谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 09 月 11 日 交运设备 增持（维持） 谢志才 执业证书编号： S0570512070062 研究员 0755-82492295 xiezhicaihtsc 李弘扬 执业证书编号： S0570517030001 研究员 0755-82492080 lihongyanghtsc 陈燕平 执业证书编号： S0570518080002 研究员 021-38476102 chenyanpinghtsc 刘千琳 执业证书编号： S0570518060004 研究员 021-28972076 liuqianlinhtsc 1交运设备 : 行业周报（第三十六周）2018.09 2交运设备 : 销量环比改善，自主强者恒强2018.09 3交运设备 : 汽车行业中报：业绩增速显著收窄 2018.09 资料来源： Wind 从行业周期与产品周期看车企盈利 盈利能力视角下的汽车股投资方法论研究 汽车股 投资择时的关键 在于把握净利增速变化，核心在于毛利率分析 汽车股 相对 Wind 全 A 市盈率 倍数 与相对收益均与其 净利增速高度相关，把握净利 增速变化是汽车股投资择时的关键 ，核心在于把握毛利率波动，而毛利率波动由 行业景气周期与车企产品周期共同决定。 我们判断 ，由于东部核心省市逐渐面临“汽车密度”瓶颈， 乘用车销量增速中枢面临长周期下移， 但随着保有量的迅速提升，换购占比及豪华车销量占比有望 持续提升，同时 优势自主品牌有望凭借自身强产品周期 提升市占率 。 建议关注优质自主品牌上汽集团、广汽集团等，及豪华车销售服务商广汇汽车。 我国 乘用车销量增速 或 面临 中枢 下移 压力 ，但换购需求有望稳定支撑销量 我国千人汽车保有量虽仍与成熟市场差距较大，但“单位公路里程乘用车保有量” 2015 年（ 29.7 辆 /公里）已达美国（ 18.3 辆 /公里）的 1.6 倍。我们认为，我国东部核心省市“汽车密度”已渐趋饱和，乘用车需求将主要来自 保有量迅速提升后的 换购 需求提升 。我们估算， 我国 乘用车销量中的换购比例有望由 2017 年约 28.6%提升至 2020 年约 38.5%， 有望 稳定支撑乘用车销量（含进口） 2018-2020 年维持 3.5%以上 增速， 2020 年 乘用车保有量有望达 2.52 亿辆，千人保有量有望达 177.7 辆。随着换购比例提升，豪华车销量增速有望持续高于乘用车行业总体。 乘用车行业毛利率波动由行业景气度决定，受宏观经济与政策影响 我国乘用车首购需求 或 将主要来自“汽车密度”尚未饱和的中西部地区，但面临人均可支配收入 的 约束。 汽车作为典型可选消费品，其销量波动与人均可支配收入增速密切相关，体现居民大额消费能力 波动 ，并显著受到购置税优惠等政策扰 动。行业景气上行时，厂商定价主动权提升，有助于拉高单车营收，并降低单车分摊固定成本，进而提升毛利率。 海内外车企毛利率接近，自主品牌持续受益于 SUV 热销及强产品周期 在行业销量增速中枢下移趋势下， 车企产品周期 对 盈利能力 至关重要 。 自主品牌与海外车企毛利率相当，均处于 10-25%区间，毛利率提升多依赖强劲产品周期拉动。长城 汽车历史毛利率较高，受益于专注 SUV 带来的利润红利；广汽传祺凭借 精品 SUV 热销， 2017 年毛利率（ 22.23%）为国内样本最高水平；上汽、 吉利 与 长安 均凭借新产品密集投放显著提升毛利率。 跨国车企毛利率受全球行业周期与产品周期共同影响 跨国车企在全球不同市场投放产品重心不同， 毛利率受多个市场景气度综合影响 。大众依托平台化战略密集投放高品质新车， 销量 先后超越丰田与通用 ， 2013 年 登顶全球销量冠军；通用与福特分别凭借高性能皮卡等中高端车型的本土热销，迎来金融危机后销量复苏；丰田与本田产能均受 2011年日本大地震 影响， 但均凭借爆款 新车储备，创造 2012 年销量高增速，但由于单车价值 降低，毛利率有所下降。 