huajinsc/ 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 09 月 03 日 行业 研究 证券研究报告 汽车 行业分析 2018年 半年报 总结： 业绩 增速 整体 趋缓 ， 分化加剧 马太效应凸显 投资要点 2018 年 上半年 行业 整体业绩增速 进一步 趋缓 ： 2018 年 上半年 汽车 行业（中信 ）整体 实现 营业 收入 13774.19 亿元，同比增长 12.04%； 净利润 649.14 亿元，同比增长 4.48%。行业整体 营收 及净利润仍维持正增长，但增速较 2017 年同期 的18.31%和 13.34%大幅 回落 ， 行业短期仍面临 一定 下行压力。 但 考虑到 汽车传统消费旺季“金九银十”即将到来 ， 叠加个税起征点即将于 10 月开始上调、关税及增值税下调等有利因素， 下半年行业业绩 有望得到改善 。 子行业 间 分化 加剧 ： 2018 年上半年 汽车行业（中信）四个二级子行业乘用车、商用车、汽车零部件和汽车销售与服务 的 营业收入增速分别为 14.18%、 6.19%、15.64%和 -1.97%， 净利润增速分别为 0.07%、 -51.82%、 17.95%和 -0.56%。 各子行业 盈利能力普遍有所下降 ，同时业绩 分化加剧 。 其中 ： 乘用车营收 表现较好 ，但 净利润 受降价促销影响 增速 大幅放缓 ； 商用车受新能源客车补贴退坡影响 ， 净利润 也 大幅下滑； 零部件受 上游原材料价格上涨及下游汽车销量放缓的双重 挤压， 业绩增速 下滑明显 ； 汽车销售与服务 板块 由于 汽车销售低迷 ， 营收与净利润增速均有下滑 。 中 大市值 公司 表现 相对 较 好 ，马太效应 凸显 ： 汽车行业（中信）共包含 176 家公司， 2018H1 营收实现增长的共有 130 家，占比 73.86%（ 2017H1 为 81.37%），46 家下滑；净利润方面共有 86 家公司实现了增长或者减亏，占比为 48.86%（ 2017H1 为 70.81%）， 90 家出现下滑或者转亏 ； 2018H1 个股 营收 和 净利润增长的比例较去年同期均有下滑。 同时， 以 2018 年 6 月末的市值测算 ， 汽车行业（中信） 中大市值公司 中 营收和净利润增长的比例较去年 同期 提高 较多 （营收增长的比例由 2017H1 的 72.73%提升至 100%， 净利润增长或减亏的比例由60%提升至 63.64%），中小市值公司增长比例较去年 同期 有所下降 ， 显示出 盈利 优势继续向中大市值规模公司集中，马太效应 持续 加强 。 投资建议： 我们推荐两条投资主线：（ 1） 行业整体业绩 增速趋缓，优势向 各细分领域的 龙头企业集中。 我们重点推荐业绩增速加快的龙头公司 上汽集团 ，建议重点关注业绩反转型公司 长城汽车（ A+H） ；以及 目前估值已较低但成长性较好的汽车零部件细分领域龙头 均胜电子、华域汽车、 福耀玻璃、 宁波高发、拓普集团、星宇股份、保隆科技、华懋科技 。 （ 2）新能源汽车补贴退坡将加快行业由政策驱动向市场驱动 转换，同时双积分政策将于 2019 年起全面考核，双重压力下 车企将加速 向 新能源 转型 ，新能源汽车产业链将迎来快速发展。 我们 重点推荐 宇通客车、方正电机、科达利、科泰电源 ，建议重点关注 电 池 产业 链标 的宁德时代、 华友钴业、寒锐钴业 、 国轩高科 等。 风险提示： 经济 下行导致 汽车销量增长不及预期 。 投资评级 同步大市 -A维持 首选股票 评级 600104 上汽集团 买入 -A 601633 长城汽车 买入 -B 600699 均胜电子 买入 -A 603197 保隆科技 买入 -A 600741 华域汽车 买入 -A 601799 星宇股份 买入 -A 601689 拓普集团 买入 -A 603788 宁波高发 买入 -A 603306 华懋科技 买入 -A 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.32 -4.98 -13.32 绝对收益 -2.74 -16.55 -26.27 分析师 林帆 SAC 执业证书编号： S0910516040001 linfanhuajinsc 021-20377188 报告联系人 陆嘉敏 lujiaminhuajinsc 021-20377038 相关报告 汽车：第 34 周周报：蔚来汽车在美提交 IPO招股书，有望带动新能源及智能驾驶板块的投资热情 2018-08-20 汽车： 7 月汽车产销量分析：需求乏力致行业产销增速继续下滑，新能源汽车高增长趋势不变 2018-08-13 -27%-21%-15%-9%-3%3%9%2017!-09 2018!-01 2018!-05汽车 沪深 300 行业分析 huajinsc/2 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、 2018H1 行业整体业绩增速放缓，子行业间分化加剧 . 4 二、 Q2 业绩继续承压，消费旺季来临或促业绩逐步改善 . 8 三、中大市值公司表现相对更好，马太效应强化 . 12 四、投资建议 . 13 五、风险提示 . 13 图表目录 图 1：中信汽车一级行业收入及增速 . 4 图 2：中信汽车一级行业净利润及增速 . 4 图 3：中信汽车一级行业毛 利率与净利率（整体法） . 4 图 4：中信汽车一级行业三项费用率（整体法） . 4 图 5：中信汽车二级行业营收增速 . 5 图 6：中信汽车二级行业净利润 增速 . 5 图 7：中信汽车二级行业毛利率 . 5 图 8：中信汽车二级行业净利润增速 . 5 图 9：中信乘用车收入及增速 . 5 图 10：中信乘用车净利润及增速 . 5 图 11：中信乘用车毛利率与净利率（整体法） . 6 图 12：中信乘用车三项费用率（整体法） . 