化工 | 证券研究报告 行业 深度 2018 年 9 月 5 日 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 化工行业 2017 年年报及 2018 年一季报总结：行业景气延续，一季度投资同比小幅回升20180506 化工行业 2018 年中期策略 ：行业分化，优选龙头 20180626 Table_relatedreport 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 化工 Table_Analyser 余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yubocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517050002 王海涛 (8610)66229353 haitao.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518020002 *鞠龙为本报告重要贡献者 Table_Title 化工行业 2018 年 半年 报 综述 高 景气延续， 扣除涤纶板块后 投资仍为负增长 环保趋严及供给侧改革推进，化工 子 行业 大部分延续高景气 。 从投资角度，扣除涤纶板块（民营大炼化项目）影响，行业总体在建工程仍为负增长。 我们维持行业 强于大市 总体评级 。 主要观点 行业维持高景气 ，净利率 创新高 ： 2018 年 上半年 化工板块营收 入 合计达21,995.73 亿元，同比增长 15.35%；归母净利润 1,082.16 亿元，同比增长52.10%； 板块毛利率、净利率分别为 19.29%和 5.69%； ROE 为 5.50%，净利率创近年新高。主要源于供给侧改革持续推进以及下游需求向好，部分产品量价齐涨 带来业绩 提升 。 在建工程增速回升，但扣掉民营大炼化项目后仍为负增长 ： 2018 年上半年化工行业在建工程为 3,019.07 亿元，同比上升 15.56%。 剔除涤纶板块的在建工程数据后， 2018 年上半年化工行业在建工程为 2,425.36 亿元，同比下滑 3.83%，跌幅收窄，但同比仍为负增长 。 四个维度筛选子行业： 氮肥 、农药 、涤纶 的营业收入和归母净利润同比增长较大，其成长能力较好 ；以毛利率和 ROE 的增长作为盈利能力的判断， 磷肥、农药、纺织化学用品、氮肥、氟化工、轮胎、纯碱 等 的盈利能力 继续 提升；以存货及应收账款周转情况作为营运能力 的判断， 钾肥、氯碱、纯碱、氨纶 等行业 向好 ；从投资支出方面看，涤纶、民爆用品、聚氨酯、钛白粉、农药等 行业 在建工程增速较快 。 投资建议 维持行业强于大市评级。 我们判断行业集中度在进一步提升。龙头企业获得更多市场份额与更高盈利水平。结合子行业基本面与估值，建议中长期重点关注三个维度： PTA-涤纶产业链： 下游纺织服装补库、禁止进口洋垃圾废弃塑料增加需求，我们判断该产业链将延续高景气，未来行业集中度有望进一步提升。另一方面，几家企业大炼化项目预计将于 2018 年底陆续投产贡献业绩，届时产业链各环节利润水平将重新分配， 而从项目本身盈利来看，民营炼化项目盈利能力胜过已有产能。重点关注： 恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份 等。此外， 卫星石化 乙烷裂解项目预计 2020 年建成投产，建议关注。 供需格局持续向好的子行业。 农药行业在环保影响下供给持续收缩，龙头公司新项目不断投产贡献业绩增量，重点推荐 利尔化学、扬农化工 ；染料行业产能受环保影响重大，实际成交价不断走高，业绩环比仍在提升，重点推荐 浙江龙盛 ；醋酸供需向好，开工率与价格均创近年新高，重点推荐 华鲁恒升 ；橡胶助剂行业受环保影响低端产能逐步退出，推荐阳谷华泰 ；全球 MDI 维持高景气，关注 万华化 学 ；粘胶价格有望随棉花走高，推荐 三友化工 。 成长股方面， 电子化学品进口替代空间巨大，部分龙头企业获得大基金持股，并进入国际一流企业供应链，重点推荐 飞凯材料 等；涤纶工业丝与帘子布产销持续放大，推荐 海利得 ；植物生长调节剂行业准入壁垒高，推荐 国光股份。 风险提示：环保风险；安全生产风险；宏观经济下行风险 。 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 2 目录 2018 年上半年化工行 业总体运行情况 . 4 营收利润持续增长 . 4 盈利能力维持高位 . 5 资本支出：全行业在建工程回升，但扣除涤纶板块后仍为负增长 . 6 子行业分析：景气分化 . 