敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 09月 04日 电气设备 行业 上游与中下游盈利分化，行业进入调整期 新能源汽车行业 中报 总结 行业专题研究 开文明（分析师） 刘华峰（联系人） 021-68865582 kaiwenmingxsdzq 证书编号： S0280517100002 021-68865595 liuhuafengxsdzq 证书编号： S0280116120013 新能源汽车 销量继续保持快速增长，行业 进入 洗牌 分化 阶段 根据中汽协数据， 2018 年上半年新能源汽车产销分别完成 41.3 万辆和41.2万辆，同比增长 94.9%和 111.6%，受过渡期抢装影响上半年表现远好于前几年，全年产销规模有望超 100万辆 。 2018年上半年动力电池头部效应愈发明显。 预计 2020 年补贴退出后，外资企业进入将导致动力电池集中度降低，竞争更加激烈，间接影响动力电池议价能力。从整个产业链角度看，一方面上游掌 握资源优势，议价能力强，且盈利情况比较好；同时下游电芯企业竞争激烈，降价压力巨大；因此中游厂商将面临成本难以降低、销售价格承压的双重压力，整体盈利困难 。 价格方面 ， 正极材料 、电解液和隔膜价格持续走低， 人造石墨负极材料价格仍维持相对高位 。 新能源汽车产业上游 业绩增速情况较好，中下游 及终端承压 2018年上半年，新能源汽车（不含充电桩）板块实现收入 2812.13亿元，同比增长 24.64%；实现归母净利润 213.80亿元，同比增长 23.38%；实现扣非后归母净利润 160.76 亿元，同比增长 15.73%。 其中，上游板块共实现收入 544.72 亿元，同比增长 55.23%；实现归母净利润 88.46 亿元，同比增长119.73%；实现扣非后归母净利润 84.62亿 元，同比增长 106.96%。中游板块共实现收入 497.39 亿元，同比增长 31.97%；实现归母净利润 52.60 亿元，同比增长 29.68%；实现扣非后归母净利润 31.57亿元，同比下降 7.09%。下游板块共实现收入 592.67 亿元，同比增长 24.58%；实现归母净利润 54.13亿元，同比下降 6.27%；实现扣非后归母净利润 46.47亿元，同比增长 16.81%。终 端新能源整车板块实现收入 1247.61亿元，同比增长 13.88%；实现归母净利润 22.73 亿元，同比下降 39.31%；实现扣非后归母净利润 2.30 亿元，同比下降 91.46%。 行业整体盈利能力下滑 ，上游 企业优势明显 2018 年上半年，新能源汽车（不含充电桩）板块毛利率为 21.99%，同比下降 0.97pct；净利率 5.72%，同比下降 0.44pct； ROE 为 5.66%，同比下降 0.26pct； ROIC为 4.02%，同比下降 0.56pct；销售净现率为 0.93，同比下降 0.02。 其中， 上游板块毛利率为 31.04%，同比增长 1.69pct；净利率为15.53%，同比增长 3.88pct； ROE为 11.21%，同比增长 2.85pct； ROIC为 7.10%，同比增长 1.33pct。 各环节企业偿债能力整体稳定， 上游 负债率 下降幅度大 2018年上半年，新能源汽车（不含充电桩）板块资产负债率为 55.47%，同比下降 0.63pct，同比增长为正的公司有 48家，同比增长为负的公司有 25家。其中，上游板块资产负债率为 53.36%，同比下降 8.43pct，降幅最大。 重点标的 ： 宁德时代、 汇川技术、麦格米特。 风险 提示 ： 新能源汽车行业政策变动；原材料价格波动；技术进步不及预期 ； 行业竞争激烈 ；新能源汽车发展不及预期 等 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势 图 相关 报 告 欧盟“双反”和 MIP 确认取消，我国光伏无补贴项目即将落地 2018-09-02 首批无补贴光伏示范项目有望启动，1-7月风电新增装机 9.46GW 2018-08-26 7月动力电池装机总量 3.34GWh，蔚来赴美提交 IPO招股书 2018-08-18 马斯克拟将特斯拉私有化，今年全球将出现 14个 GW级光伏市场 2018-08-12 上海电气终止收购中能硅业，隆基拟配股募资 39亿投产单晶项目 2018-08-05 -34%-27%-20%-13%-6%1%8%2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 电气设备 沪深 300 2018-09-04 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 新能源汽车销量高速增长，电池产业链头部效应凸显 . 