风险提示：国内 乘用车销量不及预期；豪华车销量不及预期；优势自主品牌销量不及预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600104 上汽集团 28.41 买入 2.95 3.36 3.62 3.89 9.6 8.5 7.8 7.3 601238 广汽集团 10.23 增持 1.48 1.27 1.44 1.56 6.9 8.1 7.1 6.6 600297 广汇汽车 6.11 买入 0.48 0.54 0.63 0.72 12.7 11.3 9.7 8.5 资料来源：华泰证券研究所 (32)(20)(9)31517/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07(%)交运设备 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 汽车股投资的关键在于把握净利增速变化，毛利率是核心变量 . 3 汽车股投资的关键在跟踪板块净利增速及行业景气周期 . 3 车企毛利增速可解构为“量”、“价”两个维度 . 4 行业景气周期影响行业毛利率，反映宏观经济景气与政策导向 . 5 行业景气周期影响行业毛利率走势 . 5 以市场饱和度衡量需求空间，预计长期销量中枢面临下移 . 6 国内汽车销量波动受政策影响较为显著 . 9 汽车行业景气度与宏观经济密切相关 . 11 横向对比：自主品牌毛利率与海外车企接近 . 13 纵向对比：产品周期与行业周期共同影响车企毛利率 . 14 行业景气与产品周期影响车企毛利率波动 . 14 单车营业成本波动与单车营收高度相关，并非毛利率关键影响因素 . 18 投资启示：优势自主品牌与豪华车销量有望持续高于行业总体 . 19 风险提示 . 20 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 汽车股投资的关键在于 把握净利增速变化 ，毛利率是核心变量 汽车股 相对 Wind 全 A 的市盈率倍数 与相对收益均与其 净利润 增速高度相关，因此把握汽车股 净利 增速变化是汽车股投资择时的关键 。 车企销量与单车营收可直接跟踪 ，毛利率变化 需要着力进行分析 。我们认为，行业景气周期或企业产品周期向上， 不仅有助于提升车企销量，也有助于推动单车营收上行、单车成本下行，进而提升毛利率 。 汽车股投资的关键在 跟踪板块净利 增速及行业景气周期 汽车股 相对 Wind 全 A 的市盈率倍数 与其 净利 增速高度相关，把握汽车股 净利 增速变化是汽车股投资择时的关键。 我们选取上汽集团、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利、海马汽车五个典型整车股样本，考察其 PE 估值与 净利 增速的相关性。估值指标采用样本 PE（ TTM）中值与 Wind 全 A 指数 PE（ TTM）之比，即 板块相对估值，净利 增速指标采用样本合计单季归母净利的同比增速，二者走势吻合度较高。 图表 1： 汽车股相对 PE 估值与 归母净利 增速走势吻合度较高 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 汽车股相对收益与其 净利 增速同样高度相关。 样本相对 Wind 全 A 指数历年相对收益的中值，与样本合计归母净利同比增速及国内乘用车年销量同比增速， 均 具有较高相关性。由于销量数据可跟踪性更强，行业销量增速与汽车股相对收益的吻合度甚至略高于归母净利增速。 图表 2： 汽车股相对收益与归母净利 增速走势吻合度较高 图表 3： 汽车股相对 收益 与乘用车销量增速走势吻合度较高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%0123456782005/32006/32007/32008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/3样本 PE（ TTM）中值 / Wind全 A指数 PE（ TTM）样本合计单季归母净利 YOY（右）-100%0%100%200%300%400%500%-50%0%50%100%150%200%2005200620072008200920102011201220132014201520162017样本相对 Wind全 A相对收益中值样本合计归母净利 YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%-50%0%50%100%150%200%2005200620072008200920102011201220132014201520162017样本相对 Wind全 A收益率中值国内乘用车销量 YOY（右）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 车 企毛利增速可解构为“量”、“价”两个维度 相对净利而言，企业毛利更能反映车企造车业务本身经营情况，更容易把握。 