9 农药景气持续，化肥景气复苏 . 9 聚氨酯行业：产品均价提升，板块毛利率持平 . 11 纺织化学品：环保趋严，产品价格上涨 . 12 化纤行业：整体复苏，景气上行 . 13 投资建议 . 15 风险提示 . 16 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 3 图表 目录 图表 1.化工板块经营数据分析 .4 图表 2.化工子行业 2018 年上半年营业收入同比增长 率比较 .4 图表 3.化工子行业 2018 年上半年归母净利润同比增长率比较 .5 图表 4.近年化工行业毛利率净利率走势 .5 图表 5.近 年化工行业 ROE 走势 .5 图表 6.2018 年上半年化工子行业各指标及同比增长 .6 图表 7.化工子行业 2018 年上半年同比上升的板块 .6 图表 8.化工行业 2018 年上半年在建工程大幅增长 .7 图表 9.化工行业（剔除涤纶板块）在建工程走势 .7 图表 10.化工子行业 2018 年上半年在建工程同比增长比较 .8 图表 11.草铵膦和草甘膦价格走势 .9 图表 12.我国农药出口情况 .9 图表 13.吡虫啉价格走势 . 10 图表 14.功夫菊酯价格走势 . 10 图表 15.2018 年上半年农化行业上市公司经营情况 . 11 图表 16.聚合 MDI、纯 MDI 和 TDI 价格走势 . 12 图表 17.2018 年上半年聚氨酯行业上市公司经营情况 . 12 图表 18.分散染料和活性染料价格走势 . 13 图表 19.2018 年上半年纺织化学品行业上市公司经营情况 . 13 图表 20.涤纶长丝表观消费量持续增长 . 13 图表 21.涤纶长丝与原料（ PTA 和乙二醇）价差 . 13 图表 22.粘胶短纤表观消费量持续增长 . 14 图表 23.粘胶短纤与原料（浆粕和烧碱）价差 . 14 图表 24.2018 年上半年化纤行业上市公司经营情况 . 14 附录图表 25. 重点上市公司估值表 . 17 附录图表 26. 各板块成分股 . 18 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 4 2018 年上半年化工行业总体运行情况 营收利润持续增长 根据申万化工分类，剔除掉部分主业脱离化工业务的上市公司，化工行业共 288 家上市公司（详见附录 2）， 2018 年上半年营业收入合计达 21,995.73 亿元，同比增长 15.35%，主要源于供给侧改革持续推进以及下游需求向好，部分产品量价齐涨。 行业内上市公司在 2017 年合计实现归母净利润为1,385.99 亿元，同比增长 39.27%， 2018 年上半年归母净利润为 1,082.16 亿元，同比增长 52.10%。显示部分子行业持续高景气，行业盈利提升。 图表 1.化工板块经营数据分析 类别 2018H 2017 年 2017H 2016 年 营业收入 （亿元） 21,995.73 39,881.46 19,067.97 31,449.48 收入增速 15.35% 26.81% 归母净利润（亿元） 1,082.16 1,385.99 711.47 995.16 业绩增速 52.10% 39.27% 资料来源：万得，中银证券 各化工子行业营业收入同比普遍较好。 在基础化工与石油化工共 31 个子行业中， 2018 年上半年化工行业除去磷肥、轮胎、氟化工及制冷剂等行业以外，均实现营业收入正增长，其中钾肥、氮肥、聚氨酯、石油贸易、农药、涤纶等行业增速超过 30%。 图表 2.化工子行业 2018 年上半年营业收入同比增长率比较 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %钾肥 氮肥聚氨酯石油贸易其他橡胶制品农药 涤纶 维纶 氯碱合成革炭黑其他化学原料无机盐民爆用品氨纶其他化学品其他纤维磷化工及磷酸盐其他塑料制品日用化学品改性塑料 石油加工纺织品化学用品复合肥 钛白粉油料油漆粘胶 纯碱氟化工及制冷剂轮胎 磷肥2018 年上半年营业收入同比资料来源：万得，中银证券 化工子行业归母净利润表现各不相 同。 2018 年上半年部分行业归母净利润延续高增长态势，其中石油贸易、氮肥、日用化学品、磷肥、轮胎、农药等行业表现抢眼，增速均超过 100%；合成革、氟化工及制冷剂、无机盐、涤纶、纺织品化学用品、炭黑、石油加工行业业绩增速超 50%。钾肥板块归母净利润大幅下滑，源于盐湖股份金属镁一体化项目在建工程转固及装臵运行负荷低等因素。 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 5 图表 3.