3 2、 成长能力：上游营收及盈利增速明显高于中下游和终端厂商 . 6 3、 盈利能力：上游和核心零部件厂商盈利能力较强，整车厂业绩承压 . 11 4、 成本控制能力：隔膜企业期间费用率最高，行业整体期间费用水平下滑 . 16 5、 偿债能力：上游环节负债率大幅下降，其他环节略有提升 . 19 图表目录 图 1： 纯电动乘用车销量构成 . 3 图 2： 纯电动乘用车 A0级以上销量占比 . 3 图 3： 插电混动乘用车销量构成 . 3 图 4： 插电混动乘用车 B级以上销量占比 . 3 图 5： 2017年我国动力电池销量份额 . 4 图 6： 2018年 H1我国动力电池销量份额 . 4 图 7： LFP、 NCM动力电池系统价格走势 . 4 图 8： 碳酸锂和 氢氧化锂价格走势（万元 /吨） . 5 图 9： 金属钴价格走势（万元 /吨） . 5 图 10： 正极价格走势（万元 /吨） . 5 图 11： 负极价格走势（万元 /吨） . 5 图 12： 电解液价格走势（万元 /吨） . 6 图 13： 隔膜价格走势（元 /平米） . 6 表 1： 新能源汽车各版块增速情况 . 6 表 2： 新能源汽车板块各公司增速情况 . 7 表 3： 新能源汽车各版块盈利情况一 . 11 表 4： 新能源汽车各 版块盈利情况二 . 11 表 5： 新能源汽车板块各公司盈利情况一 . 12 表 6： 新能源汽车板块各公司盈利情况二 . 14 表 7： 新能源汽车各版块期间费用率情况 . 16 表 8： 新能源汽车板块各公司期间费用率情况 . 17 表 9： 新能源汽车各板块偿债能力情况 . 19 表 10： 新能源汽车 板块各公司偿债能力情况 . 20 2018-09-04 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 新能源汽 车 销量 高速增长， 电池产业链 头部效应凸显 在过渡期抢装和市场需求驱动下，上半年新能源汽车销量 表现超预期 ： 根据中汽协 数据， 2018年上半年 新能源汽车产销分别完成 41.3万辆和 41.2万辆，同比增长 94.9%和 111.6%， 受过渡期抢装影响上半年表现远 好于前几年 ，全年产销规模有望超 100万辆 。 2018年上半年 ,我国新能源乘用车 销售 为 35.5万辆 ,同比增长 70%；新能源商用车共销售 5.8万辆，同比下滑 29.9%。其中，在 上半年 的新能源汽车销量构成中，新能源乘用车方面，纯电动乘用车占据一半以上销量，占比 63%；插电式混合动力乘用车增长迅猛，占比 23%。新能源商用车方面，纯电动商用车占比13%；插电式混合动力商用车占比最少，只占 1%的份额。 2017年 受补贴退坡影响， A00级车型 以其低廉的价格和较高的性价比 赢得市场的认可 ，销量达 30.8万辆 ， 在纯电动乘用车中所占比例 由 2016年的 45%提升至69%，成为新能源乘用车市场 增长 的 主要驱动力 。 2018年补贴新政出台，更加鼓励长续航里程乘用车，受过渡期后补贴大幅减少甚至取消的影响，短续航里程 A00级车型在 6月 12日前出现抢装行情，过渡期结束后销量占比逐步减少。与之相对应， 2018年以来 A0级以上中高端乘用车销量占比呈上升趋势，尤其是 6、 7月 A级车销量占比在 40%左右，已取代 A00级成为占比最大的级别。车型高端化趋势明显。 图 1： 纯电动乘用车销量构成 图 2： 纯电动乘用车 A0级以上销量占比 资料来源：乘联会、新时代证券研究所 资料来源：乘联会、新时代证券研究所 插电混动乘用车领域， 2018 年以来 B/C级车型占比也在逐步提升。尤其是进入 4月以来， C级车型月销量均保持在 900辆以上。 图 3： 插电混动乘用车销量构成 图 4： 插电混动乘用车 B级以上销量占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A00级 A0级 A级 B级 C级 0%10%20%30%40%50%60%70%A0级以上销量占比（ %） A0级以上销量占比（ %） 2018-09-04 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 资料来源：乘联会、新时代证券研究所 资料来源：乘联会、新时代证券研究所 2018年上半年动力电池头部效应愈发明显 。 