1 / 52 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 基础化工 2018 中报综述： Q2 三表环比改善，农药有机硅化纤等板块领跑，持续看好农药、 有机硅，建议关注磷化工 报告摘要 ： Table_Summary 利润表端 ， 基础化工（不含石化） 18H1实现总营收 8114.7亿元（ YoY+ 12.45%），归母净利润为 638.5 亿元（ YoY+46.8%）。单季度来看， 18Q2行业总营收达到 4433.4 亿元 (YoY+15.64%， QoQ+21.08%)，总归 母净利润为 341.3 亿元 (YoY+51.35%， QoQ+15.92%)，单季度总营收和总归母净利润均达到历史最高水平 ， 业绩强势 主要来自于 产品 价格 上涨 。 资产负债表 端， 行业整体资产负债率情况也有所改善，资本开支增长明显 。现金流量表端 ， 经营性改善，投资性净额流出扩大 验证 资产开支意愿 。 2018H1 基础化工 总营收 在 申万 29 个行业中 排名 第 8，总 归母净利润 排名第 6。 基础化工 各子板块 基本都实现了营收 及 净利润的双料增长 ，其中营收增速最为明显的是 氯碱 、农药、 化纤 、纺织、民爆 五个板块 ，归母净利润增速 前五分别 是 农药、化肥、化纤、 有机硅、制冷剂 。 分季度 看， 18Q2 环比 营收 增速 前五 为 民爆、氯碱、涂料、化纤 、磷化工 ，归母净利润增速前 五 为 民爆、纯碱、涂料、磷化工、制冷剂 ， 增速领跑主因系产品 涨价 。 农药、有机硅、聚氨酯等行业毛利率与净利率的上涨趋势极为明显 ， 这主要是得益于 过去 两年环保监管的 持续严格化 ， 行业供需改善推动产品涨价 。 环保 、 安全规范的企业 受益 于行业供给侧改革红利，产能弹性大的企业率先发力 享受 第一波红利，如万华化学、扬农化工、华鲁恒升 、 浙江龙盛等 ， 同时发挥区位优势加大资本 开支 ， 在 各自行业率先卡位稳固龙头位臵 ，强者更强 。 产品涨价 推动了业绩增长，也改善了企业的经营环境。农药、有机硅、聚氨酯等子板块经营性现金流大幅增长。 2018 上半年部分现金流改善较为明显的子行业（如农药、有机硅、聚氨酯等） ， 同时 CAPEX 大幅增加，企业扩产 主动性较 强。 资产负债率方面 ，农药、 有机硅、聚氨酯等行业下降趋势较为明显；涤纶、 氯碱、粘胶等板块仍处于高位 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 海利尔 30.90 1.69 2.58 3.16 18 12 10 买入 扬农化工 50.20 1.86 3.39 3.94 27 15 13 买入 长青股份 11.10 0.63 0.96 1.24 18 12 9 买入 新安股份 14.54 0.77 2.23 2.55 19 7 6 买入 合盛硅业 57.94 2.26 4.50 5.20 26 13 11 买入 华鲁恒升 16.37 0.75 1.83 2.11 22 9 8 买入 鲁西化工 14.69 1.24 2.31 2.76 12 6 5 买入 桐昆股份 17.20 1.42 1.62 2.03 12 11 8 买入 万华化学 44.95 4.09 4.86 5.40 11 9 8 买入 中国巨石 10.13 0.74 0.80 0.94 14 13 11 买入 青松股份 13.01 0.25 1.00 1.13 52 13 12 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -23%-15%-7%1%9%2017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/8化工 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -5.14% -14.71% -22.31% 相对 收益 -2.43% -0.27% -7.89% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 367 总市值（亿） 34310 流通市值（亿） 24462 市盈率（倍） 16.38 市净率（倍） 1.44 成分股总营收（亿） 43785 