证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 09 月 18 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 周绍倩 S0350516070001 021-60338122 zhousq01ghzq 联系人 ： 王炎太 S0350118050031 021-60338173 wangyt01ghzq 2018 中报业绩分化明显， 自主零部件进口替代路线不改 汽车 行业专题分析 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 汽车 -2.3 -19.8 -32.6 沪深 300 -0.8 -14.6 -16.3 相关报告 汽车行业周报： 9 月初零售增速下滑，全年压力加大 2018-09-17 汽车行业事件点评报告：节能汽车减半征收车船税，对车市刺激效果有限 2018-08-01 汽车行业周报：全球车企陆续公布半年报，PSA 一枝独秀 2018-07-30 汽车行业专题分析：汽车行业二季度基金持仓情况分析 2018-07-27 汽车行业周报：销量增长承压，同比出现下滑 2018-07-23 投资要点： 行业增速放缓，盈利压力加大 我们选取申万汽车行业指数， 2018年上半年汽车行业 179 家上市公司实现营业收入合计 13132.24 亿元，同比 +12.2%；归属于上市公司股东净利润合计 621.37 亿元，同比 +4.8%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计 506.12 亿元，同比 -2.1%。汽车行业营收与利润增速显著放缓，相较去年同期分别下降 4.7 和 5.6 个百分点；与前年 2016H1 行业收入增速相比基本持平，但是净利润增速下滑明显（ 2016H1 利润增速为 14.9%），在整体车市景气度下降的背景下，行业盈利面临着较大的压力。 乘用车板块： 业绩增速维持低位，下半年承压 2018 年上半年乘用车板块 12 家上市公司实现营业收入合计 7005.70 亿元，同比+14.0%；归属于上市公司股东净利润合计 314.21 亿元，同比 +1.3%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计 263.07 亿元，同比 -6.7%。上半年收入增长仍保持较好的水平，然而厂家提前开启降价促销，业绩增长乏力；同时经销商库存处于较高位置，根据中国汽车流通协会数据， 2018 年 1-8 月汽车经销商库存预警指数均维持在警戒线50 以上，下半年车市仍然承压。 商用载货车板块： 业绩下滑严重，同比减少超过 80% 2018 年上半年商用载货车板块 5 家上市公司实现营业收入合计 665.36 亿元，同比 -1.5%；归属于上市公司股东净利润合计 1.69 亿元，同比 -86.7%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计 -1.96 亿元，同比 -135.6%。 商用载客车板块：新能源汽 车补贴新政下，客车企业盈利大幅削减 2018 年上半年商用载客车板块 6 家上市公司实现营业收入合计277.49 亿元，同比 +23.5%；归属于上市公司股东净利润合计 6.18亿元，同比 -51.9%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计 4.14 亿元，同比 -23.9%。随着补贴新政的实施，上半年过渡期内众多客车企业补贴金额大幅减少，对半年度业绩产生了不可避免的影响；观望下半年，扶优扶强的新政将有利于行业龙头进一步凸显优势，一线客车车企业绩有望好转。 汽车零部件板块收入及利润增速均放缓，自主零部件进口替代路线-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%汽车 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 不改 2018 年上半年汽车零部件板块 127 家上市公司实现营业收入合计 3654.29 亿元，同比 +17.5%；归属于上市公司股东净利润合计260.25 亿元，同比 +20.8%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计215.92 亿元，同比 +12.9%。收入增速的下滑主要是由于下游配套市场的增速放缓；利润增速放缓的原因除了车市增速保持低位以外，又叠加了车企压低成本以及原材料价格上行等因素。但同时我们也注意到，在汽车行业所有子版块中，汽车零部件板块业绩增速排名第一，远高于汽车销量增速。自主零部件厂商的进口替代趋势不曾减缓，在弱市情况下部 分零部件厂商的业绩走向并不完全依赖于市场，“替代趋势是否强劲 +具体配 套客户增长是否稳定”才进一步 决定未来走向。因此我们仍然看好零部件板块业绩增长确定性强、客户结构不断升级的优质标的。 汽车服务板块：收入出现下滑，利润微增 2018 年上半年汽车服务板块 12 家上市公司实现营业收入合计 1407.60 亿元，同比 -1.7%；归属于上市公司股东净利润合计 33.04 亿元，同比 +0.8%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计 20.03 亿元，同比 -28.9%。 行业 评级 维持行业“推荐”评级。 在持续一年的杀估值背景下，行业不少 公司的成长性被抹杀，出现价值的低估，大方向上我们坚定的看好汽车行业正处于产业升级的初级阶段，升级领域涵盖乘用车、商用车及零部件公司，技术升级支撑行业长期发展，细分市场具有革命性机会，维持行业“推荐”评级。 重点推荐个股 继续重点推荐产品结构持续升级的优质国产零部件德尔股份，东睦股份以及整车企业比亚迪。 