根据 高工锂电 统计数据， 2018年上半年 动力电池装机量约 15.54GWh，同比增长 168%， CR10达 87%，较去年同期上升近 12pct，行业集中度提升明显。龙头宁德时代市占率达到 42%，两倍于排名第二的比亚迪， CR2达 63%，较去年同期上升 24pct，行业头部效应愈发突出。 图 5： 2017年我国动力电池销量份额 图 6： 2018年 H1我国动力电池销量份额 资料来源： 高工锂电 、 新时代证券研究所 资料来源： 高工锂电 、 新时代证券研究所 我们预计 2018年将迎来行业洗牌年，随着产业整合和中低端产能被淘汰，市场集中度会进一步提高，动力电池龙头有望受益。 从中期角度看，新能源汽车行业集中度明显低于动力电池，动力电池优质产能相对紧缺，议价能力相对较强。 2020年补贴退出后，外资企业进入将导致动力电池集中度降低，竞争更加激烈，间接影响动力电池议价能力。 近 年 来 ，动力电池价格 大幅下跌， 日韩电池龙头价格从 2010年的 600美元 800美元 /kWh降至目前的 150美元 200美元 /kWh。 随着 国内 新能源汽车补贴的下降，下游汽车厂商转嫁降价压力，向产业链中上游传导， 动力电池企业作为核心供应商在被迫降价的同时， 同时还要 面对上游原材料成本的压力。 根据 高工 锂电数据 ， 2018年 Q2动力电池价格 同比 下滑 25%左右 ：磷酸铁锂动力电池 系统 价格从 2017年 Q2的 1.7元 /Wh下降到 2018年 Q2的 1.25元 /Wh；三元动力电池 系统 价格从 2017年Q2的 1.55元 /Wh下降到 2018年 Q2的 1.2元 /Wh。 尤其是进入 2018年以来，电池价格下降幅度较大。 图 7： LFP、 NCM动力电池系统价格走势 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A级 B级 C级 0%10%20%30%40%50%60%27% 16% 12% 7% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 20% 宁德时代 比亚迪 沃特玛 国轩高科 北京国能 比克电池 孚能科技 天津力神 江苏智航 亿纬锂能 其他 2018-09-04 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 资料来源：高工锂电、新时代证券研究所 动力电池技术进步以及成本下降是新能源汽车行业重要的推动因素。我们认为2018年底动力电池系统价格将逐步下行至 1.1-1.2元 /Wh。由于电池价格下降幅度过大，技术进步、效率提升以及规模效应带来的成本下降空间有限，会进一步挤压电池企业利润空间，电池行业毛利率有可能降至 30%以下。 从整个产业链角度看，一方面上游掌握资源优势，议价能力强，且盈利情况比较好；同时下游电芯企业竞争激烈，降价压力巨大；因此中游厂商将面临成本难以降低、销售价格承压的双重压力，整体盈利困难。 2018年上半年， 正极、负极、电解液、隔膜总出货量 分别为 11.42万吨 、 7.93万吨 、 5.42万吨 和 7.25亿平米， 均同比均出现增长，涨幅分别为 21.31%、 20.29%、25.61%和 20.19%。 主要是受到动力电池出货量同比大幅增长的影响。 价格方面，受碳酸锂和金属钴价格下降影响，正极材料全线降价；受针状焦价格维持 2.1-2.7万元 /吨高位影响，人造石墨负极材料价格 仍维持相对高位 ，达 5万元 /吨；电解液受六氟磷酸锂价格持续下滑和企业之间价格竞争加剧影响，数码型电解液和动力型电解液均价 持续下滑 ，达 4.7万元 /吨和 4.1万元 /吨；隔膜方面，随着产能的持续释放， 湿法隔膜、干法单拉、干法双拉 价格持续走低。 图 8： 碳酸锂和氢氧化锂价格走势（万元 /吨） 图 9： 金属 钴价格走势（万元 /吨） 资料来源： wind、新时代证券研究所 资料来源： wind、新时代证券研究所 图 10： 正极价格走势（万元 /吨） 图 11： 负极价格走势（万元 /吨） 00.511.522.533.5 LFP动力电池（元 /Wh） NCM动力电池（元 /Wh） 024681012141618价格 :碳酸锂 99.5%电 :国产 价格 :氢氧化锂 56.5%:国产 010203040506070802018-09-04 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 资料来源：高工锂电、新时代证券研究所 资料来源：高工锂电、新时代证券研究所 图 12： 电解液 价格走势（万元 /吨） 图 13： 隔膜价格走势（元 /平米 ） 资料来源：高工锂电、新时代证券研究所 资料来源：高工锂电、新时代证券研究所 2、 成长能力 ：上游营收及盈利增速明显高于中下游和终端厂商 2018年上半年，新能源汽车（不含充电桩）板块 实现收入 2812.13亿元，同比增长 24.64%； 实现 归母净利润 213.79亿元，同比增长 23.38%；实现扣非后归 母净利润 160.76亿元，同比增长 15.73%。 