化工子行业 2018 年上半年归母净利润同比增长率比较 - 3 0 0 %- 2 0 0 %- 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %石油贸易氮肥日用化学品磷肥 轮胎 农药合成革氟化工及制冷剂无机盐涤纶纺织品化学用品炭黑石油加工聚氨酯纯碱其他橡胶制品氨纶其他化学原料油料油漆 民爆用品氯碱其他化学品维纶改性塑料复合肥磷化工及磷酸盐钛白粉其他塑料制品粘胶 钾肥2018 年上半年归母净利润同比资料来源：万得，中银证券 盈利能力维持高位 2017 年，国内宏观经济总体保持稳中 有进、稳中向好的发展态势。受国家供给侧改革、金融去杠杆及环保监管高压执法等宏观调控政策的影响，国内化工行业去产能成果显著。进入 2018 年后，化工板块景气延续。化工板块 2018 年上半年毛利率为 19.29%，同比提升 0.58 个百分点；销售净利率为5.69%，同比上升 1.33 个百分点。 2018 年上半年化工板块 ROE 为 5.50%，同比上升 1.46 个百分点 。 图表 4.近年化工行业毛利率净利率走势 图表 5.近年化工行业 ROE 走势 0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018H化工行业销售毛利率 化工行业销售净利率率0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018H化工行业 R O E资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 子行业中， 2018 年上半年销售毛利率上升的行业有 18 个，其中同比上升较多的有油料油漆、纺织品化学用品、磷肥、农药、氮肥、氟化工及制冷剂、轮胎、合成革、纯碱等行业。从应收账款与存货周转率来看，钾肥、氯碱、纯碱、氨纶、维纶等行业趋势向好。 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 6 图表 6.2018 年上半年化工子行业各指标及同比增长 板块名称 销售毛利率 毛利率变动 （ %） 净资产收益率 ROE 变动（ %） 存货周转率 存货周转率同 比（ %） 应收账款 周转率（次） 应收账款周转率同比（ %） （ %） （ %） （次） 石油加工 19.13 (0.05) 5.10 1.61 5.14 (10.90) 18.65 (18.76) 石油贸易 4.37 1.13 2.31 1.71 9.62 54.63 13.81 (5.15) 纯碱 27.55 2.45 7.51 1.89 2.73 13.77 11.58 13.57 氯碱 17.47 (2.37) 5.68 0.94 5.85 48.37 11.51 21.26 无机盐 34.74 2.41 5.71 1.96 2.02 2.08 5.28 15.78 其他化学原料 22.20 0.31 4.31 0.98 4.24 (7.76) 2.09 (3.14) 氮肥 17.75 5.19 9.71 5.69 4.58 0.61 5.11 (71.69) 磷肥 15.12 6.85 1.51 5.64 2.18 (19.88) 7.19 44.13 钾肥 31.90 (5.24) (2.67) (2.02) 1.61 51.73 8.46 40.60 复合肥 17.13 (0.13) 5.27 0.31 2.88 2.35 20.66 28.45 农药 24.32 5.45 6.47 2.14 2.08 (30.24) 3.49 (8.87) 钛白粉 35.79 (3.29) 8.50 (0.72) 2.21 (4.55) 4.51 (21.65) 日用化学品 24.07 2.35 2.80 1.96 2.61 5.50 3.18 (13.35) 油料油漆 30.33 9.55 3.91 0.65 1.88 (37.14) 1.69 (23.72) 民爆用品 26.81 (0.31) 2.87 0.28 3.19 8.74 1.37 (20.08) 纺织品化学用品 41.54 7.78 8.17 2.45 0.39 (17.42) 2.85 (1.73) 氟化工及制冷剂 25.26 4.39 8.51 3.43 3.16 (12.46) 5.33 (0.46) 磷化工及磷酸盐 16.38 (0.32) 1.88 (0.33) 2.95 (9.83) 9.22 4.89 聚氨酯 29.07 (2.10) 14.78 1.46 2.41 (34.53) 7.53 (27.36) 其他化学品 26.51 (0.66) 5.01 0.25 2.79 0.17 2.36 0.85 涤纶 9.42 1.78 