风险提示： 汽车市场销量下滑的风险；零部件企业竞争加剧的风险；中美贸易战风险；技术变革的风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2018-09-17 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 评级 000887.SZ 中鼎股份 10.28 0.91 1.01 1.15 11.3 10.18 8.94 买入 002050.SZ 三花智控 11.39 0.58 0.65 0.78 19.64 17.52 14.6 增持 002126.SZ 银轮股份 7.18 0.39 0.47 0.59 18.41 15.28 12.17 买入 002355.SZ 兴民智通 7.16 0.12 0.12 0.16 59.67 59.67 44.75 买入 002434.SZ 万里扬 9.93 0.63 0.78 1.05 15.76 12.73 9.46 买入 002536.SZ 西泵股份 9.63 0.72 0.81 0.92 13.38 11.89 10.47 增持 002594.SZ 比亚迪 * 44.81 1.49 1.42 1.92 43.64 31.52 23.38 增持 300258.SZ 精锻科技 12.87 0.62 0.77 0.98 20.76 16.71 13.13 增持 300473.SZ 德尔股份 32.05 1.25 2.45 3.3 25.64 13.08 9.71 买入 300580.SZ 贝斯特 13.57 0.8 1.09 1.36 16.96 12.45 9.98 增持 600114.SH 东睦股份 7.52 0.69 0.61 0.7 10.9 12.33 10.74 买入 600297.SH 广汇汽车 5.86 0.48 0.6 0.75 12.21 9.77 7.81 买入 600699.SH 均胜电子 23.21 1.15 1.49 1.89 20.18 15.58 12.28 增持 600885.SH 宏发股份 19.31 1.41 1.8 2.13 13.7 10.73 9.07 买入 601689.SH 拓普集团 15.19 1.01 1.22 1.52 15.04 12.45 9.99 买入 601799.SH 星宇股份 47.13 1.7 2.2 2.93 27.72 21.42 16.09 买入 601966.SH 玲珑轮胎 15.46 0.92 1.03 1.26 16.8 15.01 12.27 增持 603730.SH 岱美股份 * 21.14 1.43 1.67 2.05 25.11 12.62 10.32 未评级 603788.SH 宁波高发 16.59 1.42 1.3 1.58 11.68 12.76 10.5 增持 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： *取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 汽车行业整体增速放缓，盈利压力加大 . 6 1.1、 乘用车板块 . 7 1.2、 商用载货车板块 . 9 1.3、 商用载客车板块 . 11 1.4、 汽车零部件板块 . 12 1.5、 汽车服务板块 . 16 2、 行业评级 . 17 3、 重点推荐个股 . 18 4、 风险提示 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：申万汽车行业收入及增速（亿元 /%） . 6 图 2：申万汽车行业归母净利润及增速（亿元 /%） . 6 图 3：申万汽 车子板块收入增速对比 . 6 图 4：申万汽车子版块归母净利润增速对比 . 7 图 5：申万汽车行业毛利率与净利率 . 7 图 6：申万汽车行业三项费用率 . 7 图 7：乘用车板块收入及增速（ 亿元 /%） . 8 图 8：乘用车板块归母净利润及增速（亿元 /%） . 8 图 9：汽车经销商库存指数 . 8 图 10：乘用车板块毛利率和净利率 . 8 图 11：乘用车板块三项费用率 . 8 图 12：商用载货车板块收入及增速（亿元 /%） . 10 图 13：商用载货车板块归母净利润及增速（亿元 /%） . 10 图 14：商用载货车板块毛利率及净利率 . 10 图 15：商用载货车板 块三项费用率 . 10 图 16：商用载客车板块收入及增速（亿元 /%） . 11 图 17：商用载客车板块归母净利润及增速（亿元 /%） . 11 图 18：商用载客车板块毛利率及净利率 . 11 图 19：商用载客车板块三项费用率 . 11 图 20：汽车零部件板块收入及增速（亿元 /%） . 12 图 21：汽车零部件板块归母净利润及增速（亿元 /%） . 12 图 22：汽车零部件板块毛利率及净利率 . 12 图 23：汽车零部件板块三项费用率 . 12 图 24：汽车服务板块收入及增速（亿元 /%） . 16 图 25：汽车服务板块归母净利润（亿元 /%） . 16 图 26：汽车 服务板块毛利率及净利率 . 16 图 27：汽车服务板块三项费用率 . 16 表 1：乘用车板块相关公司中报业绩（按照归母净利润增速排序） . 9 表 2：商用载货车板块相关公司中报业绩（按照归母净利润增速排序） . 10 表 3：商用载客车板块相关公司中报业绩（按照归母净利润增速排序） . 11 表 4：汽车零部件板块相关公司中报业绩（按照归母净利润增速排序） . 13 表 5：汽车服务板块相关公司中报业绩（按照归母净利润增速排序） . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 汽车行业整体增速放缓 ，盈利压力加大 行业增速放缓，盈利压力加大。 我 们选取申万汽车行业指数， 2018 年上半年汽车行业 179 家上市公司实现营业收入合计 13132.24 亿元，同比 +12.2%；归属于上市公司股东净利润合计 621.37 亿元，同比 +4.8%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计 506.12 亿元，同比 -2.1%。 