表 1： 新能源汽车各版块增速情况 新能源汽车子领域 营业收入同比增长（ %） 归母净利润同比增长（ %） 扣非归母净利润同比增长（ %） 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 上游原材料 66.66 84.62 55.23 173.33 162.55 119.73 218.54 156.82 106.96 正极 29.55 56.15 37.45 170.12 129.59 (2.59) 1575.20 120.58 (4.24) 负极 37.10 47.16 19.44 1.12 78.87 24.41 65.47 46.12 9.91 隔膜 20.54 22.99 10.45 45.28 32.02 121.50 60.75 7.32 (32.47) 电解液 43.59 30.21 33.44 148.42 (16.67) 14.02 152.70 (24.17) (7.12) 中游板块 （含正极、负极、隔膜、电解液及其他零部件） 31.76 40.38 31.97 116.64 37.29 29.68 176.82 21.35 (7.09) 电池 63.52 26.21 30.27 85.93 20.15 (25.57) 98.34 (15.43) 14.50 电机电控 15.15 21.50 18.89 15.80 16.28 17.35 9.64 (7.58) 22.18 01020304050600510152025NCM LFPLMO LCO（ 右轴） 01234567天然石墨负极 人造石墨负极 0510152025303540024681012数码锂电池解液 动力锂电池电解液 六氟磷酸锂（右轴） 01234567湿法隔膜 干法单拉隔膜 干法双拉隔膜 2018-09-04 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 新能源汽车子领域 营业收入同比增长（ %） 归母净利润同比增长（ %） 扣非归母净利润同比增长（ %） 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 核心零部件 14.70 31.07 23.23 35.73 25.71 15.27 36.52 20.95 14.86 下游板块 （含电池、电机电控和核心零部件） 32.64 25.44 24.58 48.38 20.24 (6.27) 50.17 (5.25) 16.81 整车板块 14.19 5.25 13.88 20.70 (9.10) (39.31) 51.25 (22.99) (91.46) 新能源汽车板块 23.45 21.96 24.64 54.29 30.65 23.38 79.19 15.28 15.73 注：板块数据已剔除坚瑞沃能和重复计算项 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2018年上半年 营业 收入同比增长为正的公司有 63家，同比增长为负的公司有10 家；归母净利润同比增长为正的公司有 46 家，同比增长为负的公司有 27 家；扣非归母净利润同比增长为正的公司有 43家，同比增长为负的公司有 30家 。 