成分股总净利润（亿） 1494 成分股资产负债率（ %） 53.10 Table_Report 相关报告 有机硅行业深度：供给偏紧，需求复苏主导此轮长景气周期 2018-06-04 海利尔（深度）：快速从二线龙头，跻身第一梯队的潜力股 2018-08-09 华鲁恒升（深度）：煤化工集大成者，乙二醇助力公司新成长 2018-07-16 Table_Author 证券分析师：胡双 执业证书编号： S0550518080003 021-20363247 hushuangnesc 研究助理：樊翔宇 执业证书编号： S0550118080064 010-58034579 fanxynesc /化工 发布时间： 2018-09-09 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 52 Table_PageTop 行业深度报告 从行业估值情况 来看， 化工整体板块处于历史市盈率的相对底部， PE 历史分位数 28.62%。子行业方面，农药、氯碱、聚氨酯、玻纤、纯碱等子行业均处在历史估值的底部区间，安全边际充足。 从公募基金持股情况来看， 2017 年以来，化工行业持仓总市值及比 例在逐步提高。从持仓总市值前十的公司情况来看，公募基金仍然比较钟爱具有绝对优势的龙头企业，如前五名万华化学、中国石化 、 桐昆股份、 华鲁恒升、中国巨石 。 展望 未来 2-3 年 ，我们认为 环保 监管带来的 涨价边际 效应 会弱 化，但集中度 较高的产品 仍能 维持 相对 高价， 未来 企业的 盈利 改善更 多依赖于 企业综合成本优势及产品升级，我们看 好 万华化学 、 华鲁恒升等的新旧动能转化机会 、 扬农化工 三期 扩张及产品升级 ， 以及这些 龙头 企业本 身 还在 不断优化的 综合成本 优势。 从子行业 机会来看， 我们预期 农 化 、 有机硅 、 磷化工 等板块 在 未来 1-2 年 会有不错 机会 ，核心逻辑 分别 是：（ 1） 通胀 预期下农化 板块处于景气 底部向上阶段， 行业 通过出口扩张 体现 成长性， 在原来 价 涨 的 基础 上有望叠加 量 升的逻辑 ，首推投产在即 、享受新 时期环保红利 的海利尔， 持续推荐扬农化工 、 利尔化 学等， （ 2）有机硅未来 1 年基本 确定 性 无新增供给， 海外 老产能的退出会 创造国内 企业 的 机会， 保守 预期有望扭转 ， 高景气将持续 ， 首推 新安股份、 合盛硅业 、 兴发集团；（ 3） 磷矿石 供给侧改革力度大，磷化工产业链 将发生 较大 变化 ，盈利 或 从 消费端 的下 游向资源端 的上游转移 ， 一体化企业将率先 受益，建议 关注 兴发集团。 建议 持续 关注子行业 聚氨酯 、化纤 等 板块 ： （ 1） MDI 行业寡头垄断竞争格局下，未来新增产能主要是现有龙头企业之间的有序扩张，下游需求持续增长，行业高盈利将常态化，大石化、新材料项目逐渐落地公司成长空间可期， 持续 看好 万华化学；（ 2） 化纤行业涤纶和粘胶等产品新增产能逐步投放，在供给侧改革淘汰落后产能的同时，龙头企业市场地位越发凸显，同时国内企业纷纷向上游 PX 领域拓展，涤纶产 业链利润逐步从上游向涤纶企业转移，建议重点关注桐昆股份、新凤鸣 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 52 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 财务三张表：业绩持续改善，现金流好转，资本开支扩大 . 4 1.1. 利润表：单季度营收、净利润均创历史新高，人民币贬值行业财务费用环比降低 4 1.2. 资产负债表：资产负债率持续改善，资本开支增长明显 .6 1.3. 现金流量表：经营性改善，投资性净额 流出扩大体现较强资产开支意愿 .7 2. 主要覆盖子行业一览 . 8 2.1. 农药、有机硅、化纤等子行业业绩领跑化工 .8 2.2. 农药行业：环保规范影响较大，汇率波动明显影响财务费用，好企业资本开支加快 . 11 2.3. 有机硅行业 :供给受限，行业迎来高景气周期并有望持续 .15 2.4. 聚氨酯行业 : 稳健增长，价格中枢有望维持高位 .19 2.5. 涤纶行业：涤纶长丝利润回归，行业迎来扩产潮 .23 2.6. 磷化工行业：磷矿减产效果渐显，磷化工产业链景气向上 .27 2.7. 