汽车行业营收与利润增速显著放缓，相较去年同期分别下降 4.7 和 5.6 个百分点 ；与前年 2016H1 行业收入增速相比基本持平，但是净利润增速下滑明显（ 2016H1 利润增速为 14.9%），在整体车市景气度下降的背景下，行业盈利 面临着较大的 压力 。 图 1： 申万汽车行业收入及增速（亿元 /%） 图 2： 申万汽车行业归母净利润及增速（亿元 /%） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 从汽车行业子版块 的收入增速来看，由 高到低依次为 商用载客车、 汽车零部件、乘用车、商用载货车及汽车服务， 增速分别为 23.5%（同比 +54.58pct） 、 17.4%（同比 -14.89pct） 、 14.0%（同比 +1.78pct） 、 -1.5%（同比 -24.70pct） 、 -1.7%（同比 -16.94pct） 。 图 3： 申万 汽车 子板块 收入增速对比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 归母净利润增速方面，由高到低依次为 汽车零部件、乘用车、汽车服务、商用12.0% 2.4% 12.1% 16.9% 12.2% 0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%21.0%020004000600080001000012000140002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1营业收入 同比增速 23.6% 2.6% 14.9% 10.4% 4.8% 0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%24.0%28.0%01002003004005006007002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1归母净利润 同比增速 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1SW汽车 SW乘用车 SW商用载货车 SW商用载客车 SW汽车零部件 SW汽车服务 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 载客车及商用载货车， 增速分别为 20.8%（同比 -13.12pct）、 1.3%（同比 +2.10pct）、0.8%（同比 -35.23pct）、 -51.9%（同比 -22.97pct） 、 -86.7%（同比 -76.93pct）。 图 4： 申万汽车子版块归母净利润增速对比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 行业毛利率与净利率略有下滑 ，三项费用率与 往期 持平 。 2018H1 汽车 行业毛利率为 15.6%，同比下降 0.10 个百分点，净利率为 5.8%，同比下降 0.18 个百分点；费用方面，三费率合计为 10.8%，基本与去年同期持平。全年来看，车市增速持续下滑的影响传导至各个子版块，盈利压力仍在。 图 5： 申万汽车 行业毛利率与净利率 图 6： 申万汽车行业三项费用率 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.1、 乘用车板块 业绩增速维持低位，下半年承压。 2018 年上半年乘用车板块 12 家上市公司实现营业收入合计 7005.70 亿元，同比 +14.0%；归属于上市公司股东净利润合计314.21亿元，同比 +1.3%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计 263.07亿元，同比 -6.7%。 上半年收入增长仍保持较好的水平，然而厂家提前开启降价促销，业绩增长乏力；同时经销商库存处于较高位置，根据中国汽车流通协会数据，2018 年 1-8 月汽车经销商库存预警指数均维持在警戒线 50 以上，下半年车市仍-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1SW汽车 SW乘用车 SW商用载货车 SW商用载客车 SW汽车零部件 SW汽车服务 14.4% 14.6% 15.3% 15.7% 15.6% 6.2% 6.3% 6.2% 6.0% 5.8% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率 10.0% 10.1% 10.6% 10.8% 10.8% 4.9% 4.1% 4.8% 4.9% 5.1% 4.7% 5.5% 5.4% 5.3% 5.1% 0.5% 0.5% 0.4% 0.5% 0.6% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1合计 销售费用率 管理费用率 财务费用率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 然承压。 图 7： 乘用车板块收入及增速（亿元 /%） 图 8： 乘用车板块归母净利润及增速（亿元 /%） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 9： 汽车经销商库存指数 资料来源： 中国 汽车流通协会， 国海证券研究所 毛利率与净利率出现下滑，费用有所管控。 2018H1 乘用车板块 毛利率为 14.5%，同比下降 0.49 个百分点，净利率为 5.8%，同比下降 0.67 个百分点；费用方面，三费率合计为 10.8%， 同比下降 0.27 个百分点 。 