5.71 (0.35) 7.38 (14.33) 26.65 4.60 维纶 16.71 (0.80) 1.92 0.43 3.48 11.88 6.07 5.42 粘胶 9.72 (2.66) 0.67 (1.95) 2.63 (13.61) 6.98 (22.45) 氨纶 22.82 2.23 5.81 1.14 2.46 4.08 4.50 12.72 其他纤维 15.36 7.78 5.09 3.89 4.64 (26.88) 5.61 (0.60) 合成革 21.87 3.30 2.88 1.37 2.04 2.72 4.97 (1.38) 改性塑料 15.42 0.58 3.75 0.05 2.78 3.51 2.34 (2.25) 其他塑料制品 20.72 (3.05) 2.94 (0.91) 1.97 (5.09) 2.05 (1.58) 轮胎 14.96 3.81 3.81 1.75 3.08 (12.01) 4.43 (9.26) 其他橡胶制品 29.82 0.72 5.67 0.94 2.05 16.41 1.59 13.98 炭黑 19.93 (0.69) 8.95 1.30 3.64 (0.37) 2.81 (0.75) 资料来源：万得，中银证券 图表 7.化工子行业 2018 年上半年同比上升的板块 上升的指标 板块名称 销售毛利率 油料油漆、其他纤维、纺织品化学用品、磷肥、农药、氮肥、氟化工及制冷剂、轮胎、合成革、纯碱、石油贸易、无机盐、日用化学品、涤纶、氨纶等 净资产收益率 氮肥、磷肥、其他 纤维、氟化工及制冷剂、纺织品化学用品、农药、日用化学品、无机盐、纯碱、轮胎等 存货周转率 石油贸易、钾肥、氯碱、其他橡胶制品、纯碱、维纶、民爆用品、日用化学品、氨纶、改性塑料等 应收账款周转率 磷肥、钾肥、复合肥、氯碱、无机盐、其他橡胶制品、纯碱、氨纶、维纶等 资料来源：万得，中银证券 资本支出：全行业在建工程回升，但扣除涤纶板块后仍为负增长 化工行业在建工程在 2014 年达到 3,542.75 亿元，达到历史高点。随后，全行业在建工程投资持续下降。 2017 年在建工程为 2,487.16 亿元，同比下滑 6.05%，下滑幅度收窄。 2018 年上半年化工行业在建工程为 3,019.07 亿元，同比上升 15.56%。 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 7 图表 8.化工行业 2018 年上半年在建工程大幅增长 - 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H化工行业在建工程 （ 左轴 ） 同比（右轴）（ 亿元 ）资料来源：万得，中银证券 剔除涤纶板块的在建工程数据后， 2018 年上半年化工行业在建工程为 2,425.36 亿元，同比下滑 3.83%，跌幅收窄。 图表 9.化工行业（剔除涤纶板块）在建工程走势 - 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%05001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 02 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H化工行业在建工程 （ 左轴 ） 同比 （ 右轴 ）（ 亿元 ）资料来源：万得，中银证券 从行业数据来看，化工各子行业投资和发展逐步分化。涤 纶、民爆用品、聚氨酯、钛白粉、农药等行子在建工程增速较快，表明这些子行业在持续扩张。 2018 年上半年 涤纶行业在建工程为 593.70 亿元，同比大幅增长 555.20%，源于荣盛石化 、 恒力股份等公司在建工程大幅增加。 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 8 图表 10.化工子行业 2018 年上半年在建工程同比增长比较 - 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %涤纶其他橡胶制品民爆用品聚氨酯 钛白粉其他纤维粘胶 纯碱 氨纶 农药油料油漆其他化学原料其他化学品磷化工及磷酸盐日用化学品合成革其他塑料制品复合肥氯碱石油加工轮胎氟化工及制冷剂无机盐纺织品化学用品氮肥 炭黑石油贸易维纶改性塑料磷肥 钾肥2018 年上半年在建工程同比资料来源：万得，中银证券 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 9 子行业分析：景气分化 农药景气持续，化肥景气复苏 自 2016 年下半年开始，从中央到地方保持安全重问责、环保严监管的高压态势，同时，农业部农药管理条例相关配套规章相继 出台，农药管理新政更趋严格；环保部将农化行业列入排污许可证的改革试点，整个农化行业面临的压力前所未有，一些环保不达标企业陆续退出，行业集中度有望进一步提升。