化肥行业（不含磷肥）：需求有望底部复 苏，供给侧改革持续深化 .29 2.8. 玻纤行业：需求带动玻纤价格向上，产能扩张巩固龙头地位 .30 2.9. 氯碱行业：供给侧增厚企业利润，行业景气有望延续 .32 2.10. 粘胶短纤行业：新增产能压缩企业利润，市场集中度有望再度提升 .35 2.11. 电子化学品行业：短期波动不改长期发展 .39 3. 化工行业公募基金持仓 . 42 4. 重点跟踪估值及展望 . 48 4 / 52 1. 财务 三张表 ： 业绩 持续 改善 ，现金流 好转， 资本开支扩大 1.1. 利润表：单季度营收、 净利润 均 创历史新高， 人民币 贬值行业财务费用 环比 降低 基础化工（不含石化） 18H1 实现 总营收 8114.7 亿元（ YoY+ 12.45%），归母净利润 为 638.5 亿元（ YoY+46.8%）。单季度来看 ， 18Q2 行业表现延续了 18Q1 的强势，18Q2 行业 总营收达到 4433.4 亿元 (YoY+15.64%， QoQ+21.08%)，总归母净利润为341.3 亿元 (YoY+51.35%， QoQ+15.92%)，单季度总营收和总归母净利润均达到历史最高水平，业绩强势 主要来自于 产品 价格 上涨。 2018 年 上半年 ， 基础化工 总营收 在 申万 29 个行业中（ 将 SW 石油化工与 SW基础化工 分开 ） ，排名 第 8，总 归母净利润 排名第 6。 2018H1 行业 综合毛利率 为 20.53%，净利率 为 8.65%。从单季度 看， 行业平均毛利率为 20.30%(YoY+2.09pct ， QoQ-0.51pct) ， 行 业 平 均 净 利 率 为8.50%(YoY+1.90pct， QoQ-0.32pct)，环比有所下降的原因是 部分 细分行业 产品 价格环比下滑 ， 但因为 二季度 大部分 行业 经历 旺季 ， 销量 环比上升 ，使得 行业 整体 盈利能力仍然处于近几年来最高水平。 图 1： 18Q2 行业总营收环比增 21% 图 2： 18Q2 行业总归母净利润同比大幅增长 52% 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 52 Table_PageTop 行业深度报告 图 3： 各行业 2018H1 营收同比增速 图 4： 各行业 2018H1 归母净利润同比增速 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 5： 各行业 2018Q2 营收环比增速 图 6： 各行业 2018Q2 归母净利润环比增速 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 费用率方面，行业平均三费率为 10.04%(YoY+0.08pct， QoQ-0.69pct)，三费中影响较大的是财务费用，由于 18 年 Q1、 Q2 人民币 汇率 波动 较大 的 影响，行业总财务费用环比降低 5.82 亿元 ，财务费用率为 1.43%，环比下降 0.47pct。 18Q2 管理费用率 /销售费用率分别为 4.80%/3.81%，同比 分别 下降 0.15pct/0.07pct。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 52 Table_PageTop 行业深度报告 图 7： 18Q2 行业财务费用环比 图 8： 18Q2 行业财务费用率 图 9： 行业毛利率、净利率继续维 显著降低 带动三费率水平下降 持较高水平 数据来源：东北证券， wind 1.2. 资产负债表 ： 资产负债率 持续改善， 资本开支 增长明显 18Q2 行业平均资产负债率为 54.46%(YoY-0.84pct， QoQ-0.38pct)，行业整体仍处于较低的负债水平。 18Q2 行业总存货 2275.40 亿元 (YoY+18.88%， QoQ-1.78%)，这也是自 2015Q2 以来三年内第一次存货 水 平 出现明显的下降，反映出二季度行业整体销售额超过产值，这是在近几年许多企业决定提升库存量从而利用优良的库存管理提升盈利水平的策略下实现的库存消化，反映出行业逐渐改善的供需格局。 