整车企业毛利增速可解构为销量增速、单车营收增速与毛利率增速 的函数 ，具体公式如下： 毛利增速 = (+销量增速 )(+单车营收增速 )(+毛利率增速 ) 我们以吉利汽车和长城汽车两个典型样本为例 ，直观说明车企毛利增速的决定因子。吉利汽车 2009-2017 年销量增速、单车营收与毛利率增速同向波动，毛利增速成为三者波动的“放大版”；而长城汽车销量增速、单车营收与毛利率增速 并不同向波动，但毛利增速总能解构为三者的乘积。 图表 4： 吉利汽车：毛利增速可大致分解为销量增速、 毛利率增速 与单车营收增速 图表 5： 长城汽车： 毛利增速可大致分解为销量增 速、 毛利率增速 与单车营收增速 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 车企毛利增速的三个决定因子中， 销量和单车营收可通过车型售价和月度销量数据高频跟踪，而 毛利率较难高频跟踪，本报告将着力对毛利率的影响因子进行分析。我们认为，车企毛利率受到 车企销量和单 车营收背后的行业景气、企业产品周期两大因素共同影响 。我们对车企盈利能力的完整分析框架如下： 图表 6： 整车厂盈利能力分析框架 资料来源：华泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017毛利率 YOY 吉利销量 YOY毛利 YOY 单车营收 YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017毛利率 YOY 长城销量 YOY毛利 YOY 单车营收 YOY行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业景气周期影响行业毛利率，反映宏观经济景气与政策导向 行业景气周期影响行业毛利率 走势 乘用车 行业景气上行时，厂商定价主动权 提升，单车 收入提升 ，同时 由于销量增加， 单车分摊固定成本降低，拉动毛利率上行。 从历史数据来看，乘用车销量增速与中国物流信息中心披露的汽车价格指数同比增速同向波动。 2009 年乘用车销量景气主要由购置税减半等刺激政策催生，销量增速提升，给厂商带来提价空间，汽车价格指数滞后 1 年见顶，其余年份二者变动则基本同步。 单车营收与毛利率同向波动。 国家统计局披露的汽车制造行业毛利率与中国物流信息中心披露的汽车价格指数存在显著正相关关系。 图表 7： 乘用车销量增速与汽车价格指数增速同向波动 图表 8： 汽车价格指数与汽车制造毛利率同向波动 资料来源：中汽协，中国物流信息中心，华泰证券研究所 资料来源：中国物流信息中心，国家统计局，华泰证券研究所 行业景气上行往往伴随新增产能投资，因此一旦出现需求下滑、产能过剩，厂商容易面临价格战压力，同时产能利用率降低，共同拖累毛利率下行。 从历史数据来看， 中汽协披露的汽车行业固定资产投资额增速与汽车产量增速同向波动，滞后约 1 年。国家统计局披露的新增轿车产能数据同样与汽车产量增速同向波动，滞后 02 年不等。 图表 9： 汽车工业固投增速约滞后汽车产量增速约 1 年 图表 10： 新增轿车产能略滞后汽车产量同比增速 02 年 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 资料来源：中汽协，国家统计局，华泰证券研究所 如何预判汽车行业景气周期？ 我们认为 首先应从乘用车市场饱和度角度，把握长周期需求趋势；其次通过宏观与政策环境的跟踪，把握汽车行业销量波动。 -0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0%10%20%30%40%50%60%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017乘用车销量 YOY 汽车价格指数 YOY（右轴）10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%90929496981001021041061081102003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-11汽车价格指数 