6 图 13：中信商用车收入及增速 . 6 图 14：中信商用车净利润及增 速 . 6 图 15：中信商用车毛利率与净利率（整体法） . 7 图 16：中信商用车三项费用率（整体法） . 7 图 17：中信汽车零部件收入及增速 . 7 图 18：中信汽车零部件净利润及增速 . 7 图 19：中信汽车零部件毛利率与净利率（整体法） . 7 图 20：中信汽车零部件三项费用率（整体法） . 7 图 21：中信汽车销售与服务行业收入及增速 . 8 图 22：中信汽车 销售与服务行业净利润及增速 . 8 图 23：中信汽车销售与服务行业毛利率与净利率（整体法） . 8 图 24：中信汽车销售与服务行业三项费用率（整体法） . 8 图 25：中信一级行业收入及增速（ 2016Q12018Q2） . 9 图 26：中信一级行业净利润及增速（ 2016Q12018Q2） . 9 图 27：中信一级行业毛利率（ 2016Q12018Q2） . 9 图 28：中信一级行业三项费用率（ 2016Q12018Q2） . 9 图 29：中信乘用车行业收入及增速（ 2016Q12018Q2） . 9 图 30：中信乘用车行业净利润及增速（ 2016Q12018Q2） . 9 图 31：中信乘用车行业毛利率及净利率（ 2016Q12018Q2） . 10 图 32：中信乘用车行业三项费用率（ 2016Q12018Q2） . 10 图 33：中信商用车行业收入及增速（ 2016Q12018Q2） . 10 图 34：中信商用车行业净利润及增速（ 2016Q12018Q2） . 10 图 35：中信商用车行业毛利率及净利率（ 2016Q12018Q2） . 10 行业分析 huajinsc/3 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 36：中信商用车行业三项费用率（ 2016Q12018Q2） . 10 图 37：中信零部件行业收入及增速（ 2016Q12018Q2） . 11 图 38：中信零部件行业净利润及增速（ 2016Q12018Q2） . 11 图 39：中信零部件行业毛利率及净利率（ 2016Q12018Q2） . 11 图 40：中信零部件行业三项费用率（ 2016Q12018Q2） . 11 图 41：中信汽车销售与服务行业收入及增速（ 2016Q12018Q2） . 12 图 42：中信汽车销售与服务二级行业净利润及增速（ 16Q118Q1） . 12 图 43：中汽车销售与服务二级行业毛利率及净利率（ 16Q118Q1） . 12 图 44：中信汽车销售与服务二级行业三项费用率（ 16Q118Q1） . 12 图 45： 收入增长比例按市值分布（ 2017H1 与 2018H1 对比） . 13 图 46： 净利润增长比例按市值分布（ 2017H1 与 2018H1 对比） . 13 表 1：重点推荐标的 . 13 表 2：中信汽车 176 家上市公司 2018H1 中报业绩汇总 . 14 行业分析 huajinsc/4 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一 、 2018H1 行业整体 业绩 增速放缓 ，子行业间分化加剧 行业 整体 业绩 增速较去年 同期显著 放缓 ： 2018H1 汽车行业（中信 ）整体营业收入 13774.19亿元，同比增长 12.04%； 归母 净利润 649.14 亿元，同比增长 4.48%。 今年 上半年 行业整体 营业 收入及净利润仍维持正增长，但增速较去 年 同期 已有明显放缓 。 图 1： 中信 汽车 一级 行业 收入及增速 图 2： 中信 汽车 一级 行业 净利润及增速 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 毛利率及净利率 较 去年 同期 小幅 下滑 ： 2018H1 行业 整体 毛利率 为 15.55%，同比 减少 0.15个百分点； 净利率 5.72%， 同比 减少 0.23 个百分点 ； 三项费用率合计 10.76%，同比 减少 0.06个百分点 。 今年 上半年 行业整体 毛利率 在去年高点后 小幅 回落，净利率 则 仍处于 下行 通道 中 ，整体盈利能力继续承压 。 图 3： 中信 汽车 一级 行业 毛利率 与净利率 （ 整体法 ） 图 4： 中信 汽车 一级 行业 三项费用率 （ 整体法 ） 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 子行业间分化加剧 ： 中信 汽车 一级 行业 共 包含四个二级 行业 ，分别是乘用车、商用车、汽车零部件和汽车销售与服务 。 2018 年 上半年 四个子行业的 营业 收入增速 分别为 14.18%、 6.19%、15.64%和 -1.97%； 净利润 增速分别为 0.07%、 -51.82%、 17.95%和 -0.56%；毛利率分别为 14.46%、13.97%、 19.39%和 10.16%；净利率分别为 5.82%、 1.43%、 7.70%和 2.51%。 行业整体业绩增速趋缓，四个二级子行业间的业绩也出现进一步分化， 盈利 能力 普遍有所 下降 （除汽车销售与服务外，其余三个子行业毛利率及净利率 较去年同期均有下降 ） 。