我国 2017 年化学农药产量为 294.09 万吨，同比减少 22.16%。另一方面，海外巨头补库存，使得化学农药原药出口为 163 万吨，同比增长 16.60%；进入 2018 年后，由于贸易战和海外需求影响， 2018 年 1-7 月份农药原药出口为 93.00 万吨，同比下滑 5.80%。农药板块 22 家上市公司中， 2018年上半年营业收入合计为 802.51 亿元，同比增长 34.51%。业绩方面： 2018 年上半年农药板块归母净利润为 71.79 亿元，同比增长 103.66%。上半年农药板块毛利率为 24.32%，同比上升 5.45 个百分点。主要源于大部分农药品种如草甘膦、吡虫啉、草铵膦、功夫菊酯销售均价上行，相关企业盈利能力改善。 图表 11.草铵膦和草甘膦价格走势 图表 12.我国农药出口情况 05 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 5 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 02 5 0 ,0 0 03 0 0 ,0 0 03 5 0 ,0 0 005 ,0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 03 5 ,0 0 02 0 1 5 - 0 3 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 3 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 3草甘膦价格 （ 左轴 ） 草铵膦价格 （ 右轴 ）( 元 / 吨 ) ( 元 / 吨 )- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%040801201602002402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 - 7农药出口数量（左轴） 同比增长（右轴） 出口占比 （ 右轴 ）万吨资料来源：卓创资讯，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2018 年 9 月 5 日 化工行业 2018 年半年报综述 10 图表 13.吡虫啉价格走势 图表 14.功夫菊酯价格走势 05 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 5 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 02 5 0 ,0 0 03 0 0 ,0 0 02 0 1 4 - 0 1 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 9吡虫啉价格( 元 / 吨 )05 0 ,0 0 01 0 0 ,0 0 01 5 0 ,0 0 02 0 0 ,0 0 02 5 0 ,0 0 03 0 0 ,0 0 03 5 0 ,0 0 02 0 1 4 - 1 0 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 4 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 7功夫菊酯价格走势( 元 / 吨 )资料来源：卓创资讯，中银证券 资料来源：卓创资讯，中银证券 基础肥料业绩改善。 随着化肥行业大力推进行业供给侧结构改革，行业供需格局明显改善，单质肥料价格中枢上移。根据中国氮肥协会数据， 20142017 年，尿素行业累计退出产能约 1590 万吨，行业过剩局面有所改善。 2018 年上半年，氮肥行业除了 *ST 天化和 *ST 柳化亏损，其他公司均实现盈利。板块中 鲁西 化工和华鲁恒升整个产品线价格普涨，贡献较 大的利润。磷肥行业扭亏为盈， 2018 年上半年磷肥行业实现归母净利润为 1.35 亿元，同比增长 141.51%。销售毛利率为 15.12%，同比上升 6.85个百分点。钾肥行业盐湖股份 2018 年上半年亏损 11.79 亿元，源于金属镁一体化项目大量在建工程转固及装臵运行负荷低等因素影响，导致产品单位生产成本较高，折旧及财务费用较去年同期大幅增加；其次是海纳 PVC 一体化项目受安全事故影响，导致部分化工装臵停车。