.6%。 上半年各大流域来水分化状况明显 。 雅砻江流域除 桐子林 电站外，其余发电量上半年同比 均减少 ， 但进入 7 月后来水明显改善，雅砻江 各电站合计同比增长 16.63%；长江 流域 ，根据 上市公司 长江电力的发电量数据显示，一季度来水状况较好，但 二季度发电量下降幅度较大，达到 -4.0%； 大渡河上半年来水好于去年同期， 1-6 月 发电量同比增长 24%， 7 月增速趋缓，降至 10%左右。 随着进入 三季度丰水期，预计来水或将 进一步改善， 有望 整体优于去年 水平 。 电价上调 、发电量增加 拉动 火电营 收 同比大幅提升 。 由于 17 年 7 月起 燃煤机组 上网电价上调 （全国涨幅 约 2.4%） 以及 火电利用率高速增长 ， 2018 年 1-6 月 火电 行业 实现 营 收 3,609.8亿元，同比提高 20.8%；水电 664.4 亿元，同比增长 14.0%。二季度，火电营收 1,812.2 亿元，同比增加 24.3%； 水电 346.0 亿元，同 比增长 11.2% 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 3：火电行业分季度营业收入情况 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 02 0 0 00 8 Q 1 0 9 Q 1 1 0 Q 1 1 1 Q 1 1 2 Q 1 1 3 Q 1 1 4 Q 1 1 5 Q 1 1 6 Q 1 1 7 Q 1 1 8 Q 1营业收入 ( 亿元 ) yoy资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 图 4：水电行业 分季度营业收入情况 - 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %5 01 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 00 8 Q 0 9 Q 0 Q 1 Q 1 2 Q 1 1 3 Q 1 1 4 Q 1 1 5 Q 1 1 6 Q 1 1 7 Q 1 1 8 Q 1营业收入 ( 亿元 ) y o y资料来源 ：公司公告，中国银河证券 研究院 （二） 煤价 高位震荡 ， 火电 毛利率 小幅回升 2018 年 上半年， 动力煤煤价 高位震荡 。 由于去产能的持续推进，国内煤炭供给能力下降，叠加进口限制的实施，上半年动力煤供给端偏紧。另一方面，今年 以来 用电需求增速超预期，6 月高温天气和水电发力不足，导致动力煤价于淡季 一路上涨， 发改委出台多项政策 针 对煤价进行调控。 以山西优混（ 5500 大卡）为例， 上半年最低点在 4 月 12 日，报价 570 元 /吨，此后煤价一路震荡上涨， 6 月 28 日报价 为 677 元 /吨， 同比上涨 15.1%。 进入三季度后 ，由于调控政策见效， 动力煤价格企稳回落，山西优混（ 5500 大卡） 8 月 30 日报价为 622 元 /吨 ，较去年同期基本保持不变 。 燃料成本高位徘徊，火电 毛利率小幅回升 。 2018 年 1-6 月 ， 火电行业综合毛利率 13.5%，较去年同期 提高 1.6pct； 二 季度 火电 毛利率 14.1%， 同比提升 2.0pct， 环比 增加 1.2pct。 图 5：秦皇岛动力煤价格变动情况 3 0 04 3 05 6 06 9 08 2 09 5 00 8 /1 2 0 9 /1 2 1 0 /1 1 1 1 /1 1 1 2 /1 0 1 3 / 1 0 1 4 /1 0 1 5 /0 9 1 6 /0 9 1 7 /0 8 1 8 /0 8大同优混 山西优混 山西大混元 / 吨资料来源： wind，中国银河证券 研究院 图 6：火电行业毛利率分季度变化情况 13%6%0%6%15%17%18%16%12%12%13%12%10%12%11%12%14% 16%19%22%21%23%26%22%23%26% 26%24%26%29%28%27%27%26%22%13%12%12%14%11%13%14%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1毛利率资料来源：公司公告，中国 银河证券 研究院 二季度来水改善明显，水电盈利能力环比大幅提升 。 2018 年 1-6 月，水电行业综合毛利率为 39.0%， 同比下降 1.7pct；进入二季度后，水电盈利能力改善，毛利率 升至 42.5%，同比降低 1.8pct、环 比增加 7.2pct。 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 7：水电行业毛利率分季度变化情况 21%35%44%29%25%34%42%33%22%35%52%31%27%34%38%26%21%36%50%33%30%42%47%30%34%48%61%38%41%48%54%44% 45%51%55%37%37%44%51%38%35%42%1 5 %2 1 %2 7 %3 3 %3 9 %4 5 %5 1 %5 7 %6 3 %08Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1毛利率资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 （三） 资金成本 二季度小幅上涨 受宏观流动性趋紧的影响，二季度火电综合资金成本小幅增加 。 2018 年 1-6 月 火电行业财务费用 237.6 亿元，同比增加 18.9%； 财务费用 率 6.6%， 同比减少 0.1pct。二季度火电财务费用 124.5 亿元，同比增长 20.0%， 环比提高 10.1%；财务费用率 6.9%，同比降低 0.2pct，环比增加 0.6pct；综合资金成本 5.8%，环比略有增长。 