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.0营业收入（亿元） 增速 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0归母净利润（亿元） 增速 14.64% 14.51% 15.37% 15.69% 15.55% 6.15% 5.98% 6.13% 5.95% 5.72% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%毛利率 净利率 10.03% 10.03% 10.64% 10.82% 10.76% 9.5%10.0%10.5%11.0%三项费用率合计 三项费用率合计 行业分析 huajinsc/5 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 中信 汽车二 级 行业营收增速 图 6： 中信 汽车二 级 行业净利润增速 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 图 7： 中信 汽车二 级 行业毛利率 图 8： 中信 汽车二 级 行业净利润增速 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 乘用车：营收 增速上行 ， 利润受降价促销等影响 短期 继续 承压。 2018 年上半年 乘用车行业（中信）整体营业收入 6942.16 亿元，同比增长 14.18%； 归母净利润 314.10 亿元，同比 增长0.07%； 毛利率 14.46%，同比减少 0.27 个百分点；净利率 5.82%，同比下降 0.52 个百分点 ；三项费用率合计 10.75%，同比下降 0.1 个百分点。 今年 上半年 乘用车 行业整体收入 增速 较去年同期加快 ， 与 整车销量增速高于去 年 同期有关 ； 净利润 增速远低于营收，主要是 受 厂商 间竞争加剧 导致 降价促销、新能源汽车补贴下滑 等因素 的 影响 。 图 9： 中信 乘用车 收入及增速 图 10： 中信 乘用车 净利润及增速 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2015H1 2016H1 2017H1 2018H10.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2015H1 2016H1 2017H1 2018H10.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2015H1 2016H1 2017H1 2018H10.0%5.0%10.0%15.0%0.02,000.04,000.06,000.08,000.0营业收入（亿元） 增速 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0100.0200.0300.0400.0归母净利润（亿元） 增速 行业分析 huajinsc/6 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 中信 乘用车毛利率 与净利率 （整体法） 图 12： 中信 乘用车 三项费用率 （整体法） 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 商用车： 新能源车 补贴退坡导致净利润 大幅下滑 。 2018 年上半年 商用车行业 （中信）整体营业收入 1018.14 亿元，同比增长 6.19%； 归母净利润 11.92 亿元，同比 下降 51.82%； 毛利率13.97%，同比 下降 1.49 个百分点；净利率 1.43%，同比下降 1.24 个百分点 ； 三项费用率合计11.86%，同比减少 0.96 个百分点。 商用车行业景气度 缓慢 下行， 整体收入 增速 放缓 ； 同时，由于新能源客车补贴 大幅 退坡， 客车行业的 净利润 降幅 进一步 扩大 （ 2018H1 宇通客车、中通客车归母净利润分别下滑 23.42%、 50.36%，安凯客车上半年亏损 1.42 亿元） ， 商用车 行业正 面临较大压力 。 图 13： 中信 商用车 收入及增速 图 14： 中信 商用车 净利润及增速 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 13.93% 13.16% 14.71% 14.73% 14.46% 6.53% 6.75% 7.01% 6.34% 5.82% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%毛利率 净利率 10.16% 9.18% 10.54% 10.85% 10.75% 8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%三项费用率合计 三项费用率合计 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0营业收入（亿元） 增速 -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0归母净利润（亿元） 增速 行业分析 huajinsc/7 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15： 中信 商用车毛利率与净利率（整体法） 图 16： 中信 商用车三项费用率（整体法） 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 零部件： 受 上下游（上游原材料及下游汽车销量）双重挤压 ， 业绩增速放缓 ，毛利率承压 。2018 年上半年 零部件行业 （中信）整体营业收入 4255.67 亿元，同比增长 15.64%； 归母净利润 286.13 亿元，同比 增长 17.95%。 2018H1 零部件行业毛利率为 19.39%，同比下降 0.15 个百分点；净利率 7.70%，同比上升 0.18 个百分点； 三项费用率合计 11.55%，同比下降 0.32 个百分点。 零部件行业 收入增速及 毛 利率下滑 一方面是由于 议价能力较强的 整车厂将成本压力 转移至上游零部件供应商 ，另一方面是由于石油、钢材等 原材料 价格上涨 较多 所致 。 