汽车制造：毛利率（右轴）-20%0%20%40%60%80%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017汽车产量 YOY 汽车工业固定资产投资额 YOY0%20%40%60%80%0501001502002502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017新增轿车产能（万辆） 汽车产量 YOY（右轴）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 以 市场饱和度衡量需求空间，预计长期销量中枢面临下移 若以千人汽车保有量衡量行业需求空间，我国汽车行业饱和度与成熟市场差距仍大。 据Country Economy 数据， 2015 年，中国乘用车总保有量首次超过美国，中国成为乘用车总保有量最大的国家，但千人汽车保有量与成熟市场差距仍大，美国 /日本 /德国 /韩国 2015年千人汽车保有量分别为中国的 6.9/5.1/5.0/3.5 倍。 图表 11： 乘用车总保有量（亿辆）：中国增长迅速，已超过美国 图表 12： 汽车千人保有量（辆）：中国与成熟市场差距仍大 资料来源： Country Economy，华泰证券研究所 资料来源： Country Economy，华泰证券研究所 若以单位公路里程载客汽车保有量指标衡量“汽车密度” ，我国 单位公路里程“汽车密度”已超过美国。 与美国相比，中国国土多山区、少平原，且人口向东南沿海及平原地区集中，公路总里程提升空间相对有限。据国家统计局和美国交通部数据，我国公路里程增速虽高于美国，但 2016 年仍仅为美国的 0.7 倍；中国单位公路里程乘用车保有量已于 2012 年超过美国， 2015 年达 29.7 辆 /公里，为美国（ 18.3 辆 /公里）的 1.6 倍。同时考虑中国大城市交通拥堵、停车难问题日益严峻，我们认为中国乘用车保有量正逐渐面临交通基础设施瓶颈。 图表 13： 单位公路里程乘用车保有量：中国已超过美国 图表 14： 中国乘用车销量增速 2006-2016 年 持续高于全球 资料来源： Country Economy，国家统计局，美国交通部，华泰证券研究所 资料来源：国际汽车制造商协会，中汽协，华泰证券研究所 受土地资源约束与财政约束共同限制，我国公路里程复合增长率长期低于载客汽车保有量复合增长率，公路里程对载客汽车保有量的瓶颈约束不易打破。 2011-2016 年，我国公路里程复合增长率为 2.72%，远低于我国载客汽车保有量复合增速（ 16.83%）。全国各省市2011-2016 年公路里程复合增速均远低于本省载客汽车保有量复合增速。北京市2011-2016 年公路里程复合增长率仅 0.63%，公路里程对载客汽车保有量提升的瓶颈约束较为明显。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015美国 德国 日本 韩国 中国01002003004005006007008009002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015美国 德国 日本 韩国 中国0510152025303502004006008002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016美国公路营业里程（万公里）中国公路里程（万公里）美国单位公路里程乘用车保有量（辆 /公里，右）中国单位公路里程乘用车保有量（辆 /公里，右）-10%0%10%20%30%40%50%60%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球乘用车销量 YOY中国乘用车销量 YOY中国乘用车销量 /全球乘用车销量行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 15： 我国公路里程历年增长率绝大多数年份 低于载客汽车保有量增长率 图表 16： 2011-2016 年我国各省市公路里程复合增长率均远低于载客汽车保有量复合增长率 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 以 单位公路里程 载客汽车保有量数据 衡量 ，我国东部核心省市汽车渗透率 可能 已渐趋饱和。 