而随着三季度整体流动性趋于宽松状态，资金成本可能重新下移。 图 8：火电行业财务费用率分季度变化情况 6.3%6.6%7.4%8.9%8.1%7.0%5.9%5.4%5.7%6.2%6.3%6.1%6.6%6.9%7.0%7.2%8.2%8.7%8.4%7.6% 7.5%7.3%6.5%6.7%7.4%7.4%7.6%7.6%7.6%7.7%7.4%6.8%7.4%7.7%6.6%6.0%6.3%7.1%6.0%6.4%6.3%6.9%5%6%7%8%9%1 0 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1财务费用率资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 图 9：火电行业综合资金成本分季度变化情况 6.4%5.9%6.7%7.2%6.0%5.6%5.6%5.0% 5.0%5.3%5.7% 5.7%5.8% 6.1%6.4% 6.6%7.0%7.2%7.5%8.1%7.2%7.4%7.6%7.6%7.3%7.6%7.9%8.2%7.5%7.2%7.3%6.7%6.1%6.2%6.4%6.1%5.4%5.5%5.4%5.6%5.4%5.8%5%6%7%8%9%08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1综合资金成本资料来源：公司 公告，中国银河证券 研究院 2018 年 1-6 月， 水电行业财务费用 72.8 亿元，同比 增加 4.3%； 财务费用率 11.0%， 同比 下降 1.0pct。 2018 年 二 季度，水电 行业 财务费用 37.9 亿元，同比上升 10.4%； 财务费用率11.0%，同比、环比基本保持不变 ；综合资金成本 5.5%， 也同样保持稳定。 行业 研究报告 /电力行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 10：水电行业财务费用率分季度变化情况 10%8%8%10%11%8%7%16%16%13%9%13%14%12%11%14%16%14%11%13%16%13%10%14%17%15%11%14%16%13%11%13%12%14%10%12%13%11%8%10%11% 11%6%9%1 2 %1 5 %1 8 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1财务费用率资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 图 11：水电行业综合资金成本分季度变化情况 6.2%7.0% 6.7%6.5%6.0%6.0%2.6%7.3%5.3%4.8%4.8%6.4%4.7%4.9%5.4%5.7%5.9%6.2%6.2%7.2%6.2%6.2%6.0%5.9%6.3%6.4%6.9%7.0%6.5%6.3%6.6%7.5%5.8%8.3%6.4%6.4%5.8%5.5%5.6%5.9%5.5%5.5%2%3%4%5%6%7%8%9%08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1综合资金成本资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 水电、 火电资产负债率 均环比增加 。 2018 年 1-6 月， 火电行业 资产负债率达 71.0%，同比提高 1.5pct，环比增长 1.3pct；水电行业资产负债率为 59.9%， 同比降低 1.3pct，环比增长2.5pct。 图 12：火电行业资产负债率分季度变化情况 6 3 %6 8 %7 1 %7 2 %7 3 %7 3 %7 3 %7 3 %7 3 %7 4 %7 5 %7 4 %7 5 %7 5 %7 5 %7 5 %7 5 %7 6 %7 5 %7 4 %7 5 %7 3 %7 1 %7 1 %7 0 %7 1 %7 0 %7 0 %6 9 %6 9 %6 8 %6 8 %6 7 %6 8 %6 6 %6 7 %6 9 %6 9 %6 9 %7 0 %7 0 %7 1 %6 2 %6 4 %6 6 %6 8 %7 0 %7 2 %7 4 %7 6 %7 8 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1火电资产负债率资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 图 13：水电行业资产负债率分季度变化情况 5 2 % 5 4 %5 6 % 5 5 %5 5 %5 6 %6 6 %6 8 % 6 9 %7 0 %6 8 %6 7 %6 7 %6 8 %6 7 %6 7 %6 6 %6 7 %6 5 %6 5 %6 6 %6 5 %6 3 %6 3 %6 3 %6 3 %6 0 %5 9 %5 8 %5 8 %5 7 %5 5 %5 5 %6 3 %6 1 %6 0 %5 9 %6 1 %5 9 %5 8 %5 7 %6 0 %5 2 %5 6 %6 0 %6 4 %6 8 %7 2 %08Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1水电资产负债率资料来源：公司公告，中国银河证券 研究院 （ 四 ） 火 电 盈利能力小幅提升 火电扣非净利润 同比 明显改善 。 2018 年 1-6 月，火电行业实现扣非 净利 润 118.3 亿元 ，较去年同期大幅提升 84.9%； 二季度扣非 净利 润 64 亿元 ，同比 提升 114.8%，环比 今年一季度 增加 18.0%。 火电净利率同比 、环比均小幅提升，但仍处于历史较低水平 。 2018 年 1-6 月，火电行业净利率 4.9%，同比增加 1.6pct；二季度 净利率 5.4%，同比提高 2.2pct，环比 一季度 提升 0.9pct。