18Q2 行业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金总额为 439.93亿元 (YoY+102.59% ， QoQ+14.78%) ， 行 业 在 建 工 程 总 额 为 2522.19 亿元(YoY+22.95%， QoQ+10.79%)，行业固定资产总额为 6939.24 亿元 (YoY+7.61%，QoQ-0.99%)，行业固定资产总额下降可能与部分企业淘汰落后 产能以及设备技改导致固定资产转在建工程所致。行业整体 CAPEX 水平与在建工程总额达到 5 年来最大值，体现出基础化工企业对未来发展的坚定信心，反应出行业未来良好的发展趋势。 此外， 18Q2 行业平均 ROE（摊薄）达到 3.53%(YoY+0.72pct， QoQ+0.31 pct)，主要受益于净利率的 提升 。 图 10： 18Q2 行业平均资产负债率小幅下降 图 11： 18Q2 行业总存货环比小幅下降 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 52 Table_PageTop 行业深度报告 图 12： 18Q2 行业总 CAPEX 水平继续提升 图 13： 18Q2 行业总在建工程迅速增加 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 图 14： 18Q2 行业固定资产环比小幅减少 图 15： 18Q2 行业净资产收益率增至 3. 53% 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 1.3. 现金流量表 ： 经营性改善 ， 投资 性 净额流出 扩大 体现较强 资产开支 意愿 18Q2 行业净现金流总额为 143.76 亿元，环比增加 225.04 亿元， 由 负 转正 ， 其中经营活动产生的现金流总净额为 405.76 亿 元 （ YoY+86.11%） ， 投资活动产生的现金流总净额为 -763.21 亿元 （ 2017Q2 为 -436.87 亿元 ） ， 筹资活动产生的现金流总净额为 501.21 亿元 （ YoY+30.78%） 。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 52 Table_PageTop 行业深度报告 图 16： 18Q2 行业总现金流水平 数据来源：东北证券， wind 2. 主要覆盖子行业一览 2.1. 农药 、有机硅 、化纤 等子行业业绩领跑化工 纵观基础化工子行业，几乎全行业都实现了营业收入与归母净利润的双料增长，按照申万分类，其中 营业收入增速前五分别是 氯碱、农药、化纤、纺织、民爆 ，归母净利润增速前五分别是 农药、化肥、化纤、有机硅、制冷剂 。分季度看， 18Q2环比营收增速前五为 民爆、氯碱、涂料、化纤、磷化工 ，归母净利润增速前五为 民爆、纯碱、涂料、磷化工、制冷剂 ，增速领跑主因系产品涨幅明显。增速处于底部的包括橡胶、制冷剂、纯碱、塑料、化肥等子行业，我们认为主要系原材料上涨幅度明显，下游传导有一定压力，企业盈利改善暂不明显。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 52 Table_PageTop 行业深度报告 图 17： 18H1 基础化工子 行业营收 同比增速 图 18： 18Q2 基础化工子 行业 营收环比增速 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 图 19： 18H1 基础化工子 行业归母净利润 同比增速 图 20： 18Q2 基础化工子 行业归母净利润 环比增速 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 52 Table_PageTop 行业深度报告 图 21： 18H1 基础化工子 行业 毛利率情况 图 22： 18Q2 基础化工子 行业 毛利率情况 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind 图 23： 18H1 基础化工子 行业 净利率情况 图 24： 18Q2 基础化工子 行业 净利率情况 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券， wind