据国家统计局数据， 2016 年 我国千人载客汽车保有量为 117.97 辆 ， 千人载客汽车保有量最高的省份分别为 北京 （ 234.4 辆） 、浙江 （ 204.0 辆） 、江苏 （ 176.9 辆），三省市 渗透率虽 仍与成熟市场存在较大差距，但 我国东 部核心城市人口密度较高，汽车渗透率的进一步提升面临 交通基础设施瓶颈 及综合用车成本 制约 ，而北京、上海、深圳等地均已出台车牌总量控制措施， 我们 预计 东部核心省市 汽车渗透率提升 过程将较为 缓慢 。 据国家统计局数据， 2016 年我国单位公路里程载客汽车保有量为 34.66 辆 /公里 。区域分布 不均衡， 单位公路里程载客汽车保有量 前三 的省市为北京（ 231.27 辆 /公里）、上海（ 221.07 辆 /公里）、天津（ 144.67 辆 /公里） 。 结合京沪等地目前交通拥堵情况判断，我们认为其“汽车密度”已经面临瓶颈。 由于上海市“单位公路里程常住人口数量”（ 2016 年1820.6 人 /公里 ，据国家统计局数据计算 ）远高于全国其他省市，而“汽车密度” 已接近北京，限制了 汽车保有量的进一步提升。 与东部核心省市相比， 中西部 省市 汽车渗透率、汽车密度 仍有较大提升潜力。 中西部省市汽车渗透率普遍低于东部核心省市。 2016 年，千人载客汽车保有量 较低 的 省市 为 西藏（ 72.59 辆 ）、江西（ 73.26 辆 ）、广西（ 74.46 辆 ）、湖南（ 76.92 辆 ）、甘肃（ 77.43辆 ） ，中西部省份普遍与东部核心省市差距较大。 由于人口密度和汽车渗透率均较低，中西部省市“汽车密度”普遍远低于东部核心省市。2016 年，单位公路里程载客汽车保有量 较低 的省市为西藏（ 2.93 辆 /公里）、青海（ 9.28辆 /公里）、甘肃（ 14.13 辆 /公里）、新疆（ 14.56 辆 /公里）、贵州（ 15.36 辆 /公里）。 中西部地区“单位公路里程常住人口数量”普遍远低于东部核心省份，我们认为中西部地区人均公路里程较高， 伴随中 部地区人均可支配收入提升， 汽车渗透率仍有较大提升潜力。 中西部省 市 千人载客汽车保有量复合增速普遍高于东部省 市 。 2011-2016 年，千人载客汽车保有量复合增长率 较低 的省市分别为北京（ 1.27%），天津（ 4.62%）、上海（ 11.70%） ，全国平均为 16.16%， 复合增长率 较 高的省市为 贵州（ 23.20%）、重庆（ 22.57%）、甘肃（ 22.06%）等 ，中西部省份增长势头普遍较为迅猛 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016我国公路里程 YOY 我国载客汽车保有量 YOY0%5%10%15%20%25%30%贵州重庆安徽湖北甘肃江西湖南青海广西河南宁夏河北新疆四川福建陕西江苏云南海南山东吉林内蒙古辽宁浙江山西广东西藏黑龙江上海天津北京公路里程复合增长率 载客汽车保有量复合增长率行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 17： 我国中西部 省市 千人载客汽车保有量 普遍低于东部省份（ 2016 年） 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 图表 18： 我国中西部省市“汽车密度”及 “ 人口密度 ” 均普遍低于东部省份（ 2016 年） 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 综合考虑我国东部核心省市的“汽车密度” 渐趋 饱和局面、中西部地区的保有量增长潜力，我们预计东部核心省市 汽车保有量提升将逐步放缓，汽车销售结构中，首购比例将持续降低， 换购 比例将持续提升， 而 汽车 首购需求 将 主要 由 中西部省份 贡献 。 由于中西部地区人均收入普遍低于东部地区，汽车首购需求面临购买力约束 ，而 东部核心省市 已购车人群换购需求尚未成为主要销量支柱， 我们 预计 我国乘用车销量增速中枢 或 将面临长周期下移。据国际汽车制造商协会与中汽协数据， 2005-2017 年中国乘用车销量复合增速高达 16.5%，远高于全球乘用车销量复合增速（ 3.9%）， 2017 年中国乘用车销量已占全球销量的 35%。2017 年中国乘用车销量增速 1.9%，全球乘用车销量增速 2.0%，这是近年来中国乘用车销量增速首次低于全球。我国 2009 年、 2015 年我国曾两次推出购置税减半政策，但 2015年乘用车销量同比仅 15.1%，远低于 2009 年销量增速 52.9%，我们认为这也从一个侧面反映了国内乘用车市场饱和 度的提升。 