图 10： 乘用车板块毛利率和净利率 图 11： 乘用车板块三项费用率 12.8% 5.6% 11.4% 12.2% 14.0% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0100020003000400050006000700080002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1营业收入 同比增速 19.8% 10.5% 16.2% -0.8% 1.3% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0501001502002503003502014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1归母净利润 同比增速 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2013 2014 2015 2016 2017 2018证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 乘用车板块中业绩增速超过行业的公司有 6 家， 占行业比例为 50.0%， 依次 是金杯汽车、长城汽车、上汽集团、广汽集团、一汽夏利、力帆股份，业绩增速分别为 114.4%、 52.7%、 18.9%、 11.8%、 7.0%、 3.0%。 上半年车企业绩出现分化，传统集团车企盈利增长强于小车企业，而 受新能源汽车补贴新政影响，比亚迪等新能源 车企则在短期内面临着较大的业绩压力。长期来看，弱市情况中强者愈强，市场集中度有望提升，行业龙头经营稳定性更高。 表 1： 乘用车板块相关公司中报业绩 （按照归母净利润增速排序） 证券代码 证券简称 2018H1 营业收入（亿元） 2018H1 营业收入 增速 2018H1 归母净利润（亿元） 2018H1 归母净利润 增速 市值（亿元） PE（ TTM） 1 600609.SH 金杯汽车 27.90 8.2% 0.48 114.4% 47.20 9.71 2 601633.SH 长城汽车 486.78 18.0% 36.96 52.7% 554.76 10.38 3 600104.SH 上汽集团 4,648.52 17.3% 189.82 18.9% 3,425.59 9.15 4 601238.SH 广汽集团 372.00 7.0% 69.13 11.8% 937.30 9.03 5 000927.SZ 一汽夏利 7.30 17.3% -6.37 7.0% 47.86 -3.01 6 601777.SH 力帆股份 59.79 -5.1% 1.25 3.0% 59.46 34.14 7 601127.SH 小康股份 104.53 3.8% 2.37 -39.4% 152.66 26.73 8 600418.SH 江淮汽车 237.45 -6.3% 1.63 -52.6% 95.61 38.14 9 000625.SZ 长安汽车 356.43 6.2% 16.10 -65.2% 309.39 7.75 10 000800.SZ 一汽轿车 134.79 0.6% 0.81 -70.1% 101.07 110.22 11 002594.SZ 比亚迪 541.51 20.2% 4.79 -72.2% 1,199.87 43.31 12 000572.SZ 海马汽车 28.67 -46.0% -2.75 -1228.9% 42.93 -3.32 资料来源： Wind， 国海证券研究所 （数据截至 2018.09.17） 1.2、 商用载货车板块 业绩下滑严重，同比减少超过 80%。 2018 年上半年商用载货车板块 5 家上市公司实现营业收入合计 665.36 亿元，同比 -1.5%；归属于上市公司股东净利润合计 1.69 亿元，同比 -86.7%；扣非后归属于上市公司股东净利润合计 -1.96 亿元，同比 -135.6%。 13.9% 13.2% 15.0% 14.9% 14.5% 6.8% 7.0% 7.2% 6.5% 5.8% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1毛利率 净利率 10.2% 9.2% 10.6% 11.0% 10.8% 5.7% 4.0% 5.6% 6.1% 6.1% 4.1% 4.8% 4.8% 4.7% 4.3% 0.4% 0.4% 0.2% 0.3% 0.4% 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1合计 销售费用率 管理费用率 财务费用率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 12： 商用载货车板块收入及增速（亿元 /%） 图 13： 商用载货车板块 归母净利润 及增速（亿元 /%） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 净利率大幅下降，费用率有所提升 。 2018H1 商用载货车 板块毛利率为 12.2%，同比下降 0.71 个百分点，净利率为 0.5%，同比下降 1.21 个百分点；费用方面，三费率合计为 11.2%，同比增加 0.17 个百分点。 图 14： 商用载货车板块毛利率及净利率 图 15： 商用载货车板块三项费用率 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 商用载货车 板块中业绩增速超过行业的公司有 3 家， 占行业比例为 60.0%， 依次 是 东风汽车、中国重汽、江铃汽车 ，业绩增速分别为 116.1%、 1.0%、 -42.3%。 表 2： 商用载货车板块相关公司中报业绩（按照归母净利润增速排序） 证券代码 证券简称 2018H1 营业收入（亿元） 2018H1 营业收入 增速 2018H1 归母净利润（亿元） 2018H1 归母净利润 增速 市值（亿元） PE（ TTM） 1 600006.SH 东风汽车 57.89 -28.9% 2.91 116.1% 76.20 21.33 2 000951.SZ 中国重汽 225.41 23.1% 4.84 1.0% 79.66 8.83 3 000550.SZ 江铃汽车 142.88 -8.8% 3.19 -42.3% 81.48 20.68 4 900953.SH 凯马 B 22.55 -9.6% -0.24 -898.2% 3.71 4,153.04 5 600166.SH 福田汽车 216.63 -5.5% -9.01 -986.2% 120.73 -13.5