表 2： 新能源汽车板块各公司增速情况 产业链上下游 各子领域 证券代码 证券简称 营业收入同比增长（ %） 归母净利润同比增长（ %） 扣非归母净利润同比增长（ %） 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 上游环节 603993.SH 洛阳钼业 65.59 247.47 20.63 31.12 173.32 273.89 21.80 244.33 173.87 603799.SH 华友钴业 21.35 97.43 79.05 128.15 2637.59 123.38 127.90 2470.39 125.50 300618.SZ 寒锐钴业 (20.24) 97.16 204.41 134.48 575.08 288.98 157.65 591.43 288.37 002466.SZ 天齐锂业 109.15 40.09 36.24 510.04 41.86 41.71 532.45 22.45 38.57 002460.SZ 赣锋锂业 110.07 54.12 43.47 271.05 216.36 37.82 345.27 151.84 69.52 002176.SZ 江特电机 234.29 12.75 63.49 400.89 42.57 391.56 555.73 47.09 209.07 002340.SZ 格林美 53.13 37.22 63.92 71.02 131.43 50.83 145.09 238.01 60.45 300438.SZ 鹏辉能源 44.68 65.06 20.95 58.99 81.15 61.78 58.47 73.99 17.54 300409.SZ 道氏技术 45.18 110.99 287.05 98.68 50.39 105.96 99.29 44.74 104.87 002192.SZ 融捷股份 6.59 12.64 101.45 (40.34) 581.36 (598.41) (142.19) 1166.90 （ 3.15） 600711.SH 盛屯矿业 90.78 62.61 82.62 36.19 223.68 70.10 128.91 126.88 51.33 002497.SZ 雅化集团 17.57 49.33 32.74 12.89 78.11 21.16 40.40 81.32 8.75 中游环节 正极 600884.SH 杉杉股份 27.25 51.07 11.31 (50.34) 171.42 37.33 22.31 72.08 18.58 002340.SZ 格林美 53.13 37.22 63.92 71.02 131.43 50.83 145.09 238.01 60.45 300073.SZ 当升科技 55.10 61.70 95.22 647.67 151.96 (22.16) 1409.98 55.53 115.01 835185.OC 贝特瑞 42.28 38.94 20.98 47.11 28.83 (22.04) 56.81 24.34 (24.01) 2018-09-04 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 产业链上下游 各子领域 证券代码 证券简称 营业收入同比增长（ %） 归母净利润同比增长（ %） 扣非归母净利润同比增长（ %） 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 600549.SH 厦门钨业 9.98 66.37 40.17 122.19 320.67 (26.27) 108.47 761.78 (39.78) 300432.SZ 富临精工 36.33 98.71 (40.58) 31.73 62.23 (62.82) 35.66 54.52 (64.80) 300477.SZ 合纵科技 12.93 67.15 63.30 0.33 49.52 75.04 4.14 43.15 73.43 002125.SZ 湘潭电化 5.14 12.64 27.55 94.41 112.10 38.03 149.74 130.57 42.00 300340.SZ 科恒股份 101.11 161.83 58.64 145.19 264.39 (38.98) 139.95 243.50 (47.76) 负极 600884.SH 杉杉股份 27.25 51.07 11.31 (50.34) 171.42 37.33 22.31 72.08 18.58 603659.SH 璞泰来 81.77 34.10 44.34 256.23 27.47 31.29 155.62 37.00 22.22 835185.OC 贝特瑞 42.28 38.94 20.98 47.11 28.83 (22.04) 56.81 24.34 (24.01) 300035.SZ 中科电气 (2.51) 158.35 53.36 48.21 108.98 77.09 25.86 118.29 17.37 隔膜 600525.SH 长园集团 40.54 27.08 14.42 32.53 77.54 330.72 41.51 15.75 (43.85) 