汽车换购比例提升，仍有望稳定支撑我国乘用车销售增量。 据腾讯汽车估计， 2009-2015年我国汽车销量结构中，换购比例持续提升，首购及增购比例持续下降，换购比例由 2009年约 7.4%提升至 2015 年约 21.5%。 我们认为，随着近年来我国乘用车保有量的迅速提升，存量乘用车淘汰 及换购 需求将持续提升，稳定拉动每年汽车销量，汽车消费将 逐步 从增量市场向存量市场切换。 为估算 2018-2020 年 我国乘用车保有量及销量增速，我们做出如下假设： 1） 我们估算， 2012-2015 年， 乘用车 每年 换购数量 分别 约为 5 年前民用载客汽车保有量（粗略等同为乘用车保有量） 的 7.6%/8.2%/8.1%/7.8%（均值为 7.9%） ， 反映 5 年用车周期后 总体 换购比例较为稳定 ， 假设 2016-2020 年 这一 比例维持 7.9%； 2） 据此估计， 2016-2017 年乘用车换购数量分别约为 590.8/706.5 万辆，则首购及增购0%5%10%15%20%25%050100150200250北京浙江江苏天津山东内蒙古河北广东宁夏辽宁山西青海上海陕西吉林新疆福建河南云南四川重庆海南湖北黑龙江贵州安徽甘肃湖南广西江西西藏2016年千人载客汽车保有量（辆） 2011-2016复合增长率（右）0500100015002000050100150200250上海天津浙江江苏广东山东河北辽宁福建河南山西吉林广西海南宁夏安徽陕西四川湖南江西重庆黑龙江湖北云南内蒙古贵州新疆甘肃青海西藏单位公路里程载客汽车保有量（辆 /公里） 单位公路里程常住人口数量（人 /公里，右轴）行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 数量分别约 1945.6/1891.1 万辆， 2017 年首购及增购数量同比下滑 2.8%。 考虑 2017年乘用车销量受 2016 年购置税减半政策透支，行业景气显著下行， 但在乘用车总体销量增速放缓、汽车换购比例提升趋势下，我们仍保守假设 2018-2020 年首购及增购数量维持 2%下滑速度； 3） 据 每年 乘用车销量 （含进口） 及保有量 变化之间的差值 估算，我国 2010-2016 年乘用车每年平均注销率约 2.7%，我们假设 2017-2020 年维持该注销率； 4） 据国家卫计委 2017 年 2 月 “十三五”全国计划生育事业发展规划 估计 ， 到 2020 年，全国总人口将达 14.2 亿人，年均自然增长率 6 左右。 我们假设 2018-2020 年 我国人口自然增长率均为 6 。 根据以上假设， 估计 2018-2020 年我国乘用车销量 （含进口） 同比增速分别为3.5%/3.8%/3.7%，换购比例分别约为 31.0%/34.9%/38.5%，乘用车保有量分别为2.06/2.29/2.52 亿辆，千人乘用车保有量分别为 147.6/162.6/177.7 辆。 即使 2018-2020年 首购及增购数量保守假设每年下滑 2%，由于前期汽车保有量迅速提升带来的换购需求提升，仍有望 稳定支撑 2018-2020 年我国乘用车销量（含进口）维持 3.5%以上 增速。 图表 19： 2000 年以来影响汽车行业景气度的部分政策梳理 首购及 增购比例 换购 比例 首购及 增购数量 （万辆） 换购数量 （万辆） 中汽协口径 乘用车销量 +海关总署口径进口车数量 （万辆） 乘用车 保有量 （万辆） 千人乘用车保有量 （辆） 2007 - - - - - 3195.99 - 2008 - - - - - 3838.92 - 2009 92.6% 7.4% 994.07 76.33 1073.51 4845.09 36.31 2010 92.5% 7.5% 1346.87 103.12 1456.08 6124.13 45.67 2011 91.2% 8.8% 1416.83 127.58 1553.54 7478.37 55.50 2012 85.4% 14.6% 1420.17 226.21 1662.96 8943.01 66.05 2013 83.6% 16.4% 1598.56 294.02 1912.15 10561.78 77.62 2014 81.5% 18.5% 1721.61 364.45 2112.41 12326.70 90.12 2015A 