图 17： 中信 汽车 零部件 收入及增速 图 18： 中信 汽车 零部件 净利润及增速 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 图 19： 中信 汽车 零部件毛利率与净利率（整体法） 图 20： 中信 汽车 零部件三项费用率（整体法） 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 15.46% 16.11% 15.99% 15.46% 13.97% 3.93% 3.63% 3.64% 2.67% 1.43% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%毛利率 净利率 11.05% 12.23% 12.61% 12.82% 11.86% 10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%三项费用率合计 三项费用率合计 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.0营业收入（亿元） 增速 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0归母净利润（亿元） 增速 19.81% 20.81% 19.51% 19.54% 19.39% 9.03% 7.82% 7.20% 7.52% 7.70% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率 净利率 11.31% 13.28% 12.13% 11.88% 11.55% 10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%三项费用率合计 三项费用率合计 行业分析 huajinsc/8 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汽车销售与服务： 汽车销售疲软 致业绩 增 长 放缓，毛利率受益于业务 结构优化而 逐年提升。2018 年上半年 汽车销售与服务行业 （中信）整体营业收入 1390.30 亿元，同比 下降 1.97%； 归母净利润 30.54 亿元，同比 下降 0.56%。 2018H1 汽车销售与服务行业毛利率为 10.16%，同比上升 0.45 个百分点；净利率 2.51%，同比上升 0.12 百分点； 三项费用率合计 7.40%，同比提升1.07 个百分点。 汽车销售疲软 致使 汽车经销商业绩增速下行 ， 但豪车销售占比提升、汽车金融等 衍生业务 的 快速增长 则使得 经销商 业务 结构 得以 持续优化 ，毛利率逐年提升。 图 21： 中信 汽车销售与服务行业 收入及增速 图 22： 中信 汽车销售与服务行业 净利润及增速 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 图 23： 中信 汽车销售与服务行业毛利率与净利率（整体法） 图 24： 中信 汽车销售与服务行业三项费用率（整体法） 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 二 、 Q2 业绩 继续 承压， 消费旺季来临或 促 业绩逐步改善 2018 年第 二 季度， 汽车 行业 （中信） 整体营业收入 6907.43 亿元， 同比 增长 10.46%； 净利润 322.97 亿元， 同比 增长 4.75%； 毛利率 15.44%，同比 下降 0.03 个百分点 ； 净利率 5.60%，同比下降 0.17 个百分点 。 2018 年 汽车行业 受到 1.6 升 及以下 排量乘用 车 购置税优惠 取消 、 新能源汽车补贴进一步退坡 、上游原材料价格上涨 等负面因素 影响 ， 全 行业 销量 增速及盈利 依然 面临较大 的 压力 。 从 2018Q2 情况看， 全行业收入 及 净利润增速 继续 放缓 ， 毛利率 及 净利率 依然承压 。尽管行业 短期 仍面临较大下行压力 ， 但 我们 预计 随着小排量乘用车购置税优惠 取消 的 负面影响逐步消退 及 上游原材料涨价压力 的 缓解， 叠加 汽车传统消费旺季“金九银十”即将到来 、 个税起征-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.0营业收入（亿元） 增速 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0归母净利润（亿元） 增速 6.34% 8.46% 8.57% 9.71% 10.16% 0.63% 1.54% 1.77% 2.39% 2.51% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%毛利率 净利率 5.43% 6.36% 6.01% 6.33% 7.40% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%三项费用率合计 三项费用率合计 行业分析 huajinsc/9 / 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 点即将于 10 月开始上调、关税及增值税下调等有利因素，下半年行业业绩有望得到一定改善 （预计 Q4 环比将迎来较大提升） 。 图 25： 中信一级 行业 收入及增速（ 2016Q12018Q2） 图 26： 中信一级 行业 净利润及增速（ 2016Q12018Q2） 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华金证券研究所 图 27： 中信一级 行业 毛利率 （ 2016Q12018Q2） 图 28： 中信一级 行业 三项费用率 （ 2016Q12018Q2） 资料来源： WIND，华金证券研究所 资料来源： WIND，华