002812.SZ 创新股份 1.30 6.47 (6.47) 10.22 (5.73) (35.67) 11.64 (7.30) (41.97) 002108.SZ 沧州明珠 27.10 27.47 (8.52) 127.05 11.89 (56.70) 130.42 10.13 (60.03) 000973.SZ 佛塑科技 (14.59) 1.87 (8.81) 51.95 (15.90) (29.76) 5817.79 (26.08) (42.39) 300568.SZ 星源材质 18.97 3.09 28.77 31.33 (31.29) 115.52 31.47 (34.63) 34.85 300444.SZ 双杰电气 51.04 40.21 67.70 7.55 7.82 855.09 9.77 6.53 219.02 300510.SZ 金冠股份 44.38 95.99 109.46 12.63 122.90 120.02 11.76 117.70 62.67 电解液 300037.SZ 新宙邦 70.10 14.25 25.10 100.45 9.43 (4.93) 103.08 9.40 (13.27) 002759.SZ 天际股份 21.06 71.06 (11.86) 29.28 (71.20) (77.60) 22.81 (78.09) (78.29) 002709.SZ 天赐材料 94.25 11.98 0.71 298.08 (23.11) 152.29 348.38 (19.40) (94.34) 603026.SH 石大胜华 9.74 25.86 10.57 286.45 9.34 52.25 293.50 8.56 58.06 002407.SZ 多氟多 30.68 31.25 11.15 1119.09 (46.31) (13.26) 1953.61 (61.96) (3.07) 002411.SZ 必康股份 84.04 44.15 119.51 67.81 (6.40) (5.50) 57.02 (14.81) 73.25 其他零部件 002632.SZ 道明光学 21.49 54.62 79.95 8.24 154.05 84.99 (5.80) 146.84 172.60 2018-09-04 电气设备 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 产业链上下游 各子领域 证券代码 证券简称 营业收入同比增长（ %） 归母净利润同比增长（ %） 扣非归母净利润同比增长（ %） 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 2016 2017 2018H1 002341.SZ 新纶科技 61.94 24.48 66.26 147.04 244.03 111.62 94.20 2333.45 147.14 002850.SZ 科达利 28.45 (0.25) 7.10 50.61 (28.65) (76.40) 50.85 (49.17) (87.23) 下游环节 电池 300750.SZ 宁德时代 160.90 34.40 48.69 206.43 35.98 (50.94) 216.61 (14.74) 25.30 300014.SZ 亿纬锂能 73.45 27.46 40.15 66.44 60.18 (31.72) 154.15 17.22 (10.81) 002733.SZ 雄韬股份 3.44 6.22 19.39 (9.36) (69.75) (51.61) (15.41) (86.40) (40.46) 300068.SZ 南都电源 38.58 20.94 11.04 62.00 15.65 93.11 56.32 (0.55) 100.54 601311.SH 骆驼股份 17.19 20.90 32.43 (15.45) (6.27) 34.17 (13.38) (8.74) 84.05 300116.SZ 坚瑞沃能 557.03 152.90 (46.62) 1102.88 (965.92) (399.02) 1459.19 (1071.07) (460.56) 002074.SZ 国轩高科 73.30 1.68 8.76 76.35 (18.71) 4.57 74.19 (44.52) (28.90) 002245.SZ 澳洋顺昌 19.77 82.93 31.23 (14.84) 72.37 10.43 (2.98) 93.05 10.51 电机电控 002334.S