78.5% 21.5% 1743.35 453.84 2220.83 14095.88 102.54 2016A 80.1% 24.3% 1945.63 590.79 2536.42 16278.24 117.73 2017A 76.4% 28.6% 1891.05 706.50 2597.55 18439.78 132.65 2018E 69.0% 31.0% 1853.23 834.38 2687.61 20633.48 147.55 2019E 65.1% 34.9% 1816.17 973.81 2789.97 22870.79 162.57 2020E 61.5% 38.5% 1779.84 1113.57 2893.42 25151.62 177.72 资料来源： 国家统计局，中汽协， 海关总署， 腾讯汽车 ，华泰证券研究所 虽然换购比例 呈 持续提升 趋势 ，但 汽车作为耐用消费品及可选消费品，消费者用车寿命及换购时点选择均不固定。 我国汽车行业销量景气度受政策影响较为显著，并与宏观经济密切挂钩。 国内汽车销量波动受政策影响较为显著 汽车产业政策对我国汽车行业景气度的影响至关重要。 我们大致以中国加入 WTO 为界，将我国 汽车 行业生命周期 划分为导入期和发展期： 1） 导入期：汽车工业向市场经济转轨，鼓励私人汽车消费。 上世纪 80 年代，北京吉普、上海大众等合资企业相继成立，结束了中国汽车工业“闭门造车”低水平徘徊的历史；开始鼓励私人购买轿车，大力支持国内汽车企业发展。据中汽协数据， 1992 年中国汽车产量首次突破 100 万辆，较 1990 年翻倍，中国汽车工业迎来初次井喷期。 2） 发展期：扩大对外开放，关税持续降低。 我国加入 WTO 前进口车关税高企， 3.0L 排量以上 /以下乘用车进口关税分别高达 100%/80%，入世后经过多次调降，于 2006 年7 月 1 日降为 25%。据国家统计局数据， 2000-2014 年我国汽车进口量复合增速高达28.5%，由 2000 年 4.2 万辆大幅提升至 2014 年 142.3 万辆。中国汽车工业开始经历全球化浪潮洗礼，与国外车企合作深化，自主品牌取得长足突破，居民首次购车需求持续释放。据中汽协数据， 2000-2017 年我国汽车销量复合增速高达 16.7%。 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 20： 中国汽车产量： 2001-2013 年 迅猛增长 图表 21： 中国汽车进口数量： 2001-2014 年 迅猛增长 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 产业政策往往可以逆转汽车自然需求趋势，进而影响汽车行业景气。 最典型案例是 2009年为应对全球金融危机出台的购置税减半、汽车下乡补贴政策，促使中国乘用车销量2009-2010 年同比增速分别达 52.9%、 33.3%， 2009 年首次超越美国成为世界汽车产销第一大国， 2010 年销量较 2008 年翻倍。其次是 2015 年 10 月 -2016 年再次推出的购置税减半政策，促使 2016 年乘用车销量增速由 2015 年 7.2%提升至 15.1%。购置税减半年份对随后年份销量形成一定透支， 2011-2012 年乘用车销量分别回落至 5.4%/6.9%， 2017年销量增速 1.9%创历史新低。 图表 22： 购置税减半等政策短期逆转乘用车 需求趋势 资料来源：国际汽车制造商协会，中汽协，华泰证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300019901992199419961998200020022004200620082010201220142016中国汽车产量（万辆） 中国汽车产量 YOY（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016汽车和汽车底盘进口数量（万辆）2006年，关税调降为 25%29.6%22.3%7.1%52.9%33.3%5.4% 6.9%15.7%9.9% 7.2% 15.1%1.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全球乘用车销量 YOY 中国乘用车销量 YOY2009年，购置税减半+汽车下乡2